1. 深耕廚電，多元并進華帝股份于 1992 年創立，始終以產品創新為企業戰略重心，專注廚電領域，在 2004 年上市后，穩步成長為具有國際影響

1. 深耕廚電，多元并進

華帝股份于 1992 年創立，始終以產品創新為企業戰略重心，專注廚電領域，在 2004 年上市后，穩步成長為具有國際影響力的全球化品牌。憑借優質的全球供應鏈、專業的研發團隊、時尚智慧的產品，華帝集團為全球多個國家和地區的消費者提供高品質服務。

在 2016-2018 年公司高端化戰略下品牌力提升且經營改善的黃金階段后，受地產周期與高 基數影響，公司階段性進入 3 年的調整期，而當前線下渠道扁平化與去庫存已有效緩解經營壓力，工程渠道風險也隨地產商風險落地而充分釋放。

當前公司存在地產、成本與管理三重改善預期，有望于 22 年中迎來經營拐點。

專注廚電，豐富矩陣滲透多場景需求。

產品方面，華帝股份專注于廚電領域，堅持以市場為導向并實施差異化產品競爭戰略，建立了完善的產品結構體系，形成了以煙機、灶具、熱水器等廚電產品為核心，覆蓋以集成灶、洗碗機、蒸烤一體機為代表的新興集成廚電類產品，同時延伸至全屋定制及凈水器、壁掛爐等產品的完善產品結構體系，當前產品矩陣包含廚衛電器、環境電器、全屋定制三類產品，覆蓋市場多場景需求。

1.1 財務：轉型促進改善，下游需求引起波動

華帝股份作為國內領先廚電品牌，業績在早期中端定位下優勢逐漸弱化而落后于龍頭，2016 年起隨著高端化落實有所改善，并在 2018 年起受地產周期下行影響出現業績波動，近年業績可大致分為 2016 年以前、2016-2018 年、2018-2020 年三個階段。

第一階段：平價路線優勢弱化。

2016 年以前，公司定位中端市場，作為平價國民品牌營收規模高速增長且領先行業。但 2015 年公司在內部經營問題下營收規模下滑 12.06% 至 37.20 億元，疊加老板、方太等品牌高端化路線取得初步成效，2015 年起公司營收規模被老板電器超越。

第二階段：轉型促進業績改善。

2015 年末起，公司在管理改善下落實高端化提升品牌力，疊加地產周期上行的支撐，2016-2018 年業績改善明顯，營收從 2015 年的 37.20 億元提升至 2018 年的 60.95 億元，連續 3 年復合增長率高達 17.89%；而歸母凈利潤從 2015 年的 2.08 億元提升至 2018 年的 6.77 億元，連續 3 年復合增長率高達 48.26%。

第三階段：地產周期引起業績波動。

2018 年起，隨著地產周期下行并在 2020 年疫情催化下負面影響加劇，公司業績增速下滑明顯，營收在 2019 年下滑 5.69%至 57.48 億元，并在 2020 年進一步下滑至 43.60 億元，降幅擴大到 24.14%；歸母凈利潤在 2019 年提升 10.46%至 7.48 億元，但在 2020 年下滑 45.45%至 4.08 億元。

2021 年公司將品牌營銷重心從“高端智能品牌”調整為“全系時尚廚電”，順應行業高端化、智能化的發展趨勢，前三季度實現營收 39.65 億元，同比增長 33.37%，實現歸母凈利潤 2.78 億元，同比增長 1.88%。

1.2 經營：多品類滲透多樣場景，持續提升渠道效率

品類多元擴張，提升經營穩定性。從營收結構來看，煙機、灶具、熱水器為公司主要產品，持續貢獻公司營收主要份額，但近年來隨著洗碗機、蒸烤一體機等新品類占比提升，三者合計占比出現下滑趨勢。

2020 年疫情影響需求釋放下三大主要產品合計貢獻營收 32.85 億元，同比下滑 29.04%，占主營業務營收比重從 2016 年的 86.93%下滑至 2020 年的 75.34%。

2021 年上半年，在公司多元化渠道改革推動 2020 年疫情因素基數較低疊加影響下，三大品類銷售業績回暖明顯，合計貢獻營收同比提升 70.04%至 21.61 億元，貢獻公司主營業務營收占比回升至 81.25%。

從盈利水平上看，隨著近年來其他品類盈利能力逐步成熟，三大品類持續支撐大部分毛利但占比有所下滑。

2020 年三大品類實現毛利潤 14.83 億元，下半年原材料價格上漲疊加疫情影響需求釋放下同比下滑 35.60%，占主營業務毛利潤比重同比下滑 4.20 個百分點至 77.25%，毛利率下滑 4.60 個百分點至 45.14%。2021 年上半年隨著品牌營銷效果改善實現毛利潤 9.70 億元，同比增長 61.22%，貢獻主營業務 85.54%的毛利潤，但毛利率在原材料價格高企壓力下維持在 44.91%。

整體上看，公司綜合毛利率維持在 40%-50% 區間，2021 年上半年在原材料價格高漲疊加新品類投入期因素下較 2020 年同期下滑 2.18 個百分點至 43.08%。

在以煙機、灶具、熱水器為主要產品的基礎上，公司積極拓展新興品類，且新興品類整體業績維持良態增長。

2020 年原材料價格上行疊加疫情影響需求釋放的背景之下，非主要品類表現出相對較優的韌性，實現營收 10.12 億元，同比僅下滑 2.29%，占公司主營業務營收比重提升 5.27 個百分點至 23.56%。

其中，洗碗機、集成灶、櫥柜實現逆勢增 長，實現營收分別同比提升 21.10%、137.34%、15.89%至 0.73、0.55、5.20 億元。

整體上 看，多元品類擴張發揮品牌優勢深入各類細分市場、滿足多樣需求，同時有助于降低品 類集中帶來的經營風險，提升業績穩定性。

多品牌細分滲透，滿足多層多樣需求。

在產品銷售方面，公司具備“華帝”、“百得”、“華帝家居”三大自主品牌，品牌矩陣覆蓋多層次、多領域的用戶。其中“華帝”、“百得”針對廚衛電器領域，分別定位高端、中端并覆蓋高線低線市場；“華帝家居”利用公司在廚電領域多年經營形成的品牌效應滿足用戶廚房家裝需求。整體上看各品牌定位清晰、優勢互補，并針對不同消費群體打造不同的重點銷售渠道，積極布局個性化以及差異化品牌戰略。

借力新零售模式加速下沉，強化管理提升銷售效率。

多年來公司銷售渠道以線下、線上、工程、海外四類為主，2019 年起積極擁抱新零售渠道。

其中，線下作為傳統渠道持續貢獻公司營收最大比重，但隨著其他渠道的成熟，占主營業務收入比例從 2016 年的 65.94%落至 2021H1 的 41.70%；

新零售渠道作為公司渠道下沉重要策略具備更高的推廣優先級，公司借助京東專賣店、蘇寧零售云等新零售渠道的終端網點，加速在三四線城市的滲透，并借助三級市場家電直營商的力量，以及線上線下雙線融合的優勢輻射和打通五六級市場，營收增速大幅領先，2021H1 實現 1.03 億元，同比提升 153.24%表現亮眼，貢獻營收比重達 3.91%；

線上作為貢獻比重持續僅次于線下的重要渠道，隨著電商逐步成 熟而迅速擴張，占主營業務收入比例從 2016 年的 18.84%提升至 2021H1 的 30.66%；

工程渠道方面公司持續加深與百強房企的戰略合作關系，但 2021H1 受制于地產周期下行表 現偏弱，同比增速僅 18.66%，但目前隨著地產周期反轉的預期出現，風險得到一定程度 上的緩解。

針對占據最大份額的線下渠道，公司堅持自 1994 年業內首創的獨家代理經銷管理模式，在公司劃定的每片銷售區域內設立一名一級經銷商，并由以及經銷商代理對應區域的產品銷售和市場拓展，并設立營銷總部管理公司銷售業務負責對銷售網絡的整體規范、監督、培訓與提升。

2018 年起，公司推動經銷商層級扁平化、營銷管理精細化，提升整體銷售效率，共同促進銷售目標達成。通過在業內率先著手搭建分銷管理平臺、借助信息化工具進行精細化管理等措施，公司幫助經銷商提升銷售效率并有效緩解庫存壓力。

2. 煙灶塑造基本盤，新品創造新增長點

公司產品矩陣以煙機、灶具、熱水器為核心，并拓展洗碗機、集成灶等新興品類，覆蓋細分需求營造新增長點。

其中，煙機、灶具、熱水器作為核心品類分別持續貢獻 35%-40%、25%、20%左右的營收與毛利，支撐公司業績基本盤，當前煙灶競爭格局下公司作為頭部品牌之一在專注廚電的品牌中排名第三，領先優勢顯著且穩固；傳統品類保持優勢外公司積極拓展新品類，洗碗機對標海外滲透空間廣闊，集成灶近年來滲透率快速提升，公司在市場發展早期入局具備一定先手優勢。

2.1 傳統品類：穩定業績基本盤，頭部化趨勢下仍具潛力

煙機、灶具、熱水器作為主要品類塑造公司業績基本盤，其中煙灶當前競爭格局下公司作為頭部品牌之一領先優勢穩固，在行業份額頭部化的趨勢中仍具發展潛力。

傳統品類支撐業績，盈利企穩構建基本盤。煙機、灶具、熱水器作為公司主要品類貢獻絕大部分業績，營收及毛利的占比分別穩定在 35%-40%區間、25%、20%附近，在公司高端化轉型中驅動業績改善，并在地產周期下行需求波動下穩定業績，塑造公司業績基本盤。

一方面，在公司 2015-2017 年高端化轉型中，煙機、灶具、熱水器的出廠端單價與毛利率穩步提升。其中 2017 年煙機、灶具、熱水器出廠端單價分別同比提升 21.46%、22.94%、 7.87%至 1058.57、550.55、720.80 元，毛利率分別同比提升 2.80、3.62、3.24 個百分點至 46.74%、48.73%、43.70%，帶動公司營收與毛利潤分別實現 30.39%、39.39%的高增。

另一方面，2018 年起地產周期下行的背景下，煙機、灶具、熱水器業績保持相對穩定。其中 2018 年煙機、灶具的銷量降幅分別控制在 2.00%、10.33%，熱水器銷量仍實現 7.85%的增長，且三者毛利率分別維持在 48.05%、49.77%、45.52%的高位；2020 年疫情影響下整體居民消費意愿下降，煙機、灶具、熱水器的銷量降幅分別下滑 13.38%、17.65%、 16.37%，但毛利率分別維持在 47.25%、46.14%，39.47%，有效控制業績波動幅度。

煙灶：領先優勢穩固，份額頭部化趨勢明確增長潛力。

公司作為煙灶行業頭部品牌之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，領先優勢穩固，疊加當前市場集中度仍偏低，預計在份額頭部化的趨勢中釋放增長潛力。

2020 年疫情因素下煙灶產品行業整體需求遇冷，疊加頭部品牌借助直播電商等形式深化下沉市場布局，份額加速集中于頭部品牌，長尾品牌加速出清。

從品牌數量上看，根據奧維云網公眾號統計，煙機線上、線下渠道分別從 2019 年的 417、217 個品牌縮減到 2020 年的 339、202 個品牌，降幅分別為 18.71%、6.91%；燃氣灶分別從 2019 年的 415、213 個品牌縮減到 2020 年的 374、180 個品牌，降幅分別為 9.88%、15.49%。

對公司而言，近期銷量表現較其他頭部品牌而言存在一定差距，承壓主要系受內部改革等因素擾動。

目前煙灶行業寡頭格局尚未穩固，公司作為頭部品牌之一，在專注廚電的品牌中排名僅次于老板、方太，份額目前仍具提升空間，預計隨著擾動因素淡化，疊加行業份額收攏于頭部的趨勢持續，逐步表現出增長潛力。

2.2 新品類：戰略布局洗碗機集成灶，鎖定長期增長潛力

公司在以煙灶為核心產品的基礎上，大力拓展新品類營造業績新增長點。目前公司新品類包括消毒柜、洗碗機、蒸烤一體機、電烤箱、集成灶、凈水器等，我們認為洗碗機、集成灶未來成長空間相對廣闊，或為公司營造業績的重要新增長點。

其中，洗碗機品類由解放雙手的剛需催化誕生，在國內市場針對痛點逐步完善，對標海外仍存廣闊滲透空間，公司在市場發展早期入局可鎖定長期增量；集成灶作為功能性與集成度升級的煙灶細分品類，對傳統煙灶存在一定替代作用，公司發揮現有渠道優勢戰略布局可緩解 其對傳統煙灶的替代作用并吸收未來趨勢紅利。

公司洗碗機、集成灶分別于 2017 年、2019 年推出上市，導入期實現營收高速增長。

洗碗機方面，2020 年實現營收 0.73 億元，同比增長 21.10%，2018-2020 年復合增長率高 達 34.98%，占公司營收比重從 2018 年的 0.65%提升至 2020 年的 1.67%；

集成灶方面，2020 年實現營收 0.17 億元，同比增長 137.34%，占公司營收比重從 2019 年的 0.13%提升 至 2020 年的 0.40%。

2.2.1 洗碗機：本地需求帶動產品升級，對標海外空間廣闊

洗碗機這一品類從解放雙手的需求中誕生，天然具備需求剛性，在進入國內市場后由國內需求痛點推動產品升級。

目前國內洗碗機市場處在發展早期，對標海外仍存廣闊滲透空間，公司在行業低集中度的階段入局可鎖定長期增長潛力。

剛性需求催生品類，本地痛點推動產品升級。在居民日常家庭生活中，從繁雜的家務勞動解放雙手的剛性需求長期存在，并催生多樣家電品類。其中，洗碗這一家務勞動因耗時、臟污、高頻等體驗欠佳，催生洗碗機這一簡化流程、省時省力的家電品類，將重復性強的洗碗流程大幅自動化。

在發展歷程上，洗碗機品類在上世紀便已在西方普及，進入國內市場后吸引眾多品牌針對國內痛點進行本地化升級。誕生及推廣階段：清潔原理與現代類似的早期產品在上世紀初誕生并于 70 年代在西方普及，但在上世紀末才進入中國市場。

在 1924 年，第一臺家用洗碗機由英國工程師威廉·霍華德·利文斯發明，通過內置旋轉噴頭噴射高壓水流完成沖洗，清洗原理與現代洗碗機類似。

在 1940 年，利文斯在洗碗機內加入烘干元件，實現清洗后烘干的功能，整體形態已與現代洗碗機十分接近。但在當時的時代背景下，由于生產成本過高以及社會貧富差距過大，早期家用洗碗機僅出現在上層社會家庭。

隨著因技術原理相對簡單而逐步實現量產攤薄生產成本，疊加社會發展過程中貧富差距縮窄，洗碗機于上世紀 70 年代在歐美市場流行，并直到上世紀 90 年代才進入中國市場。

本地化升級階段：西方洗碗機水土不服驅動國產廠商本地化升級。

由于東西方飲食習慣差異較大，國內市場餐后殘留油污較多，且餐具類型與西方以杯碟為主不同，以清洗難度偏高、占空間較大的鍋碗為主，西方洗碗機進入國內市場后水土不服而推廣受阻，驅動國產品牌對產品進行本地化升級以匹配國內需求。

針對國內市場油污殘留、費水費電、適用廚具有限等一系列痛點，國產洗碗機將清洗原理升級至“高壓+高溫+洗滌劑”噴淋并集成消毒功能提升清潔力度，通過循環用水實現節水，以及擴大容量實現洗鍋需求。

需求端的剛性結合供給端功能積極補足，賦予洗碗機行業市場規模成長活力。

根據奧維云網公眾號統計，2020 年我國洗碗機零售額為 87 億元，同比增長 24%，2015-2020 年連續五年復合增長率高達 57%；2020 年我國洗碗機零售量為 192 萬臺，同比增長 31%， 2015-2020 年連續五年復合增長率高達 59%。

從 2011 年后華帝股份、老板電器營收、歸母凈利潤累計同比以及住宅竣工面積累計同比來看，除 2013 年華帝股份因并入百得廚衛使得整體業績大幅提升引起強烈波動外，整體上看公司與老板電器業績與住宅竣工面積相匹配。

2018 年起累計住宅竣工面積的持續負增長疊加 2020 年初疫情爆發帶動公司與老板電器累計營收以及歸母凈利潤增速在 2018 年下半年起加速放緩并在 2020 年進入負增長。

其中，公司 2016-2018 年高費用激勵下終端價格與品牌力顯著提升，但客觀上也積累了一定的渠道庫存，致使公司在 2018 年以來的地產周期下行中表現低于行業水平。

從銷售費用率上看，2016-2018 年公司銷售費用率從 25.90%提升至 26.48%，在 2017 年與 2018 年分別高于老板電器 4.0、1.36 個百分點，導致地產下 行周期中盈利水平下滑相對明顯。

估值層面，廚電行業估值與地產基本面銷售端表現關聯度較高，在地產周期下行時，廚電估值滯后于地產銷售約 1 個季度下跌，而在地產周期上行時，廚電估值提前 1-2 個季度回彈。

由于房地產估值受多方面政策影響擾動因素較多不便直接比較，我們用住宅銷售面積以及住宅新開工面積代表地產基本面表現，并與華帝股份、老板電器 PE 走勢對比。

從 2011 年以來的數據來看，住宅銷售面積以及住宅新開工面積整體同步演繹，二者同比增速分別在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三個高點起下滑后，華帝股份與老板電器估值分別滯后約 5 個月、3 個月、2 個月演繹；

在住宅銷售面積以及住宅新開工面積累計同比增速分別在 2015 年 2 月、2020 年 2 月兩個低點起反彈前，華帝股份與老板電器估值分別提前約 4 個月、5 個月演繹。

地產周期迎修復預期，當前時點下具備較強彈性。

公司業績在 2016-2017 年從地產下行周期相對輕微時實現高增，2018 年受地產周期下行影響增速大幅放緩，2021 年商品房銷售不及預期與土拍遇冷等因素疊加作用下房地產行業處在下行周期，但 2021 年 9 月以來政策基調的邊際放松賦予地產周期反轉上行的預期，預計地產基本面在 2022 年下半年轉向并反映到廚電基本面。當前時點下地產估值已出現反彈，廚電估值或提前于基本面演繹，故具備配置價值。公司由于當前估值與業績表現偏弱于龍頭老板電器，在在下游地產周期反轉的背景之下預計具備較強增長彈性。

2021 年以來，我國地產周期持續下行，住宅竣工面積、住宅銷售面積、住宅新開工面積累計同比持續下滑，11 月分別落至低點 16.20%、4.40%、-8.40%。但在 2021 年 9 月起地產政策基調明顯放松，供給端促進滿足房企合理資金需求，需求端從信貸的角度降低購房難度。

一方面，央行、銀保監會等監管機構 9 月末起先后放松開發貸、按揭貸款、債券融資等的發放，并在 12 月以來多次表態協同化解流動性危機，在供給端對房企降低融資難度；另一方面，12 月 8-10 日，中央經濟工作會議在京召開，會議指出堅持穩字當頭、穩中求進的工作總基調，并在總基調下突出房地產的支柱產業地位，指出堅持房住不炒，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，在需求端降低購房難度。

整體上看，多項政策先后發聲預計協同帶動房地產行業和市場平穩健康發展，當前時點下政 策基調放松空間仍存，地產基本面邊際修復或在 2022 年下半年演繹。

雖地產基本面拐點仍未出現，但目前地產估值已出現反彈趨勢，帶動廚電板塊估值提前于基本面演繹。

對公司而言，當前估值與業績表現偏弱于龍頭，公司與老板電器 2021 年 11 月 PE 分別為 12.09、15.88 倍，Q3 歸母凈利潤分別為 0.38、5.52 億元并分別同比變動-64.52%、8.14%，疊加當前公司經銷商扁平化與去庫存已基本調整完成，地產政策基調的邊際變化下公司向上彈性較大，具備較優配置價值。

對比公司與老板電器的營收地區結構，公司覆蓋面相對平衡，且在低線市場滲透規模具備一定優勢。從營收地區結構來看，華帝發展早期華南、華東地區占據營收最高比例，但隨著其他地區的擴張，二者比例逐步下滑，營收地區結構趨向平衡。

華南、華東地區占比分別從 2007 年的 30.24%、26.16%縮窄至 2021H1 的 20.57%、14.30%，而華北、華中、西南地區占比分別從 2007 年的 12.67%、10.37%、10.16%提升至 2021H1 的 18.00%、20.37%、18.09%。

老板電器方面營收地區結構整體保持穩定，華東地區持續占據營收最高比例，且占比穩定在 50%附近，其中 2017 年較 2016 年占比大幅下滑主要系統計口徑變更所致；華南、華北、華中、西南、東北地區占比分別穩定在 13%、10%、10%、8%、5%左右。

此外，刨除華東地區及其他地區，對比華帝、老板在華南、華北、華中、西南、東北地區的營收規模，在 2017 年起二者在營收規模、結構上均表現接近，考慮到上述地區以低線市場為主，且老板產品零售均價高于華帝產品 20%-40%，我們認為華帝產品在低線市場銷量高于老板 20%-40%，在低線市場滲透程度上具備一定優勢。

在主品牌在低線市場滲透具備一定優勢的基礎上，公司子品牌百得廚衛亦具備多年經營經驗。百得廚衛專注于下沉市場，借助代理商、互聯網等渠道深入下沉到三四線城市鄉鎮市場，搶占終端份額，自 2013 年并入財務報表起貢獻業績且整體穩中有升。

營收 方面 2021 年上半年實現 8.61 億元，同比增速高達 74.01%，占華帝股份營收比重從 2013 年的 15.60%穩步提升到 2021H1 的 32.39%；歸母凈利潤方面 2021 年上半年實現 0.46 億 元，同比下滑 82.94%，占華帝股份營收比重穩定在 15%-20%區間。

家電下鄉政策鼓勵下，公司憑借百得廚衛在下沉市場多年的品牌曝光基礎及運營經驗，具備一定先發優勢，預計隨城鎮化以及農村廚房現代化推進逐步吸收需求，優先吸收政策紅利。

華帝由于主品牌定位、產品定價略低于老板，營收地區結構相對均衡，子品牌百得在下沉市場具備多年經營經驗，整體上更便于在低線市場普及，目前在低線市場銷量規模上華帝或已占據一定優勢。

隨著農村居民消費能力的改善，廚房現代化改造需求或逐步提升熱度，公司憑借在主品牌高端廚電中相對更低的價格帶與更為年輕化接地氣的營銷策略以及子品牌在下沉市場的多年布局或將在下沉市場擴容中更為受益。

4. 成本壓制經營業績，降本增效空間可期

原材料由于占據廚電約 90%營業成本，價格變動對行業盈利水平的影響較為顯著。

從公司常用原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，四者在 2021 年均進入上行周期，使得公司毛利出現較大幅度下滑。此外公司各產品成本結構原材料占比達 92%-95%，高于可比廠商約 5 個百分點，對原材料價格的敏感度高于行業，本輪上行周期受損高于行業均值。展望 2022 年，PMI 見頂趨勢下原材料價格大概率有所回調，盡管時間與幅度暫時無法判斷，但方向相對確定背景下公司降本增效的改善空間較大，原材料價格的高敏感度在 2021 年造成了較大的經營壓力，但也為未來成本改善提供較大彈性。

4.1 原材料價格：上行引起盈利波動，回調賦予改善預期

由于原材料占據廚電行業約 90%的營業成本，原材料價格的變動從成本端直接影響盈利水平。2020Q3-2021Q3 期間各公司在原材料價格大幅上行約 40%之下毛利率出現不同程度的波動，但目前原材料價格回調趨勢已現，行業經營狀況具備改善預期。

原材料價格：上漲趨勢持續 15 個月，現已出現回調跡象。廚電各產品主要采用的原材料包括不銹鋼冷軋板、鋁、銅、塑料等，從公司常用的原材料類型不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料價格來看，四者在 2020Q3-2021Q3 期間內先后進入高增趨勢，并在 2021Q4 起逐步回落。

其中，從 2020 年 6 月 30 日到 2021 年 9 月 30 日，不銹鋼冷軋板、鋁合金、銅、塑料均價分別從 1.22、1.42、4.90、1.20 萬元/噸提升至 1.97、2.23、6.89、1.76 萬元/噸，年化增長率分別高達 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%；不銹鋼冷軋板、鋁合金、塑料均價從 2021 年 9 月 30 日到 12 月 10 日又分別落至 1.55、1.88、1.54 元/噸，分別下滑 21.38%、17.14%、12.50%，而銅均價小幅提升至 6.99 元/噸，但增長趨勢放緩明顯。

原材料漲價引起廚電品牌盈利水平波動，回調或賦予改善預期。

對于廚衛電器行業而言，在 2020 年 Q3 行業原材料價格進入高速上行趨勢起，各家公司盈利水平隨之出現不同程度的波動。對比華帝股份以及可比公司老板電器、萬和電氣、浙江美大表現，其中老板電器、浙江美大表現較優，華帝股份與萬和電氣受到較大負面影響。

從單季毛利潤以及單季毛利率水平上看，2020Q3 以來老板電器、浙江美大基本維持正常水平，而華帝股份、萬和電氣單季毛利潤在 2021 年分別出現 15%左右、10%左右的下滑，單季毛利率分別出現約 4 個、6 個百分點的下滑。當前原材料價格回落趨勢下，行業經營狀況具備改善預期。

4.2 成本結構決定敏感度，行業改善下迎更優彈性

公司各產品原材料占成本比重達 92%-95%水平，高于可比廠商約 5 個百分點，且產品毛利率低于龍頭超 10 個百分點，因此對原材料價格的敏感度高于行業。本輪成本上行周期中公司業績陣痛相對顯著，但目前原材料價格回調趨勢下降本增效的改善空間較大，預計未來改善彈性領先行業。

成本結構決定敏感度，原材料價格回調或表現較優彈性。

公司因成本結構中原材料占比偏高以及毛利率偏低而對原材料價格變動較龍頭而言更為敏感，在原材料價格上行背景下受到的負面影響相對明顯，但目前原材料價格回調趨勢下或表現出較優的修復彈性。

對比公司與老板電器、萬和電氣、浙江美大在廚電制造上可比口徑的成本結構，四家公司成本結構按性質分類基本均可主要分為原材料、直接人工、制造費用三部分。

其中，公司、老板電器、萬和電氣主營業務以及浙江美大集成灶產品原材料成本占比分別穩定在 92%、88%、85%、87%附近。

分產品看，煙機方面，公司產品與老板電器產品原材料成本分別穩定在 90%、85%附近；灶具方面，公司產品與老板電器產品原材料成本分別穩定在 92%、93%附近；熱水器方面，公司產品與萬和電氣產品原材料成本分別穩定在 95%、88%附近。

對比老板電器，煙機方面華帝股份原材料成本占比高出約 5 個百分點，灶具方面二者原材料成本占比相當，疊加華帝股份、老板電器產品單位原材料成本相當、華帝股份煙機與灶具產品毛利率明顯低于老板電器產品，故華帝股份整體毛利率受原材料漲價負面影響相對明顯。

我們用 GfK 中怡康公眾號統計的老板電器煙機及灶具產品均價測算其銷量以及單位成本，考慮到測算過程存在一定誤差，可認為老板電器煙機、灶具產品單位原材料成本均與華帝股份接近，2020 年分別處在 380 元、230 元附近。

老板電器煙機與灶具產品毛利率均保持在 55%-60%區間，華帝股份產品與之差距隨著 2015 年后的高端化推進有所縮窄，其中煙機毛利率差距從 2012 年 20 個百分點附近的水平縮窄至 10 個百分點左右；灶具毛利率差距從 2012 年 21 個百分點附近的水平縮窄至 13 個百分點附近。

對比萬和電氣，華帝股份熱水器產品原材料成本占比高出約 7 個百分點，但萬和電氣熱水器產品單位原材料成本較華帝股份低 12%左右，疊加萬和電器熱水器毛利率偏低，故萬和電氣受原材料漲價影響較大于華帝股份。

華帝股份熱水器毛利率在 2015 年后高端化推進而提升明顯，從 2011 年的 21.71%提升至 40%附近。

萬和電氣熱水器毛利率維持在 35%附近，故在 2015 年起與華帝股份存在一定距離，目前距離逐步縮至 10 個百分點以內。

整體上看，公司因原材料占成本結構比重較高以及毛利率偏低，盈利水平對原材料價格的敏感性高于老板電器，故在原材料價格上行的背景下盈利性受損相對明顯。

當前行業原材料價格回調趨勢下，對原材料價格的高敏感度預計賦予公司相對明顯的經營壓 力緩解，而業績隨著經營數據兌現或將迎來較優修復彈性。

5. 管理層漸趨年輕化，或將開啟治理優化

2016 年以來公司發展黃金階段離不開潘氏管理層接管后帶來的治理改善，而當前潘葉江董事長兼任總裁或將開啟管理層年輕化優化治理的新篇章。

回顧上輪治理優化周期，2012 年潘權枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購百得廚衛進入公司董事會，其中潘葉江先生在 2014 年接受股權受讓成為實控人并在 2015 年上任董事長。

在 2015-2017 年期間新管理層帶領下戰略轉型與品牌力提升效果顯著，與高端龍頭老板、方 太的價差縮窄 200-500 元，且綜合毛利率從 38.56%提升至 47.14%。2017 年起，公司目標 客群鎖定年輕知富階層，通過靈活多變的營銷策略成功樹立公司高端、時尚、年輕的品牌形象。

近期潘葉江董事長兼任總裁全面接班，年輕化的管理層與當前公司以年輕群體為核心客群的新渠道新營銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標志著華帝公司治理從多頭管理較為的混亂狀態走向正常，本次二代接班或將開啟公司治理從正常進一步優化改善的新篇章，進一步釋放管理改善紅利。

5.1 復盤：潘氏接管統一利益，治理改善扭轉頹勢

潘氏新帥潘葉江先生 2012 年進入董事會后理順內部利益并在 2015 年末上任董事長接手管理層，股權與利益理順后的治理改善確保公司高端化路線落實，彰顯新團隊的優秀管理能力與管理效率。

管理層歷史變動：從分散到集中，潘氏收攏內部利益。

公司從 1992 年創立至 2011 年近 20 年期間，實控人均為 7 位創始人，直到 2012 年黃文枝先生成為實控人。

同年， 創始人之一潘權枝先生之子潘葉江先生、之弟潘垣枝先生隨公司收購百得廚衛進入公司 董事會并逐步收攏股權、提升職位，并在 2015 年分別出任董事長、總裁，接手管理層。

在此基礎上，2016 年，隨著公司控股股東從 7 位創始人創立的九洲投資切換為以潘氏潘葉江、潘垣枝、潘錦枝先生為實控人的奮進投資，且 7 位創始人除楊建輝先生外已悉數退出董事會，管理層利益基本完成梳理，股東與管理層實現利益一體化。

潘氏管理層：推進高端化逆轉頹勢，凸顯管理能力。

2015 年潘氏經營班子上任后提出產品轉型升級，從定位中端轉向“高端智能廚電”，調整產品結構，提高高端智能產品比例。

2017 年提出聚焦年輕知富階層，全力打造品牌時尚化、科技化、國際化形象。高端化定位下，公司產品 2015 年起均價提升明顯，與定位高端的行業龍頭品牌老板、方太價差大幅縮窄，且業績明顯改善，凸顯管理能力。

對比公司與定位高端的行業龍頭品牌老板、方太的煙機、灶具均價，公司煙機與灶具與老板、方太的價差在 2010-2015 年左右隨老板、方太的高端定位明確而逐步擴大，隨著公司在 2015-2017 年高端化進程中激進提價而縮窄明顯，并在 2018-2020 年隨公司提價放緩而趨于穩定。

根據奧維云網公眾號數據，公司煙機與老板、方太的年度累計均價價差分別從 2015 年的 1500、1700 元左右縮窄到 1000 元、1100 元左右，公司灶具與老板、方太的年度累計均價價差分別從 2015 年的 700、800 元左右縮窄到 500 元、700 元左右。

在帶動單價提升的同時，高端化推進公司整體業績改善。

公司主營業務營收同比增速從 2016 年起由負轉正，并在 2017 年達到 29.40%，毛利率穩定上行，綜合毛利率從 2015 年的 38.56%提升至 2017 年的 47.14%。從更改定位到大膽革新產品，以提升整體價格以 及盈利水平，公司高端化之路凸顯管理班子革新魄力及管理能力，體現長期發展潛力。

5.2 展望：新帥上任，管理層年輕化或開啟治理優化

2017 年起，公司目標客群鎖定年輕知富階層，潘氏管理層組建并帶領新高管團隊通過一系列緊貼時下熱點、靈活多變的營銷策略成功樹立公司高端、時尚、年輕的品牌形象，年輕化與專業化的團隊確保轉型思路清晰，奠基品牌力提升。

近期潘葉江董事長兼任總裁全面接班，相較原總裁與當前公司以年輕群體為核心客群的新渠道新營銷路徑更為契合，若此前潘氏家族接管標志著華帝公司治理從多頭管理狀態走向正常，本次新總裁接班或將開啟公司治理從正常進一步優化改善的新篇章。組建年輕化專業化團隊，奠基銷售管理能力提升。潘氏接手管理層后，除在經營層面高端化轉型外亦著手組建年輕且具備專業經驗的管理團隊，奠基后續以高端化、年輕化為中心的營銷策略下銷售管理能力的建設。

現任高管團隊從 2017 年起逐步組建，整體看平均年齡僅 50 歲，且不乏碩士或專業經驗豐富的人才，與公司年輕化的產品定位及營銷策略相契合，且高度一致的利益關系確保執行效率。其中，韓偉高級副總裁、王操副總裁在渠道建設及管理方面從業經驗豐富，或幫助帶動團隊整體營銷管理能力的提升；韓偉高級副總裁、仇明貴副總裁、王操副總裁曾為公司管理人員，潘浩標副總裁、何淑嫻財務總監與董事長潘葉江先生具備多年共事經歷，整體上管理層利益高度一致，有助于保障公司決策目標清晰且高效執行。

品牌形象建設力度持續加深，形式靈活緊貼時下熱點。

在年輕化、專業化團隊的管理下，公司逐步明確高端形象并鎖定年輕知富階層，并利用一系列根據時下熱點靈活多變的營銷策略推動品牌形象深入人心。

在 2015 年潘氏接管管理層并確立高端化的發展路線后，公司明確“高端智能廚電”定位，通過聘請當年高調舉辦豪華婚禮的明星夫婦黃曉明、Angelababy，結合植入熱門視頻節目與熱門電視臺黃金時段等措施迅速在消費者心目中樹立高端化、年輕化的品牌形象；

2017 年，公司將目標消費群體聚焦年輕知富階層，并通過聘請當年熱門劇集《楚喬傳》主演林更新、趙麗穎作為代言人，以及合作好萊塢 IP《變形金剛 5》、聯合媒體推出短劇等形式輸出品牌形象，貼近目標客群喜好并深化客戶有效連接；

2018 年，公司結合全球關注的世界杯足球賽事，舉辦“法國隊奪冠，華帝退全款”營銷活動實現品牌在短期內的大規模推廣，且該營銷活動榮獲 ADMAN 國際大獎整合營銷實戰金案獎；

2020 年公司緊貼國風浪潮在敦煌舉辦“國風盛典”品牌發布會并發布敦煌聯名產品，2021 年公司簽約潮流偶像 00 后小花歐陽娜娜作為公司魔爾套系廚電代言人并將品牌定位調整為“全系時尚廚電”，進一步深化公司產品高端、時尚、年輕的形象，提升在消費大軍 Z 世代群體中的品牌影響力。

新帥董事長兼任總裁，執行層年輕化或開啟治理優化。

在公司高管團隊已大幅年輕化且高端、時尚、年輕的品牌形象初步樹立的基礎上，新帥潘葉江董事長兼任總裁可提升管理效率并推進執行層大幅年輕化，進一步契合公司形象與營銷策略，有望開啟新一輪治理優化。

12 月 6 日，公司發布人事變動公告，由于工作調整的原因，原總裁潘垣枝先生辭職并轉任副董事長，并由董事長潘葉江先生接任總裁。本次變動為公司組織架構優化，并未影響公司整體發展布局。

一方面，董事長兼任總裁后管理層與執行層合一，有助于公司提高管理層溝通和決策效率，推進內部運營效率優化；另一方面，從年齡上看新任總裁潘葉江先生現年 44 歲，而原總裁潘垣枝先生現年 60 歲，執行層的大幅年輕化或進一步提升公司設立并執行策略的靈活性，并進一步契合公司形象與營銷策略。

整體上看，若此前潘氏家族接管標志著華帝公司治理從多頭管理的狀態走向正常，本次新 總裁接班或將開啟公司治理從正常進一步優化改善的新篇章。

6. 盈利預測與估值水平

我們基于以下核心假設進行盈利預測：主營業務收入：

1、煙灶產品：2021 年原材料價格上行背景下單價提升明顯而銷量增長相對平緩，2022 年原材料價格下行預期下單價提升預計放緩。預計公司煙灶產品 2021-2023 年分別增長 32.25%、10.25%、10.25%。

2、其他產品：由于部分產品處在投入期，整體提價相對平緩，2021-2013 年營收分別增長 18.81%、10.49%、3.46%。

主營業務成本：

1、原材料成本：2021 年原材料價格上行相對明顯，2022 年預計單位原材料成本下行，整體增長放緩。預計公司原材料成本 2021-2023 年分別增長 26.53%、0.35%、4.52%。

2、直接人工成本、制造費用成本：預計隨銷量規模擴張而穩定增長，直接人工成本 2021-2013 年分別增長 18.30%、9.97%、9.87%，制造費用成本 2021-2013 年分別增長 18.00%、9.94%、9.82%。

6.1 估值

公司作為頭部廚電品牌領先優勢穩固，當前存在地產、成本與管理三重改善預期，有望于 22 年中迎來經營拐點。預計 2021-2023 年實現歸母凈利潤 3.87 億元、5.53 億元、7.09 億元，對應當前股價的 PE 為 14、10 和 8 倍。

7. 風險提示

地產周期反轉不及預期；下沉市場滲透不及預期；管理能力改善不及預期；原材料價格壓力緩解不及預期。

弓中號：搜索老范說評