（報告出品方/作者：民生證券，鄧永康，李佳）1、能源裝備領軍者，發展邁上新臺階1.1、發展歷程：起步于三線建設，六十載砥礪前行東方電氣（以下簡

（報告出品方/作者：民生證券，鄧永康，李佳）

1、能源裝備領軍者，發展邁上新臺階

1.1、發展歷程：起步于三線建設，六十載砥礪前行

東方電氣（以下簡稱“公司”）是世界級電力裝備制造企業已形成“六電并舉、六業協同”的產業格局。經過六十余年發展和沉淀，公司形成了“六電并舉”（風電、太陽能發電、水電、核電、氣電、火電）以及“六業協同”（高端石化裝備、節能環保、工程與國際貿易、現代制造服務、電力電子與控制、新興產業）的產業發展格局。目前公司已成為全球重要的高端能源裝備研究開發制造商和工程承包特大型企業之一，產品和服務遍及全球近80個國家和地區，致力于為客戶提供能源裝備、綠色低碳裝備、高端智能裝備于一體的綜合能源解決方案。

五十年代創業起步，“三線”國企成功蛻變。東方電氣歷經創業起步、三線建 設、改革開放、進入新時代多個階段。1958 年，東方電氣的第一個企業東方電機 的前身——德陽水力發電設備廠（后更名為東方電機廠）在四川德陽破土動工。在 三線建設的大潮下，1966 年東方汽輪機廠、東方鍋爐廠、東風電機廠分別在四川 的自貢、綿竹漢旺、樂山五通橋動工興建。這三大電力裝備主機廠相繼全面建成投 產，意味著公司在大三線區域成功構造出與哈爾濱、上海媲美的大型電力裝備工業 體系，由此改變了中國電力裝備制造業的布局。

1984 年，東方電站成套設備公司 在成都組建，成員企業包括東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐廠和東風電機廠。 1992 年，中國東方電氣集團公司在國家工商總局登記注冊。2007 年，集團公司 優質資產有效整合，主營業務資產整體上市，東方電氣股份有限公司在上海證券交 易所和香港聯交所上市。2021 年，公司累計發電設備產量達到 6 億千瓦，成為國 內首家突破這一指標的能源裝備制造企業。

1.2、業務架構：聚焦“六電六業”，新舊能源全面發展

產品結構完備，業務多維發展。公司主要業務模式是負責開發、設計、制造、 銷售先進的水電、核電、氣電、火電、風電、太陽能發電和化工容器、節能環保、 電力電子與控制、氫能等高端裝備，同時向全球能源運營商提供工程承包及服務等。 公司在“六電”領域都具備雄厚的研發實力和行業領先的技術水平：1）風電：公 司自主研發的國內首臺 10 兆瓦海上風電機組將中國風電單機容量推進“兩位數時 代”；2）太陽能：公司深耕光熱發電和光伏發電，已具備成熟的項目實施能力； 3）水電：公司具有自主知識產權的三峽右岸和溪洛渡水輪機組技術處于世界領先 水平；4）核電：公司在國內率先進入百萬千瓦等級大型核電領域，產品覆蓋國內 所有技術路線；5）氣電：公司研制出具備完全自主知識產權的 50MW F 級燃氣 輪機；6）火電：公司相關產品覆蓋范圍廣泛，可靠性處于行業領先。

全球項目承包經驗豐富。公司長期活躍在全球電站項目承包市場，先后承建一 百多個電站工程項目，深受國內外市場贊譽，目前電站裝機總容量已超過 8400 萬 千瓦。自 1987 年承攬孟加拉吉大港電廠制氫站 EPC 項目以來，公司大型裝備產 品和服務出口至近 80 個國家和地區，主要市場包括東南亞、南亞、中亞、中東、 歐洲、非洲、南美以及部分發達國家。從 1994 年起，公司就已連續入選中國頂級 承包商和 ENR 國際工程承包商 250 強之列。

收入結構方面，2022 年公司可再生能源裝備業務收入占 26.94%，清潔高效 發電設備收入占 26.53%，新能源業務收入占 19.83%，工程及服務收入占 19.04%， 現代制造服務業收入占 7.66%。各業務毛利率方面，2022 年公司可再生能源裝備 /清潔高效發電設備/工程及服務毛利率分別為 13.07%/21.14%/10.31%，分別同 比下滑 1.25/0.59/0.57pct，整體較為穩定；新能源業務毛利率為 14.22%，同比 下滑 2.96pcts；現代制造服務業毛利率為 54.32%，同比增長 7.83pcts。

1.3、股權結構：股權結構集中，屬國資委直屬央企

公司股權結構較為集中。中國東方電氣集團有限公司是公司的控股股東，根據 2022 年年報顯示，其持股比例為 55.40%。集團公司是中央確定的涉及國家安全 和國民經濟命脈的國有重點骨干企業之一，屬國務院國有資產監督管理委員會監 管的中央企業，因此公司的實際控制人是國務院國有資產監督管理委員會。公司直 接控股東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐、東方重機、東方武核、東方印度等核心 企業，積極開拓國內外業務。

1.4、財務情況：業績穩步提升，持續推進提質增效

經營業績持續向好，收入與凈利潤穩步雙升。整體來看，公司經營業績實現穩 定增長，2017-2022 年營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別為 15.14%、43.51%。 2018 年，公司發行股份購買東方電氣集團資產，新增電力電子與智能控制、金融、 物流、貿易、新能源、工業智能裝備等業務，使產業體系更趨完善，業務范圍更加 廣泛。公司各業務板塊持續發揮協同效應，整體保持高質量發展良好勢頭。 2023 年 3 月 31 日，公司發布 2022 年年度報告，2022 年公司實現營業收入 553.53 億元，同比增長 15.76%，歸母凈利潤 28.55 億元，同比增長 24.71%；在 手訂單方面，2022 年公司實現新增訂單 655.79 億元，同比增長 16.29%。其中清 潔高效能源裝備占 33.07%，可再生能源裝備占 27.17%，工程與貿易占 12.96%，現代制造服務業占 12.23%，新興成長產業占 14.57%。

毛利率受上游原材料價格影響有所下滑，凈利率保持增長勢頭。毛利率方面， 2017-2022 年公司毛利率水平呈現先升后降的趨勢，主要系 2017 年公司開始實 施“成本領先工程”，強化內部管理，重視降本增效，盈利能力由此大幅提升。2020 年以來，受到外部環境、地緣政治等因素影響，原材料端大宗商品價格上升，公司 難以將上游成本轉嫁至下游訂單，導致毛利率承壓。2022 年公司毛利率為 16.49%， 同比下降 0.8pct。凈利率方面，隨著收入規模不斷擴大和成本管控能力持續提升， 公司凈利率水平穩步上升。2022 年公司凈利率為 5.56%，同比增加 0.36pcts。

聚焦提質增效推進高質量經營，持續保持高研發投入。2022 年公司持續推進 提質增效專項行動，細化“兩金”（存貨、應收賬款）管控措施，并進一步完善成 本管理制度體系，使得公司存貨周轉率和應收賬款周轉率持續提升，費用管控良好。 2022 年公司期間費用率為 12.51%，同比下降 1.17pcts，其中管理/銷售費用分別 降低 0.21/0.38pct；經營質量方面，2017-2022 年公司存貨周轉率從 1.32 提升 至 2.41，應收賬款周轉率從 2.12 提升至 5.99，ROE 從 3.13%提升到 8.43%。研 發投入方面，公司堅持自主創新，改善科技創新體系，研發費用率多年來保持在 4%-5%左右。

1.5、定增方案：完善產業布局，推動數字化轉型

2023 年 4 月 4 日，公司發布定增預案，擬募集資金 50 億元，資金將用于： 1）并購子公司股權；2）投資建設抽水蓄能項目與車間數字化轉型項目；3）補充 公司流動資金。 定增用途一：并購子公司股權，增厚公司利潤。基于公司治理的目的，公司擬 收購東方電機、東方汽輪機為全資子公司，增加東方鍋爐、東方重機的持股比例。 股權收購完成后，公司將增強對于發電機組、汽輪機、氫能、核電等板塊業務的控 制，有望提升上市公司盈利能力。

定增用途二：用于建設類項目，完善戰略布局，加速推進公司智能制造轉型工 程，推進數字化轉型。部分募集資金用于抽水蓄能研制能力提升和燃機轉子加工制 造能力提升等項目，完善公司在新型能源行業的戰略布局。同時部分募集資金用于 東汽數字化車間及東鍋數字化建設項目，有助于公司的高智能化水平，持續提升公 司產品質量、縮短產品交付周期、降低產品成本，進一步提升核心競爭力。

2、六電并舉六業協同，緊跟能源發展趨勢

2.1、行業：電源投資額穩步增長，行業發展底盤穩定

2022 年電源投資完成額同比正增長。2022 年 1-12 月，電源基本建設投資 累計完成額 7208 億元，同比增長 22.8%；2023 年 1-2 月份，全國主要發電企業 電源工程完成投資 676 億元，同比增長 43.6%。其中，核電 87 億元，同比增長 44.8%；太陽能發電 283 億元，同比增長 199.9%。電源側投資額的持續高增將為 行業發展提供保障。

2.2、清潔高效能源裝備：火電、核電、氣電同步推進

2.2.1、火電設備龍頭地位穩固，市占率穩中有升

在現代能源體系中，火電起支柱支撐作用。針對火電發電機組，2022 年國家 能源局、國家發改委頒布了一系列文件指引其升級改革，其中新型儲能技術試點、 火電機組系統改造等內容成為重點。2022年我國火電發電量達5.85萬億千瓦時，占總發電量比例 69.8%，處于 主導地位。高效清潔能源建設的背景要求下，火電靈活性改造更為迫切。2022 年 全國火電電源工程建設投資完成額909億元，同比增長28.4%，新增火電裝機容 量為 0.45 億千瓦時。

公司火力發電設備競爭力領先，國內市占率穩中有升。公司作為國內最大的火 電清潔能源裝備生產商之一，主要產品包括汽輪發電機、電站汽輪機以及電站鍋爐。 公司產品參數涵蓋中壓至超超臨界，產品容量覆蓋 50MW 至 1350MW。市占率 方面，2019 年至 2021 年，公司電站鍋爐產品市占率從 34.89%上升至 65.97%， 電站汽輪機產品市占率從42.88%上升至51.65%，汽輪發電機產品市占率從42.88% 上升至 51.65%。公司與中國華能、中國大唐、中國華電、國家能源集團、國家電投集團等大型能源頭部企業進行長期深入合作，客戶關系穩定。2022 年公司智慧火電項目穩步推進，火電能源設備收入為 107.97 億元，占 公司營收19.93%，收入同比增長22.36%。毛利率為22.62%，同比提升1.46pcts。

2.2.2、核電業務穩定發展，相關政策或帶來新機遇

政策推動積極安全有序發展核電。2022 年 3 月國家發改委與國家能源局聯合 發布的《“十四五”現代能源體系規劃》表示，“十四五”階段我國將積極有序安 全地開展核電事業，計劃于 2025 年實現核電運行裝機容量 7000 萬千瓦的目標， 有望為公司核電業務發展帶來新動力。 公司核電業務產品主要包括反應堆壓力容器、蒸汽發生器、堆內構件、控制棒 驅動機構等設備。目前公司核電設備業務市占率達 43%，主要服務客戶有中國核 工業集團、中廣核集團、國家電投集團、華能集團。2022 年公司核電裝備業務收 入達 20.57 億元，同比下滑 7.72%，占公司營收 3.80%；毛利率為 32.65%，同 比提升 6.74pcts。

2.2.3、氣電裝機向好，盈利能力有望提升

2022 年國家發改委、國家能源局發布的《關于完善能源綠色低碳轉型體系機 制和政策措施意見》指出要加強天然氣發電及儲能的整體協同。隨著清潔能源體系 建設加速，氣電機組裝機需求也將進一步擴張。2022 年全國燃氣發電裝機容量新 增 700 萬千瓦，燃氣電廠分布更為廣泛。 公司是國內領先的重型燃氣輪機裝備與燃氣發電整體解決方案供應商。2022 年公司燃機業務實現營業收入 18.3 億元，同比增長 5.60%，占公司總營收 3.38%； 毛利率為-0.49%，同比下降 19.72pcts，虧損原因主要是燃機新產品研發付出較 大，市場空間尚未打開，后續隨著自主燃機市場認可度提升，毛利率有望恢復。

2.3、可再生能源裝備：水電、風電行業增長強勁，業務有望持續增長

2.3.1、水電：抽蓄發展持續向好，公司業務體系成熟

抽水蓄能政策利好，市場機制更為完善。2021 年 9 月，國家能源局發布《抽 水蓄能中長期發展規劃(2021-2035 年)》政策，明確抽水蓄能投產總規模到 2025 年較“十三五”翻倍，達到 6200 萬千瓦以上，到 2030 年總規模較“十四五”再 翻倍，達到 1.2 億千瓦左右。同時，2021 年 5 月，國家發改委在《關于進一步完 善抽水蓄能價格形成機制的意見》中，鼓勵抽水蓄能電站參與輔助服務市場或輔助 服務補償機制以形成收益，在政策的支持下，抽水蓄能發展持續向好。

市場占有率領先，參與多項國家重大工程。公司具備混流式、軸流式、貫流式、 沖擊式和抽水蓄能機組研制能力，先后為葛洲壩、三峽、溪洛渡、白鶴灘等國家重 大工程提供高端水電產品。2022 年公司市場市占率達 37%，主要客戶包括國內五 大電力集團、三峽集團、國家電網以及南方電網。公司是國內首個同時具備抽水蓄 能機組研制和調試能力的發電設備制造企業，也是抽水蓄能行業研發技術水平最 高、加工制造能力最強的企業之一，目前東方電機水輪機組整體研制水平已經達到 國內領先、世界一流水平。2022 年公司水電裝備板塊營業收入達 24.89 億元，同 比增長 0.51%，占總營收 4.59%；毛利率達 21.45%，同比增長 2.91pcts。

2.3.2、風電：國內領先風電成套設備供應商，累計裝機容量全國前五

風電裝機持續增長，市場前景廣闊。2022 年全國風電新增裝機量 3763 萬千 瓦，累計裝機容量 3.7 億千瓦，同比增長 11.2%。我國具有良好的風能資源條件， 有較為成熟的風電產業基礎以支撐風電裝機規模的迅速擴張。公司緊抓風電行業發展機遇，市場占有率持續提升。公司擁有雙饋型和直驅型 兩種技術路線，全球業績超過 10000 臺風電機組，國內裝機容量排名前五。此外， 公司獲得 10MW 等級海上風力發電機組 IEC 設計認證，成為國內首家、全球第二 家取得該證書的整機制造商。2022 年公司風電業務營業收入達 121.93 億元，同 比下滑3.37%，占公司總營業收入22.51%；毛利率為11.91%，同比下滑1.64pcts。

2.4、新興產業：氫能業務萌芽，未來有望放量

政策驅動氫能行業發展，外部環境進一步成熟。2022 年 3 月，國家發改委、 國家能源局印發《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）》，文件部署了推 動氫能產業發展的各階段目標與重要舉措。《規劃》指出，到 2025 年，我國可再 生能源制氫量要達到 10-20 萬噸/年；到 2030 年，我國要形成較為完備的氫能產 業技術創新體系以支撐碳達峰目標實現。為了實現這一目標，我國：1）積極構建 氫能產業創新體系；2）推動建設氫能基礎設施與網絡；3）促進氫能多元化應用， 探索商業化發展路徑。目前，全國多地已出臺氫能發展相關政策，設計了各階段產業規模、加氫站數 量、燃料電池汽車數量等目標。

據中國氫能聯盟預測，2023 年中國氫能產業產值將達 1 萬億元。在 2030 年 碳達峰情境下，我國氫能年需求量將達 3715 萬噸，占終端能源消費 5%；在 2060 年碳中和背景下，我國氫能年需求量將達 1.3 億噸，占終端能源消費 20%。氫產業鏈技術成熟，已獲相關訂單。目前公司已經形成了氫制取、氫儲存、氫 加注、氫使用全產業鏈整體解決方案，能夠自主研發含膜電極、燃料電池堆、車用 燃料電池發動機等。首批搭載公司燃料電池系統的客車已完成試運營，平均百公里氫耗3.4千克，運營情況良好且為國內先進水平。訂單方面，2022年公司氫能與風光協同實現商業模式新突破，獲取了甘肅光伏及氫燃料電池發動機訂單。

3、盈利預測

東方電氣業務拆分： 可再生能源裝備：1）水電：政策推動抽水蓄能發展持續向好，建設明顯 加快，公司是抽水蓄能行業研發技術水平最高、加工制造能力最強的企 業之一，有望受益；2）風電：我國風電裝機持續增長，市場前景廣闊， 公司是國內領先風電成套設備供應商，累計裝機容量全國前五，市占率 有望持續提升。整體預計可再生能源裝備板塊 23-25 年收入增速分別為 12.5%/11.9%/12.0%。

清潔高效能源裝備：1）火電：高效清潔能源建設的背景要求下，火電靈 活性改造更為迫切，公司作為國內最大的火電清潔能源裝備生產商之一， 相關業務有望受益；2）核電：“十四五”階段我國將積極有序安全地開 展核電事業，計劃于 2025 年實現核電運行裝機容量 7000 萬千瓦的目 標；3）氣電：隨著清潔能源體系建設加速，氣電機組裝機需求也將進一 步擴張。整體預計清潔高效能源裝備板塊 23-25 年收入增速分別為 38.9%/29.4%/21.3%。

新興成長產業：公司在氫能、儲能等新興產業領域大力開拓，整體預計 23-25 年收入增速分別為 15%/20%/25%。 工程與貿易：公司國際業務涉及主要市場涵蓋東南亞、南亞、中亞、中 東、歐洲、非洲、南美以及部分發達國家，后續有望穩定增長，整體預計 23-25 年收入增速分別為 15%/15%/15%。 現代制造服務業：業務收入穩定增長，整體預計 23-25 年收入增速分別 為 8%/8%/8%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】