中國500強企業，西子潔能：余熱鍋爐保持景氣，熔鹽儲能靜待花開

發布時間：2023-06-08 05:46:49

1. 余熱鍋爐領導者轉型清潔能源領域，長期動力足

1.1 余熱發電行業龍頭，積極向清潔能源產業轉型

深耕余熱鍋爐產業，行穩致遠。

公司是中國余熱鍋爐行業的領軍企業，主營業務涉及余熱鍋爐、生物質鍋爐、循環流化床鍋爐、燃氣鍋爐等新裝備的咨詢、研發、生產、銷售、安裝以及EPC等服務，業務遍及100多個國家及地區，年可節約標準6600萬噸，減排二氧化碳1.6億噸。

從公司發展來看，1995年公司前身“杭州鍋爐廠”成立，并逐步設立余熱鍋爐研究所，深耕余熱鍋爐產業。2002年公司加盟中國企業500強西子聯合控股，開啟飛速發展階段。2011年公司在深交所掛牌上市，股票簡稱“杭鍋股份”。2022年公司正式更名為“西子清潔能源裝備制造股份有限公司”，股票簡稱改為“西子潔能”，業務逐步由余熱鍋爐向新能源領域轉型。

業務逐步從余熱鍋爐向清潔能源方向拓展。從公司主要業務來看，可以分為余熱鍋爐、清潔環保能源裝備、解決方案、備件及服務四大類板塊。1）余熱鍋爐是公司最核心的產品，包括燃機余熱鍋爐、干熄焦余熱鍋爐、電站鍋爐等；2）清潔能源環保裝備主要包括生物質、核電、光熱發電等新能源設備；3）解決方案包括各類以換熱器及壓力容器為核心設備的EPC/EP/PC項目；4）備件及服務包括過熱器、省煤器等部件。

1.2 控股股東為西子電梯，系中國500強企業

根據公司公告，截至2022第三季度末，公司第一大股東為西子電梯集團有限公司（中國500強企業），持股比例達39.01%。公司實際控制人為董事長王水福先生，董事長王水福先生直接持有公司1.51%的股份，并分別通過西子電梯集團有限公司/金潤（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的實際控制人。

1.3 短期盈利能力略有下降，未來整體趨勢向好

營收保持穩步增長，凈利潤受原材料價格影響有所下滑。從營收增速來看，2017年至2021年公司營業收入CAGR為17.08%，營業收入保持穩步增長。

從營收與歸母凈利潤來看，2021年，公司實現營業收入65.78億元，同比增長22.83%，歸母凈利潤4.2億元，同比下降18.47%；2022前三季度，公司實現營業收入56.52億元，同比增長34.58%，歸母凈利潤1.03億元，同比下降71.25%，歸母凈利潤的下滑預計為原材料成本上升所致。

2022H1解決方案占營收比重達39.36%，首次超越余熱鍋爐。從營收占比變化來看，余熱鍋爐占比逐步降低，解決方案占比逐步提升。2022H1，余熱鍋爐、清潔環保能源裝備、解決方案、備件及服務占比分別為33.95%、12.62%、39.36%、12.05%，解決方案首次超越余熱鍋爐，成為營收占比最大的業務。

鋼材價格波動，毛利率水平略有下滑。2021 年，公司銷售毛利率為21.3%，較上年下降2.04個百分點，主要系公司生產的主要原材料鋼材價格波動，導致毛利率水平下降。公司產品的主要原材料為各種鋼板、鋼管、型鋼等，公司各種鋼材成本約占公司生產成本的60%-70%，從中國鋼鐵指數變化來看，自2020年8月開始上漲，各類鋼材價格持續增長，導致公司生產成本提升，對公司毛利率水平產生影響。

管理費用率與銷售費用率略有增加，系市場拓張所致。2021年，公司銷售凈利率為7.15%，較上年下降4.32個百分點，與毛利率變動保持同步。從三項費用率來看，2021年公司管理費用率、銷售費用率分別為5.82%、2.71%，較2020年分別增加0.84、0.50個百分點，主要系公司業務擴展，管理銷售開支增加所致。2021年，公司財務費用率為-0.23%，保持在較低水平。

研發投入持續加大，技術儲備不斷增強。公司長期保持較高的研發投入，研發投入逐年遞增，2021年全年研發投入4.02億元，同比增長31.88%，研發人員數量為725人，同比增長21.64%，較高的研發投入也推動了公司的技術儲備不斷提升。根據公司公告，2021年公司新增有效授權專利32項，其中發明專利6項。

對比同行業公司的盈利能力，2017-2022Q3，西子潔能的毛利率與凈利率水平保持穩定，在同行業處于中等水平。

從分項毛利率水平來看，2022H1，余熱鍋爐/清潔環保能源裝備/解決方案/備件及服務的毛利率分別為
19.27%/15.83%/13.95%/18.60%，余熱鍋爐的毛利率較高，解決方案的毛利率水平較低。

從分項毛利率變化情況來看，2022H1余熱鍋爐/清潔環保能源裝備/解決方案/備件及服務的毛利率同比分別降低8.81/5.18/4.72/18.98個百分點，均呈現不同程度的下滑。

2. 碳中和政策驅動，余熱鍋爐業務景氣度向好

2.1 雙碳政策驅動下，余熱利用迎來發展機遇期

節能減排是實現碳中和的重要策略之一。化石能源消耗是我國碳排放的主要來源，要實現碳達峰、碳中和的目標，必須實行節約能源資源，降低碳排放總量。

根據IEA的測算，承諾目標情景下，僅能效一項就將貢獻2030年二氧化碳減排量的四分之一左右，節能減排將是中國實現碳中和的重要策略之一。

政策驅動下，余熱利用迎來重大發展機遇。

余熱回收利用是落實節能減排、減緩全球氣候變暖的重要舉措，隨著雙碳目標的逐步推進，國家也逐步出臺提升余熱利用的措施。

2022年2月，國家發改委發布《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，要求“對于能效在標桿水平特別是基準水平以下的企業……加強能量系統優化、余熱余壓利用、污染物減排、固體廢物綜合利用和公輔設施改造”。預計隨著未來政策的逐步落地，余熱利用產業也將迎來不斷發展。

2.2. 國內余熱資源豐富，余熱鍋爐具備廣闊空間

余熱資源指的是在目前條件下，有可能回收或重復利用而尚未回收利用的能量，以工業余熱資源為主。

從余熱資源的來源來看，產生的介質多種多樣，固體、液體、氣體形式均存在，冶金、化工、建材、機械、造紙等行業均存在較大的余熱。從余熱資源占部門燃料消耗量的比例來看，冶金、化工、建材占比較高，最高為67%，造紙、紡織、機械行業占比較低，均為15%。

余熱資源按照溫度高低可以分為高溫余熱、中溫余熱和低溫余熱，從占比來看，根據路哲所著的《我國工業余熱回收利用技術現狀分析》，以鋼鐵行業為例，工業余熱按高、中、低溫能級分布依次為39.8%、25.9%、34.2%，高溫余熱占總量最大，低溫余熱其次，中溫余熱最少。

不同溫度的余熱資源對應的利用方式不同，從回收技術方面來看，高溫余熱的利用技術相對成熟，中低溫余熱回收溫差小、經濟效益低，尚需進一步發展。

能源消耗總量持續攀升，可回收余熱規模不斷提升。

隨著中國經濟的快速發展，國內能源消耗總量持續攀升，2021年全年中國能源消耗總量52.4億噸標準煤，同比增長5.2%。

根據前瞻產業研究院數據，各行業的余熱總資源約占燃料消耗總量的15%-67%，可回收率達60%，則計算可得可回收的利用的余熱資源約占燃料消耗總量的10%-40%，按此計算2021年可回收余熱總資源平均約為13.10億噸標準煤。

預計2025年余熱資源均量可達到15.03億噸標準煤，對應我國高溫余熱資源潛在可利用價值為6291.62億元。

根據前瞻產業研究院預計，由于我國鋼鐵、水泥行業體量大，能耗仍處于較高水平，我國的余熱仍將保持增長態勢。

假設2017-2021年總資源規模為上文測算平均值，我們計算得到2017-2021年中國能源消耗總量增速的均值為3.49%，假設2022-2025年中國能源消耗總量仍將保持這一增速，預計2025年我國余熱資源均量將達到15.03億噸，按照過去一年鄭商所動力煤結算均價為826.39元/噸，基準交割品發熱量5500大卡/公斤，我國標煤發熱量為7000大卡/公斤，按此測算我國標煤價格為1051.77元/噸，結合余熱資源中有39.8%高溫余熱可回收（此部分對應余熱鍋爐），預計2025年我國高溫余熱資源潛在可利用價值為6291.62億元。

余熱鍋爐產業上游主要為鋼鐵行業，下游主要為鋼鐵、有色金屬、電力、建材、化工等行業，近年來下游產業的快速發展為余熱鍋爐行業的發展提供廣闊空間，同時受國家節能減排等政策的影響，以鋼鐵、煤炭、有色、化工為代表的高耗能行業在節能、環保設備的投入有所增加，為余熱鍋爐行業的發展提供了良好的發展機遇。

從市場空間來看，根據華經產業研究院數據，受益于天然氣發電裝機規模的不斷提升，預計2030年天然氣發電裝機規模有望達到1.85億千瓦，假設天然氣發電投資成本為650萬元/萬千瓦，假設余熱鍋爐占氣電投資成本10%，按此計算2030年電站余熱鍋爐市場空間將達到120.25億元，2021-2030年復合增長率為6.56%。

2.3. 內部管理不斷優化，市占率逐步提升

多年深耕余熱鍋爐產業，具備長期發展優勢。公司是余熱鍋爐行業的龍頭企業，自20世紀70年代開始進行余熱鍋爐的研發，目前已經積累了豐富的行業經驗。

從公司余熱鍋爐產品來看，主要包括燃機余熱鍋爐、干熄焦余熱鍋爐、燒結機余熱鍋爐、水泥窯余熱鍋爐。其中公司的燃機余熱鍋爐已經覆蓋了通用電氣、西門子、三菱重工等國際主要燃機供應商的各類主力發電機型。

根據公司官網披露，目前公司已有余熱鍋爐供貨業績300余臺套，其中H級余熱鍋爐9臺套、9F級余熱鍋爐88臺套、9E級余熱鍋爐116臺套、6F級及以下余熱鍋爐100余臺套。

在手訂單穩步增長。根據公司公告，截至2022年第三季度末，公司在手訂單數量為80.47億元，其中三季度新增訂單23.92億元，訂單數量保持繼續快速增長態勢。

分產品類別來看，截至2022年第三季度末余熱鍋爐/清潔環保能源裝備/解決方案/備件的在手訂單量分別為33.84/11.28/30.51/4.83億元，余熱鍋爐與解決方案在手訂單數量保持穩定增長。

從競爭格局來看，經過多年的發展，我國余熱鍋爐市場競爭較為充分，生產廠家相對集中。根據前瞻產業研究院的統計，西子潔能是我國主要的余熱鍋爐生產廠商，部分產品市場占有率居于行業前列。

3. 拓展清潔能源產業，打造第二成長曲線

3.1. 熔鹽儲能具備獨特優勢，可在差異化市場布局

儲能是推動新能源消納的重要手段，熔鹽儲能占比為1.2%。儲能系統解決了新能源發電隨機性、間歇性、波動性的問題，是保障電網運行的重要手段。

根據CNESA發布的《儲能產業研究白皮書2022（摘要版）》，截至2021年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模46.1GW，其中抽水蓄能累計裝機規模為39.8GW，占比為86.3%，抽水蓄能依然占據最大規模，但所占比重較去年同期下降了3個百分點。

新型儲能累計裝機規模為5729.7MW，同比增長75%，市場增量主要來自新型儲能。而新型儲能中，鋰離子電池占據主要地位，占比達到89.7%。熔鹽儲能的占比較小，僅為1.2%。

熔鹽是鹽類融化后的熔融體，包括堿金屬、硝酸鹽、硫酸鹽的熔融體等，具備高沸點、低粘度、低蒸汽壓力和高體積熱的特點，是優良的傳熱儲熱介質。

熔鹽儲能是顯熱儲熱技術。熔鹽儲能分為蓄熱與放熱兩個步驟：

1）蓄熱過程：將風電、光伏、夜間低谷電、工業廢熱等作為加熱熔鹽的能源，通過加熱熔鹽存儲可再生能源或低谷電能；

2）放熱過程：高溫熔鹽與水進行換熱，產生水蒸汽，既可以直接供熱也可以對外發電。

熔鹽儲能分為單罐系統與雙罐系統兩類，其中單罐系統適用于小面積供暖、雙罐系統適用于大面積供暖。

熔鹽儲能作為長時儲能方式，具備顯著的特點。

1）儲能規模較大，熔鹽儲能的規模通常在幾十兆瓦到幾百兆瓦之間，屬于大容量存儲。2）儲能時間長，熔鹽儲能的存儲時間可達到10小時以上。3）成本較高，熔鹽儲能的投資成本約500萬/MWh和抽水蓄能、壓縮空氣儲能的初始投資成本相近，相比電化學儲能，初始投資成本較高。4）能量轉換效率較低，熔鹽儲能的效率普遍低于60%，相較電化學與機械儲能方式，轉化效率比較低。

熔鹽儲能主要的應用場景包括：光熱發電、火電靈活性改造、電網削峰填谷及供暖，具體應用特點如下：

3.2. 參股赫普能源，收購蘭捷，加碼火電靈活性改造

火電靈活性通常指的是火電機組適應出力大幅波動、快速響應各類變化的能力，主要包括調峰幅度、爬坡速率和啟停時間等，其中降低最小出力，增加調峰幅度是火電靈活性改造最廣泛和最主要的目標。

熔鹽儲能可用于火電靈活性改造。熱電聯產機組進行火電靈活性改造要在純凝機組改造基礎上，進一步通過低壓缸旁路、蓄熱、電鍋爐等方式，實現熱電解耦，保障供熱。在蓄熱中，高溫熔鹽儲能可以很好匹配火電機組鍋爐出口蒸汽溫度，其技術可靠性、安全性和經濟性得到驗證。

熔鹽儲能用于火電靈活性改造具備調峰幅度深、調峰時間長、調峰速度快等特點。從調峰市場來看，可實現單日10h以上的儲熱能力，調峰速度方面，可以滿足電力系統負荷大幅波動的調節要求。

政策催化下，火電靈活性改造迎來發展機遇期。

國家鼓勵火電靈活性改造，為火電企業轉型帶來契機。2016年，國家能源局下達兩批火電靈活性改造試點項目的通知，正式開啟了火電靈活性改造示范工程建設。

2018年，國家發改委、國家能源局發布《關于提升電力系統調節能力的指導意見》，提出優先提升30萬千瓦級別燃煤機組的深度調峰能力。

2021年，國家發改委發布《關于開展全國煤電機組改造升級的通知》，強調煤電機組靈活性改造應改盡改，促進清潔能源消納，火電靈活性改造為火電企業的發展帶來了轉型契機。

火電靈活性改造具備廣闊發展空間。

根據國家發改委、能源局發布《關于開展全國煤電機組改造升級的通知》， “十四五”期間完成2億千瓦存量煤電機組靈活性改造，增加系統調節能力3000-4000萬千瓦，促進清潔能源消納。假設悲觀、中性、樂觀情形下，“十四五”期間增加系統調峰能力分別為3000萬千瓦、3500萬千瓦、4000萬千瓦。

結合中電聯發布的《煤電機組靈活性運行政策研究》，煤電靈活性改造單位千瓦調峰容量成本約為500元-1500元之間，則悲觀情形下火電靈活性改造的市場空間為150-450億元，中性情形下火電靈活性改造的市場空間為175-525億元，樂觀情形下火電靈活性改造的市場空間為200-600億元。

綜上所述，在中性情形下，按照煤電靈活性改造單位千瓦調峰容量平均成本1000元來計算，預計“十四五”期間火電靈活性改造市場空間約為350億元。

參股赫普能源，切入火電靈活性改造市場。

2022年6月，公司發布公告，擬出資1.9億元，受讓赫普能源環境科技股份有限公司（以下簡稱“赫普能源”）14%股權。經交易雙方協商，同意赫普能源整體交易估值為13.6億元，交易價格為10.88元/股。2022年9月，公司擬以自有資金1632萬元增持赫普能源1.2%股權，交易完成后，公司將持有赫普能源15.2%的股權。

赫普能源現有的火電靈活性調峰儲能改造解決方案是公司拓展儲能業務模式的重要方向，通過參股赫普能源，將推動公司熔鹽儲能技術及方案在火電靈活性改造領域的應用，確立市場先發優勢。

赫普能源已成為全國火電廠調峰調頻領域龍頭企業。

赫普能源是服務于新能源電力消納、火電靈活性與抽汽蓄能改造和綜合能源服務領域的國家高新技術企業。公司核心業務包括火電靈活性改造、儲能項目在內的四大核心業務。根據公司官網披露，自2016年開始，公司在東北地區和華北地區先后投資7個火電靈活性改造項目，合計容量182萬千瓦。

赫普能源具備火電靈活性改造相關的技術儲備：包括火電機組耦合電鍋爐靈活性改造調峰調頻技術、火電機組抽汽熔鹽儲能靈活性改造技術等。

赫普能源財務狀況良好。2021年，赫普能源實現營業收入2.45億元，歸母凈利潤0.97億元，凈利率達到40%，整體經營狀態良好。

收購蘭捷能源，進一步完善火電靈改設備制造。

根據公司公告，公司擬以現金方式支付收購蘭捷能源科技（上海）有限公司（以下簡稱“蘭捷能源”）34.67%股權，現金收購+增資的合計金額為1.53億元，轉讓及增資后，公司合計持有蘭捷能源51%股權。蘭捷能源是瑞典阿帕尼公司（簡稱“ELP”）在中國上海的代表處。

ELP公司位于瑞典，是享譽全球的浸沒式高壓電極鍋爐供應商，亦是世界上為數不多的擁有高壓電極鍋爐制造技術的公司，專業制造各類高壓電極鍋爐及配套的輔助設備。ELP公司專注于海外核電市場的應用，業務在北歐市場保持領先，并拓展至英國、澳洲及一帶一路沿線眾多國家。

3.3. 協同塔式光熱發電龍頭可勝技術，發力熔鹽儲能光熱項目

光熱發電是利用大量反射鏡將太陽直射光聚集起來，加熱工質并進行存儲，再利用高溫工質產生的高溫高壓蒸汽，驅動汽輪發電機組發電。由于大規模儲熱系統存在，光熱發電可以連續、穩定、可調度的高品質電力輸出，因而可以在電力系統中承擔基礎負荷、調峰負荷的作用，從而實現高比例可再生能源目標。

參股可勝技術，共同參與熔鹽儲能光熱項目。

浙江可勝技術股份有限公司（原浙江中控太陽能技術有限公司，以下簡稱“可勝技術”），成立于2010年，是全球領先的熔鹽儲能光熱發電解決方案提供商，專注于塔式光熱發電與熔鹽儲能的技術研究、裝備研制與工程化應用。

根據公司2022年半年報，西子潔能持有可勝技術11.06%的股份，公司可為可勝技術提供配套熔鹽儲能裝備。

可勝技術在塔式光熱發電領域占據領先地位。

根據國家能源局發布的《國家能源局關于建設太陽能熱發電示范項目的通知》，共20個項目入選中國首批光熱發電示范項目名單，總裝機1.35GW，包括9個塔式電站、7個槽式電站和4個菲尼爾電站，塔式光熱發電占據主流地位。

從9個塔式電站的技術來源來看，可勝技術有3個，處于行業領先地位。

公司具備光熱儲能一體化項目經驗。

公司在光熱領域的研究已經超過10年，可勝技術參與了青海中控太陽能德令哈50MW塔式熔鹽儲能光熱電站。該項目裝置容量50MW，采用塔式熔鹽技術，配置7小時熔鹽儲能系統，鏡場由27135臺20平方米的定日鏡組成。

項目總投資10.88億元，設計年發電量1.46億kWh，項目項目于2017年3月開工建設，2018年12月建成投產，2019年4月實現滿負荷運行。

發行可轉債，提升光熱裝備制造能力。2021年，公司發行1110萬張可轉債，募集資金11.10億元用于公司光熱設備制造項目，預計公司新能源裝備制造能力有望進一步提升。

3.4 打造零碳示范園區，拓展綜合供能業務

以零碳示范園區為樣板，拓展綜合供能業務。熔鹽儲能除用于火電靈活性改造、光熱發電以外，因其本身工作溫度高，使用溫度范圍廣，可廣泛適用于多個場景，如工業余熱儲能、谷電工業制熱、光伏棄電儲能等。

西子零碳智慧能源中心是公司打造的整合多種新能源和儲能技術的示范園區。該項目以光伏、熔鹽儲能、電化學儲能以及氫燃料電池等能源為核心，通過“智慧”大腦對多種新能源和儲能技術進行有機整合，提供電、冷、熱、壓縮空氣等動力。該項目可實現光伏發電530萬千瓦時，年供蒸汽10000噸。

1）光伏發電：項目采用屋頂分布式光伏，并且示范應用了鈣鈦礦、異質結等電池技術。光伏裝機容量6MWp，年發電量530萬kWh，西子勢必銳工廠年耗電量約500萬kWh，真正實現“零碳工廠”。

2）儲能技術：涵蓋物理儲能技術（熔鹽儲能）和電化學儲能技術（液流電池）。熔鹽儲能將低谷電儲存在高溫熔鹽中，再通過蒸汽發生器產生蒸汽滿足企業全天用能需求，熔鹽使用量250噸，蒸氣產量36噸/天，年供蒸汽超過10000噸；液流電池儲能通過用戶側削峰填谷，液流電池功率100kW，容量400kWh，年儲電量28萬kWh。

3）氫燃料電池：示范了“臻秦能源”的新型高溫固體氧化物燃料電池。

復制“零碳園區”模式，逐步擴大訂單量。2022年3月，公司與紹興綠電能源有限公司簽署了《綠電熔鹽儲能示范項目承包合同》，該項訂單金額為1.9億元，是公司繼西子航空零碳智慧能源工廠后，公司打造的首個綠色零碳產業園項目，有望繼續復制“零碳園區”模式。從項目概況來看，該項目供蒸汽規模為50噸/小時，是紹興綠電能源有限公司綠電熔鹽儲能項目的第一期。

2022年10月20日，紹興綠電熔鹽儲能示范項目正式產汽試運行。據公司官網披露，該項目每年可發電6370萬kWh，年供蒸汽量84萬噸，年可節約標準煤15.5萬噸，減排二氧化碳約29萬噸，在全負荷頂峰滿足電網需求的同時，還具有參數高、效率高、存儲時間長、成本低等優勢。

4. 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

核心假設：

1）收入：余熱鍋爐行業競爭格局比較穩定，公司余熱鍋爐業務營收將保持緩慢增長，預計2022-2024年營業收入分別為32.87/33.60/34.80億元。

清潔環保能源裝備發展較為緩慢，新增訂單量保持平穩發展態勢，預計2022-2024年營業收入分別為13.06/12.89/12.89億元。

解決方案可分為傳統解決方案與新型解決方案，傳統解決方案包括余熱鍋爐EPC項目等，新型解決方案包括火電靈活性改造+光熱發電+零碳智慧園區模式，為公司營收帶來增量，預計解決方案業務2022-2024年營業收入分別為31.45/46.04/57.80億元。

備件及服務保持緩慢增長，預計2022-2024年營業收入分別為8.28/7.45/7.45億元。其他業務保持平穩，預計2022-2024年營業收入均為1.15億元。

2）毛利率：2022年鋼材價格保持高位對公司毛利率產生重大影響，2023-2024年，隨著公司訂單管理水平的提升，訂單質量預計將不斷優化，毛利率水平將有所回升，假設2022-2024年余熱鍋爐毛利率分別為19.75%/22.75%/25.75%，清潔環保能源裝備毛利率分別為16.90%/18.90%/20.90%，解決方案毛利率分別為13.39%/19.39%/22.39%，備件及服務毛利率均為15.18%，其他業務毛利率均為66.00%。