（報告出品方/作者：東吳證券，李婕）1. 熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道熱泵是一種清潔高效的熱量輸送裝置，主要應用領域有采暖（作用類似

（報告出品方/作者：東吳證券，李婕）

1. 熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道

熱泵是一種清潔高效的熱量輸送裝置，主要應用領域有采暖（作用類似空調）、熱 水（作用類似熱水器）和烘干（應用于農業糧食烘干等）。熱泵具有更為節能、使用體驗 更優、適用范圍更廣、運行費用較低的優點，局限性主要體現在前期購買及安裝成本較 高、低溫下制熱效率低、設備體積大。根據 IEA 數據，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含 空氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中 國/北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。從產業鏈角度看，熱泵產業鏈包含較多 環節，品牌端來源較為廣泛，制造端可分為整機、零部件，我國是熱泵主要的整機生產 基地，零部件配套較為齊全。

1.1. 熱泵原理及分類：熱量輸送裝置，可用于采暖、熱水、烘干多領域

清潔高效的熱量輸送裝置。熱泵是通過消耗少量電能、將熱能從自然界的低溫物體 （如空氣、水、土壤）轉移到高溫物體的裝置，具備環保節能、能效比高等優勢，可廣 泛應用于農業、工商業及生活等領域。熱泵供熱基本原理為“逆卡諾循環”即：壓縮機 運轉做工消耗電能，使不斷循環的制冷劑在不同的系統中產生不同的變化狀態和不同的 效果（蒸發吸熱或冷凝放熱），從而達到了回收低溫熱源制取高溫熱源的作用和目的。

熱泵分類方式主要有三種：應用領域、低位能來源、功能。1）按應用領域：主要 分為采暖、熱水及烘干三個方面，采暖及熱水銷售占比較高，2021 年我國熱泵采暖/熱 水/烘干銷售額占比分別為 44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能來源：分為空氣源熱泵、水 源熱泵、地源熱泵，空氣源熱泵占主體、2021 年我國空氣源熱泵占比約 91%。3）按照 功能不同：分為單功能、二聯供、三聯供，其中二聯供功能較為豐富、綜合穩定性較好， 成為國內外空氣源熱泵主流發展趨勢。

1.2. 優劣勢分析：熱泵節能環保、運行費用低，但初始投資高

熱泵相較于空調、熱水器等優勢顯著：供暖更為節能、適用范圍更廣、運行費用較 低。由于空氣源熱泵市場占比較高，下文均以空氣源熱泵為例進行闡述。①能耗情況： 熱泵使用少量電能將空氣中的能量轉換為可供使用的熱能，平均 COP（熱效率）超過 3.3、 即消耗 1 單位電能可以獲得 3.3 倍熱能，傳統燃氣壁掛爐 COP 約為 1、燃煤鍋爐約為 0.5，熱泵近傳統燃氣壁掛爐 3 倍、電采暖 6.6 倍。②使用體驗：雖然都是以逆卡諾循環 原理運行，但相較空調，熱泵采用了水系統使用戶使用體驗更優，吹出來的涼風更柔和、 體感更加舒適；而空調直接將氟利昂的冷氣吹出來，使用者有明顯刺骨感覺。③運行費 用：熱泵制熱的效率遠遠高于其他制熱方式，如空氣源熱泵從空氣中吸收熱量，全年平 均熱泵總耗能比常規太陽能輔助系統比更低，其它采暖方式僅由天然氣、煤、純電等方 式制熱、運行費用較高。

但熱泵局限性亦較為明顯，主要體現在前期投入成本較高、低溫下制熱效率低、設 備體積大。①投入成本：對于消費者而言，熱泵前期投入成本過高是限制其選擇熱泵的 最主要原因，雖然后期運行費用能夠節省較多成本，但若無補貼、熱泵前期購買安裝價 格將會數倍于鍋爐、空調、熱水器等產品。②適用范圍：此前熱泵使用受到環境溫度的 限制，供熱能力和性能系數隨室外溫度降低而降低，因此在我國北方和歐盟地區使用較 為受限。2010 年以來，隨著低溫噴氣增焓技術和新型制冷劑等在熱泵的應用，熱泵最低 使用溫度降至-25℃，逐漸在歐盟等北方地區普及。③熱泵機組外形相對較大，安裝過程 中涉及水泵等零部件，需要合適安裝位置和具備較大安裝空間，安裝熱泵難度大、通常 需要專業的工人。

1.3. 市場規模：海外率先發展，政策催化下我國熱泵發展迅速

站在全球角度上看，海外熱泵技術較為成熟。熱泵理論最早起源于 19 世紀早期法 國科學家卡諾。1927-1928 年，物理學家霍爾丹已經突破了空氣源熱泵供暖技術。20 世 紀 30 年代，熱泵開始進入商用階段、海外率先迅速發展，20 世紀 50 年代，美國已經開 始批量生產空氣源熱泵，80 年代起，能源匱乏的日本開始大規模生產空氣源熱泵產品。 但受限于熱泵前期投入成本較高，根據 IEA 數據，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含空 氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中國 /北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。

站在國內角度上看，我國熱泵行業受政策驅動特征較為明顯。2000 年空氣源熱泵熱 水器引入我國，但受限于初始投入成本過高、技術并不成熟，空氣源熱泵熱水器在我國 緩慢發展，直到 2007 年，我國空氣源熱泵熱水器占全國家用熱水器市場還低于 1%，而 在同期日本、該比率已達到 70%。2008 年開始，由于節能環保效果突出，空氣源熱泵開 始得到國家政策大力支持。2013 年起我國北方農村開始推廣“煤改電”，一系列政策補 貼也相應出爐，在政策保護、資金扶持下，熱泵前期投入成本較高的缺點得到有效彌補， 我國熱泵得到快速發展，13-17 年我國熱泵銷售規模 CAGR 達 32%、遠高于我國同期空 調/燃氣熱水器/電熱水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改電政策補貼逐漸退坡，18 年后 熱泵規模維持在 180 億元左右，同期空調/熱水器由于發展較為成熟、銷量亦基本持平。 21 年雙碳政策推動下，我國熱泵市場規模同比+24%、達 227 億元、創下歷史新高，超 過空調/燃氣熱水器/電熱水器增速。

1.4. 產業鏈：貫穿品牌和制造，品牌來源廣泛，我國為熱泵主要生產地

熱泵產業鏈主要可以分為下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整機制造商及 零部件制造商。由于熱泵應用領域較為廣泛、與其他制冷制熱行業具有相通性，因此熱 泵品牌商來源較為廣泛、分布于制冷空調、熱水器等多行業。整機制造商主要分布于我 國、占全球產量超 60%。熱泵零部件包含壓縮機、換熱器、閥件、水泵、控制器等，我 國零部件配套較為齊全。

品牌商：熱泵應用及技術具備共通性，企業來源廣泛。由于熱泵供暖涉及的應用領 域較為廣泛，不僅應用于家用、商用熱水，還與地暖、散熱器等末端結合大量用于供暖， 因此從企業來源上看，很多企業從傳統的制冷空調、太陽能熱水器、電熱水器和燃氣熱 水器行業切入空氣源熱泵行業，如國際品牌博世、三菱等，同時也有專門從事熱泵產品 研發制造的企業，如德國地源熱泵專業品牌 Waterkotte。以我國為例，制冷空調/空氣源 熱 泵 / 太 陽 能 光 熱 / 電 熱 水 器 / 燃 氣 熱 水 器 企 業 分 別 占 熱 泵 企 業 來 源 的 32%/30%/18%/12%/8%。

整機制造商：我國是全球熱泵主要的生產地。據中國節能協會等數據統計，2020 年 我國熱泵產量占全球熱泵產量近 60%，熱泵產能集中于華東、華南等地區，熱泵從業企 業超 500 家，成為全球熱泵生產安裝大國。

零部件制造商：熱泵產品零部件組成較多，我國零部件配套較為齊全。熱泵主要是 由壓縮機、換熱器、閥件、水泵、控制器等核心零部件構成，占熱泵總價值最重要的部 件分別為換熱器（17%）、壓縮機（16%）、電子控制（15%）、鈑金（11%）。由于零部件 并不特定用于熱泵，通常與空調、鍋爐等相關行業的零部件重合度較高，我國空調產業 趨勢成熟，因此熱泵零部件配備較為完善。

2. 短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式

俄烏沖突后導致歐洲天然氣能源價格高企，能源危機壓力下采暖需求增長。同時由 于熱泵節能減排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此成為歐洲各國首選的供 暖方式、并出臺熱泵補貼政策以解決熱泵前期安裝成本過高的痛點，2021 年以來歐洲熱 泵需求快速增長、行業維持較高景氣度。

2.1. 俄烏沖突后歐洲能源加速轉型，熱泵有望核心受益

俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價格大幅上漲。歐盟地區能源結構以傳統能源為 主，2021 年原油/天然氣/煤炭占比分別為 42.3%/11.6%/8.9%。俄羅斯為世界第一大天然 氣出口國，也是石油、煤炭出口市場的重要參與者。據歐洲統計局統計，2021 年歐盟天 然氣進口中 48.4%來自于俄羅斯，能源依賴度較強。俄烏沖突后能源危機加深，能源價 格開始大幅上漲。歐洲天然氣主要運輸管道北溪 1 號和 2 號爆炸，疊加歐洲極端高溫干 旱天氣導致歐洲部分主要水道如萊茵河等接近斷航，進一步催化天然氣價格上行。據世 界銀行統計，截至 2022 年 6 月底歐洲天然氣價格同比上漲 233%、達 34.4 美元/百萬英 熱。截至 2022 年 12 月中，IPE 英國天然氣期貨價格高企，較 2022 年初上漲 65%、較 2021 年初上漲 479%。據 RSER 統計，歐洲供暖能耗占社會總能耗 40%以上，能源危機 壓力下未來幾年采暖成為歐洲亟待解決的問題。

能源價格高企加速歐洲地區能源轉型，熱泵有望核心受益。分析歐洲各國采暖結構， 由于地理位置近北極，空調作為制冷設備在歐洲普及度不高、僅為 4%，鍋爐為歐洲主 流的采暖設備。近年來出于環保需求，歐洲采暖經歷了由“傳統燃氣/燃油/燃煤鍋爐— 高效供熱設備”的替換和更新的過程，其中高效供熱設備主要包括燃氣/燃油冷凝爐、熱 泵、生物質鍋爐等產品。由于此前燃氣冷凝爐具備易操作、供應穩定的特點，因此歐盟 高效供熱設備中燃氣冷凝爐發展較為迅速、占比約超 70%，而熱泵供暖占比不足 10%。 但地緣政治沖突后，燃氣鍋爐無法保證歐洲長期能源供應安全，熱泵相較于其他供暖方 式節能減排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供 暖方式。

2.2. 政策補貼解決熱泵投入過高缺陷，熱泵經濟性優勢凸顯

歐洲各國政府出臺熱泵安裝補貼政策，解決熱泵推廣主要缺陷。對于使用者而言， 熱泵的經濟性主要體現在較低的運行成本中，但是由于安裝初始投資較燃氣、燃油等設 備高 2-3 倍，因此較為依賴初期政府安裝補貼、以彌補熱泵產品前期安裝成本過高的缺 點。復盤德國熱泵歷年銷售情況，政策補貼是刺激行業需求增長的主要催化因素，2007 年頒布的《節能條例》（EnEV）前后，2005-2008 年熱泵銷量 CAGR 達 45%，2015 年 /2016 年改革《市場激勵計劃》、加大了補貼力度，當年德國熱泵整體銷售分別增長15.8%/16.1%。2020 年起歐盟各國紛紛出臺熱泵相關安裝補貼政策，熱泵前期安裝成本 降低超 1/3，有望進一步刺激熱泵需求增長。

政策補貼下熱泵經濟性凸顯，綜合使用成本較低。我們以英國為例，基于 10 月英 國能源監管機構 Ofgen 公布的天然氣/電力價格上限和清潔能源補貼政策，對空氣源熱 泵、燃氣鍋爐、燃油鍋爐、電鍋爐、生物質鍋爐的 10 年綜合成本（含購買、安裝、期間 運行費用）及進行測算，結果顯示熱泵的運行成本最低、約為 1.39 萬英鎊，較燃氣/燃 油/電鍋爐/生物質鍋爐成本分別降低 16%/41%/164%/17%。考慮政策補貼后，與當下主 流技術燃氣鍋爐相比，熱泵綜合使用成本轉折點約在 3.1 年，即成本轉折點前因初始投 資高、熱泵綜合使用成本高于燃氣鍋爐等產品，但轉折點后受益于運行費用較低、熱泵 綜合使用成本最低，若各國政府補貼政策力度加大，熱泵經濟性將會更加突出。

敏感性測算下，天然氣價格若持續高企、熱泵綜合使用成本轉折點將小于 3 年。若 天然氣價格維持高位、但電力單價下降，那么熱泵綜合使用成本轉折點將會更短。上文 是在 22 年 10 月的天然氣/電力價格基礎上進行的熱泵投資回收期測算、結果為 3.1 年， 但由于當前歐洲各地發電結構仍以化石燃料等非可再生能源為主、價格相對較低的可再 生能源占比較小。歐洲各國大力支持可再生能源發展，未來隨著發電成本較低的可再生 能源提高、電價有望持續下行。在地緣沖突的背景下，受到供給端的影響，歐洲天然氣 的價格出現較大回落的概率較小。經過我們敏感性測算，長期來看，在天然氣保持高位、 電價下行的情況下，相對于其他初始成本較低的取暖方式，熱泵綜合使用成本轉折點有 望小于 3 年，約在 1.3-2.4 年之間，即使用時間達 1.3-2.4 年后，熱泵綜合使用成本成為 所有采暖方式中最低。

2.3. 能源轉型+政策補貼刺激下，熱泵需求持續升溫

打破成長瓶頸，歐洲熱泵銷量實現快速增長。據歐洲熱泵協會 EHPA 統計，2021 年 以來歐洲熱泵銷量增速較快，2021 年歐盟 21 個國家熱泵年銷售 218 萬臺、同增 34%， 高于鍋爐增速（21 年銷量同比 20%左右）。分類型來看，空氣源熱泵的銷售額占比最大、 達 89.6%，分國家來看，法國、意大利和德國需求在歐洲領先、銷售額占比為 51%，排 名前十的國家銷售額占比達 86%。22 年在 21 年高基數基礎上延續高速增長態勢，從歐 洲最大的獨立熱泵廠家 NIBE INDUSTRIER 財報披露數據看，21 年增長勢頭延續至今、 22 年氣候分部（含熱泵業務）保持 20%以上收入增速。

3. 長期成長空間：能源安全+碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至 2030 年歐洲/中國銷量 CAGR 達 26%/15%+

3.1. 政策明確未來熱泵部署目標，長期增長確定性強

全球：在能源轉型的大背景下，各國積極布局熱泵。2021 年全球熱泵銷量增速約為 13%，其中歐盟/北美/中國（僅空氣源）/日本熱泵同比分別+35%/+15%/+13%/+13%，歐 盟在熱泵政策刺激下增速較快，美國、日本熱泵發展歷史較早，熱泵滲透率相對較高。 至 1998 年美國已經實現 40%以上空調均采用地源熱泵，2020 年美國熱泵家用采暖滲透 率達 15.28%。2009 年日本熱泵技術已被評為世界先進水平，據日本總省統計局、2020 年日本熱泵熱水器滲透率已達 12%。

歐洲：各國供暖脫碳政策加速熱泵部署，政策規劃下長期增長確定性強。為降低能 源依賴及維護能源安全，各國出臺供暖脫碳政策持續利好熱泵銷售。22 年 5 月歐盟委員 會提出“REPowerEU”計劃并于 6 月正式通過，加速推進可再生能源替代化石能源，實 現能源獨立并向綠色轉型。“REPowerEU”計劃提出的幾項行動包括：2030 年可再生能 源在能源結構中占比目標從 40%提高到 45%；將熱泵的部署速度提高一倍，未來五年累 計部署 1000 萬臺，英國、德國、法國等國家亦出臺政策明確未來熱泵部署目標，熱泵 長期高增確定性強。

中國：雙碳目標推動能源向低碳轉型，政策支持驅動熱泵快速發展。雙碳背景下我 國加快低碳轉型的步伐，各省份連續發布一系列政策鼓勵新能源產業，大力推行供暖領 域電氣化。2022/10/14 北京市出臺《北京市碳達峰實施方案》明確提出逐步削減對燃氣 供暖等化石能源消費的政策補貼，釋放出推動熱泵發展的積極信號。

3.2. 熱泵應用領域持續拓寬，市場需求長期向好

隨著熱泵技術不斷成熟，其節能優勢在各領域得到驗證，應用領域持續拓寬。光伏 熱泵、新能源車熱管理系統、烘干等領域行業空間廣闊、前景較好，伴隨熱泵在相關場 景滲透率持續提升、需求長期向好。 “光伏+熱泵”產品類型多樣化，助力熱泵市場快速打開。光伏熱泵即能夠實現光 伏電站、空氣能熱泵適配組合，光伏電站將太陽能轉化為電能、補充空氣能熱泵所需的 電力，空氣能熱泵消耗電能進行供暖，光伏發電量基本覆蓋熱泵耗電量，從而實現清潔 取暖和能源投資的雙重目標。同時歐洲如丹麥等國家熱泵租賃業務興起，熱泵租賃與融 資租賃業務類型較為相似，熱泵使用者可以根據合同在相應的時間內支付供暖和產品費 用，能夠實現減少用戶安裝問題及節約熱泵前期開發成本，從而快速打開熱泵銷售市場。

熱泵應用于新能源車熱管理系統，大幅提升新能源車整體續航水平。據新浪汽車發 起的續航比賽，模擬正常冬季用車環境下搭載熱泵技術的電動車每 100km 實測耗電量 較之其他電動汽車降低 10%以上，節電效果顯著。隨著消費者對經濟性及續航里程需求 的提高，熱泵逐漸成為新能源汽車熱管理的升級趨勢之一，比亞迪海豚、大眾 ID.3、特 斯拉 Model Y 等新能源車已經配備熱泵空調。上市公司三花智控、盾安環境等積極布局 新能源車熱管理業務，21 年相關業務收入分別同增+166%/+136%。 熱泵節能優勢顯著，有望在烘干領域進一步發展。2020 年工業干燥能耗占我國國民 經濟總能耗 12%左右，涵蓋農業、食品、化工、制陶業、醫藥、礦產加工、制漿造紙、 木材加工等眾多行業。熱泵烘干機熱效率高達 400%，較傳統干燥方式熱效率 40%，節 能效率達 90%，此前受限于成本較高、發展較慢、熱泵烘干市場較小，長期來看受益于 節能優勢，熱泵有望在烘干市場獲得長足發展。熱泵家用干燥場景亦逐步拓寬，熱泵干 衣機因烘干溫度較低（60-70℃）減少對衣物的損傷、且用電量僅為普通冷凝干衣機的50%，成為南方潮濕多雨氣候下的新寵。

3.3. 空間測算：潛在萬億市場規模，未來增長可期

全球：至 2030 年熱泵市場約達 2 萬億元。基于 IEA 預測，至 2025 年/2030 年全球 熱泵安裝量將分別達到2.83/6億臺，以2020年熱泵銷量為基數CAGR分別為10%/13%。 以 2022 年我國熱泵出口均價 0.7 萬元/臺進行估計，至 2030/2050 年熱泵市場規模分別 達 2.0/4.2 萬億元。更長期來看，2050 年熱泵占供暖需求份額有望進一步增長、達 55%， 較 2030 年預計的 20%滲透率實現翻倍。 歐洲：當前熱泵滲透率較低，長期提升空間大。從歐洲熱泵滲透率來看，2019 年挪 威每千戶熱泵保有量居歐洲首位，每千戶熱泵保有量為 50 臺。雖然法國、意大利、德 國熱泵銷量領先，但熱泵滲透率較低，每千戶熱泵保有量低于 20 臺，因此長期看熱泵 滲透率提升空間較廣闊。根據 EHPA 預測，2023 年歐洲地區熱泵累計銷量將會翻倍， 2021-2030 年歐洲熱泵市場規模 CAGR 有望達 26%、累計銷量超 1.4 億臺。

中國：基于熱泵未來 10 年滲透率發展進行情景假設。在國內政策推動及應用場景 不斷拓寬的背景下，熱泵國內市場有望持續替代燃煤、純電產品。基于中國節能協會熱 泵專業委員會統計，2020 年熱泵在城鎮供暖/農村供暖/熱水/烘干應用占比分別為 10%/5%/2%/1%，我們對國內熱泵未來 10 年滲透率進行低速/中速/高速三種場景假設， 預計熱泵銷量 2020-2030 年有望保持中高速增長、CAGR 為 15-19%。

4. 競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份 額有望持續提升

4.1. 品牌商：外資品牌主導全球中高端市場，我國以國內品牌為主、競爭格 局相對較為集中

全球：安裝難度大疊加更換周期長，消費者傾向選擇渠道布局完善的國際品牌。由 于熱泵機組體積較大、且需要鋪設地管（可與原有暖氣系統對接）、安裝不當將會導致壓 縮機損壞或噪音較大等問題，安裝成為消費者進行選擇主要考慮的環節。同時熱泵產品 更換周期一般在 20 年左右，品牌售后服務亦是決定性因素之一。國際品牌本身發展歷 史悠久、技術沉淀深厚、品牌感知度強，并進行全球產能布局，因此能夠在全球競爭中 取得主導地位。

美國：熱泵發展趨于成熟，本土品牌占比較高。據北美熱泵獨立站 PickHVAC 統計， 79%的消費者更傾向于購買美國本土品牌，53%的消費者愿意溢價購買美國制造設備， 美國本土企業特靈科技（旗下品牌包括 Trane、American Standard）、開利全球（旗下品 牌包括 Carrier、Bryant）銷售額市占率領先、合計近 40%。

歐洲：熱泵參與玩家較多，日韓品牌與本土企業分庭抗禮。以英國為例，2019 年熱 泵主流品牌市占率分別為三菱（31-35%）、大金（16-20%）、三星（11-15%）、NIBE（6- 10%）、Grant（6-10%），CR5 品牌市占率達 70%-90%，份額較為集中，日韓品牌在歐洲 大量建設工廠、三菱直接在英國設立制造工廠，因此空氣源熱泵市占率遙遙領先。歐洲 熱泵高景氣行情下，全球熱泵主流品牌紛紛加碼布局歐洲熱泵產能、以提升歐洲市場市 占率。

中國：工程招標居多、中低端為主，熱泵競爭格局相對較為集中。據產業在線統計， 2020 年國內空氣源熱泵市場銷售額 CR3 為 34%、CR5 為 49%，格局相對較為集中， 其中海爾、美的、格力市場份額領先，中廣歐特斯、紐恩泰等熱泵專業廠商位列其后。 整體上看，我國熱泵市場以國內品牌為主、國際品牌占比較低，主要原因為此前我國熱泵市場受到“煤改電”政策刺激，主要以北方商用采暖及熱水招投標形式為主，故產品 偏中低端、國內中小熱泵企業參與玩家較多，而國際品牌主要布局高端市場、因此在國 內市占率偏低。 我們認為未來中國熱泵行業馬太效應將逐漸顯現、市場份額將會繼續向傳統家電龍 頭及熱泵專業企業集中，主要由于：①產品力突出，巨頭在深厚經驗積累下能夠較好融 合熱水、采暖等多領域的技術，在產品制造、研發、生產方面有較大優勢；②品牌渠道 布局完善，有望產生協同效應，相對于小企業渠道優勢明顯；③此前“煤改電”政策給 工程市場的刺激已近尾聲，零售市場由于疫情擾動增長有限，政策+疫情雙重影響下多 數中小品牌加速出清，具有品牌實力的企業通過多元化發展受到影響相對較小。

二聯供熱泵更能滿足消費者需求、成為發展熱點，歐美系品牌占據主流地位。我國 熱泵二聯供通常指具備“采暖+制冷”兩種功能，能夠完全替代原有鍋爐、空調等取暖， 且舒適度更高，因此成為當下熱泵市場中發展熱點。相較于單一采暖或熱水功能，二聯 供市場技術難度更大，對于系統設計、安裝工藝的要求更高。得益于布局時間較早、技 術門檻和渠道建設，歐美系國際品牌占據二聯供較大的市場份額，江森自控約克品牌以 21.2%的占有率高居榜首，開利、麥克維爾、特靈的占有率均在 8%以上；日系品牌如大 金、日立、東芝，呈現較強的增長態勢，大金（市占率 12.1%）、日立（市占率 10.6%）、 東芝（市占率 9.1%）占據兩聯供市場超三成的份額；美的、格力、海爾、海信等國產品 牌市占率較低。

4.2. 制造商：我國整機代工企業有望充分受益熱泵出口高景氣行情，核心零 部件國產替代前景樂觀

4.2.1. 整機制造商：認證資質推動高品質出口代工廠份額進一步集中

目前在旺盛需求下產能及供應鏈逐漸成為各品牌快速發展的限制性因素。據歐洲熱 泵巨頭 Nibe 2021 年年報披露，公司氣候解決方案分部（主要為熱泵產品）需求較為強 勁，但由于供應鏈不完整導致零部件出現持續短缺、訂單大幅延遲，21 年分部收入增速 僅為 12.2%。國際能源署在報告中指出，制造商生產能力或將成為熱泵發展的關鍵限制 因素，截止 2021 年現有工廠的未利用產能僅占總產能的 20%，尚無法滿足兩年內各國 政府規劃的熱泵增量。

中國是全球熱泵生產及出口的主要國家，代工企業有望充分受益歐洲熱泵高景氣行 情。由于供應鏈完善、成本較低，我國熱泵年產量近全球的 60%，是全球主要熱泵生產 地。我國熱泵出口以代工為主，2021 年我國熱泵出口 131 萬臺、yoy +98%，出口規模 43 億元、yoy +102.3%，其中出口歐洲規模同比+113.2%。據產業在線統計，2022 年 1-8 月中國空氣源熱泵出口額持續高增、達 44.5 億元、同增 65.7%，其中 72%銷往歐洲。拆 分量價看，量增長 27.3%、均價同比提升 28.1%，主要系隨著采暖熱泵在國外滲透率逐 步提升，出口產品結構從單價較低的恒溫泳池熱泵逐漸轉向單價較高的采暖熱泵。我國 代工企業擴產速度較快、成本較低，業績有望充分受益于品牌端需求高速增長而大幅提 升。

制冷劑環保要求提高出口產品標準，高品質代工廠商有望受益。熱泵在進行熱交換 時需要采用制冷劑在系統中不斷循環，若熱泵制造安裝不達標，制冷劑泄漏會形成碳排 放、造成溫室效應，是非二氧化碳溫室氣體排放關注的重點，2020 年我國由于建筑熱泵 造成的制冷劑泄漏約相當于排放1.3億tCO2。制冷劑溫室效應通常采用GWP指標衡量， GWP 值越高對氣候變化的影響越強，目前 HFC 類制冷劑應用較多，由于 GWP 值相對 較高，且在汽車熱泵等移動設備中難以做到完全泄漏，發展新型低 GWP 制冷劑應用成 為熱泵發展趨勢。《蒙特利爾議定書基加利修正案》規定發達國家從 2019 年，發展中國 家從 2024 年（中國）或 2029 年（印度）開始凍結并削減高 GWP 制冷劑，HCFC 類、 HFC 類制冷劑將會逐步被淘汰，自然工質如二氧化碳、水、丙烷等受歐洲支持力度較高， 但自然工質制冷劑在系統設置、材料選用、結構設計等方面要求更高，利好國內產品品質高、穩定性強的代工企業搶占出口份額。

歐洲認證資質較為嚴格，出口市場份額集中度進一步提升。歐盟作為熱泵主要進口 地區，為了保護本土熱泵制造企業的利益及節能減排等因素，對熱泵出口產品的能效、 噪音等要求高于我國國家標準規定的指標，因此以我國熱泵行業普遍的研發、設計和生 產能力不能夠完全滿足歐盟各項指標要求，滿足出口要求、取得出口資質認證的企業較 少。根據產業在線的數據，2020 年我國熱泵外銷市場，僅考慮出口代工制造企業， 銷 售額前五分別為芬尼（26.6%）、愛美泰（4.4%）、華天成（2.9%）、同益（1.6%），多重 資質認證下出口企業市場集中度有望進一步提升。

4.2.2. 零部件制造商：壓縮機渦旋式國產替代加速進行時，換熱器格局相對分散、閥件 格局較為集中

目前我國熱泵零部件產業鏈配套較為齊全，但部分核心零部件如渦旋壓縮機仍由國 際品牌主導，零部件制造商的國產替代進程推動熱泵產業鏈降本、進一步降低熱泵前期 購置成本。從熱泵零部件價值分布看，最重要的部件主要為壓縮機、換熱器以及閥件， 壓縮機、換熱器、閥件屬于價值較高、較為核心的零部件。

壓縮機： 熱泵運行的“心臟”，是制冷系統核心元器件，提供動力以維持制冷劑的循環。熱 泵壓縮機的性能、質量、效率會直接影響到空氣源熱泵的使用效果。在熱泵發展初期， 使用通用空調渦旋壓縮機產品，但由于普通壓縮機在冬季寒冷地區制熱量不足，熱泵開 始配備專用渦旋壓縮機，拓寬壓縮機運行范圍、充分保障熱泵整機穩定運行。 全球壓縮機市場規模穩定增長、我國為主要制造國。隨著制冷產業如空調等產品快 速發展，作為制冷和空調設備的核心部件，壓縮機市場增長較為穩定，2020 年制冷壓縮 機全球四大主要消費地區（中國、美洲、EMEA、印度）市場規模達 260 億美元、2017- 2020 年 CAGR 為 3.7%。我國依托規模優勢吸引國際制造商設廠，全球制冷壓縮機產業 不斷向中國轉移，目前我國已經成為全球主要的渦旋壓縮機制造國。

熱泵普遍使用的壓縮機按類型可以分為轉子、渦旋壓縮機，渦旋壓縮機仍處于外資 主導格局，轉子壓縮機基本完成國產替代。HP 為壓縮機額定功率，轉子、渦旋壓縮機 適用的 HP 場景不同。1）轉子壓縮機：由于 5HP 以下轉子壓縮機具備一定的成本優勢， 5HP 以上成本優勢較小，因此主要應用于工況相對簡單的采暖熱泵，以及家用熱水熱泵 中。國內白電巨頭美的電器、格力電器出于成本考慮自建龐大轉子壓縮機產能，已基本 實現國產替代。2）渦旋壓縮機：渦旋壓縮機的振動和噪音數據較轉子式表現優秀，因此 廣泛應用于 5-40HP 的兩聯供熱泵、商用熱水熱泵產品等。受益于國內外采暖市場快速 發展、渦旋壓縮機在低溫采暖領域應用更為廣泛，但目前外資品牌居于主導地位、CR5 均為外資品牌、占比達 84%。

21 年需求回暖后，轉子、渦旋壓縮機銷售規模均大幅提升。根據產業在線統計， 2021 年我國渦旋、轉子市場規模分別為 100.69/61.04 億元，同比分別+20%/+57%，疫情 影響逐漸消退后市場需求回暖、渦旋、轉子壓縮機市場增速均較好。從渦旋壓縮機細分 市場來看，空調/熱泵/冷凍冷藏占比分別為 79%/15%/6%，空調應用仍占據較大份額，但 隨著渦旋壓縮機在熱泵采暖領域應用占比逐漸增加，渦旋壓縮機市場規模有望加速提升。

國內渦旋壓縮機廠商逐漸具備進口替代能力，國產化持續推進。我國壓縮機技術均 為改革開放之后由國外引進、起步較晚，國內僅有英華特、格力電器全資子公司凌達和 美的電器控股子公司美芝實現了渦旋壓縮機量產。隨著我國渦旋壓縮機企業產品價格和 本土化服務優勢日益凸顯，下游熱泵等逐漸開始采用國內品牌、進而降低采購成本，渦 旋壓縮機市場存在較大的外資替代空間、國產品牌替代也在逐步加速過程中，2015 年 至 2021 年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市場占有 率從 2015 年的 96.07%下降至 2021 年的 83.74%。我國國產品牌以英華特為例，21 年渦 旋壓縮機全球市占率為 1.4%、位列全球第 8 位、僅次于前 7 大外資品牌，21 年熱泵領 域市占率達 17.42%、位居第二、僅次于行業龍頭艾默生。

換熱器： 又稱熱交換器，主要用于實現熱泵制冷劑的熱量傳遞。熱泵產品中蒸發器、冷凝器 均屬于換熱器，按形狀和結構可分為翅片換熱器、板式換熱器等，蒸發器多使用翅片管 式換熱器，冷凝器通常使用管式換熱器/板式換熱器。 換熱器行業制造工藝逐漸發展，單位傳熱面積增加、傳熱效果提升。全球能源目標 下，高效換熱器有望應用于各種節能領域。據 Grand View Research 統計，2021 年全球 換熱器市場規模約為 173.8 億美元、同增約 3%。 2021 年中國空氣源熱泵用換熱器市場規模為 26.8 億元，yoy +34.0%。產品細分來 看，由于熱泵產品外機換熱器全部采用翅片換熱器，因此翅片換熱器在換熱器市場中占 比較高、2021 年占比為 60.6%。

從品牌競爭格局看，換熱器行業品牌集中度較低。翅片換熱器多以整機自配為主， 外購需求相對薄弱，外供品牌包括盾安、常發等；板式換熱器以外資企業為主流，如阿 法拉伐、丹佛斯等；微通道換熱器包括三花、丹佛斯、盾安等，同時三花、盾安不僅布 局換熱器，還在熱泵閥件中占據龍頭地位，長期經營積累較多優質客戶資源。

閥件： 閥件在熱泵中主要起到調節制冷劑流量的作用，從而使熱泵系統保持在最佳的工況 下運行，達到溫度精準控制、省電等目的。由于閥件具備可逆性，因此能夠實現制冷/制 熱狀態下流量的自動控制。 熱泵用制冷閥件與商用空調的閥件較為相似，主要包括截止閥、四通換向閥、電子 膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥與球閥等。其中截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥三大產 品需求占比較高、合計占比超 95%。 從競爭格局看，閥件集中度相對較高，我國為全球主要閥件制造企業，上市公司三 花智控/盾安環境分別位居全球制冷閥件市占率第一/第二。對比國內外品牌的產品線， 國內閥件生產商產品布局較全，外資品牌側重布局電子膨脹閥等高附加值產品。

5. 投資分析

5.1. 熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商受益最直接、長期品牌 商最為受益

空氣源熱泵作為高效、清潔的供暖設備，較傳統空調、熱水器等優勢顯著，具有短 期催化+長期堅挺的邏輯，整體有望維持高景氣度。1）短期催化：俄烏沖突下天然氣能 源緊缺，能源價格高企加速歐洲地區能源轉型。相較于歐洲其他供暖方式，熱泵節能減 排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供暖方式， 并出臺熱泵補貼政策以解決熱泵前期投入過高的缺陷。2）長期：各國減碳政策壓力下， 加速熱泵部署、明確未來熱泵增長目標，長期高增長確定性強；在“光伏+熱泵”、新能 源車熱管理系統、烘干等領域持續拓寬，熱泵滲透率提升空間較廣闊。

整體看，我國熱泵行業將會受益于全球需求升溫而快速增長。短期歐洲需求高增拉 動熱泵行業增長，長期碳中和目標帶動下國內外熱泵行業有望維持高景氣行情。受到熱 泵高景氣行情催化，熱泵行業高增有望持續，為產業鏈中各環節帶來發展機遇、品牌商 及制造商均有望受益。 從熱泵產業鏈看，產業鏈不同環節受益程度、受益時間呈現不同特點。1）短期來 看，我們認為產業鏈受益程度由高到低排序依次為整機制造商、品牌商、零部件制造商。 歐洲能源安全及轉型需求更為緊迫、政策刺激力度較國內更大、熱泵需求主要受歐洲拉 動，我國熱泵產業鏈配備完整、出口代工企業成本較低，有望直接受益于熱泵需求高增， 而品牌商渠道布局、需求傳導至零部件制造商需要時間。2）長期來看，我們認為產業鏈 受益程度由高到低排序為品牌商、零部件制造商、整機制造商。熱泵滲透率持續提升背 景下，具備渠道優勢、直接觸達消費者的品牌商將會更為受益；部分核心零部件如渦旋 壓縮機國產化率不足 20%，核心零部件制造商將受益于行業增長和國產化率提升雙重拉 動，長期發展空間亦較為廣闊；整機制造商有望攜手品牌客戶共同成長，但考慮到中國 熱泵整機制造占比已達全球 60%，國內整機制造商繼續搶占全球市場份額空間較為有限， 長期驅動力將主要來自熱泵行業的自然增長。

整機制造商：短期受益邏輯最明確，長期綁定合作品牌發展。①短期：當前歐洲熱 泵市場由國際品牌主導，因此為國際品牌進行代工、綁定國際品牌的整機制造商將率先 受益于市場擴容的機遇、業績彈性較強。熱泵制造商通常采用外銷出口 OEM/ODM 貼牌 代工、內銷以自主品牌銷售的模式。短期熱泵需求主要受歐洲拉動，因此熱泵出口代工 業務占比高的公司業績彈性更大，如芬尼科技、愛美泰、華天成、同益科技等。②長期： 由于我國代工企業擴產速度較快、成本較低，隨著熱泵需求持續增長有望受益于行業增 長。在制冷劑要求趨嚴、歐洲認證資質嚴格的背景下，看好國內自身研發、技術壁壘較 高、產品品質高、合作客戶資源優質的企業能夠分享海外熱泵行業增長，實現穩健成長， 如芬尼科技。同時我國熱泵行業長期增長空間較為廣闊，整機制造商內銷自有品牌或貢 獻第二增長曲線。

品牌商：短期亦隨熱泵海外需求增長而受益、但相對整機制造商而言彈性較小，長 期渠道布局為關鍵、白電龍頭有望突圍。①短期：主要機會來自歐洲市場需求增長，由 于我國熱泵品牌處于剛起步階段，目前具備品牌出口能力的企業較少、且主要布局中低 端市場，因此短期來看我國熱泵品牌商需求有一定增長、但業績彈性相對整機制造商較 小。②長期：海外、國內熱泵行業空間均較為廣闊，兩者市場布局完善的企業有望深度 受益。海外方面，在能源安全訴求及碳中和訴求下，熱泵滲透率有望進一步提升。隨著 國內熱泵品牌出海，有望打開海外市場空間，對標海外龍頭 Carrier、三菱等非歐洲本地 的品牌，為切入歐洲市場一方面積極布局歐洲渠道安裝業務、進行員工技能培訓、組建 專業安裝團隊為客戶提供服務，另一方面通過并購當地品牌的方式持續擴張；國內方面， 伴隨滲透率不斷提升、我國熱泵市場長期發展空間較大，綜合實力強的品牌有望在競爭 中搶占先機。綜合來看，我們認為美的集團、海爾智家、格力電器因資金實力雄厚、技 術積累深厚，率先實現品牌出海，同時由于三大白內銷渠道布局成熟、市占率領先，有 望深度受益于熱泵長期全球市場需求高增。

零部件制造商：短期間接受益、但傳導周期長，關注核心零部件長期國產替代、龍 頭集中度提升的機會。①短期：由于距終端消費者較遠、傳導時間較長，受益于熱泵全 產業鏈需求增長，相關零部件訂單持續增長、但短期受益程度相對整機制造商及品牌商 較小。②長期：核心零部件不僅受益于熱泵行業需求增長，國產替代帶來的市占率提升 亦有望推動核心零部件制造商業績增長，如渦旋壓縮機國產替代邏輯下有望迎來發展機 遇、相關公司主要包括英華特、海立股份等，閥件行業龍頭三花智控、盾安環境有望憑 借規模優勢實現市占率進一步提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。