太陽能熱水器龍頭企業，日出東方：切入空氣能，打開新篇章

發布時間：2023-06-13 14:21:02

1.報告要點1.1.核心觀點長期來看，日出東方將會調整經營方向，從主營太陽能產品，逐步轉向景氣度較高的空氣能業務。我們認為，公司在轉型

1.報告要點

1.1.核心觀點

長期來看，日出東方將會調整經營方向，從主營太陽能產品，逐步轉向景氣度較高的空氣能業務。我們認為，公司在轉型過程中，具有價值：

1）從行業層面來看，空氣能外銷放量增長。根據海關數據，2022年1~10月，空氣能熱泵出口額增速60%+。海外銷售加速增長，得益于歐洲各國將淘汰化石能源加熱設備，對空氣能產品補貼力度增加，這是產業發展的長期邏輯，即補貼政策刺激了海外市場需求。短期來看，受地緣政治影響，能源價格走高，利好空氣能熱泵銷售。

2）公司空氣能業務已有一定經營成果。根據公告與產業在線數據，2019~2021年，日出東方空氣能產品銷量市占率（內銷+出口）不斷提升，2021年，公司空氣能業務收入YoY+120.4%。日出東方從2012年開始布局空氣能產品，至今，公司在品牌、渠道上已積累了一定優勢資源，未來或成為主要增長點。

3）太陽能熱水器業務平穩發展。日出東方經營太陽能業務已有20年，行業地位領先。根據公告與產業在線，2021年，公司太陽能熱水器業務銷量市占率（內銷+出口）為15.7%，近幾年市場份額處于提升態勢。考慮到太陽能熱水器行業規模穩定，我們認為，未來，公司太陽能業務發展穩健，將為公司轉型提供現金流支持。

1.2.有別于市場的觀點

部分讀者忽視了空氣能熱泵的長期發展邏輯，認為歐洲能源價格上漲是空氣能需求爆發的主要催化劑。

我們認為，空氣能外銷態勢較好，最主要的原因是歐洲各國推出環保政策，通過補貼吸引消費者購買空氣能產品。

根據海關數據，即使近期天然氣價格下跌，空氣能熱泵出口額依然保持高速增長。長期來看，即使地緣政治因素消除，也不會改變海外空氣能熱泵需求增長的趨勢。

資本市場忽視了日出東方具有一定的經營調整能力。

我們認為，公司有望成功進行經營轉型，將銷售重心從傳統太陽能產品切換到空氣能賽道，主要因為：

1）日出東方經營太陽能業務20年，國內份額領先，體現出較強的運營能力，這是公司轉型成功的基礎。

2）日出東方從2012年就開始布局空氣能業務，擁有順德、連云港兩個生產基地。從產品上來看，空氣能熱水器與傳統主業產品有技術相似性。近年來，空氣能外銷景氣度高，公司該業務也實現了快速增長。

3）長期股權投資、理財產品收益為公司提供轉型支持。根據公告，2020~2021年，日出東方投資收益為1.4/1.7億元，分別占比當期業績82%/81%。

我們認為，當前空氣能產品處于高速增長階段，公司擁有較強的調整能力，積極嘗試轉型發展。

2 清潔熱能領域專家

日出東方是國內太陽能熱水器龍頭企業。

公司成立于1997年，位于江蘇省連云港市。

日出東方主營太陽能熱水器、空氣能熱泵、廚電等產品以及供熱及光伏工程項目。公司實施“一橫一縱”戰略，“一橫”是以衛生間、廚房為場景的智能家居家電業務；“一縱”是以清潔能源供電、供暖、供熱水為核心的業務。公司旗下擁有太陽雨、四季沐歌、帥康等品牌。

目前公司產品主要銷往國內市場，內銷收入占比超過80%。公司旗下擁有“太陽雨”、“四季沐歌”、“帥康”三個品牌。

近年公司收入業績快速增長，空氣能熱泵、電熱水器為主要驅動力。2017~2021年，日出東方營收從27.8億元增長至42.1億元，CAGR為10.9%；歸母凈利潤從0.6 億元增長至2.1億元，CAGR為40.3%。

近年公司空氣能業務快速增長，主要原因為：

1）公司開發出能滿足熱水、采暖、泳池三大需求的空氣能產品，迎合了歐洲能源轉型和國內碳中和的需求；

2）公司積極拓展國內零售、工程渠道以及海外營銷網絡。公司電熱水器業務保持較快增長，得益于公司大力推進品牌建設，在全國開啟熱水科普巡展。

公司股權結構集中穩定，員工股權激勵到位。

公司董事長徐新建通過太陽雨控股集團持有公司56.1%的股權，是實際控制人。2021年公司推出限制性股票激勵計劃，向董事、副總經理及核心員工等497人授予2290萬股限制性股票，占總股本的3.0%。公司激勵機制進一步完善，深度綁定管理層和公司利益。

3 全球能源轉型加速，公司下游市場需求旺盛

3.1.歐洲能源緊張，空氣能熱泵需求迎來爆發

空氣能熱泵是一種高效節能、零污染的熱泵產品。空氣能熱泵是利用少量電能驅動熱泵機組，通過熱泵系統中的工作介質進行變相循環，進而利用空氣中熱能的裝置。空氣能熱泵主要用于家用和商用熱水、采暖、烘干等領域。

從技術方面來看，空氣能熱泵基本原理與空調行業相關技術具有相似性，但在換熱器等核心換熱部件的設計、智能除霜技術方面不同于空調的使用技術。空氣能熱泵在熱效率上具有優勢。根據歐洲熱泵協會（EHPA）資料，空氣能熱泵的加熱效率在300%~400%，而電加熱器、燃油鍋爐、燃氣鍋爐的加熱效率在100%以下。

空氣能熱泵經濟性凸顯，歐洲滲透率將加速提升。

歐洲熱泵市場以空氣能熱泵為主。根據歐洲熱泵協會（EHPA）資料，2021年，空氣能熱泵占歐洲熱泵銷量的比例超過80%。2012-2020年歐洲熱泵銷量增長穩健，CAGR為10.1%。受能源價格上漲和補貼政策刺激，2021年歐洲熱泵銷量加速增長，突破200萬臺。

根據產業在線，法國、意大利、德國、西班牙是歐洲熱泵的主要消費市場，占2021年熱泵銷量的比例合計超過55%。

我們測算，在2022年7月能源價格水平下，空氣能熱泵與電取暖設備、燃氣取暖設備相比，在10年內的使用成本更低。

根據EHPA數據，2013~2021年，熱泵在歐洲取暖設備中的滲透率由10%提高至24%；在歐洲家庭的普及率由3.2%提高至7.6%。歐洲各國從2020年起就頒布了一系列補貼政策和法律法規，以禁止燃油燃氣鍋爐銷售、鼓勵熱泵在供暖領域的應用。未來空氣能熱泵在歐洲的滲透率提升空間大。EHPA預測，到2026年歐洲熱泵年銷量將達到400萬臺。

俄烏沖突后，歐洲能源結構急需轉型。

根據《世界能源統計報告》，2021年天然氣在歐洲能源消費結構中的占比為25%；從俄羅斯進口的天然氣占天然氣消費量的比例接近40%。2021年上半年電荒席卷歐洲，能源價格迅速上漲。2022年俄烏沖突后，歐洲石油、天然氣價格暴漲。2022H1，英國天然氣期貨價、布倫特原油期貨價分別同比上漲278%、61%。能源價格高企背景下，空氣能熱泵將滿足歐洲家庭對高效節能取暖方案的需求。

歐洲需求強勁將帶動空氣能熱泵出口延續高景氣。

我國熱泵產業鏈體系完備，具備規模和成本優勢，已成為全球熱泵生產和出口的主要國家。根據《熱泵助力碳中和白皮書（2022）》，2020年我國熱泵產品生產量占全球的比例接近60%。近年我國空氣能熱泵出口維持高景氣。

根據海關數據，2015-2021年我國空氣能熱泵出口量CAGR為32.5%。歐洲是我國空氣能熱泵出口的主要市場，近年占我國出口總量的比例超過70%。受益于歐洲補貼政策刺激消費者需求，2021年我國空氣能熱泵對歐洲的出口量增速超過110%，呈現加速增長的趨勢。歐洲能源轉型節奏加快背景下，國內空氣能熱泵企業將持續承接空氣能熱泵出口訂單。

3.2.全球碳中和背景下，太陽能熱水器市場成長可期

太陽能熱水器具備節能環保的優點。太陽能熱水器利用熱輻射原理，通過集熱器將太陽光能轉化為熱能，把水從低溫度加熱到高溫度。

太陽能熱水器具有節能、環保、安全、容量大、使用壽命長等優點。太陽能熱水器按結構形式可分為真空管式和平板式。目前國內太陽能熱水器市場以真空管式為主。根據《中國太陽能熱利用行業運行狀況報告》，2021年真空管型在我國太陽能集熱系統的銷量占比為74%。

我國太陽能熱水器行業發展受政策驅動明顯。

1987年，我國制造出第一支玻璃真空集熱管，太陽能熱水器行業進入初步產業化階段。

1997年后，我國逐漸形成江蘇、北京、山東等太陽能熱水器產業基地，皇明、日出東方、清華陽光等企業紛紛成立。

2000年后隨著住宅商品化以及家庭對熱水的需求大幅增長，太陽能熱水器下游需求穩步增長。

2007年，國家發改委發布《推進全國太陽能熱利用工作實施方案》，全面推動太陽能熱水器使用。海南、廣東、山西、遼寧等地都紛紛出臺了太陽能熱水器強制安裝政策。

2009年，太陽能熱水器被納入家電下鄉范圍，進一步打開農村市場，行業進入高速增長階段。

2012年后，家電下鄉政策退出，由于家電下鄉政策透支了部分農村市場需求，產品在城市推廣又受場地等因素制約，太陽能熱水器市場銷量持續下滑。

太陽能熱水器符合環保趨勢。

近年國內太陽能熱水器銷量在600萬臺左右，占整體熱水器市場的銷量份額14%左右。隨著城鎮化進程加速、各地積極部署綠色建筑、太陽能與建筑相結合的技術不斷成熟，太陽能熱水器工程市場快速發展。工程市場主要包括民用建筑熱水、公共建筑熱水、工農業采暖供熱領域。

2014年后，工程市場在太陽能集熱系統市場的銷量占比快速提升至70%以上。在環保背景下，我國加快建筑節能減排刻不容緩。

2022年，住建部出臺《建筑節能與可再生能源利用通用規范》，要求新建建筑應安裝太陽能系統；太陽能建筑一體化應用系統的設計應與建筑設計同步完成。預計兼具環境和經濟效益的太陽能集熱系統將被更廣泛地應用在公共建筑、工農業生產領域。

海外能源緊張，我國太陽能熱水器出口景氣向好。

我國是全球最大的太陽能熱水器生產國和使用國，建立了從玻璃原材料、玻璃集熱管加工到熱水器生產的全產業鏈。2021年我國太陽能電熱水器出口量接近130萬臺，過去5年的復合增速為9.4%。

從出口地區來看，拉美和歐洲是主要市場，占2021年我國出口總量的比例合計超過75%。根據國際能源機構數據，2020年海外各國太陽能集熱系統累計裝機量占全球的比例不到25%，未來提升潛力大。REN21數據顯示，2021年印度、巴西、美國、墨西哥的太陽能集熱系統銷量快速增長。能源緊張背景下，歐洲太陽能熱水器市場有望實現快速增長，國內太陽能熱水器出口景氣向好。

4 空氣能：打開日出東方新增長點性

4.1.產品擁有性能優勢，產能充足

日出東方已深度布局空氣能領域。

公司從2012年開始布局空氣能業務，目前擁有順德、連云港兩大空氣能制造基地，其中順德基地于2012年建成并投產、2022年連云港基地產能將進一步擴大。公司空氣能產品覆蓋熱水、采暖（制冷）、泳池恒溫、烘干產品。

2021年，公司空氣能業務實現收入6.05億元，內銷占比高于外銷，其中內銷以自主品牌為主、出口以代工為主。

日出東方空氣能業務具有一定的發展優勢。我們認為，公司空氣能業務的優勢為：

1）產能優勢。

歐洲能源價格高企，空氣能海外需求釋放。公司擁有順德、連云港兩個空氣能生產基地，其中連云港基地今年產能將進一步擴大，可及時承接訂單。

2）技術優勢。

2016年公司已突破智能除霜和低環高效技術，使空氣能熱泵機組能夠在-30℃環境下平穩運行，在-12℃低溫環境下達到2.64的高能效比，解決了北方低溫環境下設備運行不穩定的痛點。

需要補充的是，今年，公司空氣能產品結構調整，均價或有提升。往年公司出口產品以泳池恒溫類為主，從今年開始，公司將重視采暖類產品出口，空氣能產品均價、毛利率有望改善（參考芬尼科技，采暖類產品均價是泳池恒溫類的4-5倍）。

公司空氣能產品市占率近兩年呈上升態勢，說明該業務的競爭力獲得客戶認可。我們判斷，空氣能業務將成為日出東方未來重點發力的業務，一方面，在歐洲能源價格、海外環保政策催化下，外銷需求放量，該業務可有力拉動公司收入增長；另一方面，空氣能產品工作原理，與熱水器有相似之處，與原有業務也有協同作用。

公司空氣能采暖類產品具有性能優勢。日出東方產品在使用中更加節能，同時，公司產品能夠穩定運行的極限溫度（-30℃）也優于綜合品牌。

4.2.太陽能熱水器是公司主要產品

太陽雨和四季沐歌均有明確的市場定位，太陽雨更注重性價比，四季沐歌性能參數有明顯優勢。太陽雨和四季沐歌的熱水器產品均定位中高端，但價格帶有一定區分。

以太陽雨、四季沐歌、海爾三品牌同規格（24管）產品對比：

1）價格方面，太陽雨熱水器價格更低，四季沐歌價位最高；

2）集熱能力方面，太陽雨極限溫度略低，四季沐歌集熱效率95%，高于海爾91%的水平；

3）保溫方面，四季沐歌表現最好，海爾好于太陽雨。

公司太陽能熱水器產能充足。

公司太陽能熱水器工廠主要為河南洛陽基地（占地21萬m2）和連云港總部基地（占地42萬m2）。根據公司公告，2011年太陽能熱水器零售機和工程機產能合計已達到200萬臺。2017年后，太陽能產品產銷量有趨勢性上升，相對應均價逐年下降，我們分析，這可能由于工程業務占比提升，影響了產品銷售價格。

太陽能產品貢獻公司主要收入。

2021年，公司太陽能業務收入17.0億元，YoY+4.0%，占比當年總收入40%。我們認為，日出東方經營太陽能業務已有20年，行業地位穩固，2021年公司太陽能熱水器銷量市占率（內銷+出口）為15.7%。

從該業務增長態勢來看，因國內行業趨于飽和，公司近幾年太陽能業務規模穩定，成為日出東方現金流業務，為公司開拓其他新業務提供了發展基礎。

4.3.廚電業務毛利率較高

日出東方通過“帥康”品牌銷售廚電產品。

1984年，帥康成立于浙江余姚市，1993年進入油煙機市場。2017年，公司收購帥康75%股份，次年收購帥康剩余15%股份，目前合計持有帥康90%股份。

完成收購后，帥康更加聚焦于廚電業務，此外，帥康擁有一二線城市經銷商體系、KA和電商渠道資源，與公司在三四線城市及農村所積累的經銷商體系資源形成互補。2019年，帥康開始進行渠道下沉。目前帥康油煙機市占率與萬和、萬家樂相近，仍待提高。

日出東方對廚電產品的營銷和研發投入較多。

2017~2019年公司廚電收入增長快，期間公司對帥康進行較多營銷與研發投入。2020~2021年受制于疫情、原材料漲價，營收增長放緩且毛利率下降，但期間公司持續投入新品研發和營銷推廣，提升品牌和產品附加值，公司廚電業務能夠實現較高的毛利率水平。

5 財務分析

5.1.盈利能力有望提升

我們選取產品范圍涵蓋空氣能熱泵、熱水器、廚電的萬和電氣、芬尼科技、華帝股份、老板電器作為日出東方的財務可比公司。2018年，日出東方業績為-4.9億元，主要因：

1）帥康經營不及預期，計提商譽減值損失2.4億元。

2）可供出售的金融資產減值損失、理財產品減值損失共計1.5億元。

2019-2021年，日出東方ROE穩步提高，主要受凈利率和總資產周轉率提升推動。近年公司凈利率提升主要是因為期間費用率下降和投資收益增加（蘇寧銀行股權投資收益等），這也為日出東方業務轉型提供發展基礎。

展望未來，隨著空氣能產品結構優化以及原材料價格回落到正常水平，公司ROE有進一步提升的空間。

公司毛利率變動主要受產品結構變動、原材料價格變動影響。

日出東方從2020年起執行新收入準則，將原銷售費用中的運輸費計入營業成本。我們以“毛利率-銷售費用率”計算毛銷差，以衡量公司的盈利能力。

2020年，公司毛銷差由11.1%提高至12.8%，主要原因為1）毛利率較高的太陽能熱水器和電熱水器收入占比提高；2）公司生產所需的鋼、聚氨酯等主要原材料價格下跌。

2021年公司毛銷差下降至10.5%，主要是因為1）鋼、聚氨酯等原材料價格大幅上漲；2）毛利率較低的空氣能產品收入占比提升明顯，對整體毛利率有所影響。

采暖類空氣能產品有望拉動公司盈利能力提升。

2022年，日出東方將開發大功率全直流變頻冷暖產品、大型100-200HP模塊采暖機組，加速開拓海外采暖市場。

參考芬尼科技，采暖類空氣能熱泵的毛利率高于泳池類、熱水類。我們預計，隨著采暖類產品在空氣能產品的收入占比不斷提高，未來公司空氣能產品毛利率將持續提升。

下半年公司業績有望快速修復。

受疫情和原材料漲價影響，2022H1公司收入業績承壓。2022H1公司收入YoY-6.1%。受上半年疫情影響，公司連云港基地（涉及太陽能、空氣能等產品）停工停產近一個月、物流配送受阻，產品交付延遲，對收入影響較大。

2022H1公司業績轉負，主要是因為1）原材料價格上漲壓力仍在，公司產品毛利率同比下降2.7pct。2）公司實施股權激勵，股份支付費用同比增加1512萬元。

展望下半年，隨著國內疫情得到穩定控制，公司生產和物流配送恢復正常，積壓訂單將陸續交付，收入有望恢復快速增長。

盈利端，2022年7~8月公司主要原材料鋼、MDI價格分別同比-25.3%、-16.3%。公司產品毛利率將受益于原材料成本下行。公司銷售規模擴大后，規模效應也將攤薄成本費用。

近年日出東方期間費用率呈下降趨勢。

2018年后，公司期間費用率大幅下降，主要是因為銷售費用率和管理費用率降低。2019年，公司加強銷售費用管控，銷售人員薪酬和廣告費支出下降。近年公司管理費用率持續下降，主要因為公司推行了合伙人機制和阿米巴機制，打造了100多個獨立經營體，激發了各經營體的節本意識，實現公司整體管理效率和運營效率提升。