在不算友好的行業，盡力打好手里的牌。作者|閑彥編輯 |小白西子潔能(002534.SZ、公司），今年2月由杭鍋股份改名而來，名字是更加詩情畫意

在不算友好的行業，盡力打好手里的牌。

作者|閑彥

編輯 |小白

西子潔能(002534.SZ、公司），今年2月由杭鍋股份改名而來，名字是更加詩情畫意了，但是應該說原名還是更實在些。

公司表示，此舉是為了反映轉型為“新能源+儲能”的發展戰略。公司表示，它是我國規模最大、品種最全的余熱鍋爐研究、開發和制造基地。

公司實控人為王水福，通過西子電梯集團持股39.01%，通過金潤（香港）有限公司持股21.89%，加上個人直接持有2.01%，合計持股達62.91%。

（來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書）

領銜第二梯隊，傳統市場空間有限

鍋爐是一種能量轉換機械設備，將輸入燃料中的化學能轉換為高溫煙氣，再利用水等工質將其蘊含的熱能轉化為蒸汽、高溫水或者有機熱載體的動能和熱能。

根據公司披露，國內已有超過20家企業具備制造電站鍋爐資質和規模化制造能力，并形成三大梯隊：

第一梯隊是東方鍋爐、哈爾濱鍋爐廠、上海鍋爐這三大，具備批量制造和配套提供600MW及以上超臨界、超超臨界大型電站鍋爐的能力，占領了電站鍋爐的主要市場；

第二梯隊是東方菱日、華光環能、濟南鍋爐、華西能源等大中型鍋爐制造企業，主要為企業自備電廠、地方發電企業提供600MW以下成套電站鍋爐裝備，以及循環流化床鍋爐、垃圾發電鍋爐、余熱鍋爐、生物質鍋爐等特種鍋爐，其中公司在余熱鍋爐領域具有領先地位；

第三梯隊是中小型鍋爐廠，提供低參數、小容量鍋爐或鍋爐部件。

公司表示，一直與三大鍋爐廠保持差異化競爭策略。大白話就是人家干的咱也干不了，那就找些他們沒有明顯優勢的領域，比如上面提到的余熱鍋爐。

余熱鍋爐是一種特殊的工業鍋爐，利用各種工業過程中的廢氣、廢料或廢液中的顯熱或（和）其可燃物質燃燒后產生的熱量的鍋爐，與常規鍋爐相比通常沒有燃燒室。余熱鍋爐占工業鍋爐整體產量約18%。

余熱鍋爐行業的發展主要受下游電力、鋼鐵、有色金屬、焦化、建材、化工等行業的需求決定。公司的核心產品對應的下游行業包括燃氣發電、冶金焦化、鋼鐵以及水泥。

（來源：公開發行可轉換公司債券上市公告書）

也就是說，從商業邏輯出發，這些下游行業的手頭寬裕與否，將對公司所處行業的景氣度有直接影響。當然，各地節能減排及環保政策進一步趨緊等合規影響，則會帶來業績加速兌現。

利用不同的余熱回收技術回收不同溫度品位的余熱資源，有助于降低企業能耗，實現節能減排。

視野再放大些，我國工業節能減排四大方向分別為：重點行業系統改造、高耗能通用設備改造、余熱余壓高效回收利用、碳封存與捕捉。其中重點行業系統改造、余熱余壓高效回收利用兩個方向分別從工藝、能源循環等方面涉及了余熱利用。

我國工業余熱資源豐富。根據全國能源信息平臺數據，在煤炭、鋼鐵、有色、化工、水泥、建材、石化等行業，余熱資源約占其燃料消耗總量的15%~67%，其中可回收利用的余熱資源約占余熱總資源的60%。

可以看出，公司的收入其實主要對應下游的資本開支，而大部分下游行業屬于周期性行業，與總體經濟發展和該行業固定資產投資相關性比較大，所以余熱鍋爐會隨著下游行業投資的波動而呈現出一定周期性。

目前我國余熱資源利用比例低，大型鋼鐵企業余熱利用率約為30%-50%，其他行業則更低，余熱利用具備較大提升潛力。

以鋼鐵行業為例，公司引述中泰證券研究報告認為，目前尚需改造升級的鋼鐵企業的余熱鍋爐市場空間超過1,000億元。

（來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書）

風云君心里一咯噔，真這么大？這數字看著怎么都像賣方喝高了之后拍屁股拍出來的？

還沒等風云君回過神兒來，華光環能(600475.SH)引述的全國能源信息平臺數據就跑來打臉了：經測算，鋼鐵企業的余熱鍋爐改造市場需求空間達175億元。

（來源：華光環能2021年報）

風云君也是狗拿耗子，每次看到這些不爭氣的賣方研究員都能給氣笑了。再多嘴說一句吧：各位韭菜啊，賣方研究員是你的對手盤啊，人家是幫上市公司賣股票、幫券商煽動交易收傭金的，不是幫我們散戶、投資者“買股票”的，懂了嗎？

以后出門再碰到券商研究員當街跳大神，滿嘴白沫舌綻蓮花的亂噴，你就往碗里扔個5毛錢鋼镚就行了，該干嘛干嘛去，千萬不能蹲著看——你一看，可就著了道兒了。

實際上，縱觀幾家同行都不約而同開拓第二、乃至第三主業，這說明哪個數據更可信呢？

營收構成調整凸顯轉型目標，但利潤水平并不理想

2022上半年，公司營收35億，同比增26%。其中：

解決方案貢獻14億，已經躍升為第一大業務，占比40%；

余熱鍋爐和清潔環保能源裝備分別貢獻12億和4.4億；

剩下的是備件及服務4.2億，占12%。

（來源：2022半年報）

那么，解決方案到底是個啥？

在2020年報中，公司解釋：同一項目除為客戶提供產品服務外，還提供技術、安裝、調試、運維等附加服務；或者同一項目為客戶提供兩種及以上產品的組合服務。

也就是說，這個提法還是相對于余熱鍋爐、清潔環保能源裝備這些單純的裝備銷售來說的，為了強調公司從單一的設備提供商，向設備集成供應商和整體解決方案供應商的轉變。

太陽底下沒有新鮮事兒，對標風云君曾經覆蓋過的《“寶藏國企”陜鼓動力：分紅成長兩不誤，信披質量很優秀，風云君直呼好家伙！》，相信老鐵對這類起步于設備銷售的公司選擇的轉型之路一點兒也不會陌生。

另外，也可以參照《龍頭危機！老板靠賣殼保全資產，精工鋼構：我缺錢，我全家都很缺錢！》，或者《“中國黑鷹”直-20締造者，中航科工：核心任務仍是創新與突破，股東回報能力暫不足》，有助于老鐵理解解決方案&系統銷售&EPC模式&總承包&集成商類公司的財務特點，以及低毛利率公司執著于此的原因。

然而，風云君注意到，2022年上半年，公司毛利率16.5%，當中的解決方案以14%的水平大幅低于余熱鍋爐的19%和清潔環保能源裝備的16%，橫向對比沒有優勢。

而且縱觀過去兩年半，解決方案的毛利率也幾乎是一路向下。

這也顯示出即便是相對更香的業務、想要到達的轉型彼岸，目前也只能通過讓利來換取市場份額，日子過得一點兒也不輕松。

簡單驗證一下，公司過去幾年的外擴件&配套件占生產成本的比重均遠遠高于直接材料&直接人工&燃料及動力，這說明公司以解決方案為主的業務結構真實可信。

（來源：公開發行可轉換公司債券上市公告書）

公司2020年對營收構成進行了重新劃分，結果是能夠突出顯示解決方案的高增速，從2020年的9.6億增至2021年的21.1億。但這種分類下的其他業務就變得黯淡了。

然而不管怎么分，肉總是要爛在鍋里，看營收的總體變化更有參考價值。

由于公司在2014年前的營收當中有大量的貿易服務，與目前的業務可比性不強，所以公平起見，風云君選取2014年為起點，公司CAGR為11%，屬于中低速增長。

而自2014年以來，可比公司海陸重工(002255.SZ)的CAGR為9%，華光環能(600475.SH)為15%，華西能源(002630.SZ)為-10%。

不要小看這-10%，積年累月下來，就是一家2014年營收尚有32.7億的龍頭公司，到了2021年營收僅剩下15.2億，2022年上半年更是跌到3.1億，可以說實質上已經失掉了參賽資格。

各家公司的營收規模變動是這樣的：

華光環能領先，2021年達到84億，值得注意的是2017年規模明顯上了一個臺階，隨后就進入了一個平臺期，變化不大；

西子潔能排第二，同期66億，但是近年來的增速是最顯著的，尤其是自2019年以來；

而海陸重工起點最低、增速也較慢，8年下來只有25億的年營收；

華西能源起點最高，時至今日迎來大潰敗，是經營失敗、價值毀滅的典型，我們不用浪費時間和精力。

（華西能源排名持續下滑，來源：市值風云App吾股評級）

從利潤率來看，2022年上半年，除了華西能源以外的三家毛利率大致在20%左右，華光環能與公司利潤率穩定，說明業務持續性良好，海陸重工飄忽不定、大起大落，多半是出了問題，而華西能源早已脫離隊伍。

公司表示，余熱鍋爐行業進入壁壘包括許可和認證、技術、定制化水平、品牌認知度以及資金五方面。

當然，在風云君看來，利潤率低恐怕也構成壁壘。

對于行業不利因素，風云君對公司披露深以為然，所見略同。

首先，鍋爐行業生產的主要原材料為鋼管、型鋼等，在生產成本中占比達到60%-70%，而該行業主要是通過招投標或談判簽訂合同，合同類別為閉口合同。而一般情況下余熱鍋爐生產交付周期3-12個月，原材料價格波動對經營利潤影響較大。

其次，非標產品將會影響到規模效益發揮正向作用，繼而影響公司利潤水平。

（來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書）

華光環能：實力靠自己攢，更靠吸收合并母公司

華光環能是無錫市最大國有企業集團——國聯集團旗下的實業上市公司平臺，主營環保與能源兩大領域。

（來源：無錫國聯環保科技股份有限公司官網）

華光環能在生物質鍋爐、燃機余熱鍋爐在市場占有率均排名前三。垃圾焚燒鍋爐銷售業績500臺/套以上，覆蓋24個國家、地區，在同類產品中市場占有率排名第一。

華光環能計劃將旗下從事污泥、藻泥處置運營的子公司國聯環科拆分出來并在創業板上市。從資產、凈資產規模，營收，凈利率占比等角度來看，拆分對華光環能影響較小。

（擬分拆子公司財務數據，來源：分拆所屬子公司無錫國聯環保科技股份有限公司至創業板上市的預案）

（來源：分拆所屬子公司無錫國聯環保科技股份有限公司至創業板上市的預案）

華光環能的財務特點是自2017年以來的投資收益較高，過去幾年的多數年份都能占到稅前總利潤的近半。

這其實是源于華光環能在2017年6月完成對控股股東無錫國聯環保能源集團（“國聯環保”）的吸收合并，實力倍增。由于控股股東在并購前后始終是國聯集團，也就不構成重組上市。

（來源：吸收合并無錫國聯環保能源集團有限公司及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書）

而吸收合并使得原本屬于母公司的投資成了公司的，從投資收益來源看，主要包括的是權益法核算的長期股權投資收益，以及其他權益工具投資在持有期間取得的股利。

（來源：華光環能2021年報）

具體來說，有電力、發電、空調冷凍設備對應的少數股權等。

當然，優質國企的合并動作一般都比較規范，比如2016-19年的業績承諾累積金額約12億，公司以117.29%的成績超額完成。

（來源：華光環能2019年度業績承諾實現情況的專項說明）

但華光環能的主要問題還是業務增長乏力，如果以2018年為基準，也就是并購完成后的第一個完整財年，那么到2021年的CAGR僅為4%。

海陸重工：并購一時爽，隔日火葬場

海陸重工自稱是國內研發、制造特種余熱鍋爐的骨干企業，品種居全國第一，工業余熱鍋爐國內市場占有率一直保持第一。

雖然頭銜聽上去挺厲害，但是因為2018-19年凈利潤連續兩年為負，海陸重工在2020年4月被實行“退市風險警示”，戴上※ST帽子，到2021年5月才摘掉。

而2020年業績反轉的原因除了經營層面改善外，還有對子公司寧夏江南集成科技有限公司（“江南集成”）完成實質剝離，上一年度（2019年）確認的超額虧損5.4億被轉回，占到稅前利潤的64%。

（來源：海陸重工2020年報）

行走江湖多年，風云君一看到這么騷的操作，就知道背后肯定有故事/事故。趕緊拉好窗簾、備好手紙、準備一探究竟。

2017年，海陸重工通過發行股份及支付現金購買了江南集成83.6%股權，后者主營業務為光伏EPC。

交易對價高達17.6億，其中發行股份支付7.6億，占43%，現金支付10億，占57%，對手方為吳衛文以及聚寶行集團，二者也順勢在當年成為海陸重工的第二、三大股東，位列實控人徐元生之后。

作為對照，2016年，公司營收規模不過10.7億，凈利潤不到1億。

該交易帶給公司9.1億商譽。

（來源：海陸重工2017年報）

這一步走完，海陸重工在2017年報中宣布迎來“三輪驅動的業務格局”：

一是傳統余熱鍋爐業務；

二是2015年以6.25億對價通過發行股份及支付現金并購格銳環境100%股權切入污水處理、固廢填埋、無廢處理；

三是同樣的并購套路拿下江南集成83.6%股權。

（來源：海陸重工2017年報）

洋洋自得、不可一世。

但打臉來的猝不及防。

我們重點來看江南集成收購案。

這個新股東吳衛文顯然不是什么善茬兒，2017年12月證監會核準了交易，2018年1月就把到手的公司股份100%拿去質押融資，徹底放飛自我。

（來源：海陸重工2017年報）

作為交易的一部分，吳衛文、聚寶行集團承諾江南集成在2017-19年度累計實現的扣非歸母凈利潤不低于8.23億。

三年考核結束，江南集成一分錢沒掙到不說，還虧了近14億。

2018年，海陸重工計提商譽減值準備8.85億，其中江南集成相關8.1億。

（來源：海陸重工2018年報）

2019年度，海陸重工因江南集成重大資產減值、商譽減值準備等特殊事項影響虧損21.87億元，其中江南集成商譽減值1億，也就是一方面江南集成并購帶來的商譽全部計提減值完成，另外還炸出一個超20億的洞。

而作為對比，海陸重工2019年總營收不過才20.6億。

可以說，江南集成隨時有可能把海陸重工這艘船拖進深淵。于是，海陸重工宣布在2020年6月已完成江南集成的實質性剝離。

出售對象則是海陸重工實際控制人徐元生的哥哥徐鴻武控制的張家港信科誠新能源科技發展有限公司（“信科誠”），后者為化解江南集成債務危機等給江南集成在法律訴訟、資產變現等方面提供幫助。

海陸重工表示，在2019年自查中發現吳衛文未盡忠實義務，已經以涉嫌挪用資金罪向公安機關報案。

（來源：海陸重工2021年報）

問題是，損失已經造成，能追回多少？

根據測算，刨去還沒有支付的部分，吳衛文、聚寶行集團需要對海陸重工補償15.6億元，其中吳衛文未12.2億，含股票4.2億和現金8億，聚寶行集團補償股票3.4億。

要錢？那肯定是兩手一攤，要錢沒有，要命一體，姆們憑本事騙的錢為什么要還！

所以目前能指望的，就是他們手里持有的海陸重工股票。

當前，海陸重工已申請繼續凍結吳衛文名下持有海陸重工53,299,101股的股票（處于輪候凍結狀態），以及聚寶行控股集團有限公司名下持有海陸重工44,210,526股的股票（處于首輪凍結狀態）。

一家因收購問題資產虧出翔的公司，基本面爛得一塌糊涂，還要眼巴巴指望著二級市場韭菜的努力來給自己間接“回一口血”。

這實在是一出好戲。

再考慮到并購格銳環境4.9億商譽已經計提減值準備4.3億，一家公司一而再、再而三圍獵不上臺面的垃圾資產，那你說這種公司該怎么評價呢？

人性的扭曲？道德的淪喪？信它無心（蠢）呢，還是有意（壞）呢？

三輪驅動是個好設想，但希望海陸重工能有一雙蹬三輪的好腿。

與市值風云“老熟人”擦肩而過，下游應用還得靠自己去蹚

同行四家公司當中，一個半死不活，一個靠爹，一個翻車。同行都這么能折騰，公司顯然也不可能閑著。

2021年，公司發行11億可轉債，初始轉股價28.08元/股，用于新能源科技制造產業基地建設，產品包括580臺/套光熱太陽能吸熱器、換熱器及導熱油換熱器、鍋爐等。

（來源：公開發行可轉換公司債券上市公告書）

這當中涉及到的產品其實也能夠與公司的核心技術相對應，除了余熱高效利用技術、生物質鍋爐技術外，公司比較有看點的技術在于：

1、以高溫蒸汽導熱油加熱技術開拓下游化纖市場，實現了進口替代，公司已與新鳳鳴、桐昆集團、恒逸集團、榮盛石化、大連恒力等國內化纖行業前十主要企業進行了合作；

2、光熱熔鹽儲熱發電技術。

雖然沾到了儲能的邊兒，但是2021年熔鹽儲能占比僅為1.2%，尚處于發展的早期階段，和以抽水蓄能、飛輪儲能為代表的機械儲能以及鋰電池為代表的電化學儲能相比，應用價值還不明顯，規模很小。

根據公司披露，自主研發、設計、制造的50MW熔鹽儲能系統應用于青海德令哈50MW塔式熔鹽儲能光熱發電項目，目前已正式并網發電，平均發電量達成率為全球同類型電站投運后同期的最高紀錄。

而在此之前，公司在新能源領域的探索也一直沒有停息過。

2020年8月，公司發布重大資產購買預案，擬以支付現金的方式購買林建偉、張育政持有的標的公司股份以及受讓表決權委托，實現對標的公司的控制。

而標的公司不是別人，而是風云君的“老熟人”、吾股排名倒數的中來股份(300393.SZ)。

中來股份一路向南、不務正業的形象早就刻畫在市值風云App吾股排名變動中。

（來源：市值風云App吾股評級）

不過好在短短2個月后，也就是同年10月，公司就終止了這項重大資產重組，也算是讓人虛驚一場，說明公司還沒有到饑不擇食的程度。

（來源：關于深圳證券交易所關注函回復的公告）

輾轉來到2021年11月，公司發布公告，擬通過受讓股份及增資的方式取得赫普能源51%股份。

赫普能源主要從事新能源消納、火電機組調峰調頻等電力輔助服務業務，是一家為以新能源為主體的新型電力系統提供專業技術方案及產品的綜合服務提供商。

2022年2月經調整，受讓股份比例從51%降至14%，赫普能源整體交易估值13.6億，公司按比例出資1.904億，已經以現金方式支付。

從財務狀況來看，赫普能源規模不大，年收入大約3億，但利潤率卻極高，2021年上半年歸母凈利率超50%。

（赫普能源環境科技股份有限公司財報，來源：關于簽署《收購意向協議》的公告）

可以說，傳統下游的應用場景有限，公司也沒有等停靠，而是持續尋求單點突破，找到新的發力點。

值得肯定的是，公司的探索始終沒有偏離主業，加上同行襯托，可以稱得上是業內的優秀公司。

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