承擔歷史使命，東方電氣：能源裝備龍頭，大國重器，業務全面向上

發布時間：2023-06-14 14:03:16

1、東方電氣：大國重器，有望充分受益電源側投資加速1.1、公司發展歷史悠久，業務涵蓋“六電”“六業”公司發展至今已逾 64 年，是涉及國

1、東方電氣：大國重器，有望充分受益電源側投資加速

1.1、公司發展歷史悠久，業務涵蓋“六電”“六業”

公司發展至今已逾 64 年，是涉及國家安全與國民經濟命脈的國有重要骨干企業之一。東方電氣發展歷史最早可以追溯到 1958 年的四川德陽水力發電設備廠。

1966年，在國家“三線建設”的大潮下，東方汽輪機廠、東方鍋爐廠、東風電機廠分別在四川自貢、綿竹和樂山動工興建。其中東方電機廠于 1966 年底基本建成，1971年東方鍋爐廠建成投產，1974年東方汽輪機廠建設完成，這三大電力裝備主機廠的建設完成標志著在四川建成了與哈爾濱和上海相媲美的大型電力裝備工業體系。

1984年，東方電站成套設備公司在成都組建，成員企業包括東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐廠與東風電機廠。

1992年，東方電氣集團公司在國家工商總局登記注冊，集團公司財務上劃為中央管轄。

1994年，東方電機正式于上交所與港交所上市。

1996年，東方鍋爐于上交所上市。

2007年，東方電氣股份有限公司正式于上交所與港交所上市。

2018年，集團將物資公司等承包業務和東方氫能等新興產業注入上市公司。

經過 60 余年發展，公司已經成為了世界級的電力裝備制造企業。

集團公司業務范圍廣泛，包括“六電”“六業”。

“六電”是指風電、水電、火電、核電、氣電與太陽能發電。公司火電業務主要提供包括鍋爐、汽輪機和發電機在內的火電主機設備，是國內三大火電設備制造商之一。

水電業務提供水輪發電機組。氣電業務主要提供燃氣輪機設備，核電業務則提供核島與常規島等核電設備。

在風電業務，公司既提供包括陸風和海風在內的風電機組，也創新性的開展風場建設和提供后期運維服務。而在太陽能業務方面，公司在光熱發電設備領域市場地位卓越，擁有成熟的光熱技術成套解決方案，能夠提供包括鏡場、聚光吸熱系統、儲換熱系統、常規發電系統和控制系統等完整產品。

“六業”則是公司能夠提供用于石化行業的高端石化裝備，在環保行業方面可以提供整套的環保解決方案，在工程與國際貿易業務方面是承攬海外大型能源相關類工程項目。

在現代制造服務方面，公司既可以提供提效改造、遠程診斷等電站運維業務，也可以為客戶提供多方位的專業金融服務。

在電力電子與控制產業，則能夠提供網絡安全一體化防護解決方案。同時，公司大力發展新興產業，在氫能、壓縮空氣儲能、熔融鹽儲能、鋰電儲能等全新領域均有布局。

1.2、公司是國資委直屬央企，管理層管理經驗豐富

上市公司控股股東為中國東方電氣集團有限公司，截至 2022Q3 持股比例為 55.4%。

公司控股股東是中國東方電氣集團有限公司，屬于國資委直屬中央企業之一。

公司直接控股包括東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐、東方重機、東方風電、東方自控等在內的 15 家公司及其子企業，產業遍布全國多個省份和海外多個國家。

公司管理層多為能源裝備相關專業出身且擁有多年能源裝備領域從業經驗。

公司管理層大多為國內知名院校能源相關專業畢業或在能源裝備領域擁有多年從業經驗。股權激勵覆蓋范圍廣泛。

作為央企股權激勵代表企業之一，公司曾在 2019 年 11 月 22 日向包括兩位副總裁、董事會秘書和 777 名中層管理人員及一線骨干在內的企業員工共授予 2798.87 萬股限制性股票，將核心管理層利益與公司發展相統一。

同時，公司在旗下風電子公司實施員工持股，實現公司與員工風險共擔、利益共享。

1.3、公司財務分析：2017 年來營業收入與凈利潤雙雙穩步提升

1.3.1、改革見成效，業績自 2017 年來觸底反彈

業務結構持續優化，公司業績自 2016 年低谷期以來持續增長。

公司經營業績可以劃分為兩個階段，在 2018 年前，公司業務收入與利潤主要以火電裝備為主，因此其經營業績很大程度上受火電建設周期的影響。

2018 年后隨著公司業務結構的優化與集團資產的注入，公司業績和盈利能力實現了較大幅度的改善。

在 2011 年營收與利潤階段性高峰之后，2012 年至 2016 年受火電建設需求減緩等因素的影響，公司營收與歸母凈利潤總體上呈現下滑態勢。公司在 2016 年出現了較大幅度的虧損，主要原因在于（1）公司水電和火電裝備等受下游需求減少的影響，產品銷量與價格均有所下滑；（2）公司對內部進行了一系列改制，辭退福利費較 2015 年增加了 5 億元；（3）風電產品的質保費用計提比例從原來的 3%提高到 6%，增加了相應的銷售費用。

多方面的共同影響使得公司在 2016 年當年虧損 17.84 億元。

公司歸母凈利潤自 2017 年至 2022 年前三季度實現了穩步增長。

在 2016 年一系列不利影響有所淡化后，隨著公司新能源裝備業務收入占比的提升與 2018 年集團將盈利能力較好的服務類業務與新興成長業務注入上市平臺之中，公司經營業績持續向好，抗周期波動能力實現了顯著提升。

公司自 2017 年-2021 年歸母凈利潤由 6.73 億元上升至 22.89 億元，年化復合增速高達 35.8%。在 2022 年前三季度，公司實現營業收入 405.5 億元，同比增長 21.3%，實現歸母凈利潤 25 億元，同比增長33.96%。

1.3.2、費用管控優秀，凈利率持續提升

公司自 2017 年來凈利率實現穩步提升，毛利率受多因素影響有所下降。

受益于業務結構的變化和火電行業回暖，公司毛利率自 2016 開始逐年上升，并于 2019 年毛利率達到了階段性高點 21.5%。

不過隨著公司毛利率相對更低的風電業務收入占比提升和原材料端大宗商品價格的上漲，公司毛利率自 2020 年來開始有所下降，到 2022 年前三季度公司毛利率下降到了 16.2%。不過預計隨著大宗商品價格的下降、風電業務模式的創新和產品結構的改善疊加公司傳統能源設備業務回暖，公司毛利率有望實現逐步提升。

2017年來受益于“三降兩提高”工作開展和營業收入規模擴大所帶來的規模效應，公司費用率顯著下降凈利率穩步提升。

2017年以來，公司持續推行“降存貨、降應收賬款、降成本以及提高采購集中度、提高資金集中度”的“三降兩提高”方案，銷售費用率與管理費用率自 2017 年來總體上呈現了穩步下滑的態勢。

到 2022 年前三季度公司管理費用率已經下降到了 4.8%，銷售費用率下降到了 3.6%，總體的期間費用率也下降到了 10.5%。

在良好的費用管控與收入規模擴大的情況下，公司凈利率實現了穩步提升，從 2017 年的 2.2%逐步上升至 2022 年前三季度的 6.6%。同時隨著公司進一步擴大收入規模，其凈利率有望進一步提升。

1.3.3、新能源業務與新興成長業務收入占比呈穩步上升趨勢

新能源收入總體呈上升態勢，服務業務托底公司毛利率。

分業務收入來看，在 2017-2022H1 之間公司新能源業務與新興產業業務收入占比總體上呈現穩步上升趨勢，到 2021 年公司新能源業務收入占比達到了 31.7%，新興成長產業收入占比達到了 17.1%。

新能源業務與新興產業等成長屬性產業收入占比的提升對公司的經營穩定性和持續性提供了支撐。

在毛利率方面，因為公司成長類業務的市場競爭相對較為激烈，所以公司新能源業務與新興成長業務毛利率水平相對呈現下滑趨勢。

同時在近年來全球通脹和大宗商品價格持續上漲的大背景下，公司能源裝備類業務近幾年的毛利率也相對承壓。

不過公司現代制造服務業的高毛利率水平有效的對公司整體的盈利能力形成了一定支撐，使得公司整體的盈利能力能夠保持在相對合理的水平。

風電收入占比持續提升，傳統電源設備周期性較為明顯。

就不同電源設備的收入情況來看，公司風電業務收入持續提升，其收入規模從 2017 年的 10.83 億元提升至 2021 年的 126.2 億元，年化復合增速高達 84.7%，占公司電源設備的收入比重由 2017 年的 4.4%上升到了 2021 年的 45.3%。

不過競爭相對激烈的風電市場使得公司風電業務板塊的毛利率相比傳統電源設備而言處于比較低的水平。

在火電業務板塊，公司 2021 年的收入較以往年份實現了一定程度的回升。

公司 2021 年火電業務實現收入 88.23 億元，同比增長 20.4%，毛利率因為大宗商品價格的上漲在 2021 年同比小幅下降。在核電、燃機、水電等業務板塊，公司的收入規模與毛利率水平在過去相對而言較為平穩。

4、核電裝機核準創新高，設備龍頭地位穩固

4.1、2022 年核電核準量創新高，核電行業有望保持平穩增長

核電新增核準裝機創近 7 年來的新高達到了 10 個。

2021 年全國核電投資總額達到了 538 億元，同比增長 42.3%。

進入 2022 年，國內核電投資再進一步，2022 年 1-11 月全國核電投資額達到了 533 億元，同比增長 23.7%。

在核電核準項目方面，截至 2022 年 12 月，全國核電核準項目總量達到了 10 個，創近 7 年最高水平。

同時根據《中國核能發展報告（2021）》預測，我國自主三代核電不考慮特殊情況下將以每年 6-8 臺套節奏發展，按照每臺套 1.2GW 的容量，預計此后每年新增核電核準裝機量將在 7.2-9.6GW 之間。

4.2、核電設備商有望平穩獲益

核電設備當中核島、常規島與輔助系統的成本占比分別為 52%、28%與 20%。

根據中國核能行業協會數據，第三代核電首堆靜態投資額在 18000 元/kW 左右，考慮到此后部分設備國產化的因素，預計初始靜態投資總成本將控制在 15000 元/kW 左右，其中設備投資成本占比約為 61%，設備投資成本約為 9000 元/kW。

其中核島、常規島、輔助系統對應的成本分別為 4680 元/kW、2520 元/kW、1800 元/kW。

核電設備以三大能源設備商為主，東方電氣核電設備市占率在 35%以上。

目前我國主要核島與常規島設備主要以上海電氣、東方電氣、哈爾濱電氣、中國一重供應為主，其中根據東方電氣公告披露，其核電設備市占率在 35%以上。

5、風電業務持續成長，公司地位穩中有升

5.1、跨出階段性低谷，風電行業有望加速成長

多重因素影響，2022年風電并網裝機略不及預期。

根據國家能源局統計，2022 年 1-11 月國內新增風電并網裝機量為 22.5GW，同比減少8.8%，不及預期。

主要原因在于當年第二季度江浙滬地區的疫情影響使得齒輪箱、軸承等關鍵零部件缺貨比較嚴重，對風機的排產和交付產生了比較嚴重的影響。同時第三季度因為西北地區疫情的影響使得當地眾多風電項目無法按期進行并網交付。

綜合以上多種因素影響，使得 2022 年的并網口徑裝機量增長不及預期。

2022 年風電招標量超預期，2023 年將是風機交付與并網的大年。根據中國招投標公共服務平臺的不完全統計，截至 2022 年 11 月，2022 年風電累計招標量已經達到了 106.7GW。按照以往招標量年內與下年 3:7 的裝機比例，其中有 70%招標的風機將于 2023 年交付與并網，2023 年將是風機交付與并網的大年。

大型化降本驅動風電行業成本持續下降，風電行業成長性凸顯。

據 CWEA 數據，國內風電機組的大型化進程持續推進，2021 年海風與陸風的機組平均容量分別達到了 5.6MW 與 3.1MW，相較此前年份的平均容量有了大幅度的提升。風機大型化趨勢，風電投標價格持續下降，終端業主經濟性持續提升，裝機需求持續提升。

海風平價已至，成長屬性凸顯。

2021 年是海上風電補貼的最后一年，當時出于對海風何時平價的擔憂使得 2021 年海風招標量相對較少。隨著 2022 年海風大型化的推進，多個海風項目已經成功實現了平價，因此 2022 年海風招標量同比實現了大幅增長。

截至 2022 年 11 月，海風招標量已經達到了 25GW（含國電投 10.5GW 海上風機招標框架），2023 年海風交付與并網裝機將實現大幅增長。

各省“十四五”海風規劃新增裝機合計超50GW。海風因為其風資源更好同時更靠近消納中心的緣故，是當前沿海省份的建設重點，包括山東、浙江、廣東等地均出臺了針對海風的省補，同時從沿海各省份“十四五”規劃看，其中海風規劃新增裝機合計約 50GW。各省海風規劃不僅為“十四五”期間海風裝機奠定基礎，也在預示“十五五”海風將持續高增長。

5.2、東方電氣：行業地位穩步提升，多方式提升盈利能力

東方電氣市場地位穩中有升。2021 年，東方電氣風機銷量市占率為 5.9%，排名行業第六，而在海上風電業務方面 2021 年公司海上風機市占率為 7%，位居行業第五。

根據公司公告信息顯示，截至 2022Q3 公司市占率持續提升，風機中標容量創歷史同期最好水平，成功躋身行業前五。

公司風電業務收入增長迅速，風電是公司把握“雙碳”機遇的重要舉措。

公司風機銷量從 2017 年的 573MW 持續增長到 2021 年的 3362MW，年化復合增長率高達 55.6%。風電業務是公司總體營收能夠淡化傳統電源性影響，實現快速成長的重要因素。

創新商業模式，高零部件自制比例提升盈利能力。

公司風電業務毛利率在 2020-2021 年相對承壓，一方面是因為風機持續大型化和行業競爭加速使得銷售價格出現較大幅度的下滑，另一方面是因為在此期間大宗商品價格的上漲對公司成本造成了較大的壓力。不過展望未來公司有望通過商業模式的創新和較高的零部件自制比例，在交付大年實現較好的盈利水平。

6、開拓新興業務，奠基長期增長動力

6.1、搶先布局氫能產業，全產業鏈條覆蓋搶占先機

公司全面布局氫制取、氫儲運、氫加注及氫應用全產業鏈領域。

公司自 2010 年起就正式組建團隊研發氫燃料電池，經過數十年的研發突破，能夠提供包括膜電極、電堆、燃料電池發動機系統、供氫系統等在內的產品，實現了氫能產業鏈的全覆蓋。

根據公司公告，公司 2021 年氫能業務實現營業收入 1.01 億元，同比增長 52%，毛利率為 46.58%。

當前具備年產 1000 套燃料電池發動機、3000 ㎡膜電極生產能力，掌握了包括膜電極、雙極板、燃料電池堆及發動機系統匹配技術在內的多項氫能核心技術。

6.2、新興產業全面覆蓋，增加成長動力

公司新興產業業務還包括節能環保、新材料、工業透平等業務。

公司其新興業務方面還積極拓展包括節能環保、能源工控安全、智能制造與 5G 技術等等新興業務。

在壓縮空氣儲能方面，公司可以提供 10MW-300MW 系列化壓縮空氣膨脹透平產品。具備儲罐、壓縮機、換熱器等配套系統設備的生產制造及總成能力。多項新興業務的前瞻性布局為公司的長期成長能力奠定基礎。

公司新興成長產業業務在2018-2021年間實現了 44%的年化復合增速。

公司新興成長產業收入由 2018 年的 27.34 億元上升到 2021 年的 81.72 億元，年化復合增速高達 44%。

未來隨著各項新興業務市場的持續增長，公司新興業務將為公司后續的長期成長提供持續動力。

7、盈利預測與估值

7.1、關鍵假設

1、高效清潔發電業務：考慮公司火電、燃氣設備業務有望進入上行周期，同時核電業務保持平穩?？紤]到火電業務存在一定的訂單交付周期，預計公司高效清潔發電業務在2023-2024年將實現量價齊升。預計公司高效清潔發電業務2022-2024年營業收入分別為180.4/224.3/341.8億元，毛利率為19%/20.4%/20.5%。

2、新能源業務：考慮到公司水電業務中的抽水蓄能市場將實現快速增長同時風電業務將持續作為公司成長的最大動力。預計公司新能源業務2022-2024年營業收入分別為148.5/175.9/231.4億元，毛利率為13%/13.1%/13.1%。

3、工程及貿易：我們預計公司工程及貿易業務2022-2024年營業收入分別為66.6/70.0/73.5 億元，毛利率為16.4%/21.4%/21.4%。

4、新興成長產業：我們預計公司新興成長產業業務2022-2024年營業收入分別為106.2/138.1/165.7億元，毛利率為15%/15%/15%。

5、現代制造服務業：我們預計公司現代制造服務業務2022-2024年營業收入分別為45.4/50.8/56.9億元，毛利率為42.5%/41.6%/40.7%。