隨著歐洲能源危機的持續加深，冬季取暖問題逐漸成為歐洲人民的一大難題。歐洲天然氣短缺使得空氣能熱泵相關領域的公司受益頗豐。然

隨著歐洲能源危機的持續加深，冬季取暖問題逐漸成為歐洲人民的一大難題。歐洲天然氣短缺使得空氣能熱泵相關領域的公司受益頗豐。然而，能源供需的不確定性也帶來了諸多風險，空氣能熱泵的火熱是曇花一現還是有持續增長的動力，該領域有哪家公司值得關注，與新能源汽車又有何牽連？本文將進一步分析與研究。

空氣能熱泵簡介

空氣能熱泵指通過逆卡諾原理，僅消耗少量的電能，吸收空氣中的能量，從而產生3-4倍電能的能量加以利用。與其他傳統取暖方式相比，空氣能熱泵主要有節能高效、碳排放量較少等優點，同時，產品的質量、穩定性以及使用壽命等都有明顯的優勢。

熱泵行業國內發展現狀

2017 年，“煤改電”項目將國內熱泵行業推進到峰值，多地、多機構給予政策支持及補貼，熱泵內銷規模達到191.67億元。2018年“煤改電”政策刺激放緩，熱泵規模下滑15%，在此后兩年進一步小幅下降。隨著2020年9月碳中和目標的提出，2021年空氣能熱泵國內市場規模再次上漲，達到160.88億元，同比增長14.65%；全球空氣能熱泵市場規模達到193.9億元，占熱泵市場總規模的91.87%。

盡管我國是熱泵生產大國，但行業仍處于發展前期，壓縮機等核心部件的高端產品主要依賴進口，水泵等零部件也處于進口替代階段。同時，由于國內空氣能熱泵價格較高（尤其是采暖機組，2021年空氣能采暖機組零售均價超過8000元），國內普及率較低，熱泵供暖滲透率還有上升的空間。

歐洲能源危機加劇，熱泵出口規模擴大

歐洲能源結構以傳統化石能源為主，外部進口依賴性較高，據BP數據，2021年歐洲進口的天然氣中有49%來自俄羅斯。然而，俄烏戰爭的爆發導致歐洲能源供應緊張，隨著北溪二號的中斷，北溪一號無限期停供，歐洲天然氣供應進入到歷史冰點，能源危機持續加劇。為了應對冬季取暖問題，歐洲人民廣泛利用其他方式進行保暖，其中之一就是安裝熱泵。

在相同終端熱量輸出的情況下，高效能的熱泵耗電量較小，熱泵熱水器和取暖系統的運行成本分別比天然氣少48%和65%，能夠有效緩解價高量少的天然氣危機。

據歐洲熱泵協會數據，2021年歐洲整體制熱設備熱泵銷量約為190萬臺，同期制熱設備中壁掛爐設備銷量約為590萬臺，滲透率約為24%。如果以存量計算，目前歐盟28國存量安裝熱泵約為1530萬臺，相較于歐盟28國存量的1.15-1.2億建筑（EHPA），目前滲透率約為13%，還有較大上升空間。

中國生產了全球近60%的熱泵，2021年出口產品中有72%銷往歐洲，國內企業在歐洲熱泵裝機潮中充分受益。根據海關數據，2022年1-8月我國熱泵出口額同比增長62%，達到8億美元，其中8月熱泵出口總額達到1.2億美元，同比增長60%，并呈現持續上漲的態勢。

能源危機加速能源轉型，歐洲熱泵普及加快

為了應對能源危機，歐洲各國相繼出臺了各項政策，力求加快能源轉型節奏。例如歐盟于2022年5月推出“RepowerEU”能源計劃，預計在未來5年將安裝1000萬臺熱泵，部署速度增加一倍。經中信證券測算，歐洲熱泵市場規模將達到174.7億美元，2021-2025年CAGR為27.9%。

“雙碳”政策下，熱泵有望助力減少碳排放

不僅僅是能源轉型，減碳需求也成為了熱泵快速發展的重要因素之一。隨著全球“碳達峰、碳中和”的不斷推進，各國都紛紛大力推進新型清潔能源的發展，包括光伏、氫能、風能等等，熱泵也是其中的一個重要板塊。

為了實現 2050 年二氧化碳凈零排放，根據《NET ZERO by 2050》的規劃，2025 年全球將停止銷售新的化石燃料鍋爐，2045年50%的供熱需求由熱泵滿足。截至2021年4月，已有44 個國家地區（占二氧化碳排放量的 70%）承諾“實現凈零排放目標”。

根據 EHPA，供暖和制冷部門占歐洲最終能源需求的51%，占二氧化碳排放量的27%。提升供暖和制冷部門的效率能夠有效拉動歐洲社會脫碳。目前歐洲熱泵普及度較低，而熱泵減碳效果又十分突出，空氣能熱泵在歐洲的減碳潛力依舊十分巨大。

綜合來看，2020-2021年，得益于歐洲各國將逐步淘汰化石能源的加熱設備，對空氣能熱泵產品補貼力度大幅增加，促使我國對歐洲空氣能熱泵出口呈快速增長態勢。

短期來看，受地緣政治影響，能源價格走高，進一步加速推動了熱泵產業的發展，長期來看，即使地緣政治因素結束，能源危機得到改善，也不會改變空氣能熱泵需求增長的趨勢。

空氣能熱泵產業發展格局

從空氣能熱泵整機廠來看，主要由三大傳統白家電占據領先地位。從外銷市場來看，芬尼科技熱泵出口額居于首位，2021年出口份額達到25%。然而，考慮到三大白家電主要由空調業務為主營方向，而芬尼科技至今仍只遞交招股書還未上市，因此本文不對整機廠商做進一步研究。

從空氣能熱泵整個產業鏈來看，換熱器和壓縮機是其中最為重要的兩個部件。熱泵常用的是轉子壓縮機和渦輪壓縮機，其中轉子壓縮機適用于小功率產品，目前已基本實現國產化。而對于更高功率的熱泵而言，渦輪壓縮機運轉時效能更高，在熱泵市場中應用前景更大。然而，由于國產渦輪壓縮機產業化發展時間較短，導致渦輪壓縮機長期由外資寡頭壟斷，因此本文對壓縮機廠商不再進行過多研究。

換熱器又稱熱交換器，對熱泵的制熱與制冷都是必不可少的存在，也是熱泵整套設備中成本最高的部分。換熱器的種類較多市場分散，其中翅片換熱器市占率最高，2021年達到58%，但該領域集中度極低，玩家眾多，技術比較成熟。

相對而言，微通道換熱器近年來在空氣能熱泵的應用越來越廣，目前在換熱器市場占有度僅3%，有較大的發展空間。其中三花智控是全球微通道換熱器龍頭。

另外，三花智控還掌握了閥件的技術核心，與盾安環境一同占據行業絕對領先地位，呈現雙龍頭格局。因此，本文將目光聚焦于三花智控，研究其未來發展前景。

公司簡介

浙江三花智能控制股份有限公司（002050.SZ，以下簡稱三花智控）于1994年創立，以制冷配件業務起家，通過與上海交通大學、不二工機合作快速實現技術突破，一舉成為制冷配件龍頭，主要應用于空調、冰箱。公司自2005年上市以來，通過外延收購拓展了多領域業務，實現換熱器關鍵零部件自產，最終成為了全球最大的制冷控制元器件與全球領先的汽車熱管理系統控制部件制造商，電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產品市場占有率位居全球第一。

2022年上半年，受到熱泵與汽車熱管理系統業務的持續增長，公司營收與凈利潤不斷上漲，其中營業收入達到101.6億元，同比增長32.39%，歸母凈利潤達到10.03億元，同比增長21.76%，呈現不斷加速的趨勢。接下來本文將從三花智控目前的主營業務進一步分析。

（一）制冷業務

制冷控制元器件領域是三花智控營收占比最大的板塊，主要包括三個部分，分別是微通道業務、閥件制造以及亞威科業務。2021年該板塊營收達到112.18億元，同比增長16.36%，達到公司總營收的70%。

1、微通道業務：成本、技術優勢顯著，未來有望持續滲透

自2015年收購三花微通道，三花指控多年來穩居微通道業務全球市占率第一，其主營產品包括微通道冷凝器、微通道熱泵換熱器等，廣泛應用于商用空調、冷鏈運輸及熱泵系統等，2021年該業務實現營收15.79億元，同比增長23.56%，增速高于傳統制冷業務。

微通道換熱器采用多通路鋁扁管，熱換效率相比傳統銅管鋁翅片式換熱器至少高30%，風阻可降低30%，制冷劑充注量最高可減少70%，同時具有節省空間、環保易回收、耐壓等優勢，在原材料方面，鋁比銅也更具成本優勢，符合當下節能、環保的發展方向，隨著空氣能熱泵產業的持續增長，公司微通道換熱器業務未來有望持續滲透。

2、閥件業務：產品矩陣豐富，規模優勢明顯

公司目前擁有四通閥、截止閥、電子膨脹閥等制冷閥件。相對于傳統閥件，電子膨脹閥技術壁壘最高，主要用于家用變頻空調系統，并推廣到冰箱，熱泵、冷藏等多個應用場景，是公司核心的優勢產品，2020年全球市占率達到53%，常年穩居全球市占率第一。隨著空調新國標開始實施，2021年空調市場全面進入變頻時代。同時，變頻冰箱以及熱泵的加速滲透也帶來了電子膨脹閥等零部件需求的快速提升。

四通閥指具有四個油口的控制閥，具有制冷、制熱、除濕等功能，主要應用于熱泵空調、熱水器等產品，是制冷設備中不可或缺的部分，2020年全球市占率為66%。截止閥應用場景相對比較廣泛，主要用于切斷、調節和節流，用途范圍也比較廣，2020年全球市占率達到35%，是最重要的截斷類閥門之一。隨著熱泵行業的持續火熱，四通閥與截止閥的需求也有較大的提高。

2020年公司電子膨脹閥、四通換向閥、截止閥的產能為4969萬只、8081萬只、11493萬只（同年行業內銷量分別 6453、12289、 27292萬只），產能利用率分別為82.07%、88.44%與69.84%，具有顯著的規模優勢，保證了公司的領先地位與充足的利潤空間。

3、亞威科業務：主要以出口為導向，短期利潤空間不足

公司于2011年收購全球洗碗機零部件龍頭亞威科，主營產品為洗碗機、咖啡機與洗衣機等系統零部件，其電磁閥、泵等產品占據歐洲市場50%份額。2012-2021年，國內洗碗機銷售量從9.9萬臺增長至206.3萬臺，CAGR達40.1%，但國內銷量仍僅占出口銷量的1/3。目前我國洗碗機的滲透率僅為2%左右，遠低于日本的29%以及歐美的60-70%水平。

然而，由于海外供應鏈及人工成本等原因，2019年該業務營收達到8.83億元，但處于持續虧損的狀態，直到2021年國內滲透加快以及內部供應鏈改造才實現盈利，短時間內盈利無法得到突破。

（二）汽零業務

公司目前的汽零業務主要包括熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，廣泛應用在傳統燃油車、新能源汽車的空調及熱管理領域，是熱泵的延伸拓展市場，也是公司未來發展的高增長賽道。該板塊2021年實現營收48.02億元，同比增長94.5%，2017-2021年 CAGR 高達41%。

相較于傳統燃油車，新能源汽車由于沒有內燃機，需要額外增加制冷和電池管理系統，即增加了電子水泵、電子膨脹閥、四通閥等使用量，單車空調系統價值大約在燃油車兩倍。因此公司主要聚焦于新能源汽車空調及熱管理系統的研發，目前已深入國內外主流新能源汽車的供應鏈，主要客戶包括特斯拉、比亞迪、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、上汽、蔚來等，在手訂單充足，為持續增長奠定基礎。

2021年新能源汽車熱管理實現營收40億元，同比增長166%，在汽零業務中占比達83%。其中新能源汽車熱管理產品產量達1947萬只，同比增長151%，單位出價約213元，銷量達1881萬只，同比增長167%，產銷率高達96.61%。相對而言，2021年公司傳統燃油車熱管理產品營收僅8億元，銷量卻達到10825萬只，單位出價約7.4元。由此可見，隨著新能源汽車需求的持續增長，熱管理系統產品銷售額有望爆發式增長。據國金證券測算，預計2025年國內/全球市場空間分別為600/1300億元，2022-2025年CAGR分別為29%/31%。

值得一提的是，隨著汽車節能和新能源汽車的技術革新，電池熱管理、熱泵空調的應用中對冷媒調節范圍、精度等要求的進一步提高，傳統膨脹閥難以達到要求，在此背景下，2009年公司便布局自主研發車用核心電子膨脹閥，并于2014年成功量產，占據先發優勢。根據 QYresearch，2020年全球汽車電子膨脹閥市場規模約79億美元，同比增長 57%，公司在該領域處于絕對龍頭地位，2020年全球市占率為64%。由于電子膨脹閥技術壁壘較高，公司將持續占據優勢地位，龍頭地位穩固，獲利空間較大。

從產能來看，截至2021年，公司新能源汽車熱管理產能為2600萬只。同時，公司還在積極推進墨西哥及濱海廠區的建設，加大產能布局和人才隊伍的建設。

截至2022年中報，公司在建項目包括年產730萬套新能源汽車熱管理系統組件、年產150萬套新能源熱管理部件、年產400萬套新能源汽車熱泵部件以及年產1100萬套新能源汽車用高效換熱器等項目。隨著公司產能釋放、產能利用率提升，公司規模優勢有望進一步增強。同時，隨著公司與國內外頭部車企的持續合作，在手訂單充足，產能持續擴產幫助企業牢牢把握新能源汽車擴張紅利。

綜合來看，歐洲能源危機推動了空氣能熱泵的快速增長，也帶動了上游零部件龍頭三花智控的業績增長，未來熱泵行業持續增長的態勢有望幫助企業實現穩健的營收與利潤增長。同時，熱泵行業也逐漸滲透到新能源汽車，熱管理系統的需求增長帶動了企業汽零業務的迅速發展，隨著新能源汽車的不斷擴張，未來公司有望持續享受行業擴張紅利。

（三）企業估值

目前來看三花智控的主營業務分別是制冷業務以及汽零業務，本文主要圍繞熱泵的行業前景進行分析，空氣能熱泵以及新能源汽車的熱管理系統都處于行業上升期，值得我們進一步關注。因此本文將從這兩個方面對三花智控進行估值分析。

1、制冷業務

制冷業務中業績占比最重要的部分主要是微通道業務以及閥件制造。隨著空氣能熱泵行業的興起，微通道換熱器的需求不斷上升，滲透率也在持續提高，盈利能力不斷增強。同時，受益于變頻空調以及電冰箱的滲透率不斷提高，企業閥件制造訂單也在逐年快速增長。2022上半年制冷業務實現營業收入69.61億元，同比增長25.13%，考慮到下半年對于取暖需求的擴大，預計2022年該板塊營收增長為30%，達145.83億元。

2、汽零業務

就目前發展形勢來看，新能源汽車仍處于供不應求的狀態，這也使得其熱管理系統的需求快速增大，且利潤空間大于傳統燃油車。2022年上半年汽零業務實現營業收入31.99億元，同比增長51.53%，考慮到上半年疫情反復導致新能源汽車銷量有所下滑，自4月起新能源汽車增速持續加快，預計2022年該板塊業務營收增長為70%，達81.63億元。

綜合來看，預計集團2022年營業收入達227.46億元。隨著公司的規模效應逐漸凸顯，創收能力持續增強，2022年上半年公司歸母凈利潤達到10.03億元，同比增長21.76%，預計2022年公司歸母凈利潤同比增長40%，達23.58億元。

估值

本文選取熱泵行業極具代表性的企業作為參數進行估值，分別為空氣能熱泵業務龍頭日出東方、海鷗住工，閥件與換熱器龍頭盾安環境、壓縮機龍頭海立股份?？紤]到目前三花智控在整個行業中的技術與體量都處于優勢地位，因為本文將行業平均PE乘以1.2，取48.46，因此本文預測2022年三花智控未來的股價為32.36元，目標總市值為1162.3億元。

結語

隨著雙碳政策的推行以及能源轉型持續加速，熱泵行業將持續保持增長態勢，在整個熱泵行業零部件制造中，三花智控都處于優勢地位，有望獲取行業發展紅利。同時，熱泵的發展也滲透到新能源汽車，其中熱管理系統需求的增加為企業的汽零業務帶來了更高的盈利空間與發展潛力，幫助企業傳統汽零業務煥發新機。

（以上圖片除特別說明外，均來自于網絡）

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作者：李卓朋

分類：上市公司

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