（報告出品方/作者：華創證券，秦一超、田思琦、楊家琛）一、22 年板塊回顧與復盤思考：需求筑底盼右，盈利當下見長整體來看，家電板塊表現了與

（報告出品方/作者：華創證券，秦一超、田思琦、楊家琛）

一、22 年板塊回顧與復盤思考：需求筑底盼右，盈利當下見長

整體來看，家電板塊表現了與大市相近的觸底修復跡象，需求端海外市場在全球宏 觀經濟疲弱、地緣沖突以及庫存水平較高情況下已處于筑底階段；地產前三季度持 續低迷，11 月“三箭齊發”、閃電落地，利好家電板塊估值修復；國內疫情擾動影響 逐漸減弱，關注疫后消費復蘇。我們分別從行業景氣度及海外、地產、疫情內銷復 蘇三大需求端對家電板塊進行復盤和總結。

（一）家電板塊表現：整體走勢偏弱，估值已近底部

板塊整體行情偏弱，細分領域回調明顯。年初至今中信家電板塊累計跌幅 20.5%， 略微跑贏滬深 300 指數 1.5pcts，在中信行業漲跌幅排名第 24 位，整體表現相對偏 弱。其中各子板塊亦普遍回調，白電 / 黑 電 / 小家電 / 廚 電 跌 幅 分 別 為 22.3%/19.1%/19.9%/24.2%。我們認為原材料價格回落、匯率貶值以及地產預期良好 是本輪家電行情表現回調跡象的主要原因。

估值已至歷史底部，距離中樞空間斐然。家電板塊估值自 2021 年起持續回落，目前 已下降至 14.9 倍水平，顯著低于十年間的歷史平均值 18.9，已處于歷史估值底部。 其中白電、小家電板塊估值跌幅較大，相較 21 年以來最高點跌幅分別達到 172.9%、105.9%，其余板塊亦處低位區間，后續估值水平修復空間較大，配置價值日益凸顯。

家電行業整體承壓，個股公司表現強勁。家電行業整體呈下行趨勢，從個股看，年 初至今海爾智家、美的集團、格力電器等白電龍頭回調幅度相對有限，而在集成灶、 清潔電器、智能微投、兩輪車等景氣度相對較高的賽道中，以火星人、億田智能、石 頭科技、科沃斯、極米科技、九號公司為代表的頭部企業調整幅度較大，跌幅均超 過 25%。同時光峰科技、倍輕松等成長股走勢亦明顯偏弱，而小家電中飛科電器、 兩輪車中愛瑪科技漲幅明顯。

企業經營狀況分化，個股業績全年高增。22 年在面臨海外需求擔憂加劇、地產持續 低迷、內需消費疲軟、疫情波動等影響下，部分家電企業仍呈現出較強韌性，白電 龍頭海爾智家高端占比提升驅動收入業績全年穩增；長尾冠軍小熊電器精品化升級， 盈利能力大幅改善；個護龍頭飛科電器產品升級效果持續，收入業績維持高增；雅 迪控股兩輪車賽道龍頭地位確定，盈利彈性釋放。

海外需求承壓，家電出口持續下滑。一方面，歐美地區在高通脹壓力下經濟疲軟、 消費支出乏力，同時受地緣沖突影響，歐洲地區尤其負面，除熱泵概念正向增量外， 已明顯消費降級驅動；另一方面，在 2021 年快速增長前提下，22 年家電企業面臨海 外高基數增長壓力，同時海外庫存水平大多處于高位狀態，導致 22 年家電出口規模 和出口量持續下滑，前三季度，家電出口規模同比-9.2%，大幅低于總出口規模同比13.8%。

地產呈邊際改善跡象，政策持續高頻寬松導向。22 年至今，地產數據持續走低，1- 10 月份房屋住宅竣工面積累計值同比-18.45%，商品房住宅銷售面積累計值同比25.5%。中央政策層面，國務院提出給予地方更多自主權，支持剛性和改善性住房需 求和加大力度助推“保交樓、穩民生”工作；地方政策層面，4 月份開始持續高頻寬 松性政策導向，且寬松性調控聚焦在購房補貼和住房公積金政策支持等方面。

疫情多地反復，擾動家電零售下滑。國內市場受疫情擾動明顯，年初上海疫情時期， 華東地區供應鏈、需求以及生產端近乎停滯，終端消費受阻；年中上海解封疊加 618 大促，家電零售進入修復期；三季度部分城市及地區疫情反復擾動家電零售。從 22Q4 看向 23H1，全國優化防疫，疫情擾動預期減弱，注意終端消費復蘇。

以 2022 來看，海外、地產、疫情內銷三項主體需求因素均為大幅拉低因素，由當下時點 看向 23 年，負面影響程度為：海外>地產>疫情內銷。我們由此展開討論，即海外需求持 續低迷，海運費回落有望盈利修復；地產 H1 預期仍需承壓，H2 或兌現業績改善；疫后 消費復蘇內銷量端低基數下較為樂觀，價端延續價減態勢，仍需博弈。綜合來看，23 年 年中邊際有望顯著景氣改善。

（二）海外消費短期仍疲弱，但海運邊際改善已現

1、歐元區通脹持續，23 年滯脹預期提升

CPI 持續提升，人均可支配收入環比下滑。過去一年中，通脹一直是海外宏觀經濟的重 點話題。尤其是在俄烏地緣政治因素影響顯現之后，歐洲通脹持續提升。歐元區 CPI 主 要分為總體 CPI（調和 CPI）以及核心 CPI 兩大類，其主要區別在于總體 CPI 包含能源以 及食品品類，容易出現較大波動，而核心 CPI 更加反應經濟體重較為根本的通脹壓力。 自 21 年 7 月以來，歐元區兩大 CPI 指數持續提升，同期居民可支配收入持續環比下滑， 歐洲市場整體消費環境呈現較大壓力。

能源為歐洲 CPI 提升的主要因素。通過進一步拆分歐元區 CPI 結構，將其分為食品和酒 精飲料、水電燃料、剔除商品的服務以及交通四大類來看，以天然氣為主的能源問題為推高通脹的主要因素，Q3 以來歐元區居住、水、電氣及其他燃料 HICP 增幅位于 17.7%- 23.2%，遠超其他類別通脹水平。

2、美國經濟衰退預期提升，消費短期仍承壓

今年以來美國通脹持續提升。2020 年疫情以來，美國服務消費及商品消費受阻明顯，美 國政府在 20Q3-21Q1 期間實施三次政府支付轉移，體現為我們認知中的政府“發錢”行 為，此舉有效的刺激商品消費需求，美國居民耐用品、非耐用品消費支出均有所提升， GDP 持續提升，然而這種刺激并非長久有效，在 21Q2 后隨著居民儲蓄恢復至疫情前水 平，居民消費減弱，但通脹卻居高不下，疊加后期地緣政治等一系列影響因素，通脹持 續提升。

美國通脹或已見頂，但小幅的加息預期仍然持續至 23 年 Q1。根據我所宏觀組研究預測， “核心通脹漲價韌性至少會持續到明年 1 季度，所以即便是在高基數下，通脹回落速度 可能也不會很快。預計美國CPI同比和核心CPI同比的中樞在明年1季度分別回到6.3%、 5.5%左右，在明年 2 季度回到 4%、4.4%左右，明年 3 季度回到 3%、3.5%左右，明年四 季度回到 2.5%、3%左右”。 美國地產需求轉弱。美國地產在 2020 年疫情期間迎來一段需求急速提升，新屋、成屋銷 售數量同時上升，主要因為當時美國防疫居家政策使得購房群體看房時間充足，縮短決 策與購買周期，但也正因此透支了部分中高群體后續的購房需求。而后，美國 30 年抵押 貸款利率急劇上行，從 2021 年 12 月 3.11%上行至今的 6.58%，進一步抑制美國中產以及 中低端收入群體購房需求，引發新屋、成屋銷售數量開始下滑，住房市場指數由 83 下滑 至 33，房地產需求低迷。

美國新屋開工、營建許可數量均下滑。新屋開工方面，美國新屋開工數量自 4 月起開始 回落，10 月新屋開工數 142.5 萬套，環比下滑 4.2%，且單戶、多戶住宅均有回落。營建 許可方面，自 22 年 1 月起，美國營建許可數量持續下滑，10 月美國營建許可錄得 151.2 萬套，環比下滑 3.3%，其中單戶住宅營建許可數量持續回落。

綜合來看，美國地產后續在一段時間將持續遇冷，且由新屋銷售傳導至家電消費仍需 3- 6 月滯后期不等，由開工、營建許可等指標傳導至家電消費則耗時更久，或超一年以上。 由此，我們認為美國由房地產帶來的家電需求，尤其是大家電需求在一段時間內任將較 為疲弱。 美國零售庫存高企，耐用品支出回到疫情前水平。從宏觀層面來看，美國整體零售庫存 水平持續上升，除通脹高企影響消費者購買力以外，供應鏈危機進一步加高各大廠商的 庫存水平。21 年下半年開始，各大港口出現堵港、船貨滯留的現象，而零售端貨物則供 不應求，品牌商紛紛加大訂單量，而增加的這批貨物多數于今年年中才運達零售商倉庫， 進一步推高當期庫存。然而，今年各類疫情補貼政策結束疊加通脹高企，消費者購買欲 望降低，惡性循環下美國零售商庫存水平一路高漲，至 9 月美國零售商庫存水平高于去 年同期 22%。

美國零售商或率先進入主動去庫存周期，或將影響我國對美出口。美國庫存周期通常包 含主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫四大階段且一輪完整的周期通常為 2-3 年， 而我們認為此時正位于主動去庫初期即企業漸漸意識到外部需求的回落，庫存周轉速度 減緩，企業開始限制生產，主動降低庫存水平，庫存周期的下行階段啟動。根據我所宏 觀團隊在《美國庫存周期到哪了？》分析報告中指出，“去庫”過程或將進一步拖累美國 經濟，同時一定程度影響我國對美出口，美國制造業庫存與消費增速能較好擬合中國對 美出口增速。美國制造業庫存與消費增速能較好擬合中國對美出口增速，大體是：美國 耐用品增速 1%，拉動中國對美出口增速 0.9%；美國制造商庫存增速 1%，拉動中國對美 出口增速 0.8%。故從總量層面來看美國高庫存水平或將在一段時間內持續影響我國貿易 出口。 總結來說，即使在通脹預期緩解下，美國經濟復蘇彈性依舊偏弱，溫和衰退預期不斷上 升。同時，今年地產及相關消費需求減弱，盡管住房抵押利率已經接近峰值，但預計未 來一段時間內新屋開工數量仍然處于低位，由此我們判斷未來至少在 23 年 H1 期間美國 地產環境依然疲弱，結合消費品庫存仍高，落地至家電行業以海外龍頭存貨情況來看庫 存水平同樣仍高于往常，綜合來看我們判斷至少至 23 年上半年，美國宏觀層面消費需求 偏弱疊加地產疲弱以及較高庫存水平將持續影響美國家電消費需求。

3、海運邊際修復，企業盈利能力迎來修復

堵港問題緩解，海運供應鏈逐步理順。21 年以來，疫情等原因擾亂海運輸供應鏈閉環， 各個供應節點均受到干擾，如港口缺乏卸港工人、內陸運輸缺少卡車司機、運輸效率低 下至碼頭堆場倉庫爆滿、海外各主要港口堵港問題嚴重，海運價格也因此飆漲。根據我 所交運組所整理克拉克森全球海運堵港指數顯示全球堵港問題正在逐步緩解，其中美西 航線，歐洲航線已基本恢復至擁堵前水平，各航線運價也逐步恢復至漲價前水平。

21 年海運價格飆升拖累出海企業盈利能力。2020 年底以來海運費急劇上漲，根據 CCFI （中國出口集裝箱運價指數）數據，中國至歐洲/美西/美東海運價格較正常值最高分別上 漲 5 倍/2 倍/3 倍，高漲的海運費用一定程度拖累出海企業盈利能力，我們根據運價指數 測算，以掃地機器人為例運價峰值時期單件貨品運價為日常價格的 3 倍，而小家電因體 積較小，貨柜擺放數量較大，運費分攤至部分商品絕對金額較低，大家電受運輸費用將 更為明顯。 海運價格邊際回落，出海企業盈利能力有望修復。而今年 Q2 以來，海運價格開始逐步回 落，根據 CCFI 指數，美西航線已恢復至漲價前水平，美東、歐洲航線運價至回落至峰值 時期約 1/3，接近漲價前水平。以出海為主的各品牌廠商盈利能力有望得到修復，而此前 受海運成本上漲影響較大的主要有新寶股份、石頭科技、JS 環球生活等出海業務占比較 大的廠商，此輪運價回落有望為公司盈利能力帶來修復彈性。

總結來說，以歐美為代表的海外需求持續低迷，但隨著海運價格邊際回落，出海企業盈 利能力有望率先修復。此外，今年以來人民迅速幣貶值一定程度增厚家電出海企業利潤， 近期來看，人民幣匯率雖出現小幅回升，但若后續能夠穩定在此區間，出海家電企業盈 利能力仍優于此輪匯率波動之前。

（三）地產：政策邊際寬松趨勢確立，估值業績修復漸次落地

1、復盤歷史

復盤地產周期規律，近期托底政策頻發有望形成觸底反彈。地產銷售面積是所有周期性 指標中最為領先的指標，復盤 2008 年至今的幾輪地產周期，往往以貨幣寬松與信貸寬松 的總量政策為銷售面積回升信號，而又以政策收緊、抑制房價保障民生為階段性見頂標 志。2022 年以來，因受到高基數、疫情擾動、宏觀經濟承壓等諸多負面壓力，地產銷售 面積增速已長期處于底部。2022 年 11 月，央行宣布降準疊加地產政策“三箭齊發”閃電 落地，表明中央對“保交樓、保民生”態度堅決。我們預期壓制地產銷售情緒的不利因素 逐步緩解，地產周期有望觸底反彈，亦有望帶動家電終端銷售恢復。

以史為鑒，地產周期與家電銷售、收入及龍頭估值呈現關聯性，修復速度估值>銷售>營 收。因家電整體處于地產產業鏈后端，我們以住宅竣工面積增速為基礎，復盤地產波動 對大家電銷售、估值影響。在竣工上行周期中，家電銷售率先兌現，回暖滯后 2-3Q 左右； 由于庫存、結算等影響，板塊營收增速提升約滯后一年；但龍頭的估值表現則更趨近于 同步地產數據回暖，資本市場反應更為迅速。

大家電中廚電與地產關聯度更高。地產竣工后經過相對固定的綜合驗收、建立物業 管理、管網接入、道路綠化等環節后，平均約 4-5 個月周期即可交房，各大型家電消 費期普遍在硬裝收尾至軟裝期間。其中廚電、空調由于涉及管路、隱蔽工程等，在 硬裝開始時最早入場，而電視、冰箱、洗衣機等獨立安裝要求較低，因此廚電和地 產關聯度更高。

家電銷售關聯性復盤：關聯度高，滯后約 2-3Q。復盤發現，竣工增速上行后，大家 電銷售整體約在 2-3 個季度后明顯回暖，但其中因季節、庫存、產品結構等影響，不 同品類表現也有分化。

家電營收關聯性復盤：受更多因素影響，但仍有較好擬合度，滯后周期約一年。家 電企業的營收表現受到內外銷需求、產品結構、競爭格局、庫存周期等諸多因素影 響，但拉長時間維度看，與地產大周期的關聯度也較高。竣工上行拉動家電營收增 速回暖平均滯后約一年左右，但公司收入維持高增的周期長于地產周期，僅有少數 幾個季度為負值，體現了上市公司具備更好的經營韌性。

龍頭估值關聯性復盤：在出現較大波動時幾乎同步反映，且 18 年之后擬合效果更 優。我們選取業務相對單一的廚電龍頭老板電器、空調龍頭格力電器進行對比。由 于廚電關聯性更高，老板的估值變化更擬合地產，竣工增速在出現較大波動時市場 幾乎同步反映；而格力在較多時間中表現分化，僅在大的地產周期中同步，主要系 更受格局競爭、天氣等影響。此外，18 年之后估值擬合效果更為明顯，主要由于此 時大家電格局已經穩固且保有量處于高位，地產需求成為更關鍵的估值催化因素。

由此可見，地產周期與家電銷售、收入及估值具有顯著的關聯性。在地產政策邊際右側 時，預計先體現為當下估值修復，隨后終端銷售回暖，再滯后兌現收入及業績改善。

2、后續預測

我們此前在《地產模型三部曲》中提出交房家電指數擬合并預測地產對家電銷售影響。 在地產三部曲中，第二部交房簡化指數擬合效果更高，冰洗廚品類與交房簡化指數高度 擬合，印證了用簡化指數指引地產驅動家電邊際趨勢的正確性，其中空調因在 7-9 月容 易受到天氣、往年基數等非地產因素影響，一般容易在 Q3 發生偏離。

用交房簡化指數預測來看，未來兩個季度預期大家電需求仍偏弱。簡化指數可為未來 7 個月大家電邊際趨勢作為指引，22 年 10 月~23 年 4 月期間指數走勢區間-37.6%~-8.6%， 由此判斷未來兩個季度中，空冰洗廚等大白電、廚電品類地產關聯需求將持續疲弱，對 應到家電基本面預計 23 年上半年仍較為承壓。

當前地產政策邊際寬松下帶來中長期估值修復預期。2022 年初以來，中央推出一系列措 施釋放居民住房需求，央行也不斷有降息、降準等措施推出，地產頂層政策的邊際寬松 信號較強。11 月中地產“政策三支箭”閃電落地，表明中央對“保交樓、保民生”的態 度堅決，我們認為壓制地產銷售情緒的不利因素正逐步緩解，帶來產業鏈中長期估值修 復預期。隨著后續交房及地產銷售復蘇，家電終端銷售也有望恢復。

（四）關注防疫放寬后的內銷復蘇與消費變遷

年初以來國內多地疫情散發，消費需求持續偏弱。11 月國務院公布防疫二十條細則，在 堅持動態清零總方針前提下明確指出最大限度減少疫情對經濟影響，優化縮減管控人員 范圍與時間。在防疫政策松動下家電終端銷售有望呈現穩中向好趨勢，我們將從疫后需 求復蘇與居民經濟變化兩方面，對行業細分領域消費變遷進行探討。 防疫政策優化調整，內銷需求有望復蘇。伴隨國內新冠確診病例下降，近期疫情防控措 施得到調整。11 月以來國務院陸續公布防疫優化 20 條、防疫“新十條”等政策，其主要 調整內容包括對密切接觸者將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天 居家隔離”，不再判定次密接，風險區調整為“高、低”兩類等。防疫政策的優化縮減了 管控人員范圍與時間，當前廣州、重慶、杭州等多地已經開始放寬核酸檢驗，政策面管 控趨緩有利于線下人流恢復與消費需求復蘇。

伴隨疫情防控政策優化，我們認為交通樞紐客流量與全國影院放映有望恢復，而側重線 下渠道的倍輕松與影院業務占比較大的光峰科技將得到直接利好。

交通樞紐客流回暖，倍輕松直營店修復空間較大。疫情影響居民跨省市出行，21Q2 至 22Q2 全國民航與鐵路客運量逐季遞減，已降至近三年歷史最低位。但伴隨防疫政 策趨緩，近期出行客流開始回暖，22Q3 民航/鐵路客運量環比分別+105.9%/+86.7%， 交通樞紐人流增加直接利好以倍輕松為代表的側重線下渠道經營標的，后續直營門 店坪效有望得到明顯修復。

影院場景有望復蘇，帶動光峰盈利修復。影院場景受疫情擾動較大，全國電影票房/ 觀影人次大幅下降，22 年前三季度僅為 19 年同期的 34%/30%，而影院作為光峰的 重要業務組成，其收入占比由 19 年 23%降至 22H1 的 13%。防控政策趨緩后全國影 院放映有望恢復，光峰影院業務毛利率最高達到 58.1%，后續影院收入提升將帶動 其盈利同步修復。

除直接修復邏輯外，防疫趨緩也利于線下安裝服務與門店拓展恢復。國內大家電銷售仍 以線下渠道為主，其中具備較強安裝屬性的廚電、空調線下占比長期超過 60%，疫情擾 動不僅影響終端銷售，廠商也無法為用戶上門安裝完成交付，若后續防疫政策逐步放開， 則停滯安裝的訂單或將得到釋放。此外，以極米科技為代表積極布局線下門店的企業， 疫情防控好轉后更利于其線下渠道的拓展成長。

人均可支配收入增速&消費信心處歷史低位，后續有望修復好轉。從宏觀經濟角度看， 年初疫情擴散至今居民消費需求持續走弱。一方面全國人均可支配收入同比自 21H2 起 持續下行，至 22Q3 同比+3.2%，其增速處于近年來較低水平；另一方面疫情散發與人均 可支配收入減少共同導致消費信心不足，22 年 4 月以來消費者信心指數跌至歷史最低位 置，近半年均在 88 左右波動，民眾消費意愿不強，10 月居民貸款金額僅為-180 億元。但 伴隨近期多地防疫政策逐步放開，后續消費開支與需求信心有望提振修復。

伴隨居民經濟持續下行，行業均價與產品結構亦在變化，我們認為量增價減邏輯正在部 分領域發生，短期降級情緒下或將利好中低端產品放量布局。

細分賽道量增價減，高端產品占比下降。消費需求疲軟背景下，部分行業產品價格 逐步回落，以洗地機為例，在競爭格局惡化以及宏觀經濟下行雙重影響下，22H1 以 來賽道整體呈現量增價減態勢，銷額增長主要由量增驅動。此外，在智能微投行業 中以 DLP 技術為代表的高端產品占比亦在持續下降，至 22Q3 整體份額已降至 30.0%。

洗地機、微投均價回落，利好中低端產品放量布局。從產品均價上看，洗地機已由 21Q3 的 3279 元降至 22Q3 的 2904 元，價格降幅超過 10%；而在 LCD 產品占比提 升拉動下，年初至今智能微投行業均價持續下降，當前已經回落至 2000 元以下。我 們認為短期降級情緒帶動下量增價減邏輯正在兌現，或將利好中低端產品放量布局。

整體來看，年內海外、地產、疫情三大負向因素影響已逐步減弱，海外市場盡管消費需 求相對低迷，但在海運費用大幅回落背景下企業盈利將率先修復；地產政策在央行降準 降息、中央“保交樓”文件頻出加持下帶來估值修復預期，雖然 1-2 個季度內銷售端仍然 承壓，但明年下半年或將迎來好轉；內銷需求則在降級情緒下短期內維持量增價減態勢， 但伴隨防疫政策放寬后續消費需求有望復蘇，低基數下銷量回升確定性較強，價端增長 博弈尚需時間。我們認為當前偏右側信號已經出現，至明年年中行業整體景氣度有望顯 著改善。

二、賽道博弈

（一）賽道辯證博弈：產品技術 vs 渠道品牌

產品技術、渠道品牌辯證博弈：我們以產品技術、渠道品牌價值在產品賽道不同發展階 段價值比重，定位各品類在不同發展階段特點及投資確定性：

賽道發展初期產品技術發揮更大價值，賽道發展后期渠道品牌建立護城河。空調作 為當前完整經歷賽道演變、賽道達到穩態成熟的品類，其賽道演變特點可作為其他 產品參考系。產品技術突破在賽道發展初期使品牌得以從同質化產品中勝出，隨著 產業發展至中后期，耐用消費品在產品技術層面逐漸變為標品，龍頭廠商積累的品 牌壁壘與渠道價值開始在產品中占據更大價值比重、形成并不斷加強龍頭品牌壁壘。

兩大投資超額收益階段：賽道發展初期、格局確定性的勝而后戰期。賽道發展初期 技術迭代迅速、供給端變革驅動賽道高成長性，在此階段賽道估值高、凈利潤逐步 兌現、投資易獲得超額收益；隨后賽道玩家增加、易發生價格戰、估值和凈利潤階 段性折損；價格戰后龍頭品牌勝而后戰、尾部廠商迅速出清、行業集中度持續提升， 此時龍頭品牌估值和凈利潤持續上修，投資易獲得格局確定性超額收益。寡頭格局 形成后行業穩態，龍頭估值回落至穩態中樞、凈利潤增長穩健、投資確定性較強。

復盤空調賽道發展，以空調作為賽道發展上限極值，為其他品類賽道發展變遷提供參考：

格美聚焦空調主業技術突破，昔日空調龍頭春蘭盲目多元化退出。20 世紀 90 年代 空調行業處于發展初期階段，格力美的聚焦空調主業、技術創新突破國外產品技術 壟斷，昔日龍頭春蘭則過早多元化、產品技術掉隊后淡出行業。

空調價格戰+成本周期出清行業，雙寡頭格局初成。01 年開始空調行業爆發價格戰， 空調均價在 2003 年達到最低值，較 2001 年降幅達 48.4%；價格戰后疊加原材料成 本上漲，小廠商難以為繼、行業迅速出清；2002 年時空調行業品牌數量達到 400 個， 2005 年減少到最低值 30 個；隨后格力美的初步建立雙寡頭格局，行業集中度從 04 年價格戰結束后開始提升，CR3 從 04 年的 43%提升至 09 年的 84%。

上游核心零部件、下游渠道充分觸達，龍頭勝而后戰。龍頭格美向上游產業鏈延伸、 將微笑曲線“畫完整”；美芝、凌達分別占據 40.3%和 19.4%的市場份額。電機市場 CR3 也高達 65%，其中威靈電機和凱邦電機合計份額超 60%。同時通過自建渠道模 式，向下游銷售渠道延伸，強化渠道觸達和市場教育，優化利潤分配結構，家電市 場自建渠道占比達到 42%。

空調行業兩大投資超額收益區間：行業發展初期的技術迭代期間、勝而后戰集中度 提升期。復盤空調行業發展歷程我們可得兩大黃金投資超額收益區間，行業發展初 期技術迭代推動產品和行業發展，龍頭估值迅速提升、投資易獲得估值提升的超額 收益；價格戰期間，龍頭估值和盈利能力雙雙折損，格美估值中樞下行至 10-15x， 毛利率下行至 20%-25%；價格戰結束后小廠商出清、龍頭勝而后戰、集中度持續提 升，06-10 年 CR3 集中度約提升 30%至 80%，格美估值中樞上修至 30-35x，毛利率 上修至 25%-30%，投資獲得戴維斯雙擊。

（二）賽道綜評

1、白電：盈利改善持續兌現，銷量正處歷史低位

原材料價格觸頂回落，白電龍頭盈利改善趨勢確定。2020 年底以來大宗原材料價格持續 上行，至 22 年 4 月觸頂逐步回落。在原材料漲價過程中白電企業成本壓力較大，傳導至 終端帶動銷售均價上漲，但成本回落后由于龍頭對終端產品擁有較強定價權，故零售價 格并不跟隨同步降價，規模寡頭能夠充分享受溢價利潤空間。我們結合早期搭建的“白 電成本指數”對原材料價格回落前后分別進行論述：

20 年 10 月-22 年 4 月原材料價格大幅上行。期間鋼、銅、冷軋板等家電主要原材料 價格持續上漲，截至 22 年 4 月空調/冰箱/洗衣機成本指數漲幅相較 20 年 10 月達到 36.7%/31.5%/34.4%，企業端成本壓力凸顯，推高終端產品價格。

22 年 5 月至今原材料價格回落且降幅擴大。5 月以來主要原材料價格回落降幅持續 擴大，空調/冰箱/洗衣機成本指數同比由 22 年 5 月的-3.2%/1.2%/-5.4%進一步擴大至 10 月的-20.0%/-19.4%/-25.3%，而白電龍頭終端零售均價回調存在滯后性，因此后續 盈利修復確定性較高。

產品均價持續上行，冰洗銷量處歷史低位。受制于原材料價格高漲、國內疫情反復等因 素擾動，白電產品售價持續提升壓制終端需求。根據產業在線數據，22 年前三季度冰箱 /洗衣機均價達到 5880.6 元/4072.2 元，處于近五年最高位，價格高位疊加整體消費低迷 背景下產品銷量難有起色，22 年 1-9 月內銷量僅為 3010.6 萬臺/2913.5 萬臺，相較 18 年 高點分別-7.6%/-11.0%，銷量為近五年最低水平。

2、集成灶：行業增長放緩，格局加速集中

地產及疫情壓力，集成灶增長放緩。在疫情反復以及地產下行壓力下，2022 年前三季度 行業增速放緩，根據奧維數據，全渠道零售額、量分別為 190 億元、209.2 萬臺，分別同 比+5.3%、-1.9%，零售量首次下滑。在產品結構升級、蒸烤功能占比提升拉動下，均價 延續提升，2022 前三季度均價 9082 元，同比+7.9%。

分功能銷售結構來看：集成功能豐富度持續增加，拉動價格提升。根據奧維數據，蒸烤 型產邊際加速，線上蒸烤一體零售額占比從 20Q1 的 16.8%提升至 22Q3 的 58.4%，線下 從 8.1%提升到 50.8%，蒸烤款已成為主流產品。蒸箱款占比縮減最為明顯，而消毒柜款 基于更低的價格基本穩定在 30%左右。蒸烤獨立款成為功能創新迭代的新晉成功案例。 截至 22Q3，蒸烤獨立款線上、線下零售額占比已分別達到 11%、8.7%。

市場份額方面，行業格局有所集中，火星人雙渠道優勢穩固，億田保持份額增長，老板 份額迅速上量。

線上市場中，根據奧維數據，火星人優勢地位穩固，份額保持斷層領先，22 年前三 季度累計線上零售額份額為 23.6%；億田發力線上效果明顯，已穩居行業第二并拉 開身位，份額為 14.6%。森歌、美大、帥豐分別位列 3-5 名且份額相對平均。

線下市場（以 KA 為主）中，火星人、美大保持領先優勢，份額分別為 27.5%、18.8%， 億田份額比年初小幅提漲 0.6pct 至 7.5%。此外，老板自年初正式進入集成灶市場后， 線下份額迅速上量達到 4.5%躋身前十，多年 KA 渠道布局經驗有所助益。

3、智能微投：需求延續高增，技術博弈激烈

投影市場 LCD 強勢增長，激光類型持續滲透。根據洛圖科技數據，22Q3 智能微投出貨 量 128 萬臺，同比+35%，其中 LCD 份額增加至 70%，DLP 份額下降至 30%。我們判斷， 在低端市場中 LCD 機憑借更低的價格以及技術升級搶占流量；在高端市場中畫面亮度不 足仍是當前微投最大痛點，激光光源持續滲透。

極米穩居 DLP 份額第一，LCD 競爭仍非常激烈。從競爭格局來看，DLP 類型投影由于 供應鏈缺芯、技術壁壘較高，競爭格局清晰且穩定，極米科技保持份額斷層領先，22Q3 銷售額份額高達 45%，堅果、當貝分別位列二三位，份額為 20%、14%。而 LCD 機型的 進入門檻更低、產業鏈供給充分、產品價格更低，競爭格局仍非常分散，尚未角逐出絕 對龍頭。

總結來說，從需求端看投影賽道已由導入期邁入成長期，在整體低迷的下銷售量依然保 持強勢高增，行業需求景氣無需過憂。但從格局來看，LCD 技術進步、激光光源替代造 成的技術博弈將是行業 2023 年的重要命題，建議持續關注新品發展方向。

4、清潔電器：掃地機價增量減趨勢延續，洗地機競爭持續加劇

掃地機器人價增量減趨勢延續。根據奧維云網數據，22 年 1-9 月掃地機零售額同比+0.7%， 零售量同比-29.2%，正如我們在年初所提出，自清潔拖地機器人切中中式家庭拖地勞動 需求痛點，長期來看具備由可選品向剛需品轉變特質，但新品普遍超過 3500 元的高客單 對于產品普及形成抑制。

掃地機降價趨勢已現，短期承壓，期待放量。自 7 月以來，主流品牌正逐步降低自清潔 拖地產品售價，雖短期對于企業盈利能力帶來一定壓力，但長期來看，有助于自清潔品 類滲透放量。從競爭格局來看，根據奧維云網數據，科沃斯 1-10 月線上份額約 39.3%， 龍頭地位穩固，石頭憑借自身產品力，份額提升至 21.8%，CR2 占比達 61%，期待自清 潔拖地產品放量為龍頭企業帶來的修復彈性。

總結來說，清潔電器整體目前仍存在壓力，但長期來看滲透普及邏輯較為確定，期待掃 地機觸達普適價格段放量、洗地機格局出清后龍頭馬太效應增強，建議持續關注右側布 局時間。

5、小家電：整體需求偏弱，關注個股優化增量

小家電整體需求仍然偏弱。小家電品類較為繁雜，此部分主要包括小廚電中重要細分品 類以及個護中剃須刀品類。從久謙天貓平臺數據來看，22 年 1-10 月僅鍋爐灶具、凈水設 備、冷熱飲加工銷額分別同比+11%、+3.2%、+1.9%，其他小廚電品類均不同程度下滑， 整體需求偏弱。個護小電中剃須刀、電吹風品類分別同比-1.6%、+1.7%，整體來看兩大 品類均為成熟品類，需求趨于平穩。

小廚電中傳統品類仍以美蘇九為主，剃須刀品類雙寡頭格局穩定。選取小廚電中銷額占 比最大的鍋爐灶具品類來看，美蘇九仍占據約半數份額，同時長尾品類龍頭品牌小熊正 切入部分傳統品類如電飯煲、電熱水壺等剛需品類。剃須刀品類中，仍以飛科、飛利浦 兩大品牌為主。

整體行業需求偏弱下，關注個股自身優化帶來的盈利升級空間。總結來說，小廚電品類 整體需求偏弱，而其中小熊電器因自身優化成效釋放、品牌升級等因素盈利能力有所提 升，同時切入剛需品類加大人群覆蓋面，盈利能力仍然具備優化空間。個護龍頭飛科電 器在剃須刀品類的升級優化方面已表現出亮眼成績，期待明年吹風機品類升級為其進一 步帶來盈利空間彈性。

6、電動兩輪車

電動兩輪車行業正處于價格戰后集中度提升、龍頭勝而后戰期，從投資角度為能獲得投 資超額收益的兩大投資時點之一：

23 年達到行業銷量峰值后規模增速趨穩，新國標換車潮融入更新替換需求周期 內。行業規模在 23 年達到峰值 5800 萬后穩態增速中樞 5%，新國標強制替換需 求受疫情影響平滑，更新替換為國內市場存量需求主體。19 年 4 月新國標政策 推行后、20 年帶來顯著強制替換更新量增，21 年后各地受疫情影響將強制替換 期限后推，導致市場此前預期 1-2 年內的強制替換需求平滑至 3-5 年釋放、融入 自然更新替換需求內。

價格戰后行業均價穩步回升，價增為行業增長核心驅動。18-20 年電動兩輪車行 業經歷持續價格戰，20 年行業 ASP 較 17 年下降 10.3%，21 年開始行業 ASP 持 續回升；產品價增為行業增長的核心驅動，而支撐產品價增的關鍵驅動仍為以 電池性能提升帶來的續航通勤剛需改善，輔以產品智能化、產品外觀顏值所帶 來的消費體驗升級。

行業價格戰疊加新國標監管趨嚴小廠商出清，集中度持續提升龍頭勝而后戰。 由空調類比兩輪車行業發展，電動兩輪車行業在 18-20 年價格戰后、疊加 20 年 成本上行周期及 19 年新國標監管趨嚴，尾部小廠商持續出清，品牌數量從 17 年的 400 家減少至 19 年的 110 家；行業集中度持續提升，行業 CR2 從 17 年的 32%提升至 21 年的 53%，同時龍頭向上游核心零部件延伸“畫全”微笑曲線； 價格戰后寡頭格局初成，集中度進一步提升預期下龍頭估值和盈利能力將持續 上修，為當下黃金投資時點。

7、外援賽道：家電企業功底雄厚，賽道前景空間廣闊

在業績承壓的行業環境下，家電企業進一步加快跨界擴張尋找空間的步伐，美的、 海信、格力等家電龍頭企業紛紛布局汽車熱管理以及熱泵賽道，其設備及零部件均 與家用空調、加熱器的架構技術同源、產線共通，僅需少量改造即可投入生產。傳 統白電巨頭已經積累了豐富的經驗，產品各項指標均經歷過廣泛驗證，因此，家電 企業布局汽車熱管理以及熱泵賽道具備天然技術及供應鏈優勢。

新能源汽車熱管理：行業量價齊升，高成長性趨勢明確

全球電動化趨勢明確，中國新能源車銷量增長迅速。2021 年全球新能源車銷量 首次翻倍，達到 690 萬輛，同增 107%，中國作為全球新能源車最大市場，其市 場份額高達 51%，2021 年中國新能源車銷量同增 158%，呈現爆發式增長，占 總汽銷量比例進一步提升至 13.4%。

相對于傳統汽車，新能源汽車熱管理系統集成度更復雜、單車價值量更高。核心 零部件變化主要體現在壓縮機、熱交換器、閥類、泵類，整體變化為零部件電動 化升級以及種類、數量的增加。根據測算，傳統燃油車熱管理單車價值量約為 2700-4200 元，新能源車熱管理約為 8200-10200 元，是傳統燃熱車價值量的 2 倍 有余。

熱泵：碳中和目標下打開行業發展前景，中國熱泵出口火熱。依托產業鏈優勢，中 國是全球熱泵生產和出口的主要國家，2021 年受益于歐洲熱泵市場需求爆發，我國 熱泵出口量大幅增長至 130.97 萬臺，同比增速高達 97.6%。短期看，歐洲市場需求 爆發、訂單數量可觀；中長期看，在全球碳中和目標性，未來十年熱泵市場有望高 速發展，根據 IEA 預測，2030 年全球熱泵安裝量近 6 億臺，約為 2020 年安裝量的 3 倍以上，中國企業有望在產業化進程加速下進一步提升全球份額。

整體來看，依托家電企業深厚的制造功底、研創能力、數智能力以及供應鏈積累， 跨界新賽道有望打開新的成長空間。

三、投資分析

（一）把握筑底與空間，布局壓力過后β右側的勝者

在海外、地產、內需多重壓力下家電板塊市值自 2021 年初持續回落，2022 年 10 月低點 據 2021 年 2 月高點已回撤 46%，預計向下空間已非常有限，而部分優質標的已具備深度 價值布局空間。我們認為，雖然近期外部環境好轉，在邊際上已有需求右側節點的預期， 但當下市場仍難以準確驗證筑底，還處于博弈階段。因此在壓力釋放過后更重要的是把 握觸底狀態與上行空間，建議布局估值低位且更具確定性的標的。 我們以當年白酒行業在 2012-2015 年的下行周期為借鑒，總結當時下跌以及觸底反彈的 因素，并以此反觀家電行業。

宏觀環境低迷疊加行業需求預期下行，板塊開啟深度調整。2012 年中國經濟增速正 逢換擋：財政政策收緊，四萬億帶來的產能過剩急需出清；同時，國家推出八項規 定、六項禁令等一系列政策嚴格控制“三公消費”，疊加塑化劑事件、茅五反壟斷罰 單等，白酒行業開始進入深度調整期，指數低點據高位回撤近 60%。

政策寬松、消費回暖、內部結構優化，成為觸底反彈信號。經過三年調整后，白酒 行業庫存基本出清，貨幣政策放松、地產回暖、居民收入快速增長等外部環境回暖， 帶動終端消費需求回升。此外白酒行業消費結構也有所優化：由政務消費轉為個人、 商務消費，大眾市場消費升級，驅動中高端白酒市場的發展。至此白酒行業迎來更 長的牛市周期。

當前外部政策信號與白酒復蘇前期相近，期待家電消費迎來回升。反觀家電行業， 板塊深度調整已近兩年，2022 年 10 月低點據 2021 年 2 月高點已回撤 46%，家電板 塊估值已遠低于歷史平均水平。22 年底宏觀政策邊際放松、疫情防控措施優化、家 電庫存低位，外部環境筑底信號與 2015 年白酒板塊復蘇前期非常相近。我們預期在 政策助推下，終端消費有望迎來回升。

順勢與逆勢中，龍頭表現均優于板塊整體。2015-2018 年是白酒行業整體復蘇階段， 企業享受行業回暖紅利，其中高端酒龍頭茅五瀘營業收入增速高于其余白酒上市公 司平均水平，業績率先復蘇且持續保持高景氣，表現優于行業整體。反觀家電行業， 在 2020 年以來的疫情期間，美的、海爾、老板等大家電龍頭收入增速也大多優于板 塊整體，在逆境中龍頭企業更具渠道、品牌、資金等資源優勢，表現出更好的經營 韌性，行業也在進行被動出清。因此，我們預期在行業需求回暖后，家電龍頭也會 享受領先優勢。

近期家電龍頭估值均已觸底，向上空間充足。從估值水平來看，當前美的集團、格 力電器、老板電器的 PE TTM 分別為 11X、7X、20X，均已處于近 10 年以來的下 1/4 分位，離估值中樞仍有約 20%-40%的空間。海爾智家由于更具業績提升的確定性， PE TTM 為 15X，處于中間水平。若后續迎來觸底反彈，估值修復空間充足。

歷經數年低谷壓力，賽道玩家顯著減少，格局集中進一步利好龍頭。在市場需求增速下 滑、成本持續上漲的同時，近幾年行業洗牌也在加速。盡管在疫情之前大家電集中度已 經較高，但此輪下行周期中規模較小、品牌競爭力不強、研發儲備不厚的中小型家電品 牌生存空間再度被擠壓，空、冰、洗、廚在售品牌數量均有明顯下滑，且 CR3 分別由 2019 年的 75.4%、63.9%、73.0%、57.9%提高到 2022H1 的 83.5%、68.9%、76.5%、64.3%。疫 后修復階段，龍頭企業地位進一步被加強，盈利空間有望向上打開。

（二）把握額外增量，精選低β背景下的額外α

除了長期布局以待時機外，更重要的是在消費整體低迷的背景下追求額外α。首先需要 客觀承認當前消費環境承壓，根據社零數據來看，2022 年以來社零增速低迷，其中 10 月 社零總額為 4.0 萬億元，同比下降 0.5%，其中家電類社零總額 646 億元，同比下降 12.1%。 在此背景下短期缺乏自上而下的好賽道，只能自下而上出發，細究個股特性，追逐在低 β預期下的公司自身α型機會，包括：跨領域的增量、沿上下游拓展的利潤擴張、具備核心抓手的替代屬性、內生效率的優化升級等。

跨領域的增量：在傳統主業保持基本盤的基礎上，優質標的通過擴品類、擴品牌、 擴場景、甚至擴展賽道領域謀求增量，建立“第二或第三增長曲線”。例如，光峰科 技依托 ALPD?技術基礎形成下游多領域應用，C 端投影、車載業務打開成長天花板； 三花智控、盾安環境由家電核心零部件向外延伸至汽零、儲能等應用領域；美的集 團在大中臺架構支撐下 C 端穩健發展，B 端多元化探索，向全球科技制造龍頭轉型； 老板電器主業傳統煙灶優勢穩固，布局第二三品類高增推動成長；海信家電傳統家 電+中央空調+汽車熱管理三位一體，打開長期空間等等。

沿上下游拓展的利潤覆蓋：制造業生產組裝環節利潤率低，自主研發、自主品牌利 潤率高，因此向微笑曲線兩段延伸的企業存在利潤率提升預期；此外向上下游延伸 其實是龍頭話語權確立后的利潤蠶食，因此其確定性也相對最高。例如，雅迪控股 作為行業龍頭率先布局上游電池和電機，通過參/控股設立子公司進行電池、電機核 心零部件產研，由三電系統核心技術升級驅動產品性能提升；美的集團上游產業鏈 一體化整合極為成功，近年積極提升外銷自主品牌占比，提高整體利潤率水平。

具備核心抓手的替代屬性：家電產品兼具消費和制造屬性，產品的功能升級、形態 優化、痛點解決將會推動品類替代，企業的渠道完善、品宣加強有望推動份額替代， 均具備成長性高、護城河明確的優勢。例如，集成灶具備高吸凈率和高集成效應的 產品力優勢，滲透率正持續提升，至 22H1 已達到 13.2%；億田智能營銷與渠道改革 帶來整體效益的大幅提升，當前公司份額已穩定在第二梯隊之首，并有望進入第一 梯隊。

內生效率的優化升級：企業通過組織架構精簡優化、數字化改造、SKU 優化等措施 提升運營效率，節省費用率改善盈利水平。例如，海爾智家在組織架構革新、統倉 統配等調整后持續釋放盈利空間，業績表現優于行業；小熊電器進行事業部優化調 整、中后臺升級擴張，實現降本增效；美的集團持續多年深耕數智化建設，T+3 模 式、統倉統配、燈塔工廠等成功案例彰顯其效率提升成就。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。