（報(bào)告出品方/作者：民生證券，邱祖學(xué)、任恒、孫二春）1 鋼鐵：“底部”已現(xiàn)，需求復(fù)蘇支撐鋼企利潤(rùn)回暖1.1 2022 年回眸：疲軟的需求與強(qiáng)勢(shì)的原

（報(bào)告出品方/作者：民生證券，邱祖學(xué)、任恒、孫二春）

1 鋼鐵：“底部”已現(xiàn)，需求復(fù)蘇支撐鋼企利潤(rùn)回暖

1.1 2022 年回眸：疲軟的需求與強(qiáng)勢(shì)的原料“雙殺”，鋼廠 利潤(rùn)回到歷史低點(diǎn)

2022 年需求表現(xiàn)疲軟，鋼材價(jià)格同比回落。2022 年由于房地產(chǎn)市場(chǎng)偏弱疊 加疫情干擾，鋼材需求表現(xiàn)不及預(yù)期，價(jià)格整體承壓運(yùn)行，但在國內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政 策的不斷刺激下，使得鋼鐵板塊持續(xù)處于“弱現(xiàn)實(shí)”和“強(qiáng)預(yù)期”的博弈中。 1-3 月，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)，板塊估值逐步抬升。盡管受制于上海疫情影響，3 月旺季需求并未如期發(fā)力，鋼材庫存去化受阻，但地產(chǎn)放松政策頻出，疊加兩會(huì)提 出 GDP 增速 5.5%的目標(biāo)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)未來穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期良好，推升黑色板塊震蕩 上行。 4-11 月，需求不及預(yù)期，黑色板塊回落。隨著疫情管控措施趨嚴(yán)，需求遲遲 未得到改善，海外經(jīng)濟(jì)同步下行壓制出口需求，鋼聯(lián)網(wǎng)五大品種鋼鐵需求同比下行， 且由于下游企業(yè)利潤(rùn)不佳，鋼材庫存在低產(chǎn)量低需求背景下進(jìn)入了下游主動(dòng)去庫 周期，價(jià)格持續(xù)下行，鋼廠利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮。 11 月上旬-至今，疫情防控政策優(yōu)化，地產(chǎn)融資端政策放松，黑色板塊估值再 度抬升。隨著“地產(chǎn)金融十六條”以及“優(yōu)化防控措施二十條”等政策的逐步落地， 市場(chǎng)對(duì) 2023 年的需求預(yù)期好轉(zhuǎn)。在經(jīng)歷過前期的大幅下行后，黑色板塊整體估值 較低，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)后，黑色板塊估值快速修復(fù)。

原材料價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，鋼企利潤(rùn)被壓縮。年初截至 12 月 16 日，螺紋和熱卷均價(jià) 同比分別回落 12.72%和 17.23%，原料端盡管鐵礦普氏均價(jià)同比回落 25.16%， 但廢鋼均價(jià)僅回落 2.99%，焦炭和焦煤均價(jià)更是分別同比增長(zhǎng) 3.86%和 12.53%。 通過觀察我們發(fā)現(xiàn)，年初截至 12 月 16 日，焦炭成本占粗鋼成本平均占比為 36.64%，同比上漲 3.68pct，而鐵礦成本平均占比為 35.40%，同比下滑 5.02pct， 從價(jià)格和成本層面反映了雙焦的緊缺。由于原料價(jià)格比鋼材價(jià)格更為強(qiáng)勢(shì)，2022 年 247 家鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)明顯承壓，12 月 16 日盈利率僅 21.65%。

2022/1/1-2022/12/16，鋼鐵板塊回落。由于下游需求偏弱，鋼材利潤(rùn)維持 低位，SW 鋼鐵行業(yè)指數(shù)（總市值加權(quán)平均）回落，2022 年至今下跌 16.56%， 在 31 個(gè) SW 板塊當(dāng)中排名第 25 位。鋼鐵行業(yè)板塊又分為普鋼與特鋼板塊，2022 年至今分別下跌 14.57%和 20.52%，回落較多。

1.2 鋼材需求：政策暖風(fēng)頻吹，房地產(chǎn)需求回暖值得期待

1.2.1 國內(nèi)鋼材需求以房地產(chǎn)為主

房地產(chǎn)市場(chǎng)是鋼材需求中的主力。建筑領(lǐng)域是鋼材需求中的主力，占比可達(dá) 59%，房地產(chǎn)市場(chǎng)又是建筑領(lǐng)域中的鋼材需求主力，在鋼材需求中占比可達(dá) 44%。 分品種看，螺紋鋼與線材幾乎全部用于建筑領(lǐng)域，卷板類產(chǎn)品除一部分應(yīng)用于建筑 領(lǐng)域外，在制造業(yè)中的機(jī)械、汽車、家電、船舶等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用。隨著新型 鋼結(jié)構(gòu)建筑的推廣，預(yù)計(jì)板材類在鋼材中需求占比也將逐步增加。

1.2.2 房地產(chǎn)：底部已現(xiàn)，“三支箭”助力房地產(chǎn)需求回暖

2020 年以來，“三道紅線”加碼地產(chǎn)調(diào)控。2020 年 8 月，央行、銀保監(jiān)會(huì)等 機(jī)構(gòu)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”，強(qiáng)調(diào)房企去杠桿、限制拿地/銷售比值，加 劇了房地產(chǎn)商資金緊張，使其“高杠桿，快周轉(zhuǎn)”的模式難再復(fù)現(xiàn)，拿地意愿不強(qiáng)， 2021 年下半年以來百城土地成交表現(xiàn)低迷。 2022 年 1-11 月，房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)指標(biāo)同比回落。房地產(chǎn)新開工面積累計(jì)同 比為-38.9%，施工面積累計(jì)同比為-6.5%，竣工面積累計(jì)同比為-19%。由于拿地 到新開工的傳導(dǎo)關(guān)系，新開工面積 2021 年下半年以來承壓，并拖累施工和竣工面 積走弱，而房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)度的放緩又進(jìn)一步拖累期房銷售，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)雪上加 霜。作為鋼材需求大頭，房地產(chǎn) 2022 年拖累了鋼材需求。

房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展將更加穩(wěn)健，2023 年對(duì)鋼鐵需求將有所回升。在“穩(wěn)增長(zhǎng)” 基調(diào)下，伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)需求 2023 年有望復(fù)蘇。長(zhǎng)期來看，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)保障性住房和長(zhǎng)租房 市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)展將更加穩(wěn)健，房地產(chǎn)行業(yè)正在向著集約、高效、 長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展和轉(zhuǎn)變。

螺紋鋼表需與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額指標(biāo)較為契合。雖然今年以來房地產(chǎn)新 開工面積數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，尤其是 11 月新開工面積當(dāng)月同比降到了-50.8%，但螺紋 表需仍相對(duì)穩(wěn)健，與房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比契合度相對(duì)更高。除了基建對(duì) 于螺紋鋼需求的拉動(dòng)作用外，隨著政策向保交付傾斜，對(duì)于前期因資金問題導(dǎo)致的 房地產(chǎn)存量停工需求也有重新啟動(dòng)，從而支撐了螺紋鋼需求，導(dǎo)致了其與新開工指 標(biāo)的背離。

房地產(chǎn)用鋼需求測(cè)算：2022 年 1-11 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比為 -9.8%，預(yù)計(jì)全年同比-10%。基于此，我們預(yù)計(jì) 2022 年用于房地產(chǎn)的鋼材需求同 比下滑 10%。2023-2025 年，我們對(duì)于房地產(chǎn)用鋼需求分樂觀、中性、悲觀三種 假設(shè)，樂觀情況下，房地產(chǎn) 2023-2025 年用鋼需求同比分別為 2%，10%和 9%； 中性情況下，2023-2025 年需求同比分別為-5%，5%和 4%；悲觀情況下，2023- 2025 年需求同比分別為-10%，0%和-1%。

1.2.3 基建：“穩(wěn)增長(zhǎng)”續(xù)支撐基建用鋼需求

2022 年 1-11 月基建投資累計(jì)同比增速為 11.65%，“穩(wěn)增長(zhǎng)“支撐基建需求 逐步釋放。基建行業(yè)在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，是保障我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增 長(zhǎng)的重要手段，今年在國內(nèi)疫情反復(fù)，地產(chǎn)投資回落的背景下，依靠 2021 年專項(xiàng) 債結(jié)轉(zhuǎn)資金與 0.7 萬億政策開發(fā)性金融工具，2022 年基建投資增速預(yù)計(jì)明顯回升 至 12%。 我們預(yù)計(jì) 2023 年地產(chǎn)投資回暖，基建增速大概率回落。基建往往與地產(chǎn)呈現(xiàn) 此強(qiáng)彼弱的周期關(guān)系，2023 年房地產(chǎn)投資增速有望回升，而基建受制于地方資金 不足及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不足等原因，預(yù)計(jì)其投資增速將大概率回落至 6%，考慮到 PPI 的 影響，預(yù)計(jì) 2022-25 年基建用鋼需求增速分別為 8%、4%、0 和 1%。

1.2.4 制造業(yè)：制造業(yè)投資尚有韌性，關(guān)注企業(yè)補(bǔ)庫需求

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資 1-11 月累計(jì)同比為 9.30%，企業(yè)庫存逐步下行。2022 年下半年制造業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了主動(dòng)去庫存周期，產(chǎn)成品及原料庫存均快速回落。盡管 原料庫存同比目前已降至 8.4%的相對(duì)低位，但產(chǎn)成品庫存同比仍處于 12.6%的高 位，企業(yè)的主動(dòng)去庫存周期尚未完全結(jié)束。2023 年，伴隨著疫情影響消退后消費(fèi) 的復(fù)蘇，在國內(nèi)友好信貸環(huán)境下，相關(guān)制造業(yè)投資將持續(xù)改善，預(yù)計(jì) 2022-25 年 機(jī)械用鋼需求增速分別為 6%、6%、5%和 5%，同時(shí)企業(yè)主動(dòng)去庫存也將逐步向 主動(dòng)補(bǔ)庫存階段過渡。

制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中： 汽車 1-11 月產(chǎn)量累計(jì)同比分別為 5.60%，四大家電 1-10 月產(chǎn)量累計(jì)同比 分別為 4.67%。2022 年下半年疫情影響減小，汽車與家電產(chǎn)量同比回升，預(yù)計(jì) 2022 年用鋼增速分別為 6%和 5%，2023-25 年兩者用鋼需求有望保持平穩(wěn)運(yùn)行。 船舶耗鋼需求 2022 年前高后低，1-10 月我國船舶在手訂單累計(jì)同比回落至 6.46%。2023 年隨著全球運(yùn)力緊缺的緩解，船舶耗鋼需求有望回落。

1.2.5 需求總結(jié)：“輕舟已過萬重山”，期待房地產(chǎn)需求回暖

地產(chǎn)方面，低迷的新開工或仍對(duì)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)用鋼需求造成一定沖擊，但 伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)正在渡過其最差的 時(shí)期，未來的需求復(fù)蘇仍然值得期待；基建方面仍以穩(wěn)為主，繼續(xù)支撐鋼材需求； 制造業(yè)方面，隨著企業(yè)庫存不斷降低，伴隨著需求回暖，企業(yè)利潤(rùn)改善，主動(dòng)去庫 存將逐步向主動(dòng)補(bǔ)庫存階段過渡，進(jìn)而支撐鋼鐵需求。 “穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)需求有望回暖。2022 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì) 工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)，2023 年的經(jīng)濟(jì)工作仍然以“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”以應(yīng)對(duì)尚 不牢固的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，以及需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力。隨著穩(wěn) 增長(zhǎng)政策的推進(jìn)以及疫情影響的消退，2023 年鋼材需求邊際改善預(yù)期增強(qiáng)。

1.3 鋼材供給：粗鋼產(chǎn)量繼續(xù)壓減，電爐鋼明顯下滑

鐵水與粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比下滑。由于房地產(chǎn)需求回落，鋼企利潤(rùn)承壓，2022 年 1-11 月，全國粗鋼產(chǎn)量累計(jì) 9.35 億噸，同比減量 1125 萬噸，同比下滑 1.2%； 生鐵產(chǎn)量 7.95 億噸，同比減量 117 萬噸，同比下滑 0.1%，而煉鋼端廢鋼需求同 比下滑 5.7%。 廢鋼供給緊缺提振鐵水需求。粗鋼的鐵元素供應(yīng)主要來源于生鐵和廢鋼。今年 在鋼材需求偏弱的情況下，較高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產(chǎn)；而長(zhǎng)流 程端，廢鋼較高的價(jià)格相較于鐵水逐漸喪失了性價(jià)比，鋼廠在轉(zhuǎn)爐中下調(diào)了廢鋼使 用比例，并不斷提升鐵水產(chǎn)量，使得今年鐵水產(chǎn)量下滑幅度明顯小于粗鋼產(chǎn)量。

河北、山東、遼寧地區(qū)粗鋼產(chǎn)量下滑較多，福建、廣東等地同比增加。2022年 1-11 月，作為鋼材主產(chǎn)地，河北、山東與遼寧地區(qū)粗鋼產(chǎn)量分別同比下滑 757、 424 和 189 萬噸，下滑較多；而福建、廣東地區(qū)粗鋼產(chǎn)量 1-11 月同比分別增加 722 和 241 萬噸。

國內(nèi)鋼鐵行業(yè)碳排放占比達(dá)到 18.92%，是減排的重要發(fā)力點(diǎn)之一。2020 年 9 月“碳達(dá)峰、碳中和”被提出，鋼鐵行業(yè)作為能源消耗高密集型行業(yè)，鋼鐵行業(yè) 是制造業(yè) 31 個(gè)門類中碳排放量的大戶，2019 年碳排放量達(dá)到 18.53 億噸，占全 國碳排放量 18.92%。因此，為實(shí)現(xiàn)我國碳排放“2030 年前達(dá)峰，爭(zhēng)取 2060 年 前實(shí)現(xiàn)碳中和”這一目標(biāo)，鋼鐵行業(yè)是主要發(fā)力點(diǎn)之一。

2022 年粗鋼生鐵產(chǎn)量同比大概率繼續(xù)下行。由于需求偏弱，鋼企主動(dòng)減產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2022 年粗鋼產(chǎn)量同比下滑超 1000 萬噸，生鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比基本持平。 “雙碳”大背景下，鋼鐵產(chǎn)量彈性將持續(xù)受限。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下，疊加疫 情影響消退，2023 年鋼鐵邊際消費(fèi)改善預(yù)期增強(qiáng)，粗鋼產(chǎn)量有望跟隨需求回暖。 但在“雙碳“大背景下，鋼鐵產(chǎn)量彈性將持續(xù)受限，有利于抬高鋼材價(jià)格中樞。

1.4 原料端：供給彈性增加助力鋼企利潤(rùn)修復(fù)

1.4.1 廢鋼：疫情擾動(dòng)下降，再生政策將催化廢鋼回收

短流程鋼廠虧損，2022 年廢鋼供需雙弱。今年在鋼材需求偏弱的情況下，較 高的短流程成本使得電爐鋼被迫大面積減產(chǎn)；而長(zhǎng)流程端，廢鋼較高的價(jià)格相較于 鐵水逐漸喪失了性價(jià)比，鋼廠在轉(zhuǎn)爐中下調(diào)了廢鋼使用比例，廢鋼需求明顯回落， 但由于 3 月初再生資源財(cái)稅 40 號(hào)文新政以及疫情，廢鋼回收、物流持續(xù)受到影 響，廢鋼庫存仍持續(xù)處于低位，廢鋼價(jià)格較為堅(jiān)挺。進(jìn)入下半年后，隨著疫情影響 緩解，制造業(yè)、物流等行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，廢鋼供給有所改善，2022 年全年仍為 供需雙弱格局。

國內(nèi)進(jìn)入鋼鐵報(bào)廢加速期，預(yù)計(jì) 2025 年廢鋼回收量將達(dá)到 3.33 億噸。廢鋼 來源主要包括三部分：自產(chǎn)廢鋼（鋼鐵及產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)新廢料）、社會(huì)回收廢鋼（加 工廢鋼和老舊廢鋼）和進(jìn)口廢鋼。其中社會(huì)回收廢鋼是主要來源，2019 年占比達(dá) 到 83.3%。根據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國鋼鐵制品的平均使用周期為 20-27 年， 中國自 2000 年前后鋼鐵消費(fèi)量開始快速增長(zhǎng)，目前鋼鐵制品報(bào)廢量進(jìn)入加速期， 根據(jù)賈逸卿等學(xué)者《中國廢鋼資源化利用趨勢(shì)：2020-2035 年分析預(yù)測(cè)》使用生 命周期法預(yù)測(cè)，在不考慮進(jìn)口廢鋼的情況下，國內(nèi)廢鋼供應(yīng)仍有望持續(xù)增加，到 2025 年中國廢鋼利用量有望達(dá)到 3.33 億噸，社會(huì)回收廢鋼占比上升至 86.6%。 廢鋼中有大約 85%左右可用于煉鋼（轉(zhuǎn)爐+電爐）。考慮到廢鋼進(jìn)口量，據(jù)此測(cè)算， 到 2025 年可用于電爐煉鋼的廢鋼有望達(dá)到 2.89 億噸，能夠充分滿足國內(nèi)電爐發(fā) 展的原料需求。

1.4.2 鐵礦：2023 年維持供需平衡，礦產(chǎn)集團(tuán)成立將增強(qiáng)下游話語 權(quán)

2022 年鐵礦港口庫存共下滑約 2300 萬噸，鋼廠主動(dòng)去庫致使鐵礦價(jià)格中樞 回落。需求端，盡管鋼材需求回落，但由于廢鋼用量的減少，鐵礦產(chǎn)量全年同比基本持平，支撐了鐵礦石等原材料需求，而供給端主流礦山由于澳洲疫情、勞動(dòng)力短 缺及巴西降雨的影響，供給增加不及預(yù)期，非主流礦伴隨著鐵礦價(jià)格的下滑發(fā)運(yùn)逐 步回落，鐵礦全年存在供需缺口，港口庫存較年初下滑 2300 萬噸。但由于下游需 求偏弱，鋼廠對(duì)原料采取了主動(dòng)去庫存措施，致使鐵礦價(jià)格中樞持續(xù)回落，最低達(dá) 79.5 美元/噸。

2023 年供需基本平衡，鋼廠補(bǔ)庫將成為價(jià)格主驅(qū)動(dòng)。目前主流礦山紛紛秉承 “價(jià)值大于產(chǎn)量”的理念，根據(jù)四大礦山最新的財(cái)年目標(biāo)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2023 年產(chǎn)量 增量不大，而需求端在廢鋼的替代下，鐵礦需求或有回落，2023 年鐵礦將由供需 缺口逐步過渡到供需平衡狀態(tài)。而前期經(jīng)歷主動(dòng)去庫存后，鋼廠鐵礦庫存已降至地 位，若未來需求恢復(fù)得以驗(yàn)證，鋼廠利潤(rùn)回暖，鋼廠將對(duì)鐵礦重新補(bǔ)庫從而提振鐵 礦價(jià)格。

中國礦產(chǎn)資源集團(tuán)成立將增強(qiáng)鋼企鐵礦議價(jià)權(quán)。中國是全球最大的鐵礦石消 耗國，且進(jìn)口礦依賴率接近 80%。然而，自 2019 年淡水河谷發(fā)生礦難以來，鐵 礦價(jià)格上漲嚴(yán)重侵蝕了國內(nèi)鋼廠的利潤(rùn)。2021 年我國前 4 家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占 全國比重僅 25%，相對(duì)于美、日、韓等國仍處于較低水平，而四大礦山鐵礦產(chǎn)量 占全球比例近 50%，國內(nèi)鋼企較低的集中度使得我國鋼企在鐵礦議價(jià)方面處于相 對(duì)弱勢(shì)地位。2022 年 7 月 19 日，中國礦產(chǎn)資源集團(tuán)有限公司成立，旨在增強(qiáng)我 國重要礦產(chǎn)資源供應(yīng)保障能力，保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。若藉由中國礦產(chǎn)資源集團(tuán) 實(shí)施鐵礦石集中采購制度，集中式整合國家鐵礦進(jìn)口業(yè)務(wù)，將有效提升我國對(duì)于鐵 礦石的議價(jià)能力，從而提振我國鋼廠盈利能力。

1.4.3 雙焦：焦煤進(jìn)口窗口打開，焦炭成本支撐減弱

焦炭成本支撐逐步減弱。伴隨著廢鋼的替代效應(yīng)，鐵水產(chǎn)量大概率持續(xù)回落， 壓制焦炭需求，而成本端焦煤的供應(yīng)有望得到修復(fù)，從而改善焦化廠利潤(rùn)，焦炭現(xiàn) 貨成本支撐逐步減弱，從而助力鋼廠冶煉端利潤(rùn)修復(fù)。

進(jìn)口仍有增量，焦煤供需緊張或?qū)⒕徑狻Ｐ枨蠓矫妫軓U鋼替代效應(yīng)影響鐵水 產(chǎn)量有望逐步下滑；供應(yīng)方面，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量維持穩(wěn)定，進(jìn)口焦煤持續(xù)提升，有望 持續(xù)提振焦煤供應(yīng)。隨著焦煤供需緊張緩解，對(duì)焦化廠利潤(rùn)的擠壓也將明顯減弱。 蒙煤口岸通關(guān)量持續(xù)增長(zhǎng)。蒙煤進(jìn)口以汽運(yùn)為主，前期受疫情影響進(jìn)口量持續(xù) 低迷。2022 年 5 月以來，隨著疫情影響得以控制，以及 AGV 無人駕駛車輛的投 入，蒙煤通關(guān)量開始逐漸回升，2022 年至今已成為我國第一大焦煤進(jìn)口國。預(yù)計(jì) 2023 年，蒙煤進(jìn)口將穩(wěn)中有增。 俄羅斯煤炭出口更多地轉(zhuǎn)向亞洲市場(chǎng)。受俄烏沖突影響，歐美大幅減少俄羅斯 煤炭的進(jìn)口，使其被迫轉(zhuǎn)向亞洲市場(chǎng)。

截至 2022 年 10 月，我國進(jìn)口俄羅斯焦煤 同比增長(zhǎng) 101%，預(yù)計(jì) 2023 年俄羅斯焦煤進(jìn)口將繼續(xù)維持高位。 美國、加拿大等海運(yùn)煤進(jìn)口受進(jìn)口利潤(rùn)影響較大。由于 2022 年上半年海外焦煤價(jià)格高企，國內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)較低，美國、加拿大焦煤進(jìn)口受阻，直到下半年海外焦 煤回落后，進(jìn)口利潤(rùn)窗口重新打開方有所改善，預(yù)計(jì) 2023 年進(jìn)口量將有所回升。 關(guān)注澳煤進(jìn)口放開的預(yù)期。我國 2020 年進(jìn)口澳洲焦煤 3536 萬噸，2021 年 僅剩 617 萬噸。若澳煤恢復(fù)進(jìn)口，將有效改善國內(nèi)焦煤供需緊缺現(xiàn)狀，因此需要 關(guān)注澳煤進(jìn)口重新放開的預(yù)期。

1.5 鋼材總結(jié)：底部涅槃，曙光已現(xiàn)

“政策底”已現(xiàn)，需求復(fù)蘇支撐鋼企利潤(rùn)回暖。2022 年鋼企利潤(rùn)持續(xù)低迷， 但伴隨著“三支箭”齊發(fā)，房企融資環(huán)境改善的拐點(diǎn)確認(rèn)，房地產(chǎn)需求 2023 年有 望復(fù)蘇，進(jìn)而支撐 2023 年鋼材需求邊際改善預(yù)期增強(qiáng)；而鋼材原料端廢鋼、焦煤 等供給彈性有望回升，價(jià)格表現(xiàn)或?qū)⑷跤诔刹模M(jìn)而助力鋼廠冶煉端利潤(rùn)修復(fù)。

我國鋼材需求將長(zhǎng)期維持低速增長(zhǎng)。我國已進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，而房地產(chǎn)去杠桿 是我國在這一時(shí)期的典型表現(xiàn)，鋼材消費(fèi)增速趨緩不可避免。但由于我國經(jīng)濟(jì)仍在 發(fā)展過程中，城鎮(zhèn)化建設(shè)尚未完成，因此也不宜對(duì)房地產(chǎn)乃至全部用鋼需求給予過 分悲觀的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)未來我國鋼材需求將長(zhǎng)期維持低速增長(zhǎng)。

2 不銹鋼：需求復(fù)蘇，火電不銹鋼管需求有望超預(yù)期

2.1 不銹鋼成本：鎳鐵成本占比高，價(jià)格擾動(dòng)大

不銹鋼具有良好的耐腐蝕、耐高低溫以及易加工性能。不銹鋼是特殊鋼的一種， 行業(yè)將含鉻量大于 10.5%，且以耐蝕性和不銹性為主要性能的一系列鐵基合金， 稱作不銹鋼。不銹鋼的耐腐蝕性主要因?yàn)楹秀t元素，防腐蝕原理與鋁相似，只是 更不容易腐蝕，另外通過加入鎳、鉬等元素，可以進(jìn)一步提高不銹鋼的耐腐蝕性， 并改善其加工使用性能。 300 系不銹鋼占比基本維持在 50%。不銹鋼根據(jù)鎳元素含量不同，劃分為 200 系、300 系和 400 系，200 系鎳平均含量約 4%，300 系鎳平均含量約 8%，400 系不含鎳。300 系產(chǎn)量約占不銹鋼的 50%，比例相對(duì)穩(wěn)定，2021 年中國不銹鋼產(chǎn) 量 3244 萬噸，同比增加 8.7%，其中 300 系占比 50%。鉻鐵、鎳鐵以及廢不銹鋼 等原料，通過電爐或高爐高溫反應(yīng)，冶煉成不銹鋼板坯或方坯，之后軋制成熱軋， 最后再進(jìn)行連軋、酸洗、退火，生產(chǎn)出冷軋不銹鋼。

300 系不銹鋼原料成本占比高，鎳價(jià)影響大。300 系不銹鋼坯成本中，原料 占比超過 90%，鎳鐵原料占比將近 71%，鉻鐵原料占比約 20%，原料價(jià)格特別是 鎳鐵價(jià)格波動(dòng)，對(duì)不銹鋼冷軋成本影響較大。歷史上，由于印尼、菲律賓政府鎳礦 政策變動(dòng)頻繁，鎳價(jià)波動(dòng)劇烈，不銹鋼價(jià)波動(dòng)也比較大。

2.2 鎳鐵供應(yīng)：鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)

2.2.1 鎳鐵成本優(yōu)勢(shì)明顯，原料占比仍有提升空間

不銹鋼鎳元素主要來自鎳鐵、電解鎳以及廢不銹鋼。鎳鐵是鎳和鐵的合金，不 僅可以提供不銹鋼中的鎳元素，還可以提供鐵元素，并且鎳鐵都是按照鎳來計(jì)價(jià)， 鐵并不計(jì)入價(jià)格，所以相同價(jià)格下，鎳鐵對(duì)電解鎳也更有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

2021 年鎳鐵在不銹鋼鎳原料中占比達(dá)到 59%，未來仍有較大的提升空間。 隨著 RKEF 技術(shù)的推廣，鎳鐵冶煉成本持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)更加突出，鎳鐵產(chǎn)能快 速擴(kuò)張，對(duì)電解鎳形成替代，2011-2021 年，電解鎳在不銹鋼鎳原料中占比從 29% 下降 17%，鎳鐵占比從 49%上升至 59%，廢不銹鋼鎳供應(yīng)占比基本保持在 22% 左右。印尼鎳鐵企業(yè)利潤(rùn)高企，在建項(xiàng)目較多，隨著印尼鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)，電解 鎳在不銹鋼鎳原料中占比將繼續(xù)下降。

另一方面，部分 300 系不銹鋼鎳含量需要達(dá)到 8%，所以冶煉過程中加入電 解鎳既可以滿足 8%的含量要求，又能微調(diào)鎳含量，據(jù)了解，只要鎳鐵經(jīng)濟(jì)性足夠， 國內(nèi)不銹鋼企業(yè)中電解鎳的使用比例可以低到 5%，所以未來鎳鐵占比仍有較大提 升空間。

2.2.2 印尼鎳礦資源豐富，鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

鎳鐵供應(yīng)壓力較大，印尼未來貢獻(xiàn)鎳鐵主要增量。中國是不銹鋼生產(chǎn)大國，鎳 鐵產(chǎn)量也較高，印尼鎳礦資源豐富，并且鎳礦政策反復(fù)，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，積極在 印尼布局鎳鐵項(xiàng)目，印尼鎳鐵產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，鎳鐵供應(yīng)壓力逐步顯現(xiàn)。2021 年， 印尼鎳鐵產(chǎn)量達(dá)到 89 萬金屬噸，同比+50.34%，隨著未來新建項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，印 尼鎳生鐵持續(xù)增長(zhǎng)。據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，到 2025 年印尼鎳生鐵產(chǎn)量將達(dá)到 220 萬金 屬噸，2021-2025 年 CAGR25.38%。相反，自 2020 年印尼禁止鎳礦出口之后， 我國鎳礦進(jìn)口量大幅下降，鎳礦價(jià)格明顯上漲，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈鎳礦原料緊張，國內(nèi)市 場(chǎng)鎳鐵產(chǎn)量在經(jīng)歷 2019 年高峰之后，開始逐步下降，2021 年國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量 43 萬金屬噸，同比減少 15.6%。據(jù) SMM 預(yù)測(cè)，到 2025 年中國鎳生鐵產(chǎn)量將下滑 至 34 萬噸，不及印尼產(chǎn)量的 1/6。

2.2.3 高冰鎳工藝打通二元供應(yīng)，緩解鎳鐵過剩壓力

鎳冶煉技術(shù)進(jìn)步快，重視供應(yīng)結(jié)構(gòu)性變化。鎳產(chǎn)品種類多，并且各種產(chǎn)品之間 可以通過中間品進(jìn)行轉(zhuǎn)換，所以技術(shù)的革新也對(duì)產(chǎn)業(yè)影響很大，2010 年之后，RKEF 技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)工藝的替代，NPI 產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，而鎳鐵-高冰鎳工藝，打通不銹鋼和 新能源車需求，所以從鎳供應(yīng)來看，原生鎳整體供應(yīng)比較重要，但鎳產(chǎn)品之間結(jié)構(gòu) 性的變化，以及各種產(chǎn)品之間相互轉(zhuǎn)換的技術(shù)也很重要。

青山高冰鎳項(xiàng)目投產(chǎn)，緩解鎳鐵過剩壓力。2021 年 3 月，青山與華友鈷業(yè)、 中偉股份簽訂高冰鎳供應(yīng)協(xié)議，2021 年 10 月至 2022 年 10 月，青山分別向華友 鈷業(yè)、中偉股份，供應(yīng) 6 萬噸和 4 萬噸高冰鎳，按照 75%鎳含量計(jì)算，折合金屬 量 7.5 萬噸。2022 年 1 月，青山建成 3 條高冰鎳產(chǎn)線，首批產(chǎn)品開始發(fā)運(yùn)回我國，隨著高冰鎳項(xiàng)目供應(yīng)的上升，鎳鐵過剩的壓力將會(huì)有所緩解，但未來鎳鐵過剩 的局面仍然難以改變。

2.3 不銹鋼供應(yīng)：不銹鋼產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，市場(chǎng)集中度提升

2.3.1 我國成為不銹鋼生產(chǎn)中心，印尼市場(chǎng)快速擴(kuò)張

2021 年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增加 9%。不銹鋼需求，一方面會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期 變動(dòng)，另一方面，由于不銹鋼產(chǎn)品抗腐蝕能力強(qiáng)，應(yīng)用領(lǐng)域在逐步擴(kuò)大，具有一定 的成長(zhǎng)性。2016-2021 年，全球不銹鋼產(chǎn)量年均增速 4.4%，2021 年產(chǎn)量 5629 萬噸，同比增速更是高達(dá) 9%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長(zhǎng)較快的品種。 2021年我國不銹鋼產(chǎn)量占全球比重將近56%。不銹鋼產(chǎn)能主要分布在中國、 印度和印尼，其中 2021 年我國不銹鋼產(chǎn)量占比將近 56%，而印尼不銹鋼產(chǎn)能在 快速擴(kuò)張。目前印尼鎳鐵和不銹鋼項(xiàng)目主要是中國企業(yè)在布局，并且印尼幾乎全部 鎳鐵和部分不銹鋼也是回流中國，對(duì)我國鎳鐵形成替代，不銹鋼出口海外的部分也 主要是擠占我國的出口市場(chǎng)，所以將印尼和我國的鎳鐵和不銹鋼市場(chǎng)，作為整體來 分析，會(huì)更為清晰。

2016-2021 年國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量增速高于全球 2.2pct。隨著國內(nèi)不銹鋼冶煉 技術(shù)進(jìn)步，以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的顯現(xiàn)，國產(chǎn)不銹鋼逐步取代海外，2010 年開始，我國 不銹鋼產(chǎn)量逐步上行，從不銹鋼凈進(jìn)口國轉(zhuǎn)變?yōu)椴讳P鋼凈出口國，貢獻(xiàn)了全球不銹 鋼供應(yīng)的主要增量，2016-2021 年我國不銹鋼產(chǎn)量年均增速 6.6%，高于全球 4.4% 的年均增速，國內(nèi)性價(jià)比高的不銹鋼產(chǎn)品大大促進(jìn)了不銹鋼的應(yīng)用推廣。 印尼不銹鋼產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，2018 年至 2021 年 CAGR 達(dá)到 31.1%。2013 年 以來，隨著“一帶一路”政策的實(shí)施，中國企業(yè)開始積極在印尼布局，印尼基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，鎳礦資源豐富的優(yōu)勢(shì)開始體現(xiàn)，中國企業(yè)采用鎳礦-鎳鐵-不銹鋼一體 化冶煉模式，成本低于國內(nèi)，所以中國企業(yè)在印尼的布局，也開始從鎳鐵，向下游 不銹鋼延伸，印尼不銹鋼產(chǎn)量從 2018 年的 219 萬噸，增長(zhǎng)至 2021 年的 494 萬 噸，產(chǎn)量增長(zhǎng)迅速。

歐盟、韓國征收反傾銷稅，2016 年至 2020 年，我國不銹鋼出口量下滑。 2010 年之后，隨著鎳鐵冶煉技術(shù)的進(jìn)步，加上不銹鋼企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，我國不銹 鋼出口量持續(xù)增加，2016 年之后，為了緩解我國不銹鋼的沖擊，歐盟、韓國開始 對(duì)我國不銹鋼實(shí)施反傾銷稅，并且印尼不銹鋼產(chǎn)能快速擴(kuò)張，擠占我國不銹鋼的出 口市場(chǎng)，2016 年至 2020 年，我國不銹鋼出口量下滑。 印尼不銹鋼產(chǎn)能快速擴(kuò)張，我國不銹鋼進(jìn)口量明顯上升。印尼不銹鋼產(chǎn)能的快 速擴(kuò)張，不只是影響我國不銹鋼的出口市場(chǎng)，也沖擊著國內(nèi)的不銹鋼市場(chǎng)，因?yàn)樵?印尼布局鎳鐵和不銹鋼的企業(yè)基本是國內(nèi)企業(yè)，鎳鐵和不銹鋼產(chǎn)品同質(zhì)化明顯，所 以對(duì)國內(nèi)不銹鋼沖擊也大，2017 年開始，我國不銹鋼進(jìn)口量明顯上升（正對(duì)應(yīng)著 印尼不銹鋼產(chǎn)量的崛起）。 我國對(duì)印尼不銹鋼征收反傾銷稅，仍難避免進(jìn)口沖擊。2019 年 7 月，國內(nèi)對(duì) 印尼不銹鋼熱軋征收 22.5%的反傾銷稅，不銹鋼進(jìn)口量有所下降。2020 年 1 月 1 日開始，印尼禁止鎳礦出口，國內(nèi)鎳礦價(jià)格大幅上漲，不銹鋼冶煉成本明顯增加， 加上印尼不銹鋼產(chǎn)能投產(chǎn)較多，我國不銹鋼進(jìn)口量再次攀升。

我國不銹鋼下游產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，印尼不銹鋼回流國內(nèi)進(jìn)行深加工。我國不銹鋼產(chǎn)業(yè) 鏈成熟，特別是下游的制品加工業(yè)比較發(fā)達(dá)，未來印尼不銹鋼，大部分還是要回流 國內(nèi)，進(jìn)行深加工，然后再出口海外，這種產(chǎn)業(yè)鏈模式在 2021 年已經(jīng)初見端倪。 2021 年我國不銹鋼進(jìn)出口雙雙增長(zhǎng)，進(jìn)口量 293 萬噸，同比增加 62%，出口量 446 萬噸，同比增加 31%，主要因?yàn)楹Ｍ獠讳P鋼需求較強(qiáng)，印尼生產(chǎn)成不銹鋼方 坯或熱軋，回流國內(nèi)加工成制品，再出口海外，其中有不少是直接用來出口的手冊(cè) 鋼。 規(guī)劃產(chǎn)能較多，不銹鋼供應(yīng)仍然有較大保證。不銹鋼是特種鋼，屬于國家高品 質(zhì)特殊鋼新型材料的范圍，鋼鐵行業(yè)的減量替代政策，也并未在不銹鋼行業(yè)實(shí)施。 目前不銹鋼規(guī)劃產(chǎn)能仍然較多，雙碳政策壓力下，未來不銹鋼產(chǎn)能的審批可能會(huì)比 較謹(jǐn)慎，規(guī)劃產(chǎn)能的后期項(xiàng)目落地可能也會(huì)比較長(zhǎng)，但國內(nèi)企業(yè)開始積極在印尼布 局，未來印尼不銹鋼將會(huì)接力中國，進(jìn)入產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時(shí)代，不銹鋼的供應(yīng)仍然 有較大保證。

2.3.2 民企冷軋產(chǎn)能擴(kuò)張較快，三足鼎立局面形成

國有企業(yè)打破海外壟斷，民營(yíng)企業(yè)快速擴(kuò)張。不銹鋼行業(yè)發(fā)展與鋼鐵相似，國 有企業(yè)涉足最早，打破海外技術(shù)壟斷，實(shí)現(xiàn)從無到有的跨越，之后以青山、德龍為 主的民企開始涉足不銹鋼領(lǐng)域，憑借靈活運(yùn)行機(jī)制和高效的管理，規(guī)模快速擴(kuò)大。 2014 年青山不銹鋼產(chǎn)量超越太鋼不銹，成為行業(yè)龍頭，2020 年不銹鋼板帶粗鋼 產(chǎn)量分布中，青山占比 26%，太鋼不銹鋼和寶鋼產(chǎn)量合計(jì)占比 21%，德龍占比 7%。 寶武、青山、德龍將成三足鼎立局勢(shì)。寶武集團(tuán)合并太鋼之后，不銹鋼行業(yè)的 市場(chǎng)格局比較清晰，未來不銹鋼市場(chǎng)將形成三足鼎立局面：以太鋼不銹、寶鋼德盛 為主的寶武系，以青山、宏旺、甬金為主的青山系，以及德龍系。青山、德龍?jiān)谟?尼的鎳鐵項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)鎳鐵-不銹鋼冶煉全覆蓋，成本優(yōu)勢(shì)明顯，寶武集團(tuán) 不銹鋼熱軋、冷軋產(chǎn)品質(zhì)量高，技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出。隨著碳減排政策的實(shí)施，未來國內(nèi) 不銹鋼粗鋼產(chǎn)能的批復(fù)，具有較大不確定性，而國際上反傾銷稅政策，也影響著行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，未來國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能增長(zhǎng)或?qū)⒅鸩椒啪彛a(chǎn)能向印尼轉(zhuǎn)移的趨勢(shì) 將會(huì)加快。

2.3.3 冷軋供應(yīng)：寬幅冷軋?jiān)鲩L(zhǎng)迅速，精密冷軋集中度有待提升

寬幅冷軋市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，精密冷軋?jiān)鏊偬嵘ｋS著不銹鋼技術(shù)的進(jìn)步，以及應(yīng) 用領(lǐng)域的擴(kuò)展，不銹鋼冷軋產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，特別是寬幅冷軋領(lǐng)域，產(chǎn)量增長(zhǎng)較快， 過去 8 年復(fù)合增速達(dá)到 15.3%。精密冷軋產(chǎn)量增長(zhǎng)較緩，年均增長(zhǎng)約 7.6%，近幾 年，隨著電子信息技術(shù)快速發(fā)展，精密冷軋需求開始起勢(shì)，產(chǎn)量增速有所加快。

冷軋產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品分化趨勢(shì)確立。不銹鋼冷軋產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)，特別是最 近幾年，德龍規(guī)模擴(kuò)張迅速，目前規(guī)劃項(xiàng)目仍然較多，未來兩年內(nèi)不銹鋼冷軋待投 產(chǎn)能超過 300 萬噸，供應(yīng)比較充足。新興勢(shì)力的介入，將加劇冷軋不銹鋼低端市 場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，而中高端市場(chǎng)，因下游產(chǎn)品要求較高，影響相對(duì)較小，市場(chǎng)分化趨勢(shì)延續(xù)。

民企寬幅冷軋擴(kuò)張迅速，精密冷軋集中度有望提升。民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入不銹鋼市場(chǎng) 較晚，但由于管理體制靈活，成本控制較好，市場(chǎng)份額快速擴(kuò)大，目前寬幅市場(chǎng)形 成以宏旺、太鋼不銹、甬金、江蘇德龍為主的市場(chǎng)格局，2021 年 CR4 市場(chǎng)份額 67%，近年來江蘇德龍擴(kuò)張迅速，未來仍有較大產(chǎn)能投產(chǎn)，市場(chǎng)份額提升明顯。 精密冷軋不銹鋼屬于高端產(chǎn)品，具有高技術(shù)水平、高附加值的特點(diǎn)，基本以定 制為主，國內(nèi)生產(chǎn)廠家不多，尤其是 0.2mm 以下的高品質(zhì)精密冷軋不銹鋼板帶， 能夠?qū)崿F(xiàn)大批量生產(chǎn)更少。精密冷軋市場(chǎng)兩極分化，CR4 占比達(dá) 53%，而中小企 業(yè)（2021 年產(chǎn)量占比在 3.96%以下的企業(yè)）的市場(chǎng)容量也達(dá)到 36.86%。未來隨 著客戶不斷升級(jí)的品質(zhì)需求，低端企業(yè)將逐漸退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而寬幅冷軋企業(yè)開始 涉足精密冷軋市場(chǎng)，但產(chǎn)品研發(fā)和渠道建立，尚需時(shí)日，未來精密冷軋市場(chǎng)集中度 有望提升。

2.4 不銹鋼需求穩(wěn)步增長(zhǎng)

2.4.1 不銹鋼下游應(yīng)用較為廣泛

不銹鋼具有優(yōu)異的耐蝕性、成型性、相容性以及強(qiáng)韌性等優(yōu)點(diǎn)。國內(nèi)外不銹鋼 下游需求結(jié)構(gòu)相近，均以消費(fèi)及醫(yī)療設(shè)備為主。近年來，消費(fèi)品及醫(yī)療實(shí)際增長(zhǎng)最 為強(qiáng)勁，隨后是石化及能源領(lǐng)域，帶動(dòng)全球不銹鋼需求不斷增加。

2.4.2 中國不銹鋼消費(fèi)潛力巨大

中國是世界不銹鋼的主要消費(fèi)區(qū)域。1998 年，中國不銹鋼表觀消費(fèi)量為 85.13 萬噸，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，截至 2021 年，我國不銹鋼消費(fèi)量已增長(zhǎng) 30 多倍， 占全球比例已超過 50%，位列世界不銹鋼消費(fèi)量第一大國。 人均不銹鋼消費(fèi)與人均 GDP 正相關(guān)性良好。隨著人均 GDP 的升高，除了 2008 年金融危機(jī)致當(dāng)年消費(fèi)量略有下降，不銹鋼人均消費(fèi)量整體呈上漲趨勢(shì)。 2020 年疫情期間，全球不銹鋼消費(fèi)量同比下降，其中中國不銹鋼消費(fèi)不降反增， 占全球比例進(jìn)一步提升。

由于不銹鋼性能優(yōu)異，我國積極頒布政策以促進(jìn)不銹鋼產(chǎn)業(yè)的積極發(fā)展。市場(chǎng) 監(jiān)管總局 2019 年 11 月關(guān)于食品中“塑化劑”污染風(fēng)險(xiǎn)防控的指導(dǎo)意見中明確鼓 勵(lì)企業(yè)使用不銹鋼材質(zhì)的設(shè)備設(shè)施、管道、容器、工具等；2020 年 3 月 1 日，住 建部《建筑給水排水設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》鼓勵(lì)室內(nèi)給水管道采用不銹鋼等耐腐蝕，安全可靠的管材，為不銹鋼未來的需求增長(zhǎng)提供了保障。

2.4.3 不銹鋼整體需求增長(zhǎng)穩(wěn)定

我國不銹鋼消費(fèi)中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產(chǎn)后周期，三者合 計(jì)占總需求比例為 41%。2022 年房地產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，但隨著政策支持不斷加碼，地 產(chǎn)尤其是跟不銹鋼最為相關(guān)的竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，需求將得到一定改善。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，考慮到房地產(chǎn)銷售面積對(duì)家電等后周期消費(fèi)品的引領(lǐng)作用，再 疊加居民更新?lián)Q代需求，我們給予 2023-2025 年餐飲器具對(duì)不銹鋼需求 8%-9% 的增速預(yù)期，給予家電對(duì)不銹鋼需求 3%-4%的增速預(yù)期。 2020 年 3 月《建筑給水排水設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)》鼓勵(lì)使用不銹鋼水管，而我國不銹鋼水管市場(chǎng)尚在起步階段，對(duì)標(biāo)海外如日本不銹鋼水管的滲透率在 95%以上，我國 自來水管中不銹鋼管的滲透率有較大的發(fā)展空間。

隨著不銹鋼消費(fèi)相關(guān)的地產(chǎn)竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，我們給予不銹鋼 2023- 2025 年建筑裝飾需求 4%-7%的增速預(yù)期。

2020 年石化領(lǐng)域占不銹鋼終端消費(fèi)比例為 23%，占比最高。由于在濕、酸服 役情況下良好的表現(xiàn)，不銹鋼管在石化領(lǐng)域主要應(yīng)用于管道輸送系統(tǒng)，包括高壓爐 管，配管，石油裂化管，流體輸送管，換熱管等。 2021 年由于能耗管控，部分化工產(chǎn)能延后至 2022 年投產(chǎn)。隨著高能耗項(xiàng)目 審批愈加嚴(yán)格，預(yù)計(jì)化工行業(yè)對(duì)不銹鋼需求增速將會(huì)回落。我們給予不銹鋼 2023- 2025 年石化領(lǐng)域需求 3%-4%的增速預(yù)期。

2020 年設(shè)備與軌道交通分別占不銹鋼需求的 22%和 16%，兩者分別與我國 的制造業(yè)發(fā)展和基建投資息息相關(guān)。不銹鋼在設(shè)備領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，尤其多用于機(jī)械 設(shè)備中的化工設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、海工設(shè)備、環(huán)保設(shè)備和能源設(shè)備等，且最近由于新 能源行業(yè)如火如荼的擴(kuò)張趨勢(shì)，換電設(shè)備的需求量也逐步增加。預(yù)計(jì)設(shè)備對(duì)不銹鋼 需求 2023-2025 年增速在 5%-7%之間。 在“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下，2022 年基建投資整體增速較高，但近年來基建投資更 偏向于新基建以及水利、環(huán)境與公共設(shè)施，反觀軌道交通項(xiàng)目被連續(xù)降溫。2021 年 3 月 29 日《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作意見的通知》提到：嚴(yán)格控制既 有高鐵的平行線路；嚴(yán)禁以新建城際鐵路、市郊鐵路為名違規(guī)變相建設(shè)地鐵、輕軌。 因此，軌道交通對(duì)不銹鋼需求預(yù)期不高。預(yù)計(jì)軌道交通對(duì)不銹鋼需求 2023-2025 年增速在 3%-4%之間。

不銹鋼需求的長(zhǎng)期前景依然樂觀。全球?qū)δ茉础⑹称泛退男枨蟛粩嘣鲩L(zhǎng)，將 成為未來不銹鋼需求增長(zhǎng)的強(qiáng)力支撐，能耗雙控政策趨松，石油化工產(chǎn)業(yè)投資或?qū)?部分恢復(fù)，同時(shí)新能源汽車及充電樁等有望成為不銹鋼新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)，不銹鋼需 求仍具備良好的增長(zhǎng)潛力。 產(chǎn)業(yè)政策有利于國內(nèi)不銹鋼行業(yè)的發(fā)展。亞洲為世界主要的不銹鋼生產(chǎn)地區(qū)， 而中國是全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，隨著中國制造業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷進(jìn)步， 制造業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)和新興領(lǐng)域的拓展將有效挖掘我國不銹鋼消費(fèi)的市場(chǎng)潛力。 綜上，我們認(rèn)為 2023-2025 年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，不銹鋼需求將保持 4%- 6%的增速。

2.4.4 冷軋不銹鋼性能優(yōu)異，占不銹鋼商品 70%

冷軋不銹鋼品質(zhì)更為優(yōu)越。對(duì)比熱軋不銹鋼板帶而言，冷軋不銹鋼帶有較好的 延展性，韌性高的同時(shí)質(zhì)量也相對(duì)較高，下游應(yīng)用更加廣泛。因冷軋不銹鋼工藝更 加復(fù)雜，所以成本和價(jià)格相比較熱軋都偏高。

2019 年中國有 70%以上的不銹鋼商品源自冷軋不銹鋼。冷軋不銹鋼下游應(yīng) 用廣泛，并不過度依賴下游某一行業(yè)的波動(dòng)。

寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速遠(yuǎn)高于不銹鋼整體增速。2021 年我國寬幅和 精密冷軋不銹鋼板帶的表觀消費(fèi)量分別為 1358 和 69 萬噸，寬幅和精密冷軋不銹 鋼 2016 年至 2021 年表觀消費(fèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 14.17%和 10.53%，高于不 銹鋼整體 8.71%的復(fù)合增速。 考慮到我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)逐步升級(jí)，預(yù)計(jì)寬幅及精密冷軋不銹鋼需求增速 后續(xù)仍將高于不銹鋼整體需求增速，預(yù)計(jì)到 2025 年，我國寬幅冷軋不銹鋼表觀消 費(fèi)預(yù)計(jì)將達(dá)到 1810.1 萬噸，而精密冷軋不銹鋼表觀消費(fèi)將達(dá)到 86.1 萬噸。

2.4.5 能源用不銹鋼管需求有望持續(xù)放量

自 2019 年核電審批重啟以來，我國新建核電機(jī)組審核加速。2019 年以來， 我國核準(zhǔn)了 11 個(gè)核電項(xiàng)目，共 21 臺(tái)機(jī)組，其中 2022 年中國共核準(zhǔn) 5 個(gè)核電項(xiàng) 目，每個(gè)項(xiàng)目均有兩臺(tái)核電機(jī)組，總計(jì) 10 臺(tái)核電機(jī)組，為過去十多年來最多的一 年。核電復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，發(fā)展?jié)摿κ悖穗娪霉苄枨蠡驅(qū)⒊掷m(xù)向好。 以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動(dòng)。21 年以來頻繁出現(xiàn)的拉閘 限電現(xiàn)象以及 22 年夏天由極端高溫帶來的用電高峰電力供應(yīng)不足的問題都側(cè)面 反映了新能源供電能力不足以及不穩(wěn)定的問題。為了保障電力供應(yīng)，國家迅速出臺(tái) 一系列政策，要求加快煤炭產(chǎn)能釋放，火電承擔(dān)保障電力供應(yīng)的主要責(zé)任。2022 年 8 月 19 日，電規(guī)總院發(fā)布《未來三年電力供需形勢(shì)分析》，提出要保障未來三 年 1.4 億千瓦煤電按期投產(chǎn)，同時(shí)盡快將新增規(guī)劃煤電項(xiàng)目落實(shí)，適時(shí)新增規(guī)劃一 批電源儲(chǔ)備項(xiàng)目，以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動(dòng)。

2021Q4 以來火電核準(zhǔn)裝機(jī)量明顯增加。從 2021 年 Q4 開始，火電投資規(guī)模 出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，2021 年 12 月獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)占到全年總核準(zhǔn)裝機(jī)的 54.37%。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022 年前三季度火電核準(zhǔn)量為 56.78GW，同比遠(yuǎn)超往 年。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)有一大批煤電項(xiàng)目獲批，今明兩年每年將核準(zhǔn) 8000 萬千瓦 （折合 80GW），2024 年保證投產(chǎn) 8000 萬千瓦的數(shù)量，未來三年將帶來 2 億千 瓦的新增裝機(jī)量。

預(yù)計(jì) 2022 到 2025 年高端不銹鋼鍋爐管需求將明顯增加。一臺(tái)超超臨界百 萬機(jī)組對(duì)于 S30432 和 HR3C 等高端不銹鋼需求量為 800-1000 噸，其中 S30432和 HR3C 占比分別為 73%和 27%。新建需求方面，今明兩年每年核準(zhǔn) 80GW 煤 電項(xiàng)目，從核準(zhǔn)到建設(shè)需要 1 年左右的時(shí)間，考慮到鍋爐廠產(chǎn)量需要逐步爬坡， 則 2023-2025 年新建煤電裝機(jī)量為 60、80 和 60GW；改造需求方面，根據(jù)“十 四五”期間煤電機(jī)組改造規(guī)模不低于 3.5 億千瓦，折合 350GW，我們假設(shè)可以升 級(jí)改造的煤電機(jī)組約 110GW，2022 年火電改造項(xiàng)目較多，升級(jí)改造需求預(yù)計(jì)為 30GW。由于產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間，且 2023 年開始火電新建項(xiàng)目將占用大量產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2023-2024 年火電改造需求將逐步降為 20 和 10GW，直到 2025 年新增需 求下滑后重新反彈升至 40GW，按照 1000 噸/GW 的用量估算，則 2022-25 年新 增+升級(jí)改造產(chǎn)生的需求將由 2021 年的 3.81 萬噸提升至 10 萬噸，CAGR 為 27.32%。

2.5 不銹鋼總結(jié)：需求復(fù)蘇，火電不銹鋼管需求有望超預(yù)期

地產(chǎn)復(fù)蘇支撐不銹鋼基本面穩(wěn)健向好。國內(nèi)和印尼不銹鋼規(guī)劃的冶煉項(xiàng)目較 多，供應(yīng)增量較多,預(yù)計(jì)未來 2-3 年大量不銹鋼冶煉產(chǎn)能建成投放，冷軋不銹鋼加 工原料來源充足。需求端，地產(chǎn)尤其是跟不銹鋼相關(guān)的竣工端預(yù)期逐步修復(fù)，2023 年需求將得到一定改善。此外，受益于傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域升級(jí)以及新興領(lǐng)域增長(zhǎng)，寬幅 及精密冷軋不銹鋼需求增速高于不銹鋼整體需求增速，而不銹鋼管在核電及火電 需求放量的背景下，行業(yè)也有望將長(zhǎng)期維持高景氣。

3 投資分析

寶鋼股份：鋼鐵龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

公司持續(xù)深化成本削減工作。公司持續(xù)進(jìn)行優(yōu)化配煤配礦結(jié)構(gòu)、采購降本目 標(biāo)細(xì)化分解、制造成本和費(fèi)用管控等工作，前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)成本削減84.76億 元，積極應(yīng)對(duì)購銷差價(jià)收窄和效益下滑壓力。 公司產(chǎn)能持續(xù)增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。1）東山基地新建三高爐系統(tǒng)項(xiàng)目 目前已經(jīng)投運(yùn)，下屬公司湛江鋼鐵擬建的寶鋼湛江鋼鐵氫基豎爐系統(tǒng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將 于2023年底投產(chǎn)；2）寶山基地?zé)o取向硅鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化項(xiàng)目已進(jìn)入設(shè)備安裝階 段，預(yù)計(jì)可進(jìn)一步提升高牌號(hào)無取向硅鋼比例；3）立項(xiàng)寶山基地條鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 優(yōu)化改造，擬建生產(chǎn)能力為60萬噸/年二高線產(chǎn)線。

方大特鋼：精細(xì)化管理保障成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，股權(quán)激勵(lì)為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā) 展奠基

精細(xì)化管理降本，增強(qiáng)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力。公司以精細(xì)化管理為主線，建立起 從采購、生產(chǎn)、銷售到技術(shù)、設(shè)備、運(yùn)營(yíng)等各職能部門全覆蓋的降本創(chuàng)效體系， 保障公司突出的成本競(jìng)爭(zhēng)力，有效提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，公司銷售利潤(rùn)率、噸鋼材 盈利水平、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)多年保持在行業(yè)上市公司第一方陣。 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基石。2022年9月公司發(fā)布A股限制性股 票激勵(lì)計(jì)劃公告，擬向包括公司董事、高級(jí)管理人員、核心人員和骨干人員在內(nèi) 的1230人授予共21559萬股限制性股票。該激勵(lì)計(jì)劃有利于形成股東、公司和員 工之間的利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，支持公司戰(zhàn)略目標(biāo)的 實(shí)現(xiàn)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

高現(xiàn)金分紅回報(bào)股東，增強(qiáng)公司價(jià)值投資吸引力。公司 2021 年度擬定利潤(rùn)分 配方案為：公司擬向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 11.10 元（含稅），合計(jì)擬派 發(fā)現(xiàn)金紅利 23.93 億元（含稅），現(xiàn)金分紅比例達(dá)到 87.60%。公司持續(xù)高現(xiàn)金分 紅為股東帶來豐厚回報(bào)，增強(qiáng)公司價(jià)值投資吸引力。

久立特材：公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固

持續(xù)布局高端產(chǎn)品，促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司已成為國內(nèi)規(guī)模最大的工業(yè)用不 銹鋼管制造企業(yè)，目前具備年產(chǎn) 13.5 萬噸工業(yè)用不銹鋼管的生產(chǎn)能力。近年來公 司在油氣、核電、航空航天等領(lǐng)域加速高端產(chǎn)品布局，包括鎳基合金油井管、蒸發(fā) 器 U 型傳熱管等高附加值、高技術(shù)壁壘的產(chǎn)品。公司高端產(chǎn)品布局逐步展現(xiàn)成效， 2022 年上半年公司用于高端裝備制造及新材料領(lǐng)域的高附加值、高技術(shù)含量的產(chǎn) 品收入占營(yíng)業(yè)收入的比重約為 20%，保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，未來公司還將 持續(xù)加大科研力度，開拓高端市場(chǎng)。 把握下游行業(yè)景氣需求，加快產(chǎn)能釋放。2022 年上半年，公司下游油氣、核 電行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，公司積極推進(jìn)投產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，從而滿足下游工業(yè)用 不銹鋼管的多種需求。目前公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目“年產(chǎn) 5500km 精密管材項(xiàng)目”以及 “1000 萬噸航空航天材料及制品項(xiàng)目”工程進(jìn)度均達(dá)到 100%。投產(chǎn)后，公司高 端不銹鋼管產(chǎn)能有所提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。另外，“年產(chǎn) 5000 噸特種 合金管道預(yù)制件及管維服務(wù)項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 15000 噸油氣輸送用特種合金焊接管材 項(xiàng)目”、“合金公司二期項(xiàng)目”與“預(yù)制管建設(shè)項(xiàng)目”當(dāng)前投產(chǎn)進(jìn)度分別為 35%、 70%、100%和 40%，也將助力公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。上半年合金公 司虧損 16.3 萬元，主要系開始計(jì)提高價(jià)設(shè)備折舊所致，預(yù)計(jì)隨著項(xiàng)目產(chǎn)能逐步釋 放，合金公司效益有望明顯轉(zhuǎn)好。

甬金股份：冷軋不銹鋼龍頭，預(yù)鍍鎳+鈦合金項(xiàng)目助力高成長(zhǎng)

加碼冷軋不銹鋼產(chǎn)能，成長(zhǎng)性再上臺(tái)階。公司多個(gè)不銹鋼冷軋項(xiàng)目處于有序 建設(shè)投產(chǎn)中，7月中旬公司發(fā)布公告將與青拓合作在江蘇泰州布局120萬噸寬幅冷 軋產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年公司冷軋不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)至578.3萬噸，2021-2025年冷軋 不銹鋼產(chǎn)量CAGR達(dá)到28.41%，龍頭地位將更加穩(wěn)固。 布局鈦合金業(yè)務(wù)，未來有望成為公司第二增長(zhǎng)級(jí)。公司10月公告與龍佰集團(tuán) 及航宇科技共同建設(shè)投資6萬噸鈦合金項(xiàng)目，其中1期1.5萬噸建設(shè)期18個(gè)月，鈦 合金下游需求空間廣闊，未來有可能成為公司第二增長(zhǎng)級(jí)。 投資22.5萬噸柱狀電池外殼材料項(xiàng)目，公司產(chǎn)品系列更加豐富。公司11月公 告，擬投資14億元建設(shè)“年產(chǎn)22.5萬噸柱狀電池專用外殼材料項(xiàng)目”，其中一期 工程建設(shè)期12個(gè)月，建成年加工7.5萬噸柱狀電池外殼專用材料生產(chǎn)線，預(yù)計(jì) 2023年四季度投產(chǎn)。公司預(yù)鍍鎳產(chǎn)品市場(chǎng)前景廣闊，2021年全球圓柱鋰電池外 殼材料市場(chǎng)需求約18.5萬噸，但2025年有望達(dá)到60-70萬噸市場(chǎng)規(guī)模。

武進(jìn)不銹：把握火電需求復(fù)蘇機(jī)遇，高端管材龍頭蓄勢(shì)待發(fā)

公司是國內(nèi)不銹鋼管行業(yè)龍頭企業(yè)之一，第一家國產(chǎn)化S30432供應(yīng)商。武 進(jìn)不銹在石油煉化、天然氣輸送、電站鍋爐和煤化工等行業(yè)的不銹鋼管市場(chǎng)中居 于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司自主創(chuàng)新，填補(bǔ)了我國超超臨界火電機(jī)組鍋爐用不銹鋼無 縫管國內(nèi)空白，是第一家國產(chǎn)化S30432的供應(yīng)商，對(duì)超超臨界機(jī)組供貨數(shù)量最 多。 原料成本壓力緩解，公司盈利能力有望持續(xù)提升。受2022年上半年原材料 價(jià)格強(qiáng)勢(shì)和價(jià)格傳導(dǎo)不暢影響，公司的毛利率有所下降。但原材料價(jià)格于2022年 下半年持續(xù)走弱，成本壓力得到顯著緩解，同時(shí)公司專注于管理體系和成本結(jié)構(gòu) 的持續(xù)優(yōu)化，三費(fèi)占比逐步下降，公司盈利能力有望持續(xù)提升。 火電鍋爐管需求釋放，公司積極增產(chǎn)把握市場(chǎng)復(fù)蘇機(jī)遇。目前我國發(fā)電領(lǐng)域 中煤電貢獻(xiàn)了60%的發(fā)電量，是當(dāng)之無愧的主體能源。而超超臨界燃煤技術(shù)由于 其效率高，成本低，排污少的特性，能夠很好的解決我國電力短缺和低碳環(huán)保之 間的矛盾，將成為未來煤電的主流技術(shù)。受益于火電核準(zhǔn)量大增以及改造升級(jí)需 求提振，2025年火電鍋爐高端不銹鋼無縫管需求將由2021年的3.81萬噸提升至 10萬噸，CAGR為27.32%。公司把握火電管材市場(chǎng)復(fù)蘇機(jī)遇，積極發(fā)行可轉(zhuǎn)債增 產(chǎn)2萬噸高端不銹鋼鍋爐管，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型玫矫黠@提振。

方大炭素：雙碳驅(qū)動(dòng)，石墨電極龍頭未來可期

“雙碳”打開需求空間，產(chǎn)能審批收緊助推石墨電極行業(yè)長(zhǎng)期高景氣度。電 爐煉鋼噸CO2排放僅為0.5噸左右，不到高爐煉鋼排放的1/4，為有效減少鋼鐵行 業(yè)碳排放，政策鼓勵(lì)電爐鋼占比提升，“十四五”末電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼產(chǎn)量比重 有望達(dá)到20%，預(yù)計(jì)2021-2025電爐煉鋼消耗石墨電極復(fù)合增速18.48%，行業(yè) 需求空間廣闊。石墨電極本身是高耗能行業(yè)，受能耗雙控等政策影響，部分省市 出臺(tái)政策限制中低端產(chǎn)能審批，行業(yè)拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)，石墨電極價(jià)格有望長(zhǎng)期向 上。 超高功率石墨電極項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，龍頭地位更加穩(wěn)固。隨著合肥炭素5萬噸 遷建項(xiàng)目，眉山方大5萬噸新建項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，龍頭地位更加穩(wěn)固。產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 上，新投產(chǎn)石墨電極項(xiàng)目主要是超高功率產(chǎn)品，未來公司高端石墨電極產(chǎn)品占比 將進(jìn)一步提升。 等靜壓石墨逐步放量，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將穩(wěn)步抬升。子公司成都炭材是國內(nèi)生 產(chǎn)等靜壓石墨制品質(zhì)量好、規(guī)格大、產(chǎn)量高的專業(yè)研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。公司當(dāng)前等靜 壓石墨產(chǎn)能0.6萬噸，總規(guī)劃產(chǎn)能3萬噸，隨著后期產(chǎn)能逐步投放，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì) 將穩(wěn)步抬升。

廣大特材：風(fēng)電零部件結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本下行，靜候業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)時(shí)

公司立足于特鋼材料優(yōu)勢(shì)，積極向高附加值精密零部件領(lǐng)域延伸。憑借行業(yè)內(nèi) 少有的熔煉、成型、熱處理、精加工等全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)積累優(yōu)勢(shì)，公司戰(zhàn)略性進(jìn)軍具 有“市場(chǎng)容量較小、技術(shù)要求高、生產(chǎn)難度大”的風(fēng)電、軌道交通、精密機(jī)械裝備 等細(xì)分領(lǐng)域，從基礎(chǔ)材料逐步升級(jí)為精密零部件產(chǎn)品，與傳統(tǒng)鋼廠形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。 21 年高端特鋼制品營(yíng)收占比達(dá) 60%，同比增長(zhǎng) 16pct。 風(fēng)電領(lǐng)域景氣度持續(xù)，大型化趨勢(shì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。結(jié)合國內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量的提升 以及國家“十四五”風(fēng)電裝機(jī)政策，我們預(yù)估 2022-2025 年國內(nèi)新增裝機(jī)容量 CAGR 為 15.29%，持續(xù)提升行業(yè)需求，同時(shí)伴隨著大型化趨勢(shì)推動(dòng)，將提高行業(yè) 壁壘，推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。公司 20 年大功率鑄件首次投產(chǎn)便達(dá)到 28.46% 的毛利率，與行業(yè)龍頭持平，21 年毛利率更是首次超越行業(yè)龍頭；隨著公司技改 項(xiàng)目二期 10 萬噸鑄件毛坯及配套 15 萬噸精加工項(xiàng)目于年末集中達(dá)產(chǎn)，公司業(yè)績(jī) 有望提升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，精加工項(xiàng)目值得期待。公司齒輪鋼技術(shù)工藝處于行業(yè)領(lǐng)先 地位。公司擬投資 22 億元聚焦于 5MW 以上風(fēng)電齒輪箱相關(guān)零部件，預(yù)計(jì)可形成 84,000 件大型齒輪箱零部件及其他精密機(jī)械部件精加工能力，屆時(shí)將進(jìn)一步優(yōu)化 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。 混改項(xiàng)目成功落地，鑄鋼件產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)。公司與東方電氣于 2021 年 1 月合 作成立廣大東汽合資公司，并利用技術(shù)改造、產(chǎn)能提升及降本增效等手段，將鑄鋼 件產(chǎn)能從 10,000 噸升至 30,000 噸。 高端特殊合金領(lǐng)域募資投產(chǎn)，進(jìn)口替代市場(chǎng)廣闊。公司持續(xù)推進(jìn)特殊合金產(chǎn)能 擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2024 年末項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將為公司帶來 3700 噸高溫合金等特殊合金新增產(chǎn)能，隨著國內(nèi)需求增長(zhǎng)以及軍工認(rèn)證后，產(chǎn)能釋放有所保障。 原材料價(jià)格回落，公司利潤(rùn)有望修復(fù)。2022 年下半年廢鋼到貨量開始回升， 疊加下游鋼鐵產(chǎn)量明顯下滑，廢鋼價(jià)格開啟下降趨勢(shì)，生鐵和合金等原材料價(jià)格也 有所下滑，而公司風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利對(duì)原材料價(jià)格的敏感度在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平，原 材料的下跌將大幅助力公司利潤(rùn)修復(fù)。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。