（報告出品方/作者：華創證券，龐天一）一、環保板塊行情崢嶸回顧與前景展望（一）“十二五”-“十四五”：裝備-工程-運營的輪動2010 年環保行

（報告出品方/作者：華創證券，龐天一）

一、環保板塊行情崢嶸回顧與前景展望

（一）“十二五”-“十四五”：裝備-工程-運營的輪動

2010 年環保行業被列為國家七大戰略新興產業之首，而行業也處于發展的前期階段，成 長速度很快，該階段申萬環保指數明顯相對大盤產生了超額收益；2013 年大氣十條、固 廢法修正案等政策紛紛出臺，環保行業開啟第二波行情；2015 年不光是大盤迎來牛市， 水十條、生態文明改革總體方案等政策讓行業繼續獲得了高增長。同時 PPP 的推行也讓 環保行業獲得了新一輪的前進動力。 從 2017 年的情況來看，由于此前政策預期充分得到兌現，同時融資環境又大幅度惡化， 市場由對業績的關注轉向對現金流的關注，環保行業遇到前所未有的壓力。2018 年，PPP 項目暴雷—去杠桿、穩金融等宏觀政策將過分激進、負債率過高、高度依賴回款的環保 上市公司拖入泥淖，估值一路下跌，再未修復至高點水平。

具體來看，十二五期間在大氣、水等多領域均下達了總量目標，環保市場還處于從無到 有的階段，因此這個時期各細分領域都是以上裝備、買設施為主，市場空間很大并且釋 放速度非?？?。該階段環保設備龍頭的企業就充分享受到紅利，無論是業績還是估值都 明顯提升。除高空間、高增速外，環保行業較高估值還來自于較短的銷售周期、確定性 的現金流和業績，我們在進行相對估值的時候會更多對標為一些擁有高增速的機械標的 的估值。該時間段內（2012-2014）興源環境（+328.44%）、先河環保（+79.78%）、菲達 環保（+159.19%）等環保裝備公司明顯跑贏滬深 300 指數（+53.72%）。

十三五初期，環保政策導向從“總量控制”轉向“質量改善”，提標改造為主的工程成主 流。同時 PPP 模式（與政府合作出資并且避免了單一的付費手段，收益相對穩定，企業 和地方政府所承受風險均有所降低）的推廣也為環保工程服務公司的崛起奠定了基礎。 本階段雖然環保行業空間依然很大，但因為項目周期明顯增長，并且無論是收入確認還 是回款的不確定性都會因為周期的拉長而提高，所以該階段環保行業估值有所下修，會 更偏向往建筑工程企業的估值。該時間段內（2015-2017）博世科（+495.43%）、東方園 林（+167.33%）、清新環境（+65.06%）等環保運營公司明顯跑贏滬深 300 指數（+10.69%）。

十三五末期-十四五期間，我們發現工程建設期結束后項目轉入運營期，之前的不確定性 會被大大降低。同時各種細分領域的服務市場，比如垃圾焚燒運營、環衛、第三方治理 等正在蓬勃發展，該商業模式清晰，不確定性比起工程建設大大降低，該時間段內（2019- 2021）偉明環保（+126%）、高能環境（+131%）、僑銀股份（+132%）等環保運營公司 明顯跑贏滬深 300 指數（+56%）。

（二）2022—環保運營板塊之殤

2022 年多家環保公司 2022 年的業績增速與往年相比出現下滑，股價表現也較為平淡， 我們從政策、項目投運和資金三個維度探討增長乏力背后的本質。 政策：“雙碳”目標無疑是十四五期間最為重磅的環保政策，但從頂層設計下沉到各細分 行業的實施方案仍需一定時間。以十二五的經驗來看，從 2010 年國務院確定七大戰略新 興產業（頂層設計）到 2013 年大氣十條、固廢法案修正等細分領域政策出臺間隔 3 年， 因此“雙碳”政策形成對環保行業的實質性利好也需要一定時間，前期更多為情緒催化。 項目投運：十四五期間垃圾焚燒、水務設施的建設日趨完善，環衛服務的市場化率也不 斷提升，市場新釋放的運營項目的數量有所下滑，環保運營行業已從十三五期間的快速 發展期過渡至平穩成熟期。同時受疫情影響，環保工程項目的施工進度均有所放緩，使 得預期投運時間延后；靜態管理也對居民正常的生產生活形成了一定擾動，垃圾產生量、污水處理量等環保運營企業的關鍵盈利因子出現下滑，進而對業績造成不利影響。

資金：受疫情影響，環保公司的融資、回款難度較往年相比有所加大，但資金面往往決 定了上市公司在行業發展的風口之下能飛得多高、跑得多快，充足的現金流是環保公司 能否實現快速增長的關鍵因素之一。

疫情影響業績，龍頭公司承壓上行。盡管受疫情影響，瀚藍環境的固廢業務表現仍亮眼， 2022 年前三季度，固廢處理業務收入 52.44 億元，同比增加 43.46%；凈利潤 7.51 億元， 同比增加 32.03%；但天然氣業務的進銷差價收窄拖累了公司的增速。高能環境亦受疫情 影響明顯，我們認為主要表現在以下幾方面：1）多數產能投放進度延后（耀輝、金昌、 靖遠四條新生產線等）；2）疫情導致工程項目受阻，人員、工程物資無法進入（垃圾焚燒 伊犁項目）；3）垃圾焚燒項目垃圾量下滑；4）上游產廢企業停工原材料不足，高速公路 封閉影響供應鏈；在此不利局面下公司前三季度增速有所放緩，實現主營收入 61.9 億元， 同比上升 12.85%；歸母凈利潤 6.03 億元，同比上升 3.24%。

（三）為什么我們認為新一輪的裝備周期即將到來？

從上文的復盤中不難看出環保大行情都是隨著新的政策落地而開啟的。政策出臺或制定 會帶來需求增長的預期，從而提升行業的估值。待政策真正落地之后，環保企業的訂單 也會相應釋放，進一步轉換為業績支撐股價，政策作為行情的重要驅動因素發揮著重要 作用。在政策充分消化后，市場會更關注訂單的提升，之后又會關注業績兌現。 2022 年 1 月，工信部等三部門印發《環保裝備制造業高質量發展行動計劃（2022—2025 年）》，這是繼 2012 年《環保裝備“十二五”發展規劃》、2017 年《關于加快推進環保裝備制造業發展的指導意見》后，我國第三份關于環保裝備產業發展的專項文件。文件提 出2025年環保裝備制造業產值力爭達到1.3萬億元，聚焦“十四五”期間環境治理新需求， 圍繞減污降碳協同增效，顯著提升高效低碳環保技術裝備產品供給等目標。我們認為該 文件的印發為環保裝備周期的重啟奠定了頂層政策基礎。

碳被視為需要治理的污染物催生環保設備新市場。“十二五”期間，環保裝備以傳統污染 物監測、處置為主（除塵、脫硫、脫硝設備、VOC 監測、凈化），經過多年推廣行業增速 已有所放緩，依靠大氣、水領域國控點到省控點的不斷下沉和考核的精細化維持市場規模。 但雙碳目標的提出使二氧化碳被正式視為需要治理的污染物，而中國又是全世界最大的二氧 化碳排放國，減排潛力巨大。 電力和工業是中國二氧化碳排放的主要來源。2021 年，中國共排放二氧化碳 111.02 億 噸，較去年同期上漲 5.22%，較 2019 年（疫情前）同期上升 6.12%。按照具體行業將中 國的碳排放總量分解后我們發現，2021 年電力行業共排放二氧化碳 50.12 億噸，工業排 放 43.71 億噸，地面交通排放 8.62 億噸，居民消費排放 7.99 億噸，國內航空排放 0.58 億 噸，國際航空排放 0.11 億噸；分別占總排放量的 45%，39%，8%，7%和 1%。

其中電力部門的深度脫碳主要依靠提高風電、光伏等新能源的裝機比例實現在此不作過 多探討，工業部門的降碳則主要依靠淘汰落后產能、調整產業結構、提高能源使用效率和 CCUS 等負碳技術實現。目前碳捕集等技術的成本居高不下1，封存二氧化碳短期內降 本可能性較小，高能耗行業的節能改造成為了工業領域實現雙碳目標的主要利器，這為 節能環保裝備創造了廣闊的藍海市場。 2022 年下半年，北京、上海、天津、廣東、江蘇、湖南、寧夏、江西、海南、黑龍江、 吉林、遼寧、內蒙古等地區均發布了各自的碳達峰實施方案，并且都把工業領域作為減 碳重點，尤其是鋼鐵、冶金、建材、化工等細分領域，我們認為新的節能環保裝備周期或 有望重啟。

二、投資主線之一：節能環保裝備的藍海市場亟待開啟

（一）我國單位 GDP 能耗不斷下降，但與發達國家仍存差距

我國能效水平穩步提升，節能降耗成效顯著。我國堅定落實節能優先方針，實行能源消 費總量和強度雙控制度，把節能指標納入生態文明、綠色發展等績效評價指標體系，在 工業、建筑、交通等重點領域取得顯著成效。2021 年，我國單位 GDP 能耗為 0.56 噸標 準煤/萬元，比 2012 年累計降低 26.4%，年均下降 3.3%，相當于節約和少用能源約 14.0 億噸標準煤。 我國單位 GDP 能耗與發達國家尚存差距。盡管我國單位 GDP 能耗不斷下降，排名已低 于韓國，但該水平仍高于世界 127 克/美元的平均水平，也低于中等收入國家水平，與日 本、德國、英國等低于 100 克/美元的水平更是存在差距。產業結構、能源消費構成、自 然資源稟賦、設備技術水平等因素均會影響單位 GDP 能耗，我國第二產業占比較高，工 業節能減排潛力巨大。 我國通過推動工藝升級、更新改造用能設備、加快淘汰落后產能、推廣高效節能技術， 單位產品綜合能耗不斷下降。根據國家發改委數據，2021 年在統計的重點耗能工業企業 39 項單位產品生產綜合能耗中，近九成比 2012 年下降。其中，噸鋼綜合能耗下降 9.8%， 火力發電煤耗下降 5.8%，燒堿、機制紙及紙板、平板玻璃、電石、合成氨生產單耗分別 下降 17.2%、16.8%、13.8%、13.3%、7.1%。

（二）工業節能端：鋼鐵行業節能提效技術

鋼鐵行業對我國國民經濟發展起到重要的支撐作用，鋼材是經濟建設的重要基礎原材料， 在多方面有著不可替代性。2020 年，我國粗鋼產量為 10.53 億噸，能源消費總量為 5.5 億 噸標準煤，約占全國能源總消費量的 1/9。碳排放總量占全國碳排放量約 18%，貢獻全球 鋼鐵碳排放總量的 60%以上，是我國制造業 31 個門類中碳排放量最大的行業，因此對鋼 鐵行業進行節能提效改造意義重大。

我們以《國家工業節能技術應用指南與案例（2022 年版）》的多功能燒結鼓風環式冷卻 機為例進行介紹：

1、技術適用范圍、原理及工藝

適用于鋼鐵行業燒結工序環冷機節能技術改造。以結合傳統燒結環冷機技術與球團環冷 機技術，集成高剛性回轉體、扇形裝配式焊接臺車、風箱復合密封、上罩機械密封、動態 自平衡卸料、全密封及保溫等技術，有效增加通風面積，降低冷卻風機電耗，增加余熱 發電量。

2、具體應用案例

（1）用戶用能情況：山西太鋼不銹鋼股份有限公司 3 號燒結環冷機于 2006 年投運， 存在設備老化、漏風率高、余熱回收效率低等問題，噸燒結礦冷卻風機電耗大于 12 千 瓦時，余熱產氣量小于 65 千克。 （2）實施內容及周期：利用多功能燒結鼓風環式冷卻機替代原燒結環冷機。實施周期 4 個月。 （3）節能減排效果及投資回收期：改造完成后，相較于原有環冷機設備，燒結礦冷卻電 耗減少 2.6 千瓦時/噸，余熱產氣量增加 46.5 千克；按燒結礦平均產量 600 噸/小時， 年作業率 96%計算，可節約電量 5572 萬千瓦時/年，折合節約標準煤 1.7 萬噸/年，減 排 CO2 4.7 萬噸/年。投資回收期為 1 年 （4）預計到 2025 年行業普及率及節能減排能力：預計到 2025 年行業普及率可達到 50%?？蓪崿F節約標準煤 16 萬噸/年，減排 CO244.4 萬噸/年。

（三）工業節能端：有色行業節能提效技術

有色金屬冶煉又是我國工業部門二氧化碳的重要來源之一，據中國有色金屬工業協會統 計，2020 年我國有色金屬行業碳排放量約為 6.6 億噸。從能源消耗限額國家標準中來看， 鎂、鎳、鋁的能耗居于前三位。根據我們的測算，依照目前主流有色金屬冶煉工藝的限 定能耗水平，冶煉一噸有色金屬的碳排放位于 1-15 噸這一區間。

我們以《國家工業節能技術應用指南與案例（2022 年版）》中的 380A/m2 電流密度電解 銅應用技術及裝備為例進行介紹：

1、技術適用范圍、原理及工藝

適用于有色金屬行業銅精煉生產制造工序節能技術改造。采用高電流工藝（即 380A/m2 電流密度）實現電解效率提升；采用電解液雙向平行流供液循環技術，實現電解液流速 均衡及對底部平行雙向旋轉過程優化控制；采用雙向平行流腔道一體化澆鑄成型電解槽 技術，電流密度分布均勻，提高電解出銅率和生產效率；采用乙烯基樹脂整體澆鑄電解 槽，實現銅精煉電解規?；a應用。

2、具體應用案例

（1）用戶用能情況：30 萬噸銅產量需要電解槽 1080 臺，綜合能耗為 3.5 萬噸標準煤 /年，蒸汽用量 450 噸/噸銅。 （2）實施內容及周期：采用“380A/m2 電流密度電解銅技術及裝備”進行改造，利用管 槽一體化設計實現電解槽、循環系統、導電系統等集成。實施周期 2 年。 （3）節能減排效果及投資回收期：改造完成后，陰極銅生產周期同比縮短 2 天，陽極 銅生產周期同比縮短 3~4 天。同時噸銅標準煤耗由 120 千克降至 70 千克，折合節約 標準煤 1.5 萬噸/年，減排 CO2 4.2 萬噸/年。投資回收期 2 年。 （4）預計到 2025 年行業普及率及節能減排能力：預計到 2025 年行業普及率可達到 72%?？蓪崿F節約標準煤 39 萬噸/年，減排 CO2 108.1 萬噸/年預計到 2025 年行業普及 率可達到 72%。可實現節約標準煤 39 萬噸/年，減排 CO2 108.1 萬噸/年。

（四）工業節能端：建材行業節能提效技術

依據中國建筑材料聯合會發布的《中國建筑材料工業碳排放報告（2020 年度）》，建筑材 料工業碳排放 2014 年以后基本維系在 14.8 億噸以下波動，節能降碳效果顯著。以水泥 行業為例，2014 年水泥產量達到 24.9 億噸的歷史最高點，之后未曾超過 24.2 億噸。隨著 新型干法水泥技術工藝的普及，落后生產能力已基本淘汰，行業持續推進技術創新研發， 生產技術裝備水平不斷提升，單位生產能耗持續下降。從 2005 年到 2014 年水泥產量增 長 133％，煤炭消耗僅上升 46％，年均減少二氧化碳排放量近 2000 萬噸。技術進步成為 碳減排的重要途徑。

我們以《國家工業節能技術應用指南與案例（2022 年版）》中的節能型低氮燃燒器為例 進行介紹：

1、技術適用范圍、原理及工藝

適用于建材行業水泥熟料燒成工序節能技術改造。采用非金屬材質攏焰罩結構，在直流 外凈風通道外設有“非金屬材質攏焰罩”。四個風通道截面積均可進行無級調節，實現各 通道風速和風量之間匹配，解決燃燒器控制窯內工況弱的問題，提高煤粉燃盡率，提供 噴煤管節能低氮效果，實現窯內過?？諝庀禂档凸r下穩定燃燒。

2、具體應用案例

（1）用戶用能情況：天瑞集團南召水泥有限公司 5000 噸/天熟料生產線正常情況下三次 風閥門全開，熱耗為 99.7 千克標準煤/噸熟料。 （2）實施內容及周期：將原有燃燒器更換為節能型低氮燃燒器，并對配套的一次風機加 大電機功率。實施周期 2 個月。 （3）節能減排效果及投資回收期：改造完成后，能耗降低 5.5 千克標準煤/噸熟料，按照 年產熟料 122.7 萬噸計算，折合節約標準煤 6749 噸/年，減排 CO2 1.9 萬噸/年。投資 回收期 4 個月。 （4）預計到 2025 年行業普及率及節能減排能力：預計到 2025 年行業普及率可達到 10%?？蓪崿F節約標準煤 48 萬噸/年，減排 CO2 133.1 萬噸/年。

（五）電力改造端：火電靈活性改造

國內部分試點機組改造后已經達到國際先進水平。根據中電聯發布的《煤電機組靈活性 運行政策研究》數據顯示，目前我國在運煤電機組一般最小出力為 50%～60%，經過靈活性改造的試點純凝機組最小技術出力可低至 30%～35%額定容量，部分機組最低可至 20%～25%，達到國際先進水平。熱電聯產機組靈活性改造手段較為豐富，主要通過改進 熱水蓄熱調峰技術，固體電蓄熱鍋爐調峰技術，電極鍋爐調峰技術等，改造后在供熱期 運行時通過熱電解耦力爭實現單日 6h 最小發電出力達到 40%額定負荷的調峰能力，目前 試點機組在靈活性改造后最小技術出力可達到 40%～50%額定容量，且能夠達到環保要 求。

政策支持愈發明晰，“十四五”期間規劃完成 2 億千瓦，靈活性改造市場前景廣闊。此 前國家發改委、國家能源局印發《全國煤電機組改造升級實施方案》，指出“十四五”期 間完成靈活性改造 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，實現煤電機組靈活 制造規模 1.5 億千瓦。 火電機組改造后單位千瓦調峰容量成本低于其他消納手段?；痣姍C組改造的不變成本包 括對汽輪機、鍋爐等主機設備的改造以及對控制系統、脫硝系統、冷凝水系統等輔助設 備的改造。由于不同機組的特征、技術要求和改造目標等存在差異，導致熱電機組和純 凝機組的改造范圍也存在一定差異，同一機組的改造也存在多種可能的方案，機組改造 成本以“一廠一策”的方式進行單獨測算。而改造完成后的目的是進行深度調峰，可變 成本部分包括因調峰增加的燃料成本、用電費用、機組維護費用以及長時間深度調峰和 出力水平大幅度變動帶來的機組壽命減少。深度調峰導致機組頻繁啟動及大范圍負荷變 動，承受大幅度的溫度變化，帶來關鍵零部件疲勞損傷，在這種工況下，機組壽命損耗、 燃料損耗同步增多，直接影響機組運行的安全性和經濟性。此外，參與深度調峰的機組 所損失的正常條件下的發電收益也應當計入可變機會成本之中。根據中電聯統計，煤電 靈活性改造單位千瓦調峰容量成本約在 500 元～1500 元之間，低于抽水蓄能、氣電、儲 能電站等其他系統調節手段。

火電靈活性改造是發電企業主動適應由電量主體向容量主體轉變的過程，本質核心是收 益模式的變化。目前火電機組調峰收益補償機制仍在部分重點省份展開，未普及至全國， 因此也成為部分地域火電靈活性改造發展的主要制約因素。隨著發電量計劃的放開、燃 料和上網電價的雙側波動以及中長期電力交易的拓展，同時疊加各省份輔助交易的漸次 展開，火電機組的收益方式將呈現差異化的發展模式，尋求靈活性突破，獲取靈活性收 益將成為火電機組的主動選擇。 火電存量機組靈活性改造是未來十年電力消納的主力軍。風力光伏發電搭配電化學儲能、 氫能等清潔消納手段是未來能源體系的發展方向。但在現有技術條件和資源稟賦的約束 下，火電仍是電力系統靈活性的核心組成部分。國內巨大的火電機組基數決定了其靈活 性改造的廣闊前景，在 2030 年之前，我國電力消納靈活性資源的釋放核心之一即來自火 電機組的靈活性改造。在完全退出之前，火電仍將作為調峰調頻等電力輔助服務的主力軍，維護新型電力系統穩定，為我國清潔電力系統轉型保駕護航。

三、投資主線之二：高景氣細分賽道

（一）生物柴油

產業鏈上游：依據資源稟賦的不同，各國選擇不同的原材料生產生物柴油，歐洲以菜籽 油為主；巴西、阿根廷、美國以大豆油為主；馬來西亞和印度尼西亞以棕櫚油為主；我國 以廢棄餐廚油脂 UCO 為主（相關標的：山高環能）。 產業鏈中游：以卓越新能、嘉澳環保、海新能科、河北金谷等企業為代表的生物柴油制 造廠商。 產業鏈下游：我國生物柴油主要作為清潔燃料對外出口，部分深加工為環保增塑劑。

1、我國目前尚無生物柴油強制摻混比例政策

與歐美國家相比，我國生物柴油產業起步較晚。2001 年，我國首家生物柴油工廠在河北 武安投產，宣告著我國生物柴油開始步入產業化進程。2004 年，科技部啟動了“十五” 國家科技攻關計劃“生物燃料油技術開發”項目，并納入生物柴油相關研究課題，自此 我國生物柴油產業的發展進入了加速發展階段。 此后，國家十分重視與鼓勵生物柴油產業的健康穩步發展，先后出臺了一系列法律、產 業與財稅政策、規劃以及產品標準。2007 年，中國第一部關于生物柴油的標準《柴油機 燃料調和用生物柴油 B100》正式發布，標志著行業規范化的開始。2009 年的《可再生能源法》明確規定石油銷售企業應將符合國家標準的生物液體燃料納入其燃料銷售體系， 標志著生物柴油正式被加入石油銷售企業中。

2014 年，《生物柴油產業發展政策》從原料、布局、準入、監管等方面明確了產業規范要 求，這意味著行業發展更加規范化與制度化。在優惠政策上，目前對符合國家標準的生 物柴油產品執行免征消費稅和 70%增值稅退稅政策，相比石化柴油，每噸折合減免稅費 約 1900 元。 2018 年，上海作為全國首個試點支持餐廚廢棄油脂制生物柴油（B5）在上海市加油站推 廣應用，并設置應急托底保障機制，鼓勵源頭補償。下一步，將會同有關部門繼續指導 試點城市推廣生物柴油，加強“地溝油”收儲運體系建設和監管，防止“地溝油”回流餐 桌污染環境，穩定生物柴油企業原料供應，促進產業高質量發展。目前上海全市已有約 300 座加油站銷售 B5 柴油，日均加油車次 1.9 萬輛，B5 柴油日銷量約 1600 噸，折合 BD100 生物柴油約 80 噸/天。 2022 年印發的《“十四五”生物經濟規劃》和《“十四五”可再生能源發展規劃》積極 推進先進生物燃料在市政交通等重點領域替代推廣應用、建立生物質燃燒摻混標準、積 極開展生物柴油推廣試點，推動化石能源向綠色低碳可再生能源轉型。

2、中國生物柴油市場競爭格局&市場空間測算

我國生物柴油行業產能利用率較低。由于人口、飲食習慣、糧食戰略等因素，我國生產 的生物柴油主要以餐飲廢棄油脂為原料，但我國廢棄油脂市場呈現“小散亂”的格局， 很多生物柴油企業無法獲取足夠的原材料用于生產，如何以低廉的價格獲取更多的廢棄 油脂原材料是中國生物柴油企業所面臨的核心難題。2021 年中國生物柴油的產量為 150 萬噸，產能利用率首次突破 60%較過去 30%左右的平均水平提升明顯。隨著有關部門繼 續加強“地溝油”收儲運體系建設和監管，防止“地溝油”回流餐桌污染環境，廢棄油 脂回收市場有望規范，生物柴油企業原料供應或將更加穩定。

中國生物柴油出口量提升迅猛。2018 年之前中國的生物柴油進出口規模均較小，2018 年 上海市發布相關支持政策后從國外進口的數量激增，但隨著國內生物柴油產能的提升和 我國始終沒有出臺強制摻混生物柴油的相關政策導致的內需不振，使進口量自 2020 年開 始迅速萎縮。2021 年我國進口生物柴油量僅為 17.6 萬噸，但出口量達到 129.4 萬噸。歐 洲是中國生物柴油出口的第一大目的地，2020 年中國 70%的生物柴油出口至荷蘭，西班牙和比利時以 13.%和 12%分列二、三位，三個歐盟國家占據了中國超過 96%的生物柴油 出口份額，這也是我們將在后文對歐盟生物柴油市場進行重點分析的原因。

企業內部抵消使生物柴油表觀需求量呈現下滑趨勢。2015-2017 年中國生物柴油的表觀 需求量穩定維持在 70 萬噸左右，2018-2019 年受上海政策催化上漲至 100 萬噸，但新冠 疫情后表觀需求量又迅速回落，2021 年甚至僅有 2017 年的 50%左右。據我們分析，除 了新冠疫情影響需求量外，生物柴油生產企業內部的抵消也是表觀需求量下降的重要原 因。以上市公司嘉澳環保為例，公司主營業務即涉及中游的生物柴油制造，又涉及下游 的環保增塑劑生產，相當一部分比例的生物柴油銷售給集團內部（2021 年嘉澳環保的生 物柴油產能為 15 萬噸/年，但實際銷售量僅有 5.45 萬噸）。

依據海關總署數據，2022 年 10 月，中國共出口 UCO（海關編碼：15180000）7.12 萬噸， 較 9 月環比大幅下滑 64.02%，較 2021 年 10 月同比下滑 29.04%；2022 年 10 月我國 UCO 的出口均價為 1356.17 美元/噸，較 9 月環比下降 1.4%，較 2021 年 10 月同比上升 12.11%。

依據海關總署數據，2022 年 10 月，中國共出口生物柴油及其混合物（海關編碼：38260000） 14.83 萬噸，較 9 月環比下滑 29.58%，較 2021 年 10 月同比上升 55.23%；2022 年 10 月 我國生物柴油及其混合物的出口均價為 1596.75 美元/噸，較 9 月環比下降 3.6%，較 2021 年 10 月同比上升 4.06%。

每年的四季度是歐洲的出行淡季，對我國 UCO 和生物柴油的出口形成一定壓制，量價齊 跌。但我們認為生物柴油屬于典型的周期性成長行業，待 2023 年春季到來后，歐洲對生 物柴油的需求量或將重回高位，國內的生物柴油公司也有望因此獲益。 一代生物柴油行業市場集中度較高，CR10 占比超過 70%。據不完全統計，我國目前生 物柴油行業名義產能為 250-300 萬噸，頭部前 10 名企業的總產能就接近 200 萬噸，馬太 效應明顯。

（二）動力電池回收

在電動汽車市場快速增長帶動下，動力型鋰離子電池繼續保持快速增長勢頭。全球動力 電池年新增裝機量保持快速增長，根據前瞻產業研究院的預測，2025 年全球鋰電池裝機 量將會達到 1223GWh，動力電池占比高達 75.2%。2020 年中國動力電池終端消費需求高 達 44.1%，居世界第一位。硫酸鈷和硫酸鎳是生產三元動力電池的重要材料，未來有望 量價齊升。

動力電池回收行業或在 2025 年迎來放量。根據國家規定，動力電池容量衰減至額定容量 的 80%以下，就要面臨退役、被強制回收。根據中國循環經濟協會的預測 2020 年我國動 力電池退役量高達 20 萬噸（約 25GWh），2025 年后，每年退役電池數量增長將超百萬量 級。

四、投資主線之三：傳統運營板塊的估值修復

在前文中，我們探討了環保運營板塊在 2022 年業績遭遇滑鐵盧的原因，但我們堅持認為 隨著疫情轉好，人民的生產生活恢復正常，環衛、固廢、水務等運營項目依然是環保行 業質地優良的資產（現金流健康、業績穩定），2023 年有望迎來估值修復。同時多家環保 公司的第二曲線業務布局進展順利，亦對估值修復起到催化作用。 2022 年 10 月 12 日，住建部官網更新了全面反映我國城鄉市政公用設施建設與發展狀況 的 2021 年版《城鄉建設統計年鑒》。我們從最新版年鑒紛繁的信息中抽絲剝繭，選取環 衛、垃圾處理、供水/污水處理和燃氣供應四個行業最為關鍵的數據進行分析解讀后發現 環衛、固廢、水務等行業仍存在一定增長空間。

（一）環衛

全國財政社區環衛支出受疫情影響減少。2012-2019 年，全國財政社區環衛支出自 980.46 億元增加至 2844.81 億元，年均保持 10%以上的增速。2020 年后受疫情影響，政府防疫 財政支出增加，社區環衛支出呈現下降趨勢。2021 年社區環衛支出為 2520.72 億元，較 2019 年高點時時下降 11.39%。

近年來中國清掃保潔面積及公廁數量均保持增長趨勢。2021 年，中國城市及縣城清掃保 潔面積分別為 1034211 / 299478 萬立方米，增速分別為 6% / 5%。2021 年城市建有 184063 座公廁，同比增長 11%，縣城建有 58674 座公廁，同比增長 6%。

中國城市及縣城市容環衛專用車數量不斷增加，分別從 2012 年 112157 / 31164 輛增長至 2021 年 327512 / 80064 輛，2020 及 2021 年受疫情影響增速有所放緩。鄉鎮生活垃圾中 轉站數量呈現波動趨勢，近年來稍有下降。

當前中國城市及縣城傳統環衛行業市場空間或已達到 2580 億元。根據 2021 年中國城鄉 建設統計年鑒，全國城市和縣城道路清掃保潔面積約為 133.37 億平方米，生活垃圾清運 量約為 3.17 億噸，公共廁所數量約為 24.27 萬座。將經典環衛項目的費用代入數據中， 我們測算出全國城市和縣城環衛市場年運營規模約為 2579.53 億元。

（二）固廢

2021 年中國城鎮生活垃圾清運量轉降為增。自 2020 年新冠疫情爆發以來，國內正常的 社會生產生活秩序受到一定程度影響，民眾消費不振，中國城鎮生活垃圾清運量 15 年來 首次出現下降。根據《2021 年城鄉建設統計年鑒》，2021 年我國城鎮生活垃圾清運量為 2.49 億噸，較 2020 年上升 6%，并超過 2019 年受影響前的 2.42 億噸，疫情對生活垃圾 清運量的負向影響得到緩解。 近 10 年我國鄉村生活垃圾清運量基本保持穩定，根據《2021 城鄉建設統計年鑒》，農村 地區生活垃圾清運量為 6791 萬噸。相比城市而言，農村的垃圾產生規模和人均垃圾產生 量遠遠偏低，雖然存在鄉村人口萎縮的情況，但由于農村地區垃圾收集、處置率存在較 大的提高空間，依靠對未處理的垃圾存量的消化和擴大處理覆蓋，未來農村垃圾處理規 模的擴張可期。

2021 年，我國城鎮垃圾無害化處理率為 99.88%，焚燒占比超過 70%。2021 年我國城市 垃圾清運量為 2.49 億噸，其中生活垃圾無害化處理量 2.48 億噸，占比接近 100%，其中 焚燒處理量約為 1.80 億噸（72.54%），填埋處理量 5208.51 萬噸（20.97%）。日處理能力 方面，2021 年全國無害化處理能力為 105.71 萬噸/日，焚燒為 71.95 萬噸/日，占比 68.06%， 較 2020 年的 56.78 萬噸/日上升 26.72%。焚燒已正式超過填埋成為我國垃圾無害化處理 主流方式。

盡管城市的垃圾焚燒設施建設已趨于完善，鄉鎮的垃圾焚燒處理能力仍有所欠缺。2021 年，我國建制鎮和鄉的生活垃圾無害化處理率分別為 75.84%和 56.6%，與城市接近 100% 的無害化處理率存在較大差距。11 月 28 日，發改委等五部門聯合印發了《關于加強縣 級地區生活垃圾焚燒處理設施建設的指導意見》，意見指出到 2025 年，全國縣級地區基 本形成與經濟社會發展相適應的生活垃圾分類和處理體系，京津冀及周邊、長三角、粵 港澳大灣區、國家生態文明試驗區具備條件的縣級地區基本實現生活垃圾焚燒處理能力 全覆蓋，為“十四五”期間垃圾焚燒行業的持續增長提供了頂層政策設計。

（三）水務

供水量方面，我國供水總量在 2013 年達到前期峰值，之后在各項政策出臺和實施后，開 始出現供水總量增速趨緩甚至下降。2019-2021 年，全國供水總量分別為 6021.20 億噸、 5812.90 億噸和 5920.20 億噸，穩定在水資源總量的 20%左右。供水來源方面，主要來源 于地表水，地下水占小部分，這與我國水資源總量構成相一致。

城市供水方面，我國城市供水總量近年來保持持續增長態勢。2019-2021 年，全國城市供 水總量分別為 628.30 億噸、629.54 億噸和 673.34 億噸，保持穩定增長態勢，2021 年的城 市供水率達到 99.38%?？h城供水方面，2019-2021 年，全國縣城供水總量分別為 119.09 億噸、119.02 億噸和 121.99 億噸，2021 年的縣城供水率達到 97.42%。2019-2021 年，全 國鄉供水總量分別為 12.94 億噸、13.53 億噸和 13.16 億噸，整體呈增長趨勢，鄉供水率 從 2016 年開始快速提高，2016 年的鄉供水率僅為 71.90%，2020 年首次突破 80%，2021 年這一數字已達到 84.16%。

2019-2021 年，我國城市污水排放量分別為 554.65 億噸、571.36 億噸和 625.08 億噸，污 水處理量分別為 536.93 億噸、557.28 億噸和 611.90 億噸，污水處理率分別為 96.81%、 97.53%和 97.92%。2019-2021 年，我國縣城污水排放量分別為 102.3 億噸、103.76 億噸和 109.31 億噸，污水處理量分別為 95.01 億噸、98.62 億噸和 105.06 億噸，污水處理率分別 為 92.87%、95.05%和 96.11%。近年來城市和縣城污水排放量和處理量逐年增長，但增速 均逐步放緩。從污水處理率角度看，城市和縣城污水處理率均已處于較高水平，但仍有 一定上升空間。

從固定資產投資角度來看，城市、縣城排水設施都是投資最多的業務，但從 2017 年開始， 污水處理與及再生利用相關的固定資產投資開始超過供水的固定資產投資，體現出國家 對污水處理的重視與決心。

（四）燃氣

天然氣供氣總量持續增長，燃氣普及率不斷提升。2021 年我國城市天然氣供氣總量 1721.06 億立方米，燃氣普及率達到 98.04%；縣城天然氣供氣總量達到 253.64 億立方米， 燃氣普及率首次突破 90%。截止 2021 年，城市用氣人口為 44195.53 萬人，縣城用氣人 口為 8679 萬人。

2012-2017 年，城市燃氣固定資產投資維持在 400 億元以上，2018 年后投資額明顯減少， 2021 年城市燃氣固定資產投資額 229.58 億元。縣城的燃氣固定資產投資自 2012-2019 年 保持在 100 億元以上，2020 年受疫情影響同比減少 41.49%，2021 年縣城燃氣固定資產 投資 75.57 億元，同比減少 5.17%，下降趨勢有所緩和。

五、投資主線之四：科學儀器-大國崛起下的黃金賽道

（一）行業規模持續提升，增速位列全球第一

我國實驗分析儀器行業規模接近 600 億元且增速位列全球第一。依據 SDI 數據，2021 年， 全球實驗室分析儀器市場規模約為 717.3 億美元，中國市場的占比約為 11.7%，達到 83.92 億美元，按最新匯率折算，對應的人民幣市場規模約為 588 億元。我國實驗分析儀器起 步較晚，在研發技術、功能部件、性能參數、質量和規模等方面總體不及歐美國家同類 產品。根據智研咨詢數據，2015-2020 年，中國實驗分析儀器復合增速位列全球第一，約 為 6.8%，美國和加拿大約為 5.2%。目前，我國實驗分析儀器品種基本齊全，但大部分高 端、大型儀器依賴于進口。

從全球實驗分析儀器細分領域看，根據中商產業研究院的數據，生命科學、色譜、表面科學三個領域占比最多，分別占總市場規模的 26%、15%和 13%，質譜、色譜、光譜三 大分析儀器占比 37%。在材料領域，實驗分析儀器可用于分析材料的物理化學性質； 在 生物醫藥領域，可用于分析藥物成分、雜質水平；在環境監測及食品安全領域，可用于 檢測有害物質濃度；在醫學檢測領域，可用于疾病診斷、癌癥篩查以及病理研究。

（二）內部政策支持+海外長期管制，本土科學儀器公司迎來發展良機

1、內部政策支持

作為儀器儀表行業的重要分支之一，科學儀器的制造需要復雜而精密的技術，依賴大量 前沿科技的發展，包括電子技術、智能化自動控制技術、計算機科學技術、精密機械制 造技術、分析化學等，是衡量一個國家高端制造能力的重要指標之一。因此，國家相繼 推出多個政策扶持科學儀器行業。

除上述政策外，2022 年 9 月以來國家接連出臺多項利好科學儀器行業發展的支持政策， 我們將其總結歸納為以下四點： 1） 減稅：9 月 8 日國常會提出今年第四季度，對高新新技術企業購置設備的，允許一次 性稅前全額扣除并 100%加計扣除；對現行按按 75%稅前加計扣除研發費用的，統一提 高到 100%，鼓勵改造和更新設備；對企業出資科研機構等基礎研究支出，稅前全額扣除。 2） 貼息貸款：9 月 13 日國常會決定，對制造業、服務業、社會服務領域和中小微企業、 個體工商戶等在第四季度更新改造設備，支持銀行以不高于 3.2%利率投放中長期貸款， 中央財政為貸款主體貼息 2.5%，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本 將不高于 0.7%。 3） 設備專項改造再貸款：9 月 28 日央行宣布設立額度不低于 2000 億元的設備更新改 造專項再貸款以支持金融機構向教育、衛生健康、文旅體育等 10 個領域提供設備購置與 更新改造，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1 年。 4） 制造業中長期貸款：監管部門近日鼓勵銀行進一步加大 對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放。其中，在制造業中長期貸款方面，要 求 21 家全國性銀行在 1-7 月新增 1.7 萬億元左右的制造業中長期貸款的基礎上，8-12 月 鼓勵再新增 1 萬億-1.5 萬億元，各家銀行制造業中長期貸款增速原則上不低于 30%。

2、外部催化

與此同時，美國對中國實施儀器出口管制，國產儀器替代進程將加速。自中美貿易沖突 以來，美國一方面將中國機構列入實體清單，另一方面以立法形式限制關鍵核心技術對 華出口。受此影響，我國科學儀器的進口情況不容樂觀。截止 2020 年 12 月，美國出臺 的針對中國的《商業管制清單》（CCL）全部條款為 4510 條，其中涉及科學儀器管制的 占比超過 42%，約為 2000 條。 9 月 13 日，美國政府啟動“國家生物技術和生物制造倡議”，計劃投入更多資金（20 億 美元）用于生物技術研發，以應對來自中國等競爭對手的挑戰。中美在新興尖端技術領 域的交鋒日趨激烈，美國對華投資和技術出口管制措施也愈加嚴厲。10 月 8 日，美國商 務部在最新公布的未經證實（UVL）名單中添加 31 家中國企業，其中涉及多家儀器和檢 測企業，對應的出口管制進一步加強。未來，在管制可能長期持續背景下，國內儀器公 司有望在挑戰中抓住機遇，加快國產替代進程。

3、國產儀器的機會在哪里？

儀器設備成為職業學校辦學條件重點監測指標。近日，教育部等五部門印發《職業學校 辦學條件達標工程實施方案》，對職業院校的儀器設備總值和生均比作出一定要求：一般 中職院校要求儀器設備總值不低于 300 萬元；工農林醫和綜合類高職院校的生均儀器設 備不低于 4000 元，文科、體育類不低于 3000 元。重點監測指標全部達標的學校比例， 到 2023 年底達到 80%以上，到 2025 年底達到 90%以上。 潛在市場空間接近千億級別。目前全國約有中職院校 1.03 萬所、高職學生在校人數約為 1600 萬，按照文件要求，分別對應市場空間 300 億和 640 億元。此前，由于職業院校發 展支持相對薄弱，儀器設備缺失較多，特別是常規分析儀器亟待補充，后續放量預計持 續可觀。 國產儀器廠商有望持續受益。我們認為職業院校的儀器設備主要應用于教學演示和實訓 （985/211 偏重于高端科研），與國產儀器設備現階段的發展水平更為匹配，再疊加貼息 貸款與中長期貸款的政策支持，國產儀器廠商有望顯著受益于該政策所引發的儀器市場 放量。

（三）下游檢測領域發展迅猛，行業規模持續提升

近幾年，國家加速推進產業轉型升級，節能環保、生物醫藥、食品安全等新興領域快速 發展，旺盛的下游市場需求驅動實驗分析儀器行業發展持續向好。檢驗檢測行業主要包 括環境監測、食品安全檢測、醫療檢測、工業檢測等細分領域。根據國家市場監督管理 總局的數據顯示，2013-2020 年我國檢驗檢測行業的營業收入從 1,398.5 億元增長至 3,585.9 億元，年均復合增長率達到 14.40%，增速長期高于 GDP 增速，未來行業規模還 有望保持高增長態勢。 檢驗檢測行業的高速發展帶動了相關儀器設備的規模擴張。根據國家市場監督管理總局 發布的數據，2013 年我國共有各類檢驗檢測儀器設備 328.10 萬臺/套，而在 2020 年已經 增長至 808.01 萬臺/套，年均復合增速約為 13.74%。

第三方檢測機構高速發展，民營檢測機構占比持續增長。第三方檢測是檢驗檢測行業中 重要的組成部分，指由處于買賣利益之外的第三方（如專職監督檢驗機構），以公正、權 威的非當事人身份，根據有關法律、標準或合同所進行的商品檢驗。根據國家市場監督 管理總局發布的數據，截至 2020 年底，我國共有檢驗檢測機構數量 48,919 家，2014-2020 年年復合增長率為 9.52%；民營機構數量達到 55.81%，保持高速增長態勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。