火電靈活性改造細分龍頭，青達環保：火電投資加速，改造空間廣闊

發布時間：2023-06-14 13:35:43

1. 火電靈活性改造細分龍頭，盈利能力持續優化1.1 公司發展歷程深耕節能環保行業，成為火電靈活性改造細分龍頭。公司于2006年成立，初

1. 火電靈活性改造細分龍頭，盈利能力持續優化

1.1 公司發展歷程

深耕節能環保行業，成為火電靈活性改造細分龍頭。

公司于2006年成立，初期主營業務為濕式爐渣節能環保處理系統的設計、制造及銷售，隨著市場開拓、業務范圍的擴大，公司與西安交通大學合作，研發低溫煙氣余熱回收產品，2011年公司首臺低溫省煤器投運。

2013年公司在爐渣處理系統技術方向進一步發展，自主研發的鱗斗式干渣機投入運營；2018 年公司布局全負荷脫硝和清潔能源消納業務，近三年來迅速發展，成績亮眼，并成為公司新業務增長點；2021年，公司科創板掛牌上市，目前形成了較為完整的節能、環保產業布局，并憑借前瞻布局火電靈活性改造和全負荷脫硝的核心技術優勢，成為火電靈活性改造細分龍頭。

1.2 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富

公司股權結構穩定，設立員工持股平臺調動員工積極性。

截至2022年10月17日，公司實際控制人王勇及一致行動人直接及間接持有公司股份30.4%，股權相對集中且結構穩定。同時公司設立青島順合融達為公司員工持股平臺，持有公司 2.4%股份，充分調動員工積極性。

公司第二大股東為上市公司冰輪環境，持股比例為12.7%，冰輪環境以冷熱同步發展、積極拓展節能環保產業為發展戰略，有望與公司業務發揮協同效應。

公司管理層經驗豐富，深耕節能環保領域。

公司董事長王勇自1997年起從事設備銷售及生產經營，對行業有敏銳的判斷，具有市場的把控能力，對公司管理經驗豐富。公司管理團隊成員多來自阿爾斯通四洲電力設備有限公司，均為技術、研發、銷售、管理等方面的資深人士，有著多年節能環保領域從業經驗。

1.3 深耕節能環保，三大產品體系掌握核心技術優勢

深耕節能環保行業，形成三大產品體系。公司通過加強技術研發，為客戶提供全方位的節能環保解決方案。目前，公司主要形成爐渣節能環保處理系統、煙氣節能環保處理系統和清潔能源消納三大主要產品體系，覆蓋包括爐渣、灰塵、煙氣、細顆粒物、NOX、SOX、脫硫廢水等污染物的防治及鍋爐爐渣和煙氣余熱回收，同時涉足電廠靈活性改造以及清潔能源消納領域。

這三大業務體系中，爐渣節能環保處理和煙氣節能環保處理中的低溫煙氣余熱回收是公司的傳統業務板塊，全負荷脫硝是目前的高成長業務板塊，清潔能源消納業務尚未放量。

公司注重技術和產品研發，形成具有較強競爭力的核心技術體系。

經過多年持續不斷的研發，公司儲備了較多的核心技術，如脫硫廢水零排放技術、蓄熱器技術、撈渣機模鍛鏈技術等，部分技術已經或即將投入應用，特別是模鍛鏈技術實現了進口替代，為客戶降低了成本，取得客戶的高度認可，未來市場前景良好。

隨著公司技術儲備的逐步推廣和產業化應用，公司業務領域將進一步拓寬，也將為未來業績持續增長注入強大動力。

1.4 業績正值增長期，把握時機盈利能力顯著增強

2022H1 公司營收及歸母凈利大幅增長，公司盈利能力顯著增強。

公司近 5 年營收存在波動性，2017年-2019年營收逐年下降的主要原因是2017年前火電企業進行大規模節能改造，隨著改造的批量完成，公司傳統業務低溫煙氣余熱回收系統的營收有所下降。

2020年開始，受益于火電靈活性改造市場景氣度提升和公司完善的產品結構，全負荷脫硝系統業務營收逐年近乎翻倍增長，同時煙氣回收業務到更換核心零部件周期，其他業務板塊穩定增長，2022年H1公司營收同比增速高達23.67%。

從歸母凈利來看，2017年-2021年公司歸母凈利年均復合增長率為12.9%，2022H1公司歸母凈利同比增長70.41%，盈利能力大幅提升。

全負荷脫硝業務增速亮眼，高毛利業務占比提升。

公司形成的三大產品體系中，爐渣節能環保處理系統貢獻公司大部分營收，2022年 H1 占比 47.41%；煙氣節能環保處理系統中低溫煙氣余熱深度回收系統業務近兩年占比較為穩定，2022年 H1 占比 18.85%；清潔能源消納為未放量業務。

全負荷脫硝業務表現亮眼，受益于火電靈活性改造趨勢增長迅速，營收占比從2017年的 0.85%提升至2022年 H1 的 29.86%。全負荷脫硝業務也是公司的高毛利率業務，2021年該項業務毛利率達到 35.85%，成為公司未來業績增長的新“引擎”。同時，公司配件銷售業務毛利保持較高水平，2020年毛利率高達 43.8%，且核心零部件更換需求穩定。

高毛利業務占比提升，疊加近兩年來公司傳統業務毛利穩步上漲，公司毛利逐年提升，2022 年 H1 總毛利潤同比增速 45.23%，公司的盈利能力顯著提升。

公司重視研發投入，核心競爭力有望進一步提升。

2021 年公司繼續加大了研發投入的力度，全年研發投入金額 3,124.54 萬元，占公司營業總收入的 4.98%。

2022 年上半年，公司研發投入金額 1,669.82 萬元，較 2021 年上半年同期增長 33.87%，占公司營業總收入的 7.81%。

截止到 2022 年 6 月 30 日，公司已獲授權專利 134 項，其中發明專利 24 項、實用新型專利 102 項、外觀設計專利 8 項。

另外，公司的管理費用上漲較快，主要是新成立子公司發生管理費用以及人員增加導致的費用增長。

公司應收賬款周轉加速，資產負債率顯著下降。

公司下游客戶主要為火電廠，溢價能力較強，公司近兩年不斷提升運營能力，加速應收賬款周轉，存貨周轉維持穩定水平。2021年底公司應收賬款達 4.5 億元，應收賬款周轉天數加速 21 天至 233 天，回款情況進一步優化。

公司 2021 年資產負債率為 45.5%，較 2017 年下降了 14.21%，主要以短期借款及應付賬款為主。近年來公司投資活動現金流有所下降，2021 年公司投資活動現金流量凈額為-1.7 億元，相較 2020 年減少 1.6 億元；籌資活動現金流量凈額為 2.3 億元，相較2020年增加 1.6 億元，主要用于底渣處理系統產品生產線技術改造項目、蓄熱器產品生產線建設項目和補充流動資金。

2. 火電投資加速，靈活性改造空間廣闊

2.1 火電投資增速趨勢明顯，煤電核準裝機規模擴大

新能源發電占比快速上漲，給電力系統靈活性及安全性帶來巨大挑戰。

2020 年 9 月，我國提出“ 2030 年碳達峰，2060 年碳中和”發展目標，2021 年 10 月國務院下發《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提出 2025/2030/2060 年國內非化石能源消費比重預計分別達到約 20%、25%、80% 以上。

目前我國新能源裝機量和發電量快速上漲，2021 年風光發電量占比近 12%，裝機量占比 27%，隨著新能源的大規模裝機，新能源消納問題日益嚴重，同時電源結構由可控連續出力的煤電裝機占主導向不確定性強、可控出力較弱的新能源發電裝機占主導轉變，電網運行更加復雜，電力系統對調頻、調峰資源的需求將大大增加。

電力需求總體保持剛性增長，能源保供需求緊張，火電能源保障基礎地位重要性再次強調。2021 年當年全社會用電量凈增量 8000 億千瓦時，遠遠高于“十四五”以前歷史最高水平 5400 億千瓦時。

在用電需求剛性增長、新能源大規模裝機且消納問題、調峰負荷不足的問題日益嚴重的背景下，近年來電力緊缺事件頻發，火電作為基荷電源保供地位的重要性得到進一步提升。

火電投資增速迎來拐點。2021 年全國火電投資完成額提升至672 億元，同比增長21.5%，2022 年增長趨勢更加明顯，1-8 月累計實現火電投資完成額 480 億元，同比增長 60%。

新增核準煤電裝機規模不斷提升。根據綠色和平數據，2021 年全國新增核準煤電裝機約18.55GW，同比減少了 57.66%，比“十三五”期間每年的平均核準裝機減少了 34.91%，總體反映了 2021 年 4 月提出“嚴控煤電項目”后，企業與地方政府逐步收緊對新煤電項目的審批。

但在 2021 年 9 月限電頻發后，Q4 火電核準進度明顯加快，第四季度裝機量比前三季度總和還要高出 45.85%。2022Q1 中國新增的核準煤電裝機已達 8.63GW，已達 2021 年全年總核準裝機的 46.55%。

2.2 火電靈活性改造加速推進，業績爆發預期在即

2.2.1 新型電力系統建設推進，火電靈活性改造重要性凸顯

雙碳目標牽引下構建以新能源為主的新型電力系統，主要面臨三大挑戰：電力支撐能力、調頻調壓能力和靈活調節能力，亟需更多具有交流同步發電機特性的靈活調節電源。

目前，風電、光伏等新能源發電比例不斷增高，但是又具有間歇性、隨機性和波動性，很難做為可靠電源參與電力平衡，電力支撐能力不足。

同時，風電、光伏發電和直流輸電缺乏常規電源的轉動慣量、調頻、調壓等功能，導致系統頻率和電壓的不穩定。而在靈活調節能力方面，根據中電聯發布的《煤電機組靈活性運行政策研究》，電力系統中靈活調峰電源至少要達到總裝機的10%—15%，而我國靈活性電源占比還不到 6%。但受資源稟賦等因素限制，靈活調節電源建設遠不及新能源、核電發展速度。抽水蓄能電站受站址資源和建設工期限制，氣電受氣源、氣價約束，發展規模有限。

現階段儲能技術受制于經濟性、安全性，尚不具備大規模商業化應用條件。整個電力系統依然主要依靠火電機組進行調節，火電的支撐作用依然重要。

煤電機組靈活性改造后進行深度調峰具有顯著經濟性。

煤電長期作為我國發電主體，靈活性資源豐富。據《儲能的度電成本和里程成本分析》以及《廣東“十三五”電源調峰聯合運行策略優化》，采用煤電深度調峰的單位發電成本為 0.05 元/度，抽水蓄能的單位發電成本為 0.06 元/度，采用電源側儲能的單位發電成本為 0.75 元/度，煤電靈活性改造單位成為最低，且深度調峰的成本也顯著低于其他電源側靈活性資源。

火電靈活性改造的主要目標是：降低最小負荷以增加現有機組調峰能力。火電靈活性主要是指火電機組的運行靈活性，其主要目標是使火電機組充分、及時響應電力系統的波動性變化，最終提高電力系統整體靈活性。

火電靈活性主要指標包括：最小負荷、爬坡速率以及啟停時間。

火電機組具備靈活性改造空間大、效果好、性價比高、周期短的特點，相比之下，抽蓄受建設條件限制，電化學儲能前期投入資本高且資源有限，天然氣價格易受國際市場影響，火電靈活性改造具備成為“十四五”期間推動新能源消納最重要的手段之一的潛力。

2.2.2 政策支持逐步完善，火電靈活性改造市場空間進一步打開

火電靈活性改造政策支持不斷出臺，火電企業轉型契機打開。“十三五”期間，我國規劃完成火電機組改造共計 2.2 億千瓦。而截至 2020 年底，實際完成火電機組改造合計約 8000 萬千瓦，完成率僅為約三分之一。

“十四五”期間政策再次加碼，并傳導到地方，各省紛紛出臺火電靈活性改造的相關規劃，市場空間進一步打開，并預計在未來五年內進入業績爆發期。

2.3 乘勢而起，公司相關市場空間快速打開

2.3.1 客戶以電力為主，需求有望快速釋放

公司客戶以電力行業為主，受益于火電投資增速，相關業務預期增速提高。目前公司的主要客戶以電力行業為主，經過十幾年的精耕細作，公司在電力行業節能環保設備的細分領域內確立了比較明顯的技術優勢和競爭優勢，根據公司公告，公司業務主要來源于電力行業，占比近 80%，公司主營業務市場需求與煤電裝機正相關，受益于火電投資加速和營利性修復，市場需求有望快速釋放。

2.3.2 煤電新增裝機提速，傳統業務預期迅速增長

公司的傳統業務板塊符合煤電改造的必要要求，煤電裝機提速將直接推動相關業務板塊未來預期增長。根據電規總院 2022 年 8 月發布的《未來三年電力供需形勢分析》，未來三年新增煤電裝機約 1.4 億千瓦，年均新增約 5000 萬千瓦。

在此基礎上假設樂觀、中性和保守三種情形，未來三年年均煤電新增裝機分別為7000萬千瓦、5000萬千瓦和3000 萬千瓦，并以新建電廠單機組容量平均 600MW 計算，預測公司傳統業務板塊 2022 年-2024 年潛在年均新增市場規模或達 7 億-29 億元，總體達 20-88 億元。

2.3.3 火電靈活性改造市場空間廣闊

火電靈活性改造正當其時，帶動公司業務深度受益，業績爆發未來可期。

《關于開展煤電機組改造升級的通知》中提到，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000—4000 萬千瓦，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。

假設在樂觀、中性和保守情況下需改造的煤電機組分別為 5 億千瓦、3.5 億千瓦和 2 億千瓦，以電廠單機組容量平均 600MW 計算，預計“十四五”期間公司火電靈活性改造相關業務的年均潛在市場空間達 9-50 億元，總體潛在市場空間為 43-250 億元。

3 多元布局齊頭并進，火電靈活性改造成新引擎

公司主要有三大主營業務板塊，其中爐渣業務板塊和煙氣處理板塊中的煙氣余熱回收系統為公司的傳統業務，全負荷脫硝系統為公司的高成長、新動力業務，清潔能源消納和脫硫廢水處理為公司未放量的新業務。

3.1 爐渣業務穩中有進，火電提速助增成長

依對爐渣處理方式的不同，公司的爐渣節能環保處理系統分為干式爐渣處理系統和濕式爐渣處理系統。

爐渣也稱爐底渣，是固體燃料在鍋爐等燃燒設備的爐膛中燃燒后，從爐底排渣口排出的灰渣，是我國主要大宗工業固體廢物之一。爐渣產生量最大的行業是電力、熱力生產和供應業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業，合計占比接近 90%。

（1）干式爐渣處理系統

干式爐渣處理系統是指依靠爐膛負壓和風機，使受控的少量環境空氣逆向進入干渣機內部與熱渣進行熱交換，使熱渣在輸送帶上完成燃燒和冷處理，經碎渣機再次細化破碎后進入渣倉中儲存和定時卸料，能夠減少有害物質的排放，同時實現爐渣余熱回收利用，提高了鍋爐熱效率，具有節能減排的功能。公司產品以鱗斗式干渣機為主，干式爐渣處理系統系統共獲得發明專利 10 項、實用新型專利 31 項。

（2）濕式爐渣處理系統

濕式爐渣處理系統是依靠冷卻水對高溫爐渣進行冷卻。濕式爐渣處理系統采用公司自主研發的大渣分離破碎技術、機械密封內導輪技術、模鍛鏈撈渣機技術、真空脫水技術、污水零溢流技術等核心技術具有耗水少、廢水再利用、適應能力強等特點。

公司擁有發明專利 2 項、實用新型專利 23 項。

公司爐渣業務穩中求進，毛利率保持平穩。

爐渣業務是公司的傳統業務，其中干式爐渣處理系統最早成熟，濕式爐渣業務后期增速逐漸擴大，但總體上爐渣業務總營收保持穩中有進，由 2018 年 3.2 億元增至 2021 年 3.6 億元，年復合增長率為 4.7%，爐渣業務總體毛利率由 2017 年 24.9%增至 2021 年 32.01%，并保持在此水平。

爐渣設備的生命周期在 10-15 年，核心零部件更換周期在 3-5 年，更換需求較為穩定，考慮到未來火電新增的趨勢和零部件更換的需求，爐渣業務依然預期穩步增長。

3.2 煙氣余熱回收業務回暖，核心部件更換貢獻高毛利

煙氣余熱深度回收系統是公司煙氣節能環保處理業務板塊的最主要產品。

減鍋爐排放的煙氣中含有大量粉塵、SOX、NOX 等有害物質，但同時排放溫度約為 140℃-160℃，且體積流量大，有較高的余熱利用價值。公司自主研發的低溫煙氣余熱深度回收系統，能有效解決鍋爐熱損失、腐蝕、積灰、磨損等問題，達到節能減排目的。

系統的核心設備煙氣深度冷卻器（“低溫省煤器”），是采用冷卻工質對煙氣進行深度冷卻并吸收余熱的熱能轉換裝置，能實現煙氣深度回收，實現高效脫除污染物和低溫靜電除塵，并具有很好的節水效果。

煙氣余熱回收業務下滑后回暖，盈利能力修復。

受益于此前電廠超低排放改造，2017 年煙氣余熱回收業務取得較高營收，因為改造逐漸完成，市場需求收緊造成業務營收連續三年下滑。但是由于早期投放設備接近壽命周期，市場更新需求上升帶動業務在 2021 年回暖，2021 年營收同比增速達 21.44%。

業務毛利率從 2017 年 18.9%波動上漲至 2021 年 28.43%，近三年內都保持著逐年小幅上漲趨勢，加之未來兩到三年內火電投資增速預期，此項業務預計仍將穩步回升，盈利能力得到修復。

3.3 掌握火電靈活性改造核心技術，細分龍頭乘勢成長

公司前瞻深入布局火電靈活性改造，包括全負荷脫硝系統和清潔能源消納系統，鑒于情節能源消納尚未放量，目前這部分營收主要由全負荷脫硝系統貢獻。

采用的全負荷脫硝系統主要用于電廠改造項目，用以解決電廠鍋爐低負荷調峰運行及啟動時 SCR 入口煙溫低的問題，通過鍋爐省煤器水側調節技術，減少鍋爐省煤器內工質從煙氣側的吸熱量，從而提高 SCR 裝置進口煙氣溫度，保證鍋爐在全負荷區間脫硝煙溫在 300℃及以上，滿足電廠鍋爐在并網后的全負荷范圍內 SCR 系統正常投運的要求，滿足低負荷及深度調峰時脫硝系統正常運行的要求，降低污染物排放，緩解空預器堵塞問題，確保鍋爐長期的低負荷能力。

公司的水側調節技術方案與其他技術方案相比，具有如下優點：

①所需空間和現場施工量較小；

②改造工期短、投資費用不高、后期維護較少；

③系統簡單、可動態調節 SCR 入口煙溫；

④當鍋爐在高負荷下 SCR 入口煙溫滿足要求時，可關閉此系統，維持鍋爐的整體效率不變。

全負荷脫硝技術壁壘較高，公司擁有核心競爭力。

火電靈活性改造市場多樣化、非標化程度高，難以實現標準化，需要定制設計、生產、施工。公司掌握全負荷脫硝核心技術，屬于行業內細分龍頭，中標率達 70%-80%。同時客戶多為央國企大型電力集團，對于資質和經驗要求較高，公司已取得我國鍋爐設計和制造資質、鍋爐安裝 A 級資質、壓力容器的生產資質，取得了美國 ASME-S（鍋爐制造）、ASME-U（壓力容器制造）資質，行業內品牌影響力較大。

全負荷脫硝系統業務增長亮眼，業績預期繼續高速發展。

2017 年-2021 年四年營業收入從 0.06 億元提高至 1.26 億元，年復合增長率高達 116.8%。同時，該項業務一直波動中保持較高毛利水平，2021 年毛利率達到 36%。相較去年，2021 年全負荷脫硝產品銷量翻倍，從 7 臺增長至 15 臺，表現出巨大的市場需求。同時 2021 年該項業務的毛利占比從 13%增至 22%，成為目前公司業績增長的最新引擎。

3.4 新興業務支撐業績潛在放量空間

公司積極探索新興業務，主要包括清潔能源消納系統和脫硫廢水環保處理系統。這部分業務公司尚未放量，但是隨著電力輔助市場服務、清潔能源消納政策的逐步推廣，市場需求逐步釋放。同時，在充分借鑒電力行業超低排放改造技術成果和經驗做法的基礎上，公司也正積極推進鋼鐵、水泥、化工、焦化行業等非電行業的超低排放改造。

3.4.1 清潔能源消納系統

清潔能源消納系統包括電極鍋爐系統和蓄熱器系統，二者既可單獨使用，又可聯合配置使用，將電能轉換成熱能存儲和供給，以實現火力發電機組靈活性調峰、清潔供熱、清潔能源消納等用途，從而減少棄風棄光率、解決熱電聯供用戶熱需求與電需求不平衡、促進供電負荷穩定等目標。

清潔能源消納系統適用于火電靈活性改造、清潔供能和新能源消納等場景，目前隨著電力輔助市場服務、清潔能源消納政策的逐步推廣，市場需求逐步釋放。

3.4.2 脫硫廢水環保處理系統

脫硫廢水處于全廠水處理的最末端環節，已成為燃煤電廠中最難處理的高鹽廢水，為最低成本的實現脫硫廢水零排放，公司根據用戶需求及現場情況提供不同解決方案，主要工藝路線為濃縮減量+干燥固化，將廢水中清潔的水進行分離回用，廢水中的石膏、粉塵、雜鹽進行干燥固化。

4.盈利預測與報告總結

4.1 盈利預測與核心假設

公司目前形成的三大業務體系中，主要的產品共有四個，分別是爐渣處理系統中的干式和濕式兩種系統、低溫煙氣余熱深度回收系統和全負荷脫硝工程，因此主要對這四項主要產品進行假設預測。

（1）爐渣處理系統：包括干渣與濕渣處理，是公司的傳統業務，一直保持穩定增長，有望受益于火電投資建設提速，進一步提高產業增速。

我們預測：干渣系統 2022-2024 年收入分別為 2.2/2.9/3.6億元，濕渣系統 2022-2024年收入分別為 1.7/2.3/2.8億元。

（2）低溫煙氣余熱深度回收系統：也是公司傳統業務板塊，同樣受益于火電基建加速和核心零部件更換需求提升，我們預測該項業務 2022-2024 年收入分別為 1.3/1.8/2.4 億元。

（3）全負荷脫硝工程：是目前公司增速最快的業務，受益于火電基建加速及火電靈活性改造市場爆發在即，我們預測該項業務 2022-2024 年收入分別為 2.1/3.7/6.4 億元。

4.2 報告總結

公司深耕節能環保行業，作為火電靈活性改造細分龍頭，我們選取同樣在環保節能設備制造和火電靈活性改造領域優先布局和業務儲備的龍凈環保、東方電氣和陜鼓動力作為可比公司，雖然公司 PE 水平略高于行業平均，但公司 2023 年 PEG 明顯低于行業平均的 0.64，同時考慮到公司作為火電靈活性改造細分龍頭，有望受益于煤電裝機增速和火電靈活性改造空間打開，下游需求預計在未來兩年快速釋放支持公司盈利成長，同時高成長、高毛利業務占比提升，公司體量雖小但是業績增速顯著，具備較高的成長性，我們認為能夠給予更高的估值溢價。