不論在知乎還是在其他稍微偏大眾的新聞平臺，最近幾個月聽unicorn這樣那樣真的感覺詞頻太高了，要不是在早期補了一下概念（致比我還土

不論在知乎還是在其他稍微偏大眾的新聞平臺，最近幾個月聽unicorn這樣那樣真的感覺詞頻太高了，要不是在早期補了一下概念（致比我還土的你：unicorns指未上市的且估值超過$1bn的公司），都要懷疑自己到底是在看財經(jīng)新聞還是戀童癖釣魚網(wǎng)站。不得不說用獨角獸來命名那些未上市的高估值明星公司是很有雙關意味的，兩者其一是個基于一種人們更為熟悉的物種 / 但加上了一些神奇的元素和光環(huán) / 從而變得如此夢幻 / 但其實是編出來騙人的概念貨，而另一個是獨角獸。

我在九個月前專欄剛開通第一篇寫了關于阿里估值的一些個人看法（Paper moon: 阿里估值 - Spark Spread - 知乎專欄），那時候?qū)谶€沒有現(xiàn)在這么多人賞臉關注，那篇文章也基本被各種“業(yè)內(nèi)人士”呵呵和鄙視，當然對于互聯(lián)網(wǎng)公司這種高級物種顯然用我們看傳統(tǒng)行業(yè)那老一套的思維必然是要悲劇的。我寫那篇文章時候阿里上市兩個多月，股價是一百零幾刀，九個多月過去了，阿里的股價好像還真的腰斬了哦？

我當然不是想兜售我的市場預測能力，我只是想借我自己在這里這個小soapbox，在已經(jīng)遲到的喊泡沫風潮里，冒著再次深深冒犯我那些做VC/tech的朋友和廣大熱血創(chuàng)業(yè)者的大刀，跟大家share一下我為什么一直看空科技板塊。

Don't show me the valuation, show me the money

Call me old-fashioned (yes that's my drink of choice as well)，我對估值這件事一直都是非常傳統(tǒng)的。我不想費心再去講解怎么用DCF和multiples，我也承認任何forward looking valuation exercise都存在assumptions和discount rate的主觀性和水分，但是我看一個公司的價值，帶貨幣符號的價值，我首先要看到fundamentals，因為出身的關系，對我來說最重要的fundamental只有一個，那就是operating cashflow。一個公司值不值錢，取決且只取決于這個公司賺不賺錢，賺多少錢，能賺多久。沒有比capital structure之前的真金白銀進來的OCF更重要的，因為不管是還利息，還是付股息，總得有經(jīng)營現(xiàn)金流來支撐。

LBO買傳統(tǒng)行業(yè)公司，我們都遵循這么一個至少看似科學的過程：我們看看宏觀經(jīng)濟，市場預期，行業(yè)趨勢，競爭對手，監(jiān)管等等，落實一套我們覺得靠譜的business plan，再費勁搭起DCF，把未來的OCF那行盯出血來，疊加上市場行情的資本結構來算出股東能預期收到的股息。再把各種multiple和上市同行業(yè)公司和歷史交易案例對比，估計放個多少的Equity IRR/discount rate才和相應的風險吻合。最后考慮競爭環(huán)境，如果我們能接受的最高價位有可能能交易成功，則前進，要不就放棄。

而創(chuàng)業(yè)公司/互聯(lián)網(wǎng)公司這種，我非常不禮貌地把所有試圖定量分析的估值努力定義為胡鬧。比如現(xiàn)在連Price / Revenue這種multiple都已經(jīng)算靠譜的互聯(lián)網(wǎng)估值指標了，但這些公司千奇百怪各玩各的生態(tài)，你覺得真能找到靠譜的listed peer么？你算出一個multiple跟誰比去？

所以這些上市和未上市的“新經(jīng)濟“公司的估值完全不是基于公司的內(nèi)在價值的，而是基于公司的交易價值，也就是”yes, this valuation is crazy, but there will always be a way to sell to the next sucker at a higher valuation (via further funding rounds, IPO or M&A)，在市場熱的時候這個無限接盤俠邏輯確實是很棒的：

互聯(lián)網(wǎng)公司估值在過去幾年里炒起來不是沒有深層原因的，很遺憾，這個深層原因不是科技進步之類，而是金融危機以后的全球低利率環(huán)境和熱錢洶涌。這個道理其實很容易理解，對任何投資來說投資人都需要對比其他可選擇資產(chǎn)的回報，也就反映在預期回報率/discount rate上面。在無風險國債利率是6-10%的時候，對比一個有盈利但低增長傳統(tǒng)行業(yè)公司和一個宣傳高增長但不賺錢的互聯(lián)網(wǎng)公司時，人們會選擇前者，因為用個10%的WACC十年后沒譜的一億不如今年看的見的五百萬。但在一個無風險利率是零或者為負的時代，十年后的一億折現(xiàn)以后沒什么損失，與其死守低回報，不如買買互聯(lián)網(wǎng)高成長的彩票。當然，低利率環(huán)境是不會一直持續(xù)下去的，熱錢之所以叫熱錢，就是來得快去得也快。

投資這些高估值公司最大的估值問題在于預支了成長，現(xiàn)在很多人還追著去買幾百倍PE的股票，指望著公司過去那種恐怖的成長速度能把Earnings在幾年內(nèi)翻番再翻番，這樣今天的幾百倍就變成了未來某年合理的幾十倍甚至十幾倍，亞克西不是么。

No! Cuz you've already paid for it! 像互聯(lián)網(wǎng)公司公布了一個比如40%的增長，低于市場預期的50%增長，股價一天跌15%的事，今年貌似就有不少吧。在市場估值回歸理性的周期里，向來是沒有盈利的炒概念的行業(yè)先被壓縮，而像unicorns這種連上市都還沒上市的...

不管概念如何熱鬧，生態(tài)如何紅火，下載量如何火爆，總有一天你總得建一個實實在在的公司，賺實實在在的利潤，不用靠投資人的一輪輪供血自己就能活下去，然后用這種老派的方式來創(chuàng)造價值。

I don't care if it's cool or popular, but you call this shit innovation?!

美國財經(jīng)媒體最近喜歡去采訪互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和VC行業(yè)，去問他們覺得市場是不是有泡沫，當然大多數(shù)人身家在其中自然是說沒有的。很多關于行業(yè)高估值的解釋都涉及到類似這樣的argument:

“智能手機和移動互聯(lián)網(wǎng)的誕生使得全世界的中產(chǎn)階級即將進入到一種全新的交流和消費模式，他們將摒棄傳統(tǒng)的水泥磚瓦店鋪而擁抱新經(jīng)濟，任何能夠創(chuàng)造出易用和受歡迎的產(chǎn)品和平臺，能夠找到合適的商業(yè)模式滿足人們在科技變革后的需求的企業(yè)，都將通過廣告或交易傭金創(chuàng)造巨大的價值。“

是的，這是我順手打出來的，不是引用。這段話融資pitchbook里在頭幾頁估計還是挺好用也很普適的。我只想不合時宜地指出，這段話把橫線上的內(nèi)容去掉”智能“和”移動“，就是15年前互聯(lián)網(wǎng)泡沫時候用的，一樣一樣的。如果你年輕到不知道上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫的事，我強烈建議你們?nèi)ゲ橐徊椤?br/>

關于”創(chuàng)新支撐高估值“這件事，我想說不要侮辱創(chuàng)新這個詞。人類社會工業(yè)化進程到現(xiàn)在，對比一下70年代登月時候?qū)?1世紀的創(chuàng)新展望，我們實現(xiàn)了什么了？現(xiàn)在被市場追捧的這些新經(jīng)濟概念，尤其是現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)人喜歡的那些行業(yè)和領域，對人類提高工作效率、提升對自我的認知和群體間的有效溝通、控制自然環(huán)境和世界，到底有什么貢獻？

我們沒有飛行汽車，我們有個app能在汽車里刷facebook。我們沒有攻克癌癥，我們有個手表能數(shù)你走了幾步然后在朋友里排序。我們沒實現(xiàn)可控核聚變，沒再把宇航員送入近地行星軌道，沒能解決第三世界的糧食和飲水問題，沒有找到對付全球變暖的辦法，沒有辦法有效地降低遺傳病和傳染病的發(fā)病率，我們燒鍋爐仍然用煤和天然氣，運輸仍然主要靠汽油和柴油，工廠里仍然主要靠人工和傳統(tǒng)生產(chǎn)線。。。但這沒什么大不了，因為新經(jīng)濟的創(chuàng)新讓我們能一鍵照片拉腿美顏，一個hashtag或者@就世界實時共享最新裸照門，一刷手機就打到車，搖一搖就約到妹子，還有發(fā)裸照自動定時刪除等等黑科技。

Stop kidding yourselves, there is no real innovation, the world just collectively produced more tools to share junk more efficiently and effectively, collectively decided more ways to waste time and self-indulge, and stolen money from "traditional industries" that you so passionately "revolutionized"

難道出了亞馬遜淘寶京東，零售消費就爆炸性增長了？很大程度上他們只是把交易量和利潤從傳統(tǒng)行業(yè)偷了過來，整合起來，但盈利水平比傳統(tǒng)零售又如何呢？打車軟件之前沒有出租車么？Uber前沒有黑車么？Airbnb之前沒有民宿么？App多快裝上，刪掉更快。現(xiàn)在誰還在用MSN么？

Ok，通過平臺讓本來零散的行業(yè)變得易用是一件好事，我只是想argue兩點，首先算上傳統(tǒng)行業(yè)的損失，新經(jīng)濟創(chuàng)造了正的社會價值是不可辯駁的么？其次，即使新經(jīng)濟有存在的價值，估值合理么？

讓投能源行業(yè)的我偶爾能有所警覺的Tesla，即使普及需要至少幾十年的時間讓全球的工業(yè)體系和城市設置適應電動車和移動電池，來淘汰燃料車和化石燃料大型發(fā)電設備，如果有實現(xiàn)的那一天則當然是造福人類的創(chuàng)新。但在那實現(xiàn)之前，我看到的是一個年產(chǎn)3.5萬輛車，OCF為負，但市值$30bn+的公司。與之相比我更喜歡一個年產(chǎn)四百八十萬輛，產(chǎn)出大量現(xiàn)金流，賣法拉利和馬薩拉蒂，但市值不到$20bn的公司。

當然，除非我如此地確信有一大幫接盤俠會在不久的將來用更瘋狂的估值接我出局，如果他們來到我的面前，我會安靜地打開PPT，給他們講一個關于新經(jīng)濟、高增長和改變世界的故事。