萬華化學初創為 1978 年成立的煙臺合成革廠，目前已經成為一家以MDI制造為主，并且向MDI上下游不斷分工深化為目前的化工巨頭。公司于

萬華化學初創為 1978 年成立的煙臺合成革廠，目前已經成為一家以MDI制造為主，并且向MDI上下游不斷分工深化為目前的化工巨頭。公司于 2019 年 2 月實現萬華集團整體上市，煙臺、寧波、匈牙利三大園區主體化，工產能均 100%納入上市公司，僅萬華容威（持股 80%）、煙臺氯堿（持股 60%）、寧波熱電（持股 51%）等幾家存在少數股東。

公司主要發展路徑是圍繞 MDI 核心產品、強化創新能力、打造一體化與園區化平臺，以相關多元化戰略不斷拓寬上下游產業鏈，實現附加值的提升。

任何一家公司想要擁有強大的護城河必須惠而不費的解決行業難題，向消費者提供質優價優的產品，那么MDI產業有哪些行業難點呢？ MDI化工行業難點主要包括三個 1 mdi制造技術壁壘高。2 原材料成本以石油衍生物為主價格容易波動，是周期性行業。3 化學反應中容易產生各種副產品，不利于生產效率的提高。知道了這3個難題也就明白了萬華化學為何會形成圍繞 MDI 核心產品、強化創新能力、打造一體化與園區化平臺，以相關多元化戰略不斷拓寬上下游產業鏈，實現附加值的提升的發展目標。

目前世界上的MDI制作方法以光化生產為主，技術線路也是以優化光化反應生產效率為目標，萬華目前已經是第六代光化技術，非光化技術路線只在實驗室存在，一直無法量產。這里推測的原因是非光化反應的生產效率提高遠不及原材料的分工深化所帶來的生產成本的節約。

我們先來看萬華mdi生產的成本構成：

可以看到公司主要的成本在于原材料占比在60%以上，其次是折舊和能源。分別都能占到10%左右。而從萬華MDI的生產工藝圖中我們可以知道主要用到的原材料是 煤、鹽、苯。

萬華一體化工業園通過煤制氫氣、園區配套電和蒸汽一起協同分工生產，大幅降低了萬華 MDI 生產成本，一體化的協同生產的優勢就是MDI 合成過程使用到的氫氣均是自產氫氣，原材料為煤，萬華煙臺背靠產煤大省山西擁有大秦鐵路的貨運成本優勢。而其他國內生產商則主要用天然氣制氫。萬華在氫氣上相比競爭對手的成本優勢單噸節省 400 元/噸左右。另外，萬華 MDI 生產園區均配套鍋爐和自備電廠，以煤炭為原料自供蒸汽和發電，而其他上海的競爭者都要購買園區的蒸汽和電。自備蒸汽和電給公司 MDI 生產成本節約 500 元/噸左右。此外，MDI產過程中需要氯堿，萬華八角園區自產氯堿。其他上海生產商需要從園區購買氯堿。另外一體化的園區統一管理帶來的管理效率的提高三費利率的節約進一步擴大了萬華的優勢。在原材料+能源占比生產成本60%+10%以上，萬華節約的原材料和能源成本可想而知。

同時萬華 MDI 項目投資比競爭對手低，例如萬華寧波二期投資 24 億元，產能 30 萬噸，噸投資額 8000元（低于其他企業 1.4-2 萬/噸的投資）。高術含量體現的體現就是萬華的折舊攤銷成本進一步低于其他企業最終遙遙領先競爭對手。

萬華一體化分工不斷深化帶來了生產成本不斷的降低，在面對MDI價格不斷變化的情況下依舊能夠保證良好的毛利率，2012-2015年是MDI價格持續下降的年份，我們來看萬華的分工是否逐步深化，公司護城河不斷加強。

2012到2015年聚合Mdi 價格不斷下降從最高20000多到最低只有11000左右，于此同時動力煤的價格在供給側改革下并沒有下降同時作為主要原材料的苯和原鹽價格下降幅度沒有MDI大，這說明如果公司的生產效率不提高，分工不進一步深化的話必然面臨的是毛利的下降甚至公司的虧損。

而我們看到12-15年公司毛利維持穩定，并且15年價格最低的時候毛利率相比2010年的最低毛利率所提升，證實了公司護城河進一步鞏固。綜上萬華不僅在技術上相比同行有折舊優勢，同時原材料成本方面更是優勢巨大。但是MDI市場空間畢竟有限并且依單純的MDI生產流程的分工深化效率提升也有限度，所以進一步在化工產業鏈的上下游進行分工深化是打開未來成長空間的必經之路。拿目前化工巨頭巴斯夫和陶氏來對比，無不是選擇了這一道路。從產能布局來看，萬華化學正在向具備產業鏈一體化優勢的巴斯夫和陶氏化學靠近，后者 2018 年營收分別約為 4886 億元和 3290 億元。

在化工產業鏈上下游的分工深化也將進一步平抑終端產品價格波動帶來的公司毛利的不穩定，在市場上行階段，公司可通過增加石化產品外售比例獲得價

格上升的超額收益；在市場下行階段，公司可自行消化價格超跌的原料，將利潤轉移至附加值更高的聚氨酯領域。

（營收變化比率小于成本變化比率說明成本下降的更快）

萬華化學從2016年開始了百萬噸乙烯生產項目，公司項目位于煙臺工業園，主工藝裝置包括 100 萬噸乙烯、40 萬噸 PVC、15萬噸環氧乙烷、45 萬噸 LLDPE；30/65 萬噸環氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)、5 萬噸丁二烯、35 萬噸 HDPE、30 萬噸 PP 以及配套公輔設施。預計 2020 年 4 季度投產。將進一步提高分工效率，并且解決MDI副產品和LPG配套

1 采用丙烷裂解生產烯烴：公司貿易經驗豐富、原料來源可靠、適應性較好、噸烯烴能耗適中且成本具備一定比較優勢，副產甲烷氫實現自給，投資適中，降低烯烴生產成本；乙烯、丙烯收率相對較高，重組分較低，高附加值產品均衡，下游產品線設置豐富，后向一體化較易實現；

2 PVC 消耗 MDI/TDI 副產的難以處理的鹽酸，解決異氰酸酯生產負荷瓶頸；

3 EO、PO 解決聚醚多元醇原料瓶頸，聚醚與 MDI 定制化服務提升附加值同時把控聚醚原材料；

綜上雖然今年受疫情影響，但是目前MDI價格處在歷史低位并且公司百萬噸乙烯項目投產在即，公司將開啟另外一個成長紀元，疫情不會長期影響公司發展，公司護城河進一步加深脈絡清晰可見！