（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，楊暉、龐天一、王家怡）一、卓越新能：足履實地、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的生物柴油龍頭卓越新能成立于 2001 年，是目前國內(nèi)

（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，楊暉、龐天一、王家怡）

一、卓越新能：足履實地、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的生物柴油龍頭

卓越新能成立于 2001 年，是目前國內(nèi)規(guī)模最大、出口量最大、經(jīng)營時間最長的生物柴油 企業(yè)，也是國內(nèi)第一家從事廢棄油脂制備生物柴油的技術(shù)研發(fā)并率先實現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)的 企業(yè)。2006 年，公司在倫敦證券交易所 AIM 上市，借助國際資本推動企業(yè)實現(xiàn)跨越性發(fā) 展。2011 年，公司股份制改革變更為龍安卓越新能股份有限公司。2019 年，公司在上交 所科創(chuàng)板上市，股票代碼 688196.SH。當(dāng)前公司已逐步形成以生物柴油為主，副產(chǎn)物粗 甘油提煉及生物柴油深加工生物酯增塑劑、工業(yè)甘油、環(huán)保型醇酸樹脂等生物基材料為 一體的產(chǎn)業(yè)鏈布局。除現(xiàn)有產(chǎn)品外，公司還在向烴基生物柴油、天然脂肪醇等新產(chǎn)品拓 展延伸。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實際控制人持股比例較高。公司實際控制人為葉活動和羅春妹夫婦 及其女兒葉劭婧，通過龍巖卓越投資有限公司、香港卓越國際控股有限公司間接持有公 司 75%的股權(quán)。董事長葉活動作為公司核心技術(shù)人員、科技部“十二五科技支撐計劃”農(nóng)業(yè)領(lǐng)域生物液體燃料科技工程專家，自公司成立即擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理；截至 2022 年 Q1，持有公司 46.31%的股份。

6 大基地規(guī)模全國領(lǐng)先，擴(kuò)產(chǎn)計劃穩(wěn)扎穩(wěn)打。公司現(xiàn)有 6 個生產(chǎn)基地，主要分布于龍巖 與廈門，技改后共有 40 萬噸酯基生物柴油、9 萬噸生物基材料產(chǎn)能；美山基地 10 萬噸 酯基生物柴油預(yù)計 22 年底前投產(chǎn)，屆時公司將擁有 50 萬噸生物柴油產(chǎn)能。除在建工程 外，公司另規(guī)劃 5 萬噸天然脂肪醇和 10 萬噸烴基生物柴油項目，預(yù)計將于 22 年下半年 開工建設(shè)。2022 年 1 月，公司與龍巖新羅區(qū)人民政府簽訂項目投資協(xié)議，擬投資 10.5 億 元新建 20 萬噸生物柴油和生物基增塑劑建設(shè)項目。根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，公司目標(biāo)在 未來 3-5 年產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 75 萬噸生物柴油和 25 萬噸衍生品（工業(yè)甘油、生物酯增塑劑、 環(huán)保型醇酸樹脂、天然脂肪醇、丙二醇等）。

近年來，隨著新布局產(chǎn)能的逐一落地，公司營收與利潤增長顯著。2016-2021 年，公司營 收由 4.66 億元增長至 30.83 億元，CAGR 45.9%；凈利由 0.50 億元增長至 3.45 億元，CAGR 47.1%。從毛利率來看，公司整體毛利率與主要產(chǎn)品生物柴油基本一致，在 10-20%。

公司產(chǎn)品以生物柴油為主，輔以副產(chǎn)品工業(yè)甘油和下游生物基材料生物酯增塑劑、水性 醇酸樹脂等。在生物柴油方面，公司產(chǎn)品質(zhì)量符合歐盟 EN14214 標(biāo)準(zhǔn)（硫含量≤10ppm） 和美國生物柴油標(biāo)準(zhǔn)（硫含量≤15ppm）；2021 年產(chǎn)量 35.8 萬噸，同比增長 54.7%。 公司產(chǎn)品主要銷往海外，出口占比超過 80%。2016 年之前，公司產(chǎn)品以內(nèi)銷為主，2016 年公司獲得歐盟生物柴油 ISCC 認(rèn)證后，出口業(yè)務(wù)成為公司的主要收入來源。主導(dǎo)產(chǎn)品 生物柴油以向歐盟燃油生產(chǎn)及供應(yīng)商出口為主，包括瑞士 Gunvor、瑞士 Kolmar、英力士 等；部分客戶為貿(mào)易商，例如馬來西亞 XLNT；銷往國內(nèi)的生物柴油產(chǎn)品主要用于環(huán)保 型增塑劑原料及工業(yè)鍋爐燃料。生物酯增塑劑和工業(yè)甘油產(chǎn)品則主要銷往國內(nèi)市場。

公司應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款均處于極低水平。由于公司大部分出口訂單采用 FOB 貿(mào)易方式， 所約定的合同價格即為商品出口價格，關(guān)稅及海運(yùn)費(fèi)均由客戶承擔(dān)，貨物由工廠送至碼 頭租用的海關(guān)監(jiān)管儲罐內(nèi)的運(yùn)費(fèi)則由公司承擔(dān)。在 FOB 模式下，公司將貨物完成報關(guān)與 裝載，確認(rèn)船只離港并取得提單后，即可確認(rèn)收入。因此從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上看，公 司均保持較低水平。在原料采購上，公司建立了完善的收油機(jī)制，對于確認(rèn)無誤的產(chǎn)品， 公司在 24 小時內(nèi)完成付款，從無拖欠；從應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上看，也維持在較低水平， 基本在 4 天以下。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，主要是因為在集中運(yùn)輸之前，公司通常會分 批次將產(chǎn)品運(yùn)送至租賃的港口儲罐備貨，置于海關(guān)外貿(mào)監(jiān)管下；待儲量達(dá)訂單標(biāo)準(zhǔn)后， 再由客戶方的船只集中運(yùn)送，通常一船生物柴油容量在 1.5 萬噸左右。在公司新建產(chǎn)能 持續(xù)投放下，公司日產(chǎn)量持續(xù)增長，存貨庫存天數(shù)持續(xù)下降，當(dāng)前已達(dá)到 42 天左右。

作為最早進(jìn)入廢油脂生物柴油行業(yè)的企業(yè)，公司對研發(fā)極為重視，核心技術(shù)基本來源于 自主研發(fā)。公司設(shè)有獨(dú)立的研發(fā)部門——技術(shù)中心，被福建省經(jīng)信委認(rèn)定為“省級企業(yè) 技術(shù)中心”。公司還被福建省科技廳批準(zhǔn)設(shè)立“福建省生物柴油企業(yè)工程技術(shù)研發(fā)中心” 和“福建省生物質(zhì)能企業(yè)重點(diǎn)實驗室”，被國家人力資源與社會保障部批準(zhǔn)設(shè)立“博士后 科研工作站”等科研創(chuàng)新平臺。此外，公司參與起草《烴基生物柴油》（NB/T 10897—2021） 和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)已于 2021 年 12 月獲得國家能源局批準(zhǔn)，并于 2022 年 6 月實施。2021 年公司研發(fā)支出 1.26 億元，環(huán)比 增長 72.6%，研發(fā)費(fèi)用率 4.1%；2016-2021 年研發(fā)支出 CAGR 為 36.1%。截至目前，公 司已擁有研發(fā)人員 113 名，占公司總?cè)藬?shù)的 18.5%。

二、生物柴油：碳中和主題下的生物質(zhì)能源黑馬

1、生物柴油：天然生物質(zhì)燃料，環(huán)保屬性優(yōu)異

生物柴油屬于生物質(zhì)能的一種，環(huán)保性能優(yōu)于石化燃料。生物柴油是一種以動物脂肪（如 魚油、豬油、牛油等）、植物油（如菜籽油、大豆油、玉米油等）或餐廳回收油脂作為原 料生產(chǎn)的生物燃料，屬于生物質(zhì)能的一種。在性能上，生物柴油燃燒時可排放較石油柴 油更少的有害氣體和硫磺，其無毒、較不易可燃（更高閃點(diǎn)）的特性也較石油柴油更安 全。從用途上看，生物柴油一方面可以作為生物燃料與石油基柴油混合后使用，有效減 少碳排放；另一方面可以作為下游化學(xué)品的原材料，例如環(huán)保增塑劑。

生物柴油按原料來源分為以可食用的生物質(zhì)資源生產(chǎn)的生物柴油和以非糧的生物質(zhì)資源 生產(chǎn)的生物柴油。全球生物柴油的生產(chǎn)原料主要是棕櫚油（39%），其次是大豆油（25%） 和菜籽油（15%）。美國、阿根廷、巴西等美洲國家以大豆油為主要原料；印度尼西亞、 馬來西亞、泰國等東南亞國家以棕櫚油為主要原料；這些地區(qū)本身為植物油脂原產(chǎn)地， 因此基本可以實現(xiàn)原料的自給自足。德國、法國等歐洲國家原料進(jìn)口依賴度較高，種類 也相對豐富，主要包括菜籽油、廢油脂、棕櫚油等。中國由于堅守 18 億畝耕地的戰(zhàn)略紅 線，堅持不與民爭糧、不與民爭地，因此一直以餐廚廢油、工業(yè)廢油等為原料生產(chǎn)生物 柴油。

生物柴油綠色清潔，是優(yōu)質(zhì)的石化燃料替代品。對比石化燃料和最廣泛應(yīng)用的酯基生物 柴油 FAME，F(xiàn)AME 優(yōu)點(diǎn)包括： 清潔環(huán)保：生物柴油中幾乎不含硫，燃燒氣體中硫化物排放極低；尾氣中顆粒物及 CO 排放量約為石化柴油的 10%-20%。 黏度大：生物柴油的黏度大于石化柴油，可降低發(fā)動機(jī)缸體、噴油泵和連桿的磨損 率，延長使用壽命。 氧含量高：FAME 的主要成分是脂肪酸甲酯，與石化柴油相比，氧含量更高，有利 于提高燃料的十六烷值，提升燃燒性能。 閃點(diǎn)高：FAME 的閃點(diǎn)高于石化柴油 70℃左右，不易發(fā)生自燃，提升了運(yùn)輸及儲存 過程中的安全性。 易降解：生物柴油毒性較低且易于降解，在水中 1 個月便可降解近 90%，發(fā)生意外 泄露時不會對自然環(huán)境造成重大影響。

2、全球低碳化與能源轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，奠定行業(yè)市場空間

全球能源低碳化持續(xù)發(fā)展，可持續(xù)生物燃料需求翻倍。全球碳中和的大趨勢下，各國紛 紛出臺政策，加速推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型。尤其是歐美各國，能源轉(zhuǎn)型政策力度較大。2020 年歐 盟《綠色協(xié)議》提出通過加大終端能源電氣化、難電氣化領(lǐng)域能源清潔化等措施，實現(xiàn) 到 2025 年氣候中性目標(biāo)。同時，2021 年美國《邁向 2050 年凈零排放的長期戰(zhàn)略》也提 出，要實現(xiàn) 2050 年凈零排放目標(biāo)必須經(jīng)過 5 個關(guān)鍵轉(zhuǎn)型，其中之一是終端電氣化與清潔 能源替代。在航空、船運(yùn)等難電氣化領(lǐng)域，優(yōu)先使用非碳的氫能源和可持續(xù)生物燃料。 根據(jù)國際能源署《全球能源展望（2021）》，2020 年全球生物液體燃料需求量接近 200 萬 桶/天，盡管僅占液體燃料需求的 2%，但需求增長顯著。在碳中和情景下，預(yù)計到 2030 年，全球生物液體燃料需求量約為 2020 年的 3 倍，尤其是航空、船運(yùn)等領(lǐng)域。 碳減排與低能源轉(zhuǎn)型成本促使生物柴油推廣迅速。參考華創(chuàng)證券《碳中和改變中國系列 五：生物柴油—雙碳背景下的高景氣細(xì)分賽道》中的計算，每使用 1 噸生物柴油，大約 可以減排 2-2.5 噸二氧化碳當(dāng)量；在考慮 ILUC（Indirect Land Use Change）的情況下，廢棄油脂基和麻風(fēng)樹基的生物柴油具有更可觀的減碳效應(yīng)。此外，與采用生物質(zhì)能相比， 建設(shè)風(fēng)電、光伏等可再生能源設(shè)備需要更高的成本與時間周期；在歐盟激進(jìn)推動能源結(jié) 構(gòu)改革的策略下，使用更多生物質(zhì)能源是更快速達(dá)到非化石能源取代化石能源的方式。

歐洲積極推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型，可再生能源添加比例持續(xù)提升。歐盟地區(qū)是全球能源轉(zhuǎn)型節(jié)奏 最快的地區(qū)，近年來堅定履行《巴黎協(xié)定》承諾，并于 2019 年出臺了“到 2050 年實現(xiàn) 碳中和”的目標(biāo)。自 2009 年歐盟提出《可再生能源指令》（RED）至今，該政策已更新 三版，最新版 RED II 規(guī)定，2030 年交通領(lǐng)域中可再生能源的使用比例應(yīng)上調(diào)至 22-26%， 并且在不同國家逐漸限制以糧食為原料的生物燃料的比例，直至為 0；以實現(xiàn) 2050 年碳 中和達(dá)成的目標(biāo)。在 2022 年 6 月盧森堡會議和 7 月的歐洲議會能源委員會投票結(jié)果中， 歐盟各國能源部長和能源委員會就修訂后的 RED III 達(dá)成共同立場，即 2030 年可再生能 源在交通運(yùn)輸業(yè)的占比應(yīng)達(dá)到 29%，可再生能源的總體占比目標(biāo)為 45%；較之前 26% 的比例再度提升 3pct。歐洲議會將在 9 月做出 RED III 的最終決定。

除歐盟外，美國、南美洲、東南亞各國均有明確可再生能源添加法規(guī)。美國環(huán)境保護(hù)署 要求煉油企業(yè)自 2020 年開始在汽油和柴油中混合約 200 億加侖的生物燃料，在美國全部 運(yùn)輸燃料供應(yīng)中約占 11%。巴西、阿根廷、馬來西亞、印尼等國也在逐年提升生物燃料 添加比例。但與歐盟不同的是，這些地區(qū)基本可以實現(xiàn)生物柴油的自產(chǎn)自銷。以美國為 例，根據(jù) EIA 數(shù)據(jù)，2022 年 2 月美國生物柴油產(chǎn)量 1.14 億加侖，消費(fèi)量 1.12 億加侖， 進(jìn)口量 10.2 百萬加侖，出口量 4.7 百萬加侖，基本實現(xiàn)自主供應(yīng)。

歐盟對生物柴油的使用規(guī)范直接影響全球市場走向。生物柴油全球消費(fèi)市場中，歐洲地 區(qū)一直占據(jù) 35%以上的份額，歐盟的相關(guān)政策也是其他地區(qū)制定生物柴油相關(guān)政策時的 指導(dǎo)范本。根據(jù)歐盟的可再生能源指令（RED），生物燃料分為兩大類：第一類是以糧食 為原料生產(chǎn)的傳統(tǒng)生物燃料，柴油方面包括 SME、PME、RME，是目前歐洲本土生產(chǎn)及 進(jìn)出口的主要類型；第二類是以非食物為原料生產(chǎn)的先進(jìn)生物燃料，柴油方面主要是以 廢棄油脂為原料生產(chǎn)的 UCOME。在考慮 ILUC 的情況下，以糧食為原料生產(chǎn)的傳統(tǒng)生 物燃料全生命周期碳排放量會超過化石柴油，因此歐盟正在逐漸淘汰傳統(tǒng)生物燃料，提 升第二類非糧食為原料的先進(jìn)生物燃料添加比例。

受限于經(jīng)濟(jì)性與糧食安全，我國尚未制定明確生柴添加規(guī)則。近年來，中國政府十分重 視和鼓勵生物柴油產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，先后出臺了一系列法律、規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、財稅政 策及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。但受限于生物柴油的經(jīng)濟(jì)性，其與石化柴油價格差異巨大，在國內(nèi)缺乏 競爭力。除上海市有相應(yīng)的配套政策外，其他地區(qū)幾乎沒有用于交通燃料替代，因此行 業(yè)以向下游延伸與向歐盟出口為主。目前上海全市已有約 300 座加油站銷售 B5 柴油， 日均加油車次 1.9 萬輛，B5 柴油日銷量約 1600 噸，折合 BD100 生物柴油約 80 噸/天。 現(xiàn)階段國情決定我國生物柴油行業(yè)原料以廢油脂為主。在 2020 年 9 月在聯(lián)合國第 75 屆 一般性辯論大會上，中國明確提出二氧化碳排放力爭于 2030 年前達(dá)到峰值、2060 年前 實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。但受原料供應(yīng)、產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)進(jìn)步等因素影響，生物液體燃料產(chǎn) 業(yè)發(fā)展緩慢，規(guī)模較小。中國國情現(xiàn)階段發(fā)展生物柴油仍以“不與民爭糧、不與糧爭地” 為原則，決定了以廢棄油脂為主要原料的行業(yè)特色。目前生產(chǎn)生物柴油的企業(yè)主要是民 營企業(yè)，工藝技術(shù)主要由國內(nèi)各研究單位自主研發(fā)。 廢棄油脂屬性賦予雙倍減碳效果，備受歐盟歡迎。參考?xì)W盟 RED II+，在確定可再生能 源使用比例的同時，也規(guī)定了溫室氣體減排計算規(guī)則：生物燃料需要滿足 60%最低溫室 氣體（GHG）的減排要求，未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的生物燃料按照比例進(jìn)行扣減，超過標(biāo)準(zhǔn)的則進(jìn) 行增量計算。UCOME 的 GHS 減排量達(dá)到 83%，可以計算更多的生物燃料消耗量，更 容易達(dá)到歐盟設(shè)定的摻混比例要求，在歐洲極具競爭力。

3、歐盟作為我國最重要生柴出口地，需求與潛在缺口持續(xù)增長

歐盟本土生物柴油產(chǎn)量難以滿足需求，部分依賴進(jìn)口。根據(jù) USDA，2021 年歐盟生物柴 油銷售量 1452 萬噸，產(chǎn)量 1385 萬噸，進(jìn)口量 267 萬噸。在 267 萬噸的進(jìn)口生物柴油中， 31%來自于中國，約 82.8 萬噸。從歐洲生物柴油原料結(jié)構(gòu)來看，菜籽油占比最高為 39.1%， 499 萬噸；UCO 位列第二占比 22.9%，292 萬噸。

ILUC 指令下，棕櫚油將被逐步淘汰，產(chǎn)生 250 萬噸+生物柴油缺口。ILUC 指令頒布后， 傳統(tǒng)糧食基生物柴油開始逐漸被限制；原料來自廢棄物的先進(jìn)生物燃料被鼓勵添加。棕 櫚油生物柴油由于原料種植改變了熱帶地區(qū)的土地使用方式，導(dǎo)致碳排放是所取代的化 石燃料的三倍，同時也成為森林砍伐的主要驅(qū)動因素，被列為“高風(fēng)險能源”，消費(fèi)量將 被限制在 2019 年的水平直至 2023 年，并于 2030 年淘汰。參考當(dāng)前棕櫚油在歐洲生物柴 油原料中 17.7%的占比，2030 年完全淘汰后將產(chǎn)生 250 萬噸+的生物柴油缺口。 同樣基于華創(chuàng)證券《碳中和改變中國系列五：生物柴油—雙碳背景下的高景氣細(xì)分賽道》 中的對生物柴油使用量的假設(shè)與測算邏輯，我們參考?xì)W盟現(xiàn)行 RED II、2021 年提出的 RED II+、2022 年 RED III 最新投票結(jié)果分別對應(yīng)的生物柴油添加比例，進(jìn)一步作為“謹(jǐn) 慎”、“中性”、“樂觀”假設(shè)進(jìn)行敏感性分析，測算 2021-2030 年歐盟對應(yīng)生物柴油使用 量。

先進(jìn)生物柴油未來將占據(jù)更多市場份額。從我國出口產(chǎn)品所屬的先進(jìn)生物柴油市場空間 來看，隨著對傳統(tǒng)生物燃料摻混上限的縮窄（預(yù)計 2022 年 RED III 最新投票將進(jìn)一步降 低 RED II 中傳統(tǒng)生物燃料上限 7%），以及對棕櫚油生物柴油的淘汰，先進(jìn)生物柴油市場 空間持續(xù)擴(kuò)大。 在現(xiàn)行 RED II 條件下，預(yù)計 2030 年歐盟交通領(lǐng)域傳統(tǒng)生物燃料使用量 1242 萬噸、 先進(jìn)生物柴油使用量 988 萬噸；先進(jìn)生物柴油 2021-2030 年 CAGR 9.7%。 在 RED II+條件下，預(yù)計 2030 年歐盟交通領(lǐng)域傳統(tǒng)生物燃料使用量 1035 萬噸、先 進(jìn)生物柴油使用量 3106 萬噸；先進(jìn)生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.2%。 在 2022 年 RED III 最新投票結(jié)果條件下，預(yù)計 2030 年歐盟交通領(lǐng)域傳統(tǒng)生物燃料 使用量 717 萬噸、先進(jìn)生物柴油使用量 3903 萬噸；先進(jìn)生物柴油 2021-2030 年 CAGR 19.3%。

三、公司優(yōu)勢分析

1、產(chǎn)銷均優(yōu)，規(guī)模化凸顯外貿(mào)優(yōu)勢

公司是國內(nèi)產(chǎn)銷規(guī)模最大，出口量最多的生物柴油企業(yè)，旗下?lián)碛旋垘r鐵山平林工廠、 龍巖東寶工廠、龍巖美山工廠 3 家工廠，以及福建致尚生物質(zhì)材料、龍巖卓越生物基材 料、廈門卓越生物質(zhì)能源等多家子公司。公司當(dāng)前擁有生物柴油 40 萬噸/年，環(huán)保增塑 劑 4 萬噸/年，甘油 2 萬噸/年，醇酸樹脂 3 萬噸/年。作為國內(nèi)最早進(jìn)入行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)， 公司產(chǎn)量與出口量均保持較高的市占率：2021 年公司生物柴油產(chǎn)量占全國 23.9%，出口 量占全國 23.6%。

自 2001 年成立至今，公司生物柴油產(chǎn)能穩(wěn)步增長，保持較高產(chǎn)能利用率。在產(chǎn)能擴(kuò)張方 面，公司在市場擴(kuò)張熱潮下始終保持穩(wěn)扎穩(wěn)打的態(tài)度。由于行業(yè)廢油脂原料的特殊性， 規(guī)模過大的擴(kuò)產(chǎn)計劃常在原料采購上遭遇瓶頸：沒有充足穩(wěn)定原料供應(yīng)的裝置很難實現(xiàn) 滿產(chǎn)。公司在產(chǎn)能擴(kuò)增上的穩(wěn)健風(fēng)格有效避免了原料不足的困境，近年產(chǎn)能利用率均保 持較高水平。

規(guī)模化是強(qiáng)化生物柴油公司出口優(yōu)勢的重要指標(biāo)。目前國內(nèi)生物柴油產(chǎn)品以出口為主， 企業(yè)通常在碼頭租賃儲罐，分批將產(chǎn)品運(yùn)輸至港口儲存，待儲存量達(dá)到一定程度后，再 統(tǒng)一裝船運(yùn)輸給客戶，一船生物柴油容量通常在 1.5 萬噸左右。以公司披露的 2019 年與 碼頭簽署的儲罐租賃及裝卸、裝船協(xié)議為例，每立方米生物柴油儲罐租賃基本費(fèi)用約 20-40 元/立方/月；參考生物柴油密度約 1.12 立方米/噸，則每噸生物柴油碼頭儲存費(fèi)用 約為 18-36 元/月。因此，與小體量的企業(yè)相比，具備產(chǎn)能優(yōu)勢的企業(yè)能夠更快達(dá)到單船標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)輸量，節(jié)省儲罐租賃費(fèi)用。

FOB 模式下海運(yùn)費(fèi)通常為客戶承擔(dān)，對海外客戶而言，批量進(jìn)口能有效實現(xiàn)運(yùn)輸、卸船 等貿(mào)易成本的降低；此外穩(wěn)定供貨也是企業(yè)選擇供應(yīng)商考慮的關(guān)鍵。公司作為國內(nèi)出口 量最大的生物柴油企業(yè)，在招投標(biāo)結(jié)束與客戶確定合同書時，即可確認(rèn)大概裝船時間， 并進(jìn)行當(dāng)日匯率鎖定，一方面實現(xiàn)產(chǎn)品的批量穩(wěn)定供應(yīng)，另外也避免了匯率的波動風(fēng)險， 與客戶建立長期合作關(guān)系。 根據(jù)公司現(xiàn)有公告，在生物柴油方面，公司現(xiàn)有 10 萬噸酯基生物柴油產(chǎn)能在建，預(yù)計 2022 年底前投產(chǎn)；另有 10 萬噸烴基生物柴油與 15 萬噸酯基生物柴油規(guī)劃推進(jìn)中。在生 物基材料方面，公司規(guī)劃了脂肪醇、丙二醇、生物增塑劑各 5 萬噸產(chǎn)能。疊加對現(xiàn)有產(chǎn) 能的技改優(yōu)化，預(yù)計未來 3-5 年，公司將達(dá)到 75 萬噸生物柴油產(chǎn)能和 25 萬噸生物基材 料產(chǎn)能。

2、轉(zhuǎn)化率極致，地溝油“吃干榨盡”

與歐盟相比，國內(nèi)廢油脂生物柴油轉(zhuǎn)化率的提升更具難度。由于歐美地區(qū)生物柴油主要 以菜籽油、大豆油為原料，對生物柴油的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)植物油基礎(chǔ)制定，因此對硫、磷、 酸值、甘油酯、多元不飽和脂肪酸甲酯、氧化安定性等指標(biāo)有嚴(yán)格要求。而國內(nèi)廢油脂 多來源于餐廳、食品廠、榨油廠等，油脂在前道的使用過程中基本都經(jīng)過高溫烹飪或酸 敗，部分油脂會出現(xiàn)分解和斷鏈，且原料來源的環(huán)境、包裝、運(yùn)輸過程都會出現(xiàn)被其它 有機(jī)物污染；因此存在雜質(zhì)含量多，提純技術(shù)難度大，生產(chǎn)過程涉及可逆反應(yīng)、催化劑 壽命低等問題。在實現(xiàn)其高轉(zhuǎn)化率和高品質(zhì)生物柴油得率過程中，都需要各項技術(shù)的攻 關(guān)和長期技術(shù)的積累。

不同原料端造就海內(nèi)外生物柴油工藝與裝置巨大差異。海外生物柴油原料以精煉植物油 為主，無需酸化，一步堿法即可滿足產(chǎn)品品質(zhì)需求，成本較低。而國內(nèi)為解決廢油脂含 水量高、脂肪酸、金屬離子、硫含量多的情況，需要先對地溝油進(jìn)行除水、機(jī)械除雜質(zhì)、 除酸、脫色等處理，再利用酯化酯交換方法制取生物柴油。目前我國已開發(fā)出多種技術(shù) 路線，包括酸堿兩步法、超臨界法、生物酶法、一步酸法、甘油酯化法等；主流技術(shù)為 酸堿兩步法，可實現(xiàn)對成本端的更優(yōu)控制。因此與歐洲相比，我國生物柴油工藝更具先 進(jìn)性，能適應(yīng)更復(fù)雜的原料。

公司通過多種不同技術(shù)疊加，實現(xiàn)對原材料的最大程度利用，廢油脂轉(zhuǎn)化率最高達(dá) 99%。 在廢油脂生物柴油生產(chǎn)過程中，酯化反應(yīng)的可逆性是影響收率的最大障礙；公司開發(fā)的 生物柴油甲酯化與甲醇連續(xù)提純、甘油自動分離裝置與工藝，有效解決了甲酯化的可逆 反應(yīng)問題，實現(xiàn)了 99%的高效轉(zhuǎn)化率。此外，根據(jù)低沸物含量、碳鏈結(jié)構(gòu)、冷濾點(diǎn)、色 號等標(biāo)準(zhǔn)，公司將生物柴油分為 4 個品類，分別為以 12 和 14 碳為主（1#）、16 和 18 碳 為主（2#）、18 和 20 碳為主（3#），20 和 22 碳為主（4#）的產(chǎn)品，其中 2#產(chǎn)品中生物 柴油含量最高。公司自主創(chuàng)新的高真空多塔分餾技術(shù)工藝設(shè)備，根據(jù)碳鏈結(jié)構(gòu)、冷濾點(diǎn) 等特性，將粗制生物柴油分餾為 2#、3#和 4#型號，適應(yīng)不同市場需求和下游生物基新材 料使用。其中 2#產(chǎn)品主要銷往歐洲市場，部分銷往國內(nèi)增塑劑市場和燃料市場；3#產(chǎn)品 部分銷售給對色澤要求較低的環(huán)保型增塑劑客戶，或銷往工業(yè)鍋爐燃料市場；4#產(chǎn)品主 要作為公司的鍋爐燃料自用和部分銷往工業(yè)鍋爐燃料市場。

技術(shù)兼容性強(qiáng)，適應(yīng)不同地域原料，高品質(zhì)率（符合出口標(biāo)準(zhǔn)的 2#生物柴油）88%。公 司在生物柴油領(lǐng)域的另一大優(yōu)勢為技術(shù)對不同原料的兼容性。國內(nèi)地溝油來源廣泛，例 如廣東地區(qū)以煎炸油為主、成都地區(qū)辣椒油為主、北方地區(qū)菜籽油為主，不同地域飲食 文化構(gòu)成了不同的廢油脂品類。公司持續(xù)對廢油脂純化、甲酯化、甘油提煉等核心工藝 技改優(yōu)化；對于來源復(fù)雜的廢油脂，純化技術(shù)支撐了對原料中重金屬、酸化油等雜質(zhì)的 去除；連續(xù)甲酯化工藝可遏制逆反應(yīng)，確保產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率；根據(jù)原料特性篩選具有多功能 特性的催化劑，可有效解決易失活的問題。技改完成后，公司四個工廠生物柴油高品質(zhì) 得率也從之前的 85%提升至 88%，部分超過 90%，處于國內(nèi)領(lǐng)先。目前國內(nèi)生物柴油企 業(yè)的平均高品質(zhì)率為 85%，參考當(dāng)前 7200 元/噸的地溝油均價，3%的原料收率差即可造 成 289 元/噸的成本差異。 副產(chǎn)物合理規(guī)劃，打造生物基材料產(chǎn)業(yè)鏈。生物柴油生產(chǎn)過程中最主要的副產(chǎn)品甘油， 公司全部利用生產(chǎn)為生物甘油產(chǎn)品銷售。相比于化工合成的工業(yè)甘油，生物甘油更具環(huán) 保性，同時有效提升生物柴油的原材料利用率。對于不符合歐盟出口標(biāo)準(zhǔn)的 3#、4#型號 生物柴油產(chǎn)品，公司一方面利用其生產(chǎn)生物酯增塑劑和環(huán)保型醇酸樹脂，也將其銷售給 環(huán)保增塑劑客戶與工業(yè)鍋爐燃料市場。作為廢物利用循環(huán)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，公司實現(xiàn)了對生 產(chǎn)過程中所有產(chǎn)物、副產(chǎn)物的完全利用，不產(chǎn)生任何廢物。

3、原料采購體系化、權(quán)威化，打造產(chǎn)能擴(kuò)張后續(xù)保障

原料供給是生物柴油企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的重要挑戰(zhàn)。出于雙倍減碳的特殊效果，歐盟廢油脂 生物柴油有極大進(jìn)口需求，行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)卻是為原料端的供給不足。廢棄油脂的主要 處置方向包括生物柴油、工業(yè)油酸、肥皂以及加工出口。按照 2020 年中國精制食用油產(chǎn) 量 5476 萬噸測算，綜合考慮消費(fèi)方式、資源集中度、可收集范圍等因素，實際可供收集 的廢棄油脂約為 600-800 萬噸。但目前中國餐飲廢棄油脂收集利用量約為 300 萬噸，其 中約 150 萬噸用于生產(chǎn)生物柴油，廢棄油脂到生物柴油的利用率不足 20%。

在較大的基數(shù)下，生物柴油原材料仍供不應(yīng)求的主要原因為： 1）廢油脂產(chǎn)生源頭眾多，餐飲企業(yè)、酒店賓館、屠宰企業(yè)、單位/學(xué)校食堂數(shù)量巨大且 分布廣泛，難以從國家層面集中收集；而基于回收效率考慮，企業(yè)也多在大中城市投資 建設(shè)廢棄油脂收集體系，小城市與農(nóng)村地區(qū)的回收體系基本空白，廢棄油脂未被有效收 集就流入垃圾處理場或河流、下水道； 2）廢棄油脂用途廣泛，除生產(chǎn)生物柴油外，還可生產(chǎn)工業(yè)油酸、工業(yè)油脂、皂片、洗衣 粉等； 3）國際上眾多國家向中國購買廢油脂，15%的廢油脂以直接出口的形式流失。 歐洲煉油商直接進(jìn)口中國工業(yè)級混合油（UCO）作為生物柴油原料，進(jìn)一步加劇對廢油 脂原料的競爭。盡管工業(yè)級混合油并不直接等同于地溝油（工業(yè)級混合油原料以來自餐 廚垃圾的潲水油為主，原料不通過溝油池），但當(dāng)前生產(chǎn)二代烴基生物柴油 HVO 僅可使 用潲水油，需求同樣強(qiáng)勁。海外生物柴油企業(yè)受裝置局限性，無法直接使用地溝油作為 原料，因此以進(jìn)口 UCO 為主。此外，UCO 同時享受增值稅 70%即征即退與 13%出口退 稅雙重稅收優(yōu)惠政策，近年出口量增長強(qiáng)勁；2017-2021 年 UCO 出口量 CAGR 為 66.0%， 生物柴油為 35.1%；2021 年 UCO 出口量 129.4 萬噸，實現(xiàn)對生物柴油出口量的反超。未 來在廢油脂原料有限的條件下，企業(yè)如何為新建設(shè)備匹配充足原料，已成為產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī) 劃過程中無法避免的關(guān)鍵問題。

伴隨廢油脂生物柴油的旺盛需求，地溝油價格持續(xù)飆升。2017 年，全國地溝油采購價僅 1900 元/噸，2021 年時已增長到 6000 元/噸以上。進(jìn)入 2022 年后，俄烏沖突促使全球植 物油脂緊缺，價格飆升，地溝油隨之暴漲，6 月最高達(dá) 9751 元/噸。在原料端的推動下， 海外植物油脂生柴價格也大幅上行。地溝油生柴作為替代品同步增長，6 月最高達(dá) 12500 元/噸。

卓越新能作為國內(nèi)最早進(jìn)入生物柴油行業(yè)的企業(yè)，20 余年的深耕已建立起極完善的廢油 脂采購系統(tǒng)和公允的質(zhì)量檢測標(biāo)準(zhǔn)。在公司建立的地溝油收購體系中，原料進(jìn)廠前由收 油商全權(quán)負(fù)責(zé)收集、運(yùn)輸與保費(fèi)，進(jìn)廠后公司通過雙盲取樣檢測產(chǎn)量，再與供應(yīng)商確認(rèn) 地溝油含量與重量，達(dá)成一致后工廠卸車并于 24 小時內(nèi)完成付款：上午卸車，公司可在 下午完成付款；下午卸車，公司則在次日早晨付款。該快速支付的采購機(jī)制已堅持了二 十余年，為公司贏得良好口碑。由于國內(nèi)地溝油原料供應(yīng)商以個體收油商為主，完善的 采購體系促使公司與周邊收油商建立了相互信任，相互依靠的共存關(guān)系；目前供應(yīng)商無 需親臨公司，直接向公司發(fā)貨。此外，即使在生物柴油行情較差的市場環(huán)境下，公司也 堅持收油、穩(wěn)定生產(chǎn)，形成了供應(yīng)商對公司的忠誠度。從原料來源上看，公司原料范圍 覆蓋福建、廣東，也在向廣西、云南、江西、浙江等省份延伸，供應(yīng)商體系遍布全國， 以滿足未來產(chǎn)能擴(kuò)張。以公司所處福建省為例，目前其周邊即可滿足 60-70 萬噸原料供 應(yīng)。

公司的規(guī)模化與穩(wěn)定生產(chǎn)也強(qiáng)化了公司的原料收集能力。不論是 2020 年初新冠疫情爆發(fā) 期間，還是其他行業(yè)低迷階段，即使其他生物柴油企業(yè)停止生產(chǎn)，公司仍堅持收油、穩(wěn) 定生產(chǎn)，形成了供應(yīng)商對公司的忠誠與依賴。

4、拓寬 HVO 產(chǎn)品，擁抱新興領(lǐng)域

一代酯基限制添加比例，HVO 彌補(bǔ)性能缺陷。當(dāng)前主流酯基生物柴油主要成分為脂肪酸 甲酯，與石化柴油的碳?xì)浣Y(jié)構(gòu)存在較大不同，可能會對柴油發(fā)動機(jī)的壽命和熱效率造成 一定影響，因此添加量尚未超過 10%；此外酯基生物柴油冷濾點(diǎn)較低，在北歐等寒冷地 區(qū)無法使用，存在較大限制。HVO 則對酯基的缺陷實現(xiàn)了完美規(guī)避：HVO 與石化柴油 同為碳?xì)浣M分，可任意比例混合添加，適應(yīng)歐盟對生物柴油添加比例不斷增長的要求； HVO 冷濾點(diǎn)低至零下 20-30℃，可應(yīng)用于全球大部分地區(qū)；另外 HVO 還是生物航煤 SAF 的原料，通過增加異構(gòu)與分餾工序，可得到與石化航煤分子接近的生物航煤，未來市場 空間廣闊。

盡管加氫裂解技術(shù)在石化柴油行業(yè)中非常成熟，但應(yīng)用于廢棄油脂生產(chǎn) HVO 具有一定 挑戰(zhàn)。由于加氫裂解本身屬于高溫高壓反應(yīng)，廢棄油脂中存在的脂肪酸、水和金屬離子 在高溫環(huán)境下會導(dǎo)致催化劑失活，甚至對設(shè)備造成腐蝕，因此必須對原料品質(zhì)與提純工 序有更嚴(yán)格的要求。提純工序的增加一方面增加了前端的處理費(fèi)用，另外也造成了更高 的損失量。目前國內(nèi) ECO、海新能科等率先生產(chǎn) HVO 的企業(yè)，發(fā)展面對的一大挑戰(zhàn)也 是在提升原料純度和降低損耗量之間尋找平衡。 卓越新能布局 10 萬噸烴基生物柴油產(chǎn)線，核心純化工藝構(gòu)建底層技術(shù)支撐。與競爭對手 們 US 在 HVO 項目產(chǎn)能上的激進(jìn)態(tài)度不同，公司對新建產(chǎn)能的規(guī)劃相當(dāng)穩(wěn)健。一方面是 基于異構(gòu)化對于資金更高的要求，另一方面則是對于全國原料供給增長較緩的考慮；穩(wěn) 扎穩(wěn)打的擴(kuò)張風(fēng)格使得公司在設(shè)備開工率、工藝控制層面具有更強(qiáng)的把握。除生產(chǎn) HVO 本身外，公司在后續(xù)的異構(gòu)化生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品也有計劃。目前國內(nèi)以氫化生產(chǎn) HVO 為 主，異構(gòu)化并無更多涉及，市場存在較大空白。此外，公司自主研發(fā)的廢動植物油純化 處理裝置與工藝可以在預(yù)處理階段純化車間，將原料油中含有的水雜、磷脂、蛋白、纖 維等不皂化物連續(xù)高效分離，為后續(xù)加氫裂解工段提供優(yōu)質(zhì)原料油。

四、盈利預(yù)測

我們對公司 2022-2024 年盈利預(yù)測做出如下假設(shè)：

1） 酯基生物柴油： 公司在建工程中，美山與新羅分別規(guī)劃新建 10 萬噸和 15 萬噸酯基生物柴油產(chǎn)能，逐步 建成投產(chǎn)。我們預(yù)期 2022-2024 年酯基生物柴油產(chǎn)品銷量分別為 39.2/43.7/44.6 萬噸。 2019-2021 年公司酯基生物柴油單噸均價分別為 5248.6/5934.0/8270.0 元/噸，毛利率分別 為 18.4%/15.2%/7.8%。隨著棕櫚油和大豆油作為原料逐步被限制使用量直至淘汰，生物 柴油及其原料預(yù)計將產(chǎn)生缺口，因此我們預(yù)期 2022-2024 年公司酯基生物柴油單噸均價 分別為 10005.0/10000.0/10200.0 元/噸，毛利率分別為 12.3%/13.6%/14.2%。

2）烴基生物柴油： 目前公司尚無在運(yùn)行烴基生物柴油產(chǎn)線，規(guī)劃于美山基地建設(shè) 10 萬噸烴基生物柴油產(chǎn)能，處于推進(jìn)前期工作階段，因此我們假設(shè) 2024 年烴基生物柴油產(chǎn)品銷量為 6.3 萬噸。 參考 Argus 對歐盟酯基生物柴油與烴基生物柴油的價格統(tǒng)計，二者存在約 350 美元/噸的 價差；結(jié)合酯基生物柴油價格，假設(shè) 2024 年公司烴基生物柴油產(chǎn)品單噸均價為 12475.0 元/噸。從成本端來看，酯基生物柴油原料轉(zhuǎn)化率為 88%，烴基生物柴油基本在 70%左右； 且生產(chǎn)過程對原料需增加一道純化工序，因此存在約 2500-3000 元/噸的成本差異；我們 預(yù)期 2024 年公司烴基生物柴油毛利率為 7.4%。隨著工藝的持續(xù)更新與產(chǎn)品的需求增長， 預(yù)計未來烴基生物柴油將出現(xiàn)毛利率改善。

3）生物基材料： 生物酯增塑劑：預(yù)期 2022-2024 年公司生物酯增塑劑銷量 1.72/2.80/3.00 萬噸，單噸均價 分別為 6211.2/6200.0/6400.0 元/噸，毛利率分別為 9.0%/11.2%/12.4%。 工業(yè)甘油：預(yù)期 2022-2024 年公司工業(yè)甘油銷量 1.36/1.44/1.55 萬噸，單噸均價分別為 10105.6/9200.0/9400.0 元/噸，毛利率分別為 10.6%/3.1%/4.0%。 醇酸樹脂：預(yù)期 2022-2024 年公司醇酸樹脂銷量 0.90/1.05/1.20 萬噸，單噸均價分別為 7646.1/7632.3/7878.5 元/噸，毛利率分別為 15.1%/16.3%/17.6%。 天然脂肪醇：目前公司尚無在運(yùn)行天然脂肪醇產(chǎn)線，規(guī)劃于美山基地建設(shè) 5 萬噸天然脂 肪醇產(chǎn)能。預(yù)期 2024 年公司天然脂肪醇銷量 2.25 萬噸，單噸均價 1.9 萬元/噸，毛利率 16.0%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計公司 2022/2023/2024 年可分別實現(xiàn)營收 42.51/47.67/62.13 億元， 同比增長+37.9%/+12.1%/+30.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.07/6.30/7.83 億元，同比增長 +47.1%/+24.2%/+24.3%；對應(yīng) EPS 為 4.23/5.25/6.53，對應(yīng)目前 PE 為 17.4x/14.0x /11.3x。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。