1. 公司是火電節(jié)能環(huán)保裝備龍頭1.1 主營(yíng)爐渣處理及煙氣余熱回收，靈活性改造業(yè)務(wù)快速發(fā)展公司概況：青島達(dá)能環(huán)保設(shè)備股份有限公司（以

1. 公司是火電節(jié)能環(huán)保裝備龍頭

1.1 主營(yíng)爐渣處理及煙氣余熱回收，靈活性改造業(yè)務(wù)快速發(fā)展

公司概況：青島達(dá)能環(huán)保設(shè)備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱青達(dá)環(huán)保）2006年成立于山東青島，2021年7月在科創(chuàng)板上市。

公司主要為電力、熱力、化工、冶金、垃圾處理等領(lǐng)域的客戶提供爐渣節(jié)能環(huán)保處理系統(tǒng)、煙氣節(jié)能環(huán)保處理系統(tǒng)、清潔能源消納系統(tǒng)和脫硫廢水環(huán)保處理系統(tǒng)解決方案。

公司發(fā)展歷程：公司成立之初，主營(yíng)濕式爐渣節(jié)能環(huán)保處理系統(tǒng)。

隨后公司順應(yīng)電廠超低排放、節(jié)能減排改造等政策趨勢(shì)，與西安交通大學(xué)合作，前瞻性地研發(fā)了低溫?zé)煔庥酂嵘疃然厥障到y(tǒng)產(chǎn)品，并于 2011 年實(shí)現(xiàn)銷售，相關(guān)技術(shù)獲評(píng) 2017 年度國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)（二等獎(jiǎng)）。

2013年，公司自主研發(fā)的鱗斗式干渣機(jī)投入運(yùn)營(yíng)，引領(lǐng)了爐渣處理系統(tǒng)的新技術(shù)發(fā)展方向。

2018年，公司成功進(jìn)入全負(fù)荷脫硝領(lǐng)域和清潔能源消納領(lǐng)域，這兩個(gè)領(lǐng)域成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2019年，公司自主研發(fā)的撈渣機(jī)模鍛鏈實(shí)現(xiàn)銷售并取得較好的業(yè)績(jī)，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)原濕式爐渣處理系統(tǒng)核心部件進(jìn)口圓環(huán)鏈的替代。目前，公司已形成了較為完整的節(jié)能、環(huán)保產(chǎn)業(yè)布局。

圖 1：公司成立以來產(chǎn)品演變情況

公司主要產(chǎn)品：公司的技術(shù)、產(chǎn)品覆蓋包括爐渣、灰塵、煙氣、細(xì)顆粒物、NOx、SOx、脫硫廢水等污染物的防治及鍋爐爐渣和煙氣余熱回收，同時(shí)涉足電廠靈活性改造以及清潔能源消納領(lǐng)域。以火電廠為例對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品說明如下：

公司業(yè)務(wù)模式：公司業(yè)務(wù)模式以 EP 為主、EPC 為輔。

EP 業(yè)務(wù)系公司根據(jù)業(yè)主或總承包商招標(biāo)要求進(jìn)行投標(biāo)，中標(biāo)后按照商務(wù)合同進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)采購(gòu)、包裝發(fā)貨、指導(dǎo)安裝；EPC 業(yè)務(wù)系公司除按照 EP 業(yè)務(wù)的流程制造、提供產(chǎn)品和服務(wù)外，還負(fù)責(zé)設(shè)備基礎(chǔ)設(shè)計(jì)施工和產(chǎn)品安裝服務(wù)。

公司股權(quán)架構(gòu)：公司實(shí)控人為王勇，持股 17.29%，為公司第一大股東，第二大股東為冰輪環(huán)境。

1.2 公司在技術(shù)、資質(zhì)、團(tuán)隊(duì)、品牌等方面優(yōu)勢(shì)明顯

持續(xù)創(chuàng)新，掌握領(lǐng)先的技術(shù)工藝。

公司成立以來，陸續(xù)推出煙氣余熱深度回收系統(tǒng)、鱗斗式干渣機(jī)、全負(fù)荷脫硝系統(tǒng)、清潔能源消納系統(tǒng)、模鍛鏈撈渣機(jī)等產(chǎn)品，并迅速形成市場(chǎng)影響力，其中低溫?zé)煔庥酂嵘疃然厥障到y(tǒng)榮獲國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)；鱗斗式干渣機(jī)屬公司首創(chuàng)并獨(dú)家生產(chǎn)，符合爐渣處理系統(tǒng)未來的發(fā)展趨勢(shì)，撈渣機(jī)模鍛鏈?zhǔn)菆A環(huán)鏈之外的全新技術(shù)路線，有望打破國(guó)外產(chǎn)品在濕式爐渣處理系統(tǒng)輸送鏈條的壟斷地位。

取得鍋爐設(shè)計(jì)及制造等相關(guān)資質(zhì)，具備質(zhì)量控制優(yōu)勢(shì)。

公司取得了我國(guó)鍋爐設(shè)計(jì)和制造資質(zhì)、壓力容器的生產(chǎn)資質(zhì)，取得了美國(guó)ASME-S（鍋爐制造）、ASME-U（壓力容器制造）資質(zhì)。

優(yōu)秀的員工團(tuán)隊(duì)。

公司管理團(tuán)隊(duì)主要成員均具有節(jié)能環(huán)保行業(yè) 20 余年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾在阿爾斯通、克萊德等外企工作，經(jīng)驗(yàn)豐富。

優(yōu)質(zhì)的客戶資源和較高的品牌知名度。

公司的節(jié)能環(huán)保系統(tǒng)設(shè)備主要應(yīng)用于火力發(fā)電和熱力行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)的主要大型電力企業(yè)基本都是央企和國(guó)企，他們對(duì)于供應(yīng)商的選擇標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)苛，必須要獲得特定的資質(zhì)并擁有不俗的業(yè)績(jī)實(shí)力。

公司自成立以來，通過積極的市場(chǎng)開拓，已經(jīng)與國(guó)內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)及各地方所屬火力發(fā)電企業(yè)建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系。

業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

公司產(chǎn)品下游用戶主要是火電企業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)品可以享受傳統(tǒng)產(chǎn)品帶來的渠道優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多維度業(yè)務(wù)提供可滿足業(yè)主一站式采購(gòu)需求。

1.3 公司近年業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健

公司過去 5 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，近 3 年業(yè)績(jī)回升明顯。

公司過去 5 年收入整體較為平穩(wěn)，收入自 2017 年開始略微下滑，隨后逐步回升，主要受公司煙氣余熱回收業(yè)務(wù)快速下滑影響，隨后得益于公司爐渣處理系統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步回升以及公司全負(fù)荷脫硝等新業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，公司收入逐步回升，2022 年上半年，公司收入同比增速達(dá)到 24%。歸母凈利潤(rùn)方面整體表現(xiàn)與收入一致，2022 年上半年公司歸母凈利同比增速達(dá) 70%。

得益于競(jìng)爭(zhēng)格局改善及高毛利新業(yè)務(wù)推進(jìn)，公司毛利率及凈利率穩(wěn)步提升。

2017 年公司毛利率較低，主要受公司煙氣余熱回收業(yè)務(wù)參與行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)且規(guī)模較大影響，隨后得益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善及公司經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)變，煙氣業(yè)務(wù)毛利率逐步恢復(fù)至常規(guī)水平。

與此同時(shí)，得益于公司毛利率較高的爐渣配件業(yè)務(wù)及全負(fù)荷脫硝系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速提升，公司毛利率及凈利率持續(xù)穩(wěn)步提升，2021 年公司毛利率及凈利率分別達(dá)到 32%及 10%。

ROE 方面，公司 ROE 主要區(qū)間在 10%左右，2021 年 ROE 下滑主要由于公司 IPO 募集資金，尚未形成項(xiàng)目投產(chǎn)帶來收益。

公司負(fù)債率持續(xù)降低，速動(dòng)比率提升，償債能力良好。

公司負(fù)債率從 2017 年的 60% 下滑至 2021 年的 46%，多年速動(dòng)比率維持 1 以上，2021 年速動(dòng)比率提升至 1.5，整體償債能力良好。

收現(xiàn)比快速提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流改善值得期待。

公司下游主要為電力行業(yè)，受結(jié)算方式及下游客戶行業(yè)特點(diǎn)影響，公司應(yīng)收賬款的收款周期較長(zhǎng)，公司歷史經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)不盡人意，但 2022 年上半年公司收現(xiàn)比顯著提升，公司未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將迎來改善。

籌資及投資現(xiàn)金流方面整體較為平穩(wěn)，2021 年波動(dòng)較大主要受 IPO 上市募集資金及募投項(xiàng)目影響。

公司全負(fù)荷脫硝技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，被中電聯(lián)認(rèn)定為國(guó)際領(lǐng)先。

公司自 2018 年即成功進(jìn)入全負(fù)荷脫硝領(lǐng)域，是市場(chǎng)較早介入該領(lǐng)域的公司之一。

同時(shí)公司擁有 8 個(gè)軟件著作權(quán)，用于電廠靈活性改造的自動(dòng)控制，能夠?qū)崿F(xiàn)不同煙溫、不同負(fù)荷下，自動(dòng)調(diào)節(jié)控制系統(tǒng)的運(yùn)行。

此外，全負(fù)荷脫硝領(lǐng)域涉及到鍋爐本體的省煤器水旁路管路，資質(zhì)門檻較高，除了上海電氣等大型鍋爐廠，一般小廠家難以參與，公司取得了我國(guó)鍋爐設(shè)計(jì)和制造資質(zhì)、壓力容器的生產(chǎn)資質(zhì)，取得了美國(guó) ASME-S（鍋爐制造）、ASME-U（壓力容器制造）資質(zhì)。

2022 年 4 月，公司公告控股子公司北京清遠(yuǎn)順合環(huán)保科技有限公司收到 1 項(xiàng)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)（即中電聯(lián)）頒發(fā)的“基于水側(cè)調(diào)控的火電廠全負(fù)荷脫硝技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用”的科學(xué)技術(shù)成果鑒定證書，該技術(shù)被評(píng)為國(guó)際領(lǐng)先水平。

靈活性改造迎來加速，預(yù)計(jì)十四五釋放全負(fù)荷脫硝訂單 75 億元。

自 2016 年靈活性改造起步，截至 2019 年底，我國(guó)累計(jì)推動(dòng)完成煤電靈活性改造約 5775 萬千瓦。截至 2021 年底，我國(guó)煤電靈活性改造規(guī)模超過 1 億千瓦。十四五期間，我國(guó)計(jì)劃靈活性改造 2 億千瓦，預(yù)計(jì)分別對(duì)應(yīng)火電機(jī)組約 500 臺(tái)，按照全負(fù)荷脫硝系統(tǒng)單價(jià)約為 1500 萬/臺(tái)測(cè)算，十四五期間全負(fù)荷脫硝系統(tǒng)市場(chǎng)空間約 75 億元，每年約 15 億元。

全負(fù)荷脫硝業(yè)務(wù)迎來高速增長(zhǎng)，CAGR 達(dá) 117%。

公司是國(guó)內(nèi)最早開展全負(fù)荷脫硝業(yè)務(wù)的公司之一，伴隨靈活性改造自 2016 年啟動(dòng)，到逐步加速，公司全負(fù)荷脫硝業(yè)務(wù)也迎來高速發(fā)展，對(duì)應(yīng)營(yíng)收從2017 年的568 萬元快速增長(zhǎng)至2021 年的1.26 億元，CAGR 達(dá)117%。

江蘇省印發(fā)煤電機(jī)組脫硝改造工作方案，強(qiáng)化啟停階段管理，有望進(jìn)一步推動(dòng)公司水旁路全負(fù)荷脫硝發(fā)展。

2022 年 8 月，江蘇省生態(tài)環(huán)境廳、省發(fā)改委印發(fā)《江蘇省煤電機(jī)組深度脫硝改造工作方案的通知》。

文件提出，全省所有新（改、擴(kuò)）建煤電機(jī)組應(yīng)照自并網(wǎng)運(yùn)行至解列期間全負(fù)荷、全時(shí)段氮氧化物穩(wěn)定達(dá)標(biāo)排放要求建設(shè)投運(yùn)；在役煤電機(jī)組在確保全省電力可靠供應(yīng)的基礎(chǔ)上，結(jié)合“三改聯(lián)動(dòng)”工作進(jìn)展，實(shí)施全負(fù)荷脫硝改造，強(qiáng)化機(jī)組啟停階段氮氧化物排放管理，實(shí)現(xiàn)機(jī)組自并網(wǎng)運(yùn)行至解列期間氮氧化物穩(wěn)定達(dá)標(biāo)排放，最大程度緩解煤電機(jī)組深度調(diào)峰及啟停過程中對(duì)環(huán)境質(zhì)量的影響。由于水旁路工藝更適合實(shí)現(xiàn)全負(fù)荷脫硝，煙氣旁路則不太適應(yīng)啟停期間的工況，因此江蘇省政策有望進(jìn)一步推動(dòng)公司主導(dǎo)的水旁路全負(fù)荷脫硝工藝。

3.3 牽手丹麥公司，發(fā)展電極鍋爐及蓄熱器業(yè)務(wù)，助力清潔能源消納

清潔能源消納系統(tǒng)包括電極鍋爐系統(tǒng)和蓄熱器系統(tǒng)，二者既可單獨(dú)使用，又可聯(lián)合配置使用，將電能轉(zhuǎn)換成熱能存儲(chǔ)和供給，以實(shí)現(xiàn)火力發(fā)電機(jī)組靈活性調(diào)峰、清潔供熱、清潔能源消納等用途。

代理丹麥電極鍋爐，合作推廣電極鍋爐。

電極鍋爐是一種利用水的高電阻特性，采用三相電極直接在鍋爐內(nèi)設(shè)定電導(dǎo)率的爐水中放電發(fā)熱，使得電能以接近 100%的轉(zhuǎn)換效率轉(zhuǎn)換成熱能，產(chǎn)生熱水或蒸汽的裝置。

2018 年 3 月，公司與丹麥一諾（Inopower A/S）簽訂《框架合作協(xié)議》，雙方合作在中國(guó)境內(nèi)銷售電極鍋爐，丹麥一諾負(fù)責(zé)提供電極組件等電極鍋爐部件和控制系統(tǒng)，授權(quán)公司使用以銷售和使用電極鍋爐、電極、控制系統(tǒng)的設(shè)計(jì)為基礎(chǔ)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)并提供技術(shù)支持。

公司負(fù)責(zé)客戶開發(fā)、電極鍋爐配套系統(tǒng)的生產(chǎn)以及電極鍋爐的安裝。

蓄熱器可以滿足火力靈活性調(diào)峰、清潔能源消納及清潔供熱的節(jié)能環(huán)保需求。

蓄熱器是利用水的蓄熱能力蓄存熱能的一種裝置，其工作原理是基于不同溫度下水密度的差異，在罐體容器中，密度不同的冷熱水因重力影響而自然分層，熱水在上，冷水在下，中間形成厚度 1 米左右的過渡層。

當(dāng)熱源產(chǎn)熱量大于用戶用熱量時(shí)蓄熱器蓄熱，熱水從上部布水器水管進(jìn)入，冷水從下部布水器水管排出，過渡層向下移動(dòng)；當(dāng)熱源產(chǎn)熱量小于用戶用熱量時(shí)蓄熱器放熱，熱水從上部布水器水管排出，冷水從下部布水器水管進(jìn)入，過渡層向上移動(dòng)。

蓄熱器罐體中水的質(zhì)量是保持恒定不變的，而儲(chǔ)熱量是變化的。蓄熱器通過解決熱能供需在時(shí)間和空間上的矛盾，來實(shí)現(xiàn)削峰填谷、蓄存熱能的作用，以滿足火力發(fā)電機(jī)組靈活性調(diào)峰、清潔能源消納及清潔供熱的節(jié)能環(huán)保需求。蓄熱器能降低電廠投資，其投資遠(yuǎn)低于建設(shè)調(diào)峰熱源，并可以最大限度發(fā)揮熱電聯(lián)產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，降低運(yùn)營(yíng)成本，具有很好的應(yīng)用前景。

與丹麥公司合作，實(shí)現(xiàn)蓄熱器項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累，掌握核心技術(shù)。

2017 年公司承接“通遼第二發(fā)電有限責(zé)任公司火電廠深度調(diào)峰靈活技術(shù)應(yīng)用（蓄熱系統(tǒng)）項(xiàng)目蓄熱水罐制作、安裝”工程，該項(xiàng)目聘請(qǐng)丹麥安博（Ramboll Danmark A/S, Denmark）為公司提供技術(shù)支持和咨詢服務(wù)。

通過該項(xiàng)目積累的經(jīng)驗(yàn)，并憑借在其他產(chǎn)品領(lǐng)域積累的數(shù)值模擬技術(shù)，公司自主研發(fā)了蓄熱器盤式布水器技術(shù)、平底承壓蓄熱器技術(shù)及蓄熱器協(xié)同電力系統(tǒng)調(diào)頻調(diào)峰等核心技術(shù)，其中蓄熱器依靠盤式布水器均勻布水，結(jié)構(gòu)和制造工藝簡(jiǎn)單，免維護(hù)，壽命長(zhǎng)，保證過渡層厚度小于 1m；平底承壓罐技術(shù)改變傳統(tǒng)承壓蓄熱器罐底為壓力容器封頭的結(jié)構(gòu)形式，采用錨固在承壓蓄熱罐基礎(chǔ)底座上的平底形式，耗材少，占用空間小，施工難度低，成本小；能動(dòng)與非能動(dòng)安全技術(shù)保證蓄熱器在設(shè)備故障或失電情況下的安全。

IPO 募投項(xiàng)目之一為蓄熱器產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。

2021 年 7 月公司科創(chuàng)板上市，IPO 募集資金主要用于底渣處理系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目及蓄熱器產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)，其中蓄熱器項(xiàng)目總投資 3,844 萬元，建設(shè)期 24 個(gè)月。

項(xiàng)目建成后，將提高公司蓄熱器產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，快速打造公司在蓄熱器市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。熱電解耦市場(chǎng)仍處于早期階段，業(yè)務(wù)收入呈波動(dòng)狀態(tài)，未來伴隨靈活性改造推動(dòng)有望 加速。

清潔能源消納系統(tǒng)包含電極鍋爐系統(tǒng)和蓄熱器系統(tǒng)，主要用于火力發(fā)電機(jī)組靈活性調(diào)峰、能源消納及清潔供暖，主要客戶為熱電公司。作為公司研發(fā)推出的新產(chǎn)品，2017-2020 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 0.00 萬元、5,390.36 萬元和 2,277.88 萬元、252.39 萬元。

雖然產(chǎn)品市場(chǎng)拓展仍處于早期階段，2018 年收入規(guī)模較大的主要原因?yàn)楣九c國(guó)核電力規(guī)劃設(shè)計(jì)研究院有限公司、河北中電科能供熱有限公司簽訂的銷售合同，合同金額累計(jì)達(dá) 4,990.20 萬元。未來公司業(yè)務(wù)伴隨靈活性改造推動(dòng)而有望快速發(fā)展。

4 持續(xù)研發(fā)脫硫廢水等新產(chǎn)品，不斷開拓非電等新行業(yè)需求

4.1 持續(xù)研發(fā)，細(xì)顆粒物去除系統(tǒng)穩(wěn)步發(fā)展細(xì)顆粒物對(duì)人體健康和大氣環(huán)境治理影響更大。

細(xì)顆粒物是指直徑小于等于 2.5 微米的顆粒物（即 PM2.5），其直徑小，含有大量的有毒、有害物質(zhì)，且在大氣中的停留時(shí)間長(zhǎng)、輸送距離遠(yuǎn)，因而對(duì)人體健康和大氣環(huán)境質(zhì)量影響更大。煙氣經(jīng)過脫硝、除塵、脫硫后可去除大部分有害物質(zhì)，但煙氣當(dāng)中不易去除的部分細(xì)顆粒物隨煙氣飄入大氣，是產(chǎn)生霧霾的重要因素之一。

煙氣中的細(xì)顆粒物包括：

①以固態(tài)形式存在的可過濾顆粒物；

②在煙氣溫度狀態(tài)下，以氣態(tài)形式排出，在煙羽稀釋和冷卻過程中凝結(jié)成粒子的可凝結(jié)顆粒物。

細(xì)顆粒物去除系統(tǒng)通過煙氣冷凝，實(shí)現(xiàn)顆粒物去除，消除白煙。細(xì)顆粒物去除系統(tǒng)核心設(shè)備煙氣冷凝裝置，是一種采用冷卻工質(zhì)對(duì)煙氣進(jìn)行更深度冷卻的熱能轉(zhuǎn)換裝置，該裝置可使煙氣中幾乎所有的酸蒸汽和部分水蒸汽發(fā)生相變冷凝析出（煙氣深度冷卻器只使煙氣中的硫酸發(fā)生相變和飛灰中堿性物質(zhì)發(fā)生凝并吸收）。

通過煙氣冷凝裝置將脫硫塔出口煙氣溫度降低，使煙氣中的細(xì)顆粒物與水蒸汽凝結(jié)去除，實(shí)現(xiàn)環(huán)保排放的目的，冷凝水可循環(huán)利用；與煙氣深度冷卻器、煙氣再熱器聯(lián)合配置還可去除有色煙羽和白色煙羽，減輕煙囪腐蝕。

細(xì)顆粒物去除系統(tǒng)為 2018 年自主研發(fā)推出的新產(chǎn)品，年度發(fā)展較為平穩(wěn)。2017-2020年?duì)I業(yè)收入分別為 0/2235/2385/2082 萬元。

4.2 脫硫廢水獲評(píng)國(guó)際先進(jìn)，市場(chǎng)訂單逐步突破

脫硫廢水是電廠最難處理的末端高鹽廢水。燃煤發(fā)電會(huì)產(chǎn)生大量的含硫危害氣體，煙氣濕法脫硫工藝是燃煤電廠最常使用降低煙氣污染的技術(shù)，脫硫效果顯著，但濕法脫硫產(chǎn)生的廢水會(huì)造成二次污染，須要進(jìn)行特殊處理。

脫硫廢水呈弱酸性，懸浮物含量高，含有大量的氯離子及鈣鎂等金屬離子，同時(shí)脫硫廢水中含有鎘、汞、鉻、鉛、鎳等微量的重金屬離子，是火電廠最難處理的末端高鹽廢水。目前脫硫廢水經(jīng)過常規(guī)處理后，一般暫放在蓄水池，或者噴灑煤場(chǎng)。

煤場(chǎng)噴灑可實(shí)現(xiàn)安全和抑塵等目的，但廢水用量小，且脫硫廢水進(jìn)入煤場(chǎng)，會(huì)增加后續(xù)鍋爐尾部的腐蝕風(fēng)險(xiǎn)、脫硫廢水中的鈉鹽在高溫條件下容易爐內(nèi)結(jié)焦、煤場(chǎng)地下水污染等風(fēng)險(xiǎn)。

圖 23：脫硫廢水處理系統(tǒng)實(shí)景圖（左）及其濃縮減量階段示意圖（右）

公司采用濃縮減量+干燥固化技術(shù)路線，可實(shí)現(xiàn)零排放及資源化利用。

公司主要工藝路線為濃縮減量+干燥固化，將廢水中清潔的水進(jìn)行分離回用，廢水中的石膏、粉塵、雜鹽進(jìn)行干燥固化，優(yōu)勢(shì)包括：

①脫硫廢水無需加藥軟化。利用石膏晶種強(qiáng)吸附原理，結(jié)垢物質(zhì)與晶種本身結(jié)構(gòu)相同，晶種表面對(duì)結(jié)垢物質(zhì)的親和力大于管道對(duì)結(jié)垢物質(zhì)的親和力，脫硫廢水中析出的硫酸鈣分子優(yōu)先附著在懸浮的硫酸鈣晶體上，避免加藥軟化；

②實(shí)現(xiàn)冷凝水的可回用。在低溫環(huán)境（60℃-80℃）下，噴淋脫硫廢水與空氣傳質(zhì)換熱后，空氣攜帶蒸發(fā)水分變?yōu)轱柡蜐窨諝猓占睦淠簽闈崈魬B(tài)水蒸汽。③通過高溫?zé)煔鈱饪s液水分蒸干后，形成的 Cl-鹽及重金屬進(jìn)入煙氣，被后續(xù)除塵器捕捉進(jìn)入飛灰系統(tǒng)。

公司產(chǎn)品被中電聯(lián)認(rèn)定為國(guó)際領(lǐng)先水平。2022 年 5 月，公司與華電科工合作的“以空氣為載體基于余熱蒸發(fā)濃縮高鹽廢水及零排放技術(shù)”收到中電聯(lián)的科學(xué)技術(shù)成果鑒定證書，認(rèn)為該項(xiàng)目成果整體達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。

本技術(shù)以低成本實(shí)現(xiàn)脫硫廢水零排放協(xié)同煙氣污染物控制，在高鹽廢水零排放領(lǐng)域具有重要的推廣價(jià)值，為燃煤電廠末端高鹽廢水零排放提供了指導(dǎo)及技術(shù)支持。公司產(chǎn)品逐步取得市場(chǎng)突破。

2020 年公司脫硫廢水環(huán)保處理系統(tǒng)取得突破，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1528 萬元。2022 年 8 月，公司中標(biāo)淮北申能發(fā)電有限公司脫硫廢水濃縮減量工程，中標(biāo)價(jià) 1658 萬元。

4.3 非電行業(yè)節(jié)能環(huán)保改造需求快速釋放，公司不斷開拓

火電行業(yè)逐步完成超低排放，非電行業(yè)超低排放陸續(xù)啟動(dòng)。截至 2021 年底，我國(guó)煤電裝機(jī)達(dá)到 11.1 億千瓦，實(shí)現(xiàn)超低排放的煤電機(jī)組超過 10 億千瓦、節(jié)能改造規(guī)模近 9 億千瓦，基本完成超低排放改造。

除了火電行業(yè)，其他非電行業(yè)，例如鋼鐵、煤化工、電解鋁、水泥等也存在高耗能、低能源利用率的問題，存在較大的余熱回收、節(jié)能改造的需求。

從主要耗煤行業(yè)來看，電力行業(yè)全年耗煤 22.9 億噸左右，鋼鐵行業(yè)耗煤 6.5 億噸，建材行業(yè)耗煤 3.8 億噸，化工行業(yè)耗煤 3 億噸。

政策推動(dòng)，“十四五”非電行業(yè)煙氣治理需求加速釋放。2019 年 4 月，生態(tài)環(huán)境部等五部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施鋼鐵行業(yè)超低排放的意見》提出“到 2020 年底前，重點(diǎn)區(qū)域鋼鐵企業(yè)超低排放改造取得明顯進(jìn)展，力爭(zhēng) 60%左右產(chǎn)能完成改造；到 2025 年底前，重點(diǎn)區(qū)域鋼鐵企業(yè)超低排放改造基本完成，全國(guó)力爭(zhēng) 80%以上產(chǎn)能完成改造。”并要求有組織排放控制指標(biāo)，其中主要污染源顆粒物、二氧化硫、氮氧化物排放濃度小時(shí)均值分別不高于 10、50、200 毫克/立方米。

2019 年 7 月，生態(tài)環(huán)境部等四部委聯(lián)合發(fā)布的《工業(yè)爐窯大氣污染綜合治理方案》提出“實(shí)現(xiàn)污染深度治理，推進(jìn)工業(yè)爐窯全面達(dá)標(biāo)排放。

重點(diǎn)區(qū)域鋼鐵、水泥、焦化、石化、化工、有色等行業(yè)，二氧化硫、氮氧化物、顆粒物、揮 發(fā)性有機(jī)物（VOCs）排放全面執(zhí)行大氣污染物特別排放限值。”上述政策的出臺(tái)意味著非電行業(yè)超低排放改造已正式開始。

目前，各地在充分借鑒電力行業(yè)超低排放改造技術(shù)成果和經(jīng)驗(yàn)做法的基礎(chǔ)上，正積極推進(jìn)當(dāng)?shù)劁撹F等非電行業(yè)的超低排放改造。非電行業(yè)的進(jìn)一步開拓將成為公司未來發(fā)展的重要方向。

2018-2020 年公司非電市場(chǎng)的產(chǎn)品銷售額分別為 11,965.82 萬元、13,077.64 萬元和 10,995.96 萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 20.45%、24.81%和 19.80%，隨著非電行業(yè)超低排放及節(jié)能改造向縱深推進(jìn)，公司產(chǎn)品未來在非電市場(chǎng)的表現(xiàn)可期。

5. 盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示

5.1 盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

基于上述分析，我們對(duì)公司主要的業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)如下：

1. 爐渣處理系統(tǒng)。

受益于煤電投資加速及零部件進(jìn)口替代，同時(shí)考慮 2022 年新增 1.05 億韓國(guó)訂單將在 2023 年確認(rèn)收入，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司爐渣處理系統(tǒng)收入增速分別為 6%、31%、30%。毛利率方面，考慮市場(chǎng)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)維持 32%不變。

2. 低溫?zé)煔庥酂峄厥障到y(tǒng)（低溫省煤器）。

受益于存量市場(chǎng)迎來更換潮及新建煤電市場(chǎng)投資加速，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司低溫省煤器業(yè)務(wù)將持續(xù)回升態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)收入增速分別為 20%、25%、30%。毛利率方面，受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善，參照 2021 年毛利率表現(xiàn)，預(yù)計(jì)維持 28%不變。

3. 全負(fù)荷脫硝業(yè)務(wù)。受益于靈活性改造加速釋放，考慮市場(chǎng)空間（15 億元/年）及公司技術(shù)市占率，我們預(yù)計(jì)2022-2024 年全負(fù)荷脫硝業(yè)務(wù)收入增速分別為 55%、90%、85%，毛利率方面，參照歷史毛利率表現(xiàn)，同時(shí)考慮該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資質(zhì)及技術(shù)壁壘，我們預(yù)計(jì)維持34%不變。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 0.71/0.93/1.38 億元，CAGR 為 40%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)估值為 33/25/17 倍。

我們選取同樣受益于火電基建加速及靈活性改造的力源科技、龍凈環(huán)保及西子潔能為可比公司，其中力源科技為火電裝備凝結(jié)水處理系統(tǒng)龍頭，龍凈環(huán)保為火電廠煙氣處理龍頭，西子潔能為余熱鍋爐龍頭，同時(shí)積極開拓火電靈活性改造市場(chǎng)。參照可比公司 PE 水平，我們給予公司2022 年40 倍 PE估值，目標(biāo)市值28 億元，相比最新收盤市值漲幅空間21%。

龍凈環(huán)保 ST 原因備注：龍凈環(huán)保2021年度財(cái)務(wù)報(bào)表被容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告，內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告被事務(wù)所出具了否定意見的審計(jì)報(bào)告，主要原因?yàn)楣娟P(guān)聯(lián)方存在資金占用事項(xiàng)。

公司原控股股東采取對(duì)外轉(zhuǎn)讓持有的龍凈環(huán)保上市公司股份的方式清償占用資金及利息。

2022 年 5 月，公司原控股股東龍凈實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人與紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司簽訂控制權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將合計(jì)持有的占公司總股本 15.02%股份轉(zhuǎn)讓紫金礦業(yè)。

5.2 風(fēng)險(xiǎn)提示

火電新建投資強(qiáng)度不及預(yù)期。

盡管相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間火電都將在我國(guó)能源發(fā)揮兜底保障作用，但碳中和仍舊是我國(guó)莊嚴(yán)承諾目標(biāo)，與此同時(shí)，如果“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”矛盾加劇也可能降低企業(yè)建設(shè)熱情，因此火電新建投資強(qiáng)度存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

火電靈活性改造進(jìn)展不及預(yù)期。

盡管 2021 年國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》，明確推動(dòng)煤電行業(yè)實(shí)施降耗改造、供熱改造、靈活性改造制造“三改聯(lián)動(dòng)”，山東省等地方政府也出臺(tái)了風(fēng)光并網(wǎng)綁定煤電靈活性改造等政策，但如果其余省市政策力度不及預(yù)期，省內(nèi)靈活性改造、低負(fù)荷電價(jià)政策支持力度不夠，火電靈活性改造進(jìn)度可能存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

伴隨市場(chǎng)熱度提升，煤電相關(guān)設(shè)備訂單放量，必然會(huì)重新吸引各類企 業(yè)加入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而存在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

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