（報告出品方/作者：西南證券，池天惠）1 新能源出力不足，火電保供價值凸顯1.1 風光發電占比較低，電力供應仍然偏緊22 年夏季氣溫創歷史新高

（報告出品方/作者：西南證券，池天惠）

1 新能源出力不足，火電保供價值凸顯

1.1 風光發電占比較低，電力供應仍然偏緊

22 年夏季氣溫創歷史新高，全社會用電量增長加大負荷壓力。對比過去幾年，由于氣 候變暖，22 年氣溫創歷史新高，進而導致全社會用電量明顯增長，8 月全社會用電量達 8536 億千瓦時，同比增長 12.2%，用電負荷大增逐漸顯現出電力供應不足的問題。在以新 能源發電為主體的新型電力系統轉型過程中，如何保障電力供應成為亟待解決的問題。

風光發電量高速增長但貢獻仍然較低，難以彌補每年用電量增量。截至 2021 年底，我 國風光裝機規模為 9826GW，在總裝機中占比 26.7%。風光裝機量提升帶動發電量相應增 長，發電量占比由 6.6%增至 11.8%，5 年增長 5.2pp，雖提升幅度較大，但發電量占比仍 較低。每年全社會用電量增量顯著高于風光發電量增量，2021 年風光發電量增量僅為用電 量增量的 32.2%。風光電力供應不足，用電量增量缺口需要常規能源發電彌補。

新能源發電目前仍具有間歇性發電和不均勻分布等問題： 風光發電具有間歇性，但用電呈現“日內雙峰、冬夏雙峰”特點。我國用電情況呈現 典型“日內雙峰，冬夏雙峰”的特點。而風光發電受到光照強度、風力強度等影響，發電具有隨機性、間歇性、波動性等特點。風光發電能滿足一般用電需求，但對短時大增的用 電量需求無能為力，電力系統調峰仍需核電、火電、水電等常規發電方式支撐。“十四五” 期間新能源裝機增速快，但核、火、水電裝機增速不足，導致電力供應缺口難以填補。

風光資源分布不均，局部地區缺電現象頻現。我國風光資源多分布于內蒙古、青海、 甘肅和新疆等西北地區，而用電需求集中于江浙滬等東南沿海地區，再加上特高壓等遠距 離送電渠道建設不成熟，共同導致了西北地區棄風棄光，而東南地區缺電的矛盾現象。加 大常規能源電力供應以及跨區遠距離輸電將有效解決這一矛盾現象。

未來 3 年電力保供壓力大，電力供應緊張地區數量將增加。根據電規總院發布的《未 來三年電力供需形勢分析》，考慮我國各類電源裝機情況，以及電源/電網/特高壓輸送/儲能 裝機等工程進展情況，預計 22 年我國電力供需緊張地區有 5 個（安徽、湖南、江西、重慶、 貴州），供需偏緊地區有 12 個；23 年我國電力供需緊張地區有 6 個，新增山東省，供需 偏緊張地區有 17 個；24 年我國電力供需緊張地區有 7 個，新增湖北省，供需偏緊張地區 有 10 個。以電力實際備用率（=1-最大負荷/保證可用裝機容量）作為電力平衡的核心指標， 未來 3 年我國電力系統實際備用率呈逐年下降趨勢，電力負荷缺口持續擴大，電力保供局 勢依然緊張。

21 年全國電力供應總缺口達 3975 億千瓦時，我國電力需求未來預計保持剛性增長勢 態。21 年全國合計 14 個省市電力盈余 7841 億千瓦時，合計 16 個省市電力缺口 11815 億 千瓦時，全國電力總缺口 3975 億千瓦時。從地域來看，新疆、寧夏、甘肅等西北地區電力 盈余量較大；上海、廣東、山東等東南那沿海地區電力缺口較大，風光出力不足，將進一 步凸顯火電等傳統電源保供地位。而我國全社會用電量保持穩定增長勢態，21 年我國全社 會用電量 8.3 萬億千瓦時，同比增長 10%，凈增 8000 億千瓦時，顯著高于“十二五”和 “十三五”期間年均增量水平，根據電規總院分布的《未來三年電力供需形勢分析》，預 計 22-24 年分別實現 8.7/9.2/9.6 億千瓦時用電水平。

1.2 火電兜底保供作用凸顯，投資建設有望加速

電力供應偏緊背景下，火電兜底保供作用凸顯。21 年核電/火電/水電平均利用小時數 分別為 7778/4354/3622 小時，風電/光伏平均利用小時數受自然資源限制，顯著小于常規 電源，分別為 2246/1163 小時。而核火水 3 種常規電源中，火電兜底作用明顯，21 年火電 裝機規模占比 55%，發電量占比高達 67.9%。

火電相比核電及水電，具有建設周期短、建設成本低等優勢。對于火電，我國煤炭資 源豐富，火電機組建設周期短，建設成本低，且發電效率較高（35-40%），穩定性較強， 作為我國主力電源，將繼續保障電力供應。對于核電，建設周期較長，建設成本較高，且 鈾礦資源較為短缺，核電選址空間有限，放射性大，裝機量較低，無法充當電力供應主力。 對于水電，建設周期很長，建設成本也很高，水資源豐富但來水不穩定，無法供應穩定電 力。綜合考慮，火電是保障電力供應最佳電源選擇。

全國電力供應短缺顯現明顯，各地出臺保障政策以火電支撐為主。21 年 8 月受南方地 區來水偏枯和煤炭價格高企影響，火電機組頂峰能力不足，南方區域 4 省（區）、蒙西實 施有序用電措施。21 年 9 月后全國臨時檢修機組容量增加，有序用電范圍進一步擴大，個 別地區出現了拉閘限電情況。為此，國家迅速出臺一系列政策措施，加快煤炭產能釋放， 促使煤炭價格高位回落，火電承擔起保障電力供應主要責任。政策支撐使得電力保供能力 逐步增強，火電發電量增加將有效緩解全國電力供需緊張壓力。

電力保障要求強化火電地位，火電裝機有所提速。“十二五”煤電年均新增 49GW， “十三五”年均新增 36GW，從 2011 年-2020 年，煤電關注度逐漸降低，新增裝機量也呈 現降低勢態。但近兩年電力需求加大，多地電力供需缺口大，國家出臺多項電力供應保障 政策，火電“壓艙石”作用凸顯。自 21Q4 以來火電單季度核準裝機規模顯著增長，22 年 1-8 月火電核準裝機 40.8GW，而 21Q1-Q3 火電核準裝機僅為 3.03GW。預計“十四五” 期間，煤電新增裝機將有所提速，22-24 年合計新增裝機 140GW，年平均裝機達 46.7GW。

火電投資建設有所提速，未來 3 年有望帶動產業鏈投資額約 4000 億元。“十三五”期 間火電年均投資 833 億元，相較“十二五”有所下滑，2020 年投資額為 568 億元，2021 年火電投資額有所提速達 707 億元，同比增速 24.5%；22 年 1-7 月火電投資額達 405 億元， 同比增長 70.2%。

按照 20 年平均單位造價測算，未來 3 年火電投資額可達 4580 億元。根據電規總院發 布的《火電工程限額設計參考造價指標》顯示，20 年我國 2*660MW 機組的新建/擴建造價 分別為 3636/3119 元/kw，2*1000MW 機組的新建/擴建造價分別為 3309/3022 元/kw，兩類 型機組投資額合計 216 億元。根據上述單位造價取平均值為 3271.5 元/kw，根據電規總院 《未來三年電力供需形勢分析》顯示，2022/2023/2024 年火電裝機規模預計為 40/50/50GW， 由此測算出未來 3 年火電投資額分別為 1309/1636/1636 億元，合計 4580 億元。

按照 21-22 年投資額平均增速測算，未來 3 年火電投資額近 4000 億元。根據中電聯 數據顯示，21 年火電投資額 707 億元，同比增速 24.5%，22 年 1-7 月火電投資額 405 億 元，同比增速 70.2%。2022 年有關火電靈活性改造的政策頻出，火電核準和裝機增速，火 電靈活性改造作為火電盈利轉向的主要方向，預計未來 3 年火電投資額也將保持較高增速。 21 年和 22 年火電投資額同比增速平均水平為 47.4%，保守估計未來 3 年火電投資增速為 35%，以 2021 年火電投資額 707 億元為基礎，算出 2022/2023/2024 年火電投資額分別為 955/1289/1740 億元，合計投資額 3983 億元。

設備購置費用為火電投資的主要部分，其中主機設備費用占比 59%。根據電規總院 2020 年發布的《火電工程限額設計參考造價指標》，以 2*1000MW 機組為例，機組的費用 結構包括建筑工程費用、設備購置費用、安裝工程費用、其他費用，其中設備購置費用在 機組總投資額中占比 42.2%，是最主要的部分。機組設備費用支出包括鍋爐、汽輪機、汽 輪發電機、其他，其中主機設備占比過半為 59%。

2 火電靈活性改造推動消納，調峰服務市場潛力巨大

2.1 新能源消納問題凸顯，火電靈活性改造成重要手段

我國風光裝機發電量雙增，促風光消納重要性日漸提升。21 年我國風光裝機量占比達 27%，發電量占比達 12%，根據國家發改委能源研究所發布的《中國 2050 高比例可再生 能源發展情景暨路徑研究》，預計 2050 年我國風光裝機量將增至 72%，風光發電量將提 升至 64%，隨著風光發電效率提升，發電量增長，風光電力消納問題有待解決。 “十三五”期間棄風棄光情況得到改善，棄風棄光率均降至 4%以下。根據國家能源局 數據，“十二五”期間我國棄風率整體較高，到“十三五”期間棄風率顯著走低，2015- 2021 年棄風率由 15.4%降至 3.1%，同期棄光率由 12.0%降至 2.0%，主要得益于抽水蓄能、 火電靈活性改造等電力系統靈活性調節方式發力，促使風光消納能力逐年提升。

西北地區棄風棄光現象最為嚴重，解決西北地區風光消納問題是重中之重。根據國家 能源局數據顯示，2021 年我國青海、蒙西、新建、河北、甘肅五地棄風率分別為 10.7%、 8.9%、7.3%、4.6%、4.1%，均高于全國平均水平；西藏、青海兩地棄光率分貝為 19.8%、 13.8%，顯著高于全國平均水平。根據全國新能源消納監測預警中心數據顯示，22Q2 有 3 個省區棄風率高于 10%，分別為甘肅（11.4%）、蒙西（11.6%）、蒙東（13.5%）；有 2 個省區棄光率高于 10%，分別為青海（13.7%）、西藏（16.6%）。從地域分布看，上述 棄風、棄光率高的地區集中于西北部。我國棄風棄光率要進一步降低，促進西北地區風光 電力消納是重中之重。

在促進新能源電力消納及提升電力系統靈活性需求下，火電靈活性改造價值得以彰顯。 目前，我國電力系統靈活性調節方式有：需求側相應、抽水蓄能、火電靈活性改造、電化 學儲能、燃氣輪機等。其中火電靈活性改造具有技術成熟、建設周期短、投資成本低、調 節效果好，綜合性價比高等優勢，而抽水蓄能存在投資成本高、投資周期長且抽放水有 25%電能損失等缺點，電化學儲能存在投資成本高、能量密度低、使用壽命短、環保性和 安全性難有保障等缺點。故相比較而言，火電靈活性改造是提升電網調節能力的最佳選擇。 火電靈活性改造同時兼具促進風光電力消納和提升電力系統穩定性/靈活性的雙重作用。

火電靈活性改造投資成本低、性價比高，將在靈活性電源中扮演重要角色。根據《廣 東“十三五”電源調峰聯合運行策略優化》，火電靈活性改造后進行深度調峰的度電成本 為 0.05 元/kwh，顯著低于抽水蓄能電站/燃氣輪機/新型儲能電站 0.06/ 0.48 / 0.75 元/kwh 的度電成本。此外，根據《高比例可再生能源電力系統關鍵技術及發展挑戰》，火電靈活 性改造技術成本為 60-180 元/kw，遠低于其他靈活性調節方式的技術成本。火電靈活性改 造成本優勢顯著，是重要的靈活性電源之一。

不斷出臺支持性政策，十四五期間計劃完成火電靈活性改造 2 億千瓦時。2016 年 6-7 月，為全面提升電力系統調峰能力和促進新能源電力消納，確定了丹東電廠等 22 個項目為 提升火電靈活性改造試點項目，主要集中于“三北”地區。2018 年 3 月，在《關于提升電 力系統調節能力的指導意見》中，明確“十三五”期間完成 2.2 億千瓦火電機組靈活性改造， 提升電力系統調節能力 4600 萬千瓦，并要求最小技術出力達到 30%-40%容量水平。2021 年 11 月，在《關于開展全國煤電機改造升級的通知》中，明確“十四五”期間完成煤電機 組靈活性改造 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦；2022 年 3 月，在《“十四 五”現代能源體系規劃》中，提及到 2050 年，靈活性電源占比達到 24%左右，將為火電 靈活性改造預留較大增長空間。

2.2 火電調峰補償有所推進，靈活性改造積極性提升

在機組調峰深度不斷深入的過程中，火電靈活性改造可大致分為三個階段：1）調峰深 度在 50%-60%的階段，主要通過對機組運行進行管理控制來實現；2）調峰深度在 60%- 70%的階段，主要通過改造控制系統和細化設備監控管理來實現；3）調峰深度在 70%- 80%的階段，對火電機組進行深度改造來實現，具體改造包括：火焰穩燃、水動力穩定性、 給水泵穩定性、汽輪機最小通流容量、機爐協調控制等子系統的改造。 火電靈活性改造三大靈活性指標：最小出力、啟停時間、爬坡速度，最核心目標是降 低最小出力（發電廠在穩定運行條件下可以提供的最小凈功率），即增加深度調峰能力。

根據改造機組的不同，火電靈活性改造分為：純凝機組改造和熱電聯產機組改造。其 中純凝機組改造后調峰深度更大，而熱電聯產機組“以熱定電”的特征限制了調峰深度。 純凝機組改造，目標是實現深度調峰、快速啟停和快速爬坡，主要改造鍋爐和脫硝裝 置。改造關鍵是保障機組在低負荷狀態下穩定運行，其中主要是解決鍋爐在低負荷狀態下 穩定燃燒以及脫銷裝置在低負荷狀態下投運等問題。等離子無油、微油點火以及富氧燃燒 等助燃技術幫助鍋爐在低負荷下穩定運行；省煤器煙氣旁路、省煤器水側旁路、熱水在循 環、分隔省煤器等技術助力解決入口煙溫低的問題。 熱電聯產機組改造，目標是實現熱電解耦，主要改造汽輪機或增加蓄熱罐/電極鍋爐等。 用其他熱源代替汽輪機供熱，使得在滿足供熱需求的同時能降低機組最小出力，從而提升 機組靈活性和調峰深度。熱電聯產機組改造技術分為兩大類：涉及汽輪機本體的技術改造， 不涉及熱電廠的設備本體改造。前者的具體改造包括：汽輪機旁路供熱、低壓缸零出力、 低壓缸高背壓循環水供熱；后者的具體改造包括：熱水罐儲熱、電極鍋爐供熱、電鍋爐固 體儲熱。

“十三五”我國火電靈活性改造不達標，未來火電靈活性改造任務任重道遠。《電力 發展“十三五”規劃（2016-2020 年）》明確提出，“十三五”期間，我國“三北地區” 火電靈活性改造容量約 2.15 億千瓦，其中熱電機組靈活性改造約 1.33 億千瓦，純凝機組改 造約 8200 萬千瓦。改造完成后，預計提升調峰能力 4500 萬千瓦。其他地區純凝機組改造 容量約 450 萬千瓦，預計提升調峰能力 100 萬千瓦。2021 年國家電網發布的《國家電網有 限公司服務新能源發展報告》中表示，“十三五”期間，“三北地區”完成火電靈活性改 造容量為 8241 萬千瓦，增加調峰能力 1501 萬千瓦。火電靈活性改造完成率為 38.3%，提 升調峰能力完成率為 33.4%，均不達標。

我國火電機組調峰能力不足，靈活電源裝機占比小，未來均有較大提升空間。根據 20 年中電聯發布的《煤電機組靈活性運行政策研究》，目前我國在運煤電機組一般最小出力 為 50～60%，冬季供熱期僅能低至 75～85%。國內試點示范項目經靈活性改造后，最小技 術出力可低至 30%～35%，熱電聯產機組最小技術出力達到 40%～50%。相比于丹麥 15%-20%的最小出力以及德國 25%-30%的最小出力水平，我國火電機組調峰能力仍有較 大提升空間。我國靈活調節電源比重低，火電靈活性改造、抽水蓄能、燃氣發電等靈活調 節電源裝機占比不到 6%，距離我國 24%左右靈活性電源裝機占比目標，提升空間大。其 中“三北”地區新能源富集，風/光裝機為 72%/61%，但靈活調節電源不足 3%，而美國、 西班牙、德國的靈活電源占比分別高達 49%、34%、18%。

我國調峰補償費占比最大，南北區域調峰補償/報價均呈梯級特征。調峰服務是火電靈 活性改造最主要的目標，也是我國電力輔助服務市場重要組成之一。根據國家能源局發布 的《2019 年上半年電力輔助服務有關情況的通報》，2019H1 我國電力輔助服務補償費用 為 130 億元，其中調峰補償費用 50 億元，占比為 38%。從地域補償費用結構看，2019 H1 東北地區以調峰補償費用為核心，在五類電力輔助服務補償費用中占比高達 98%。東北 地區電力調峰補償費用占全國電力調峰補償費用的 54%，調峰市場潛力與發展主要看東北 地區。目前已有“南方區域調峰梯級補償標準”和“東北地區有償調峰梯級報價標準”， 根據三檔調峰深度，分別對應三檔具體調峰補償/報價。

火電靈活性改造收益模式有望轉為：電量服務收益+輔助服務收益+容量服務收益。截 至 2021 年底，我國新能源裝機占比為 26.7%，發電量占比 11.8%。在雙碳目標和能源結構 轉型驅動下，未來新能源裝機規模將不斷增長，新能源電力大規模并網將帶來較大調峰需 求，火電機組的收益模式也將由單一的電量服務收益轉向電量+輔助服務+容量相結合的收 益模式。

調峰容量補償標準逐步明確，利好火電靈活性改造發展進程。2022 年 9 月 20 日，甘 肅能源監管辦發布《甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規則 》（征求意見稿），文件內容 表示，調峰容量市場交易是針對火電機組靈活性改造成本和電網側儲能的投建設資成本， 按調節能力（容量）進行競價獲取補償的交易。在調峰容量市場建設初期，火電機組 50% 以下調峰容量，按機組額定容量 10%-5%分檔納入補償，補償標準分為非供熱季補償標準 和供熱季補償標準。純凝機組全年按照非供熱季補償上限執行，火電企業最大補償范圍不 超過能源監管核定的調峰能力。調峰容量補償標準的完善，對火電靈活性改造發展進程推 進具有重要意義。

按照增加調峰容量計算，中性情境下火電靈活性改造市場規模有望實現約 350 億元。 2021 年國家能源局等發布《關于開展全國煤電機組改造升級的通知》，提出存量煤電機組 靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千 瓦，促進清潔能源消納。根據 2020 年中電聯發布的《煤電機組靈活性運行政策研究》，煤 電靈活性改造單位千瓦調峰容量成本約在 500 元～1500 元之間。以系統調節能力 3000 萬 千瓦、3500 萬千瓦、4000 萬千瓦分別表示未來調峰發展的悲觀、中性、樂觀三種情景。根 據調峰深度不同，火電機組靈活性改造成本也有較大差異，對單位調峰容量成本取下限 500 元/kW，中限 1000 元/kwh，上限 1500 元/kwh，分別計算對應市場規模。悲觀情景下 規模可達 150-450 億元；中性情景下規模可達 175-525 億元；樂觀情景下規模可達 200- 600 億元。考慮火電改造難以達到 4000 萬千瓦目標上限，以及未來機組改造成本下降，選 取中性情境下市場規模規模平均值為預計，則火電靈活性改造市場規模有望實現約 350 億 元。按照靈活性改造容量 2 億千瓦進行測算，預計未來火電靈活性改造投資規模可達 120- 360 億元。兩種測算方式下，火電靈活性改造未來市場規模均超過百億，發展潛力大。

3 相關企業分析

3.1 青達環保：火電靈活性改造稀缺標的，開辟第二增長曲線

公司深耕節能環保領域，產品逐漸由爐渣和煙氣環保系統擴大至火電靈活性改造及清 潔能源消納系統。公司目前技術和產品覆蓋爐渣、煙氣、脫硫廢水等產物防治和回收利用， 同時產品已進一步擴大至火電靈活性改造及清潔能源消納系統。

2022H1 公司營收及歸母凈利潤實現高增，盈利能力大幅提升。從營收口徑來看， 2017-2021 年公司營業收入從 5.9 億元增長至 6.3 億元，2022H1 公司實現營業收入 2.1 億 元，同比增加 23.7%，受益于公司完善的產品結構，低溫煙氣余熱深度回收系統、全負荷 脫硝系統保持增長。從歸母凈利潤來看，2017-2021 年公司從 5474 萬元增長至 5589 萬元， 主要受益于毛利率較高的配件產品銷售的增加，2022H1 公司實現歸母凈利潤 638 萬元，同 比增加 70.4%，盈利能力大幅提升。

爐渣業務穩健發展，煙氣回收業務有所回暖。公司傳統主業包括爐渣環保業務及煙氣 節能環保業務。爐渣業務：營收穩健增長，毛利率保持平穩。2018-2021 年公司爐渣節能 環保業務營收由 3.2 億元增至 3.6 億元，3 年 CAGR 達 4.7%，整體業務較為穩健。同期公 司該業務毛利率基本保持穩定，基本在 31%左右。煙氣余熱回收業務：先下滑后止跌，更 新需求有望推動平穩發展。2021 年業務營收止跌回升至 1.1 億元，同比增長 21%，由于此 前電廠超低排放改造逐漸完成，市場需求下滑造成該業務營收下滑，也由于早期投入的部 分設備使用年限接近使用壽命，更新改造的需求推動業務止跌回升，預計未來將平穩發展。 同期公司該業務毛利率基本保持穩定，基本在 25%左右。

公司積極布局火電靈活性改造，全負荷脫硝業務高速發展。公司在火電靈活性改造領 域布局清晰，產品主要包括全負荷脫硝系統（環保側）和清潔能源消納系統（調峰側）兩 大類。全負荷脫硝業務受益火電靈活性改造東風，營收爆發性增長，毛利率保持較高水平。 2018-2021 年公司全負荷脫硝系統業務營收由 0.3 億元迅速增至 1.3 億元，3 年 CAGR 高達 69%，整體業務呈現爆發態勢，由于全負荷脫硝改造技術壁壘較高，隨著十四五火電靈活 性改造需求的爆發，該業務有望持續快速增長，2021 年公司該業務毛利率回升至 36%。爐 渣環保設備正常運行周期是 15 年左右，由于設備運行環境，零部件磨損更換需求較為穩定， 預計隨著未來火電市場新增需求的穩定釋放，該業務將繼續保持穩健發展。

研發投入持續提升，客戶聚焦渠道優勢顯著。公司研發占比快速提升，2018-2021 年 公司研發投入由 2148 萬元持續增至 3127 萬元，CAGR 高達 13.3%，2022H1 研發投入達 1670 萬元，同比增長 34%；同期研發/營收占比大幅提升，由 3.7%持續增至 7.8%。公司 客戶相對較為集中，前 5 大客戶銷售額占比達 45%，電力及熱力行業客戶占比達 8 成。 2021 年銷售額結構來看，公司第一大客戶銷售額達 1.4 億元，前五大客戶銷售額合計達 2.8 億，營收占比合計 45%。

3.2 東方電氣：火電業務迎來強復蘇，抽水蓄能發展前景廣闊

公司是全球最大的能源裝備制造商和電站工程承包供應商之一，綜合競爭優勢顯著。 公司形成了“六電并舉、五業協同”產業格局，受“能源保供+調峰需求”雙重因素推動， 一方面，公司憑借風電領域的優勢競爭力，相關業務實現高速增長；另一方面，隨著清潔 能源的快速發展，電網消納問題逐漸突出，公司傳統的煤電、氣電設備銷售重回增長態勢， 同時，抽水蓄能業務將成為未來公司強勁的增長點。

2022H1 公司營收及歸母凈利潤呈現同步穩增態勢，盈利能力穩定提升。從營收口徑來 看，2018-2021 年公司營業收入從 308 億元增長至 478 億元， CAGR 達 15.8%，2022H1 公司實現營業收入 279.1 億元，同比增長 22.8%，主要受益于公司火電、工程承包、國際 貿易、風電等板塊營收規模顯著提升。從歸母凈利潤來看，2018-2021 年公司從 11.3 億元 增長至 22.9 億元，CAGR 達 26.5%， 2022H1 公司實現歸母凈利潤 17.7 億元，同比增加 31.6%，盈利能力大幅提升。

業務結構加速多元化均衡布局，火電業務重回增長曲線。2018 年重組后，公司轉型能 源裝備制造商及服務供應商，加速多元化業務均衡布局，業績來源更加穩定。受政策支持 與產業需求，火電業務重回增長態勢，火電靈活性改造釋放公司存量服務訂單火電業務營 收占比較 2021 年提升 3.7pp。公司擁有完整能源裝備研制體系，火電產品 100 萬千瓦等級 機組、大型循環流化床鍋爐等多方面處于行業領先地位。

公司水電領域全球領先，產品市場占有率逐年提升。水電產品總體水平位居國內前列， 貫流式、混流式等水電技術達到國際領先水平，抽水蓄能機組研制達到世界一流水平，13 MW 等級海上風電機組處于亞洲領先水平，公司水電（抽水蓄電）業務市場份額持續保持 領先，水輪發電機銷量占國內新增裝機量比重逐年上升，達到 61.7%領先地位。

公司為國產兩大抽水蓄能機組供應商之一，調峰需求助公司業績迎來新的增長點。國 內企業中具備大型抽水蓄能機組產能的企業主要為東方電氣和哈爾濱電氣兩家企業。隨著 新能源迅速發展，調峰問題日益凸顯，公司作為我國抽水蓄能機組主要設備供應商之一， 公司抽水蓄能機組存量訂單有望提前交付，為公司業績提升帶來新的增長點。

3.3 西子潔能：積極布局火電靈活性改造，疊加熔鹽儲能優勢顯著

公司作為全國規模最大、品類最全的余熱鍋爐龍頭，儲能領域布局完善。公司主營業 務涉及余熱鍋爐、生物質鍋爐、循環流化床鍋爐、燃氣鍋爐、盾構機等新裝備的咨詢、研 發、生產、銷售、安裝，以及 EPC、鍋爐維修、升級改造、智慧鍋爐、智慧工廠等新服務。 同時提供新能源領域全生命周期的智慧服務，并將業務鏈延伸至新能源投資運營。

2022H1 公司營業收入保持高速增長態勢，原材料漲價致利潤承壓。從營收口徑來看， 2018-2021 年公司營業收入從 35.7 億元增長至 65.8 億元， CAGR 達 22.6%，2022H1 公 司實現營業收入 35.1 億元，同比增加 25.1%，受益于公司在余熱鍋爐領域的領先地位，業 務銷售規模持續擴大，同時積極布局儲能領域，開辟全新成長賽道。從歸母凈利潤來看， 2022H1 公司實現歸母凈利潤 1.0 億元，同比減少 61.4%，主要因原材料漲價影響，成本增 長幅度大于收入增長幅度。

余熱鍋爐龍頭企業，業務營收持續高增，未來市場需求仍呈不斷上升趨勢。2022 年上 半年余熱鍋爐業務實現營收 11.9 億元（營收占比 34%），同比增長 24.7%；新增訂單 14.6 億元，同比下降 14.1%；受原材料價格波動影響，毛利率 19%，同比下降 9pct。火電 靈活性改造及節能減排雙因素推動下，余熱鍋爐市場需求呈不斷上升的趨勢，公司作為行 業龍頭，余熱鍋爐業務有望持續增長。

公司致力于成為環保節能、能源利用領域解決方案龍頭，2022H1 公司解決方案業務成 為公司第一大業務。從產品結構來看，解決方案業務營收貢獻持續擴大，由 2020 年營收占 比 17.9%大幅提升 21.5pp 至 2022H1 營收占比 39.4%；其他業務方面，余熱鍋爐、清潔環 保能源裝備、備件及服務業務營收占比分別為 34.0%/12.0%/12.0%。公司在儲能領域布局 完善，未來隨著“能源保供+調峰需求”雙因素推動，公司解決方案、配件及服務業務營收 占比有望得到持續提升。

公司積極布局火電靈活性改造領域，疊加熔鹽儲能技術優勢顯著。2022H1 公司收購電 極鍋爐龍頭蘭捷能源 51%股權、受讓系統集成龍頭赫普能源 14%股權，積極布局火電靈活 性改造。基于熔鹽儲能技術的火電機組靈活性改造具有成本低、熱容高、品味高、安全性 好等優點，憑借技術端優勢，公司有望逐步打開市場。

3.4 龍源技術：深耕火電機組改造行業，燃燒控制技術國際領先

公司深耕電力行業燃燒控制技術領域，產品、技術和服務優勢顯著。公司主要從事電 力領域燃燒控制設備及系統的研究開發，設計制造、現場調試、人員培訓、技術咨詢等業 務，是世界上首家成功研發并大規模推廣應用電站鍋爐等離子體節能環保技術及穩燃的高 科技企業，整體技術水平占據行業領先地位，火電靈活性改造預期將利好公司等離子體點 火業務。長期以來，公司以國家產業政策為導向，經過多年積累發展形成了節能、環保兩 大業務板塊，并向新能源業務板塊拓展。

2022H1 公司營業收入大幅提升，歸母凈利潤扭虧為盈，創歷史新高。從營收口徑來看， 2018-2021 年公司營業收入均在 5 億元左右起伏，主要因為公司主要客戶煤電企業利用小 時數持續下滑，環保改造需求減少，公司業務市場發展空間受限，2022H1 公司實現營業收 入 2.3 億元，同比增加 61.6%。從歸母凈利潤來看，2018-2021 年公司歸母凈利潤長期承 壓，主要因為公司所屬行業以提供產品服務、工程 EPC 為主，市場競爭逐漸激烈，行業利 潤空間不斷壓縮，2022H1 公司實現歸母凈利潤 0.71 億元，同比增加 605%，主要因為當 期資產處置收益增加。

公司為國內領先、國際知名的燃煤電站節能環保綜合服務提供商，節能業務板塊受益 于火電靈活性改造重回快速增長曲線。節能業務板塊貢獻公司大部分營收，2022H1 公司節 能板塊實現營收 1.5 億元，同比增長 117%，總營收占比提升 17.2pp 至 67.2%，主要受益 于板塊內新增綜合節能改造業務貢獻近半營收。其中，等離子點火業務營收同比增長 29.2%至 7694.2 萬元；綜合節能改造業務實現營收同比增長 100%至 7341 萬元。

新增新能源業務板塊發展前景廣闊，公司混氨燃燒領域技術水平達到國際領先行列。 公司新能源業務包括清潔供暖、混氨燃燒等新能源領域業務，目前已經介入地熱、風電、 生物質等領域，并推進氨能應用。新能源板塊實現收入 3253.8 萬元，較上年同期增長 100%。公司自主研發的燃煤鍋爐混氨燃燒技術取得實質性突破，在 40MW 燃煤鍋上爐實 現摻氨比例達 35%的工業驗證并通過科學技術成果評審。

公司深耕火電機組改造行業優勢顯著，燃煤鍋爐燃燒控制技術國際領先。公司節油點 火技術應用于全球 1300 余臺機組；低氮燃燒技術應用于全國 680 余臺機組；燃煤鍋爐數值 模擬與仿真技術為超過 300 臺大型火電機組提供技術和服務。截至 2022 年上半年末，公司 擁有授權專利 341 項，其中國內發明專利 87 項，國外發明專利 20 項。在行業內已經形成 了品牌效應和技術競爭優勢。

3.5 華光環能：“能源+環保”雙領域布局，綜合服務能力突出

公司深耕“能源+環保”領域，具備全產業鏈系統解決能力，一體化綜合服務優勢顯著。 公司主要圍繞環保與能源兩大領域開展設計咨詢、設備制造、工程建設、運營管理、投資 等一體化業務，形成了集電站項目投融資、電力工程設計、電站設備成套、電站工程總包、 電廠運營管理以及新能源新材料開發等為一體的完整產業鏈，綜合服務能力突出。

2022H1 公司營業收入小幅提升，歸母凈利潤與去年同期持平。從營收口徑來看， 2018-2021 年公司營業收入從 75 億元增長至 84 億元，CAGR 達 4.0%， 2022H1 公司實現 營業收入 41.8 億元，同比增加 10.6%，主要受益于公司項目運營管理和工程收入增加。從 歸母凈利潤來看，2018-2021 年公司從 4.2 億元增長至 7.6 億元，CAGR 高達為 21.9%， 主要受益于毛利率較高的配件產品銷售的增加，2022H1 公司實現歸母凈利潤 4.0 億元，與 去年同期基本持平。

“能源+環保”雙領域齊頭并進，工程及服務類業務發展迅速。公司主要業務可分為能 源、環保兩大領域。以 2022H1 公司各業務營收結構來看，能源領域：熱電及光伏運營服 務營收同比增長 41.6%至 13.5 億元；電站工程及服務營收同比增長 72.5%至 6.3 億元；節 能高效發電設備營收同比減少 5.5%至 3.8 億元。環保領域：市政環保工程及服務營收同比 增長 4.9%至 8.9 億元；環保設備營收同比增長 38.9%至 5.5 億元；環保運營服務營收同比 增長 21.7%至 3.4 億元。

公司綜合服務能力優勢顯現，余熱鍋爐技術及市場占有率均位居行業前列。公司的垃 圾焚燒鍋爐設備在市場上有絕對優勢和影響力，是國內最早實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型 一體化供貨的廠家。公司燃機余熱鍋爐市場占有率排名前三，是國內唯一一家同時擁有臥 式、立式自然循環技術的 HRSG 供應商，技術在國內處于領先地位。

公司持續加大研發投入，攜手中科院積極布局火電靈活性改造新技術。2022H1 公司研 發費用同比提升 5.8%至 1.1 億元，研發費用占總營收比例總體呈現穩步上升趨勢。公司火 電靈活性改造之煤粉預熱技術已與中科院進行產學研合作，基本完成了關鍵技術和中試研 究。隨著新能源發電的快速發展，煤炭煤電兜底保障能力得到進一步重視，火電靈活性改 造市場廣闊、趨勢確定，公司作為行業將為公司能源裝備業務帶來新的增長動能。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。