1、武進(jìn)不銹：不銹鋼管行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)1.1國內(nèi)不銹鋼管行業(yè)龍頭企業(yè)之一，第一家國產(chǎn)化S30432供應(yīng)商江蘇武進(jìn)不銹股份有限公司是國內(nèi)不銹

1、武進(jìn)不銹：不銹鋼管行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)

1.1國內(nèi)不銹鋼管行業(yè)龍頭企業(yè)之一，第一家國產(chǎn)化S30432供應(yīng)商

江蘇武進(jìn)不銹股份有限公司是國內(nèi)不銹鋼管龍頭企業(yè)之一。武進(jìn)不銹鋼管有限公司成立于 2001 年，在2012年改名為江蘇武進(jìn)不銹股份有限公司，其前身可追溯到1987年成立的武進(jìn)縣鄭陸不銹鋼管廠，于2016年12月19日在上海證券交易所主板成功上市。

公司主營業(yè)務(wù)是工業(yè)用不銹鋼及特種合金無縫管、焊接管和管件、法蘭產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，其主要產(chǎn)品工業(yè)用不銹鋼無縫管和工業(yè)用不銹鋼焊接管規(guī)格可覆蓋大、中、小口徑及各種壁厚，產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于電站鍋爐、核電、石油化工、LNG、光電、船舶與海洋及壓力容器、機(jī)械制造等行業(yè)。在石油煉化、LNG、電站鍋爐和煤化工等工業(yè)用不銹鋼管市場(chǎng)中，武進(jìn)不銹居于行業(yè)領(lǐng)先地位。

武進(jìn)不銹是第一家國產(chǎn)化S30432的供應(yīng)商，在超超臨界機(jī)組上供貨數(shù)量最多。

公司生產(chǎn)的S30432鋼管最早在河南大唐信陽發(fā)電有限公司3號(hào)660MW超超臨界機(jī)組中進(jìn)行使用。國華綏中1000MW機(jī)組中投入使用，標(biāo)志著S30432鋼管的真正國產(chǎn)化。2012年由中國電機(jī)工程學(xué)會(huì)主持的《國產(chǎn)S30432鋼特性研究及在1000MW超超臨界鍋爐的應(yīng)用》科學(xué)技術(shù)成果鑒定，武進(jìn)不銹作為唯一S30432的國產(chǎn)化產(chǎn)家參與其中。此外，公司勝訴了國內(nèi)首例S30432反傾銷案，在火電鍋爐管領(lǐng)域內(nèi)常年穩(wěn)居國內(nèi)前列。

公司實(shí)際控制人為朱國良家族。

朱國良家族即朱國良先生、顧堅(jiān)勤女士、朱琦女士和沈衛(wèi)強(qiáng)先生，其中朱國良與顧堅(jiān)勤為夫妻關(guān)系；朱琦與朱國良為父女關(guān)系、與顧堅(jiān)勤為母女關(guān)系、與沈衛(wèi)強(qiáng)為夫妻關(guān)系。

截至2022年中，朱國良家族合計(jì)持有公司39.28%的股權(quán)，其中朱國良持有公司16.14%的股權(quán)，朱琦持有13.28%股權(quán)，分別為公司的前兩大股東，顧堅(jiān)勤持有2.22%的股權(quán)，沈衛(wèi)強(qiáng)持有2.22%的股權(quán)，股權(quán)占比5.42%的公司第三大股東——常州富盈投資有限公司的實(shí)際控制人同樣是朱國良家族，朱國良和朱琦分別持股常州富盈投資有限公司60%和40%。

公司目前有全資子公司——常州潤興管業(yè)有限公司，其主營業(yè)務(wù)范圍是不銹鋼管、鋼制管件制造及加工，由武進(jìn)不銹持股100%。

1.2 主導(dǎo)工業(yè)用中高端市場(chǎng)，公司品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)

公司處于不銹鋼管產(chǎn)業(yè)鏈中游，工業(yè)用中高端市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高。

武進(jìn)不銹位于整個(gè)不銹鋼管產(chǎn)業(yè)鏈的中游不銹鋼管材制造部分，其上游主要是不銹鋼冶煉及不銹鋼型材行業(yè)，下游行業(yè)包括了石油、化工、天然氣、電力設(shè)備制造、造紙、機(jī)械制造、醫(yī)藥器材、食品加工、儀器儀表、航空航天、軍工等各類行業(yè)，應(yīng)用范圍廣泛。

工業(yè)用不銹鋼管屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，在中高端市場(chǎng)中，其產(chǎn)品使用環(huán)境較為嚴(yán)格，且多為特殊鋼種，質(zhì)量要求較為嚴(yán)格，技術(shù)含量較高，使行業(yè)具備了高的進(jìn)入壁壘。

武進(jìn)不銹在工業(yè)用不銹鋼管中高端市場(chǎng)中經(jīng)營時(shí)間較長(zhǎng)，技術(shù)與裝備水平高，產(chǎn)品質(zhì)量過硬，打造了較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與很多大型工業(yè)客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，因此在該類市場(chǎng)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，處于相對(duì)主導(dǎo)地位。

現(xiàn)有產(chǎn)能12萬噸，規(guī)劃建設(shè)2萬噸高端不銹鋼無縫管。公司現(xiàn)有不銹鋼管總產(chǎn)能達(dá)12萬噸，在2023年預(yù)計(jì)還將繼續(xù)投產(chǎn)2萬噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管。

公司自主研發(fā)了超超臨界火電機(jī)組鍋爐管用核心產(chǎn)品S30432、TP310HCbN。在高壓加氫裝置用不銹鋼管方面，開發(fā)了大口徑厚壁不銹鋼冷軋無縫管，填補(bǔ)國內(nèi)空白，主要技術(shù)性能達(dá)到了國際同類產(chǎn)品的先進(jìn)水平。與高校和研究院所合作，成功開發(fā)新型奧氏體耐熱鋼SP2215不銹鋼無縫管，以期用于高效超超臨界過熱器/再熱器，從而確保公司核心競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，使公司走在國內(nèi)外行業(yè)最前列。

無縫管和焊接管生產(chǎn)工藝靈活，能夠滿足各類工業(yè)用戶的需求。無縫管主要運(yùn)用冷軋和冷拔工藝，相比之下，冷軋的加工道次少、精度高、表面質(zhì)量好；冷拔則有著設(shè)備簡(jiǎn)單等優(yōu)點(diǎn)。公司主要以成熟度最高的冷軋工藝為主，與冷拔相結(jié)合，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品成材率高，單位材料與能耗低，具備一定的成本優(yōu)勢(shì)。焊接管則采用先進(jìn)的大型 711 自動(dòng)焊接機(jī)組與JCO工藝，能夠?qū)崿F(xiàn)焊接鋼管柔性成型，成材率極高。

2、 財(cái)務(wù)分析：疫情沖擊，2022年前三季度公司盈利有所下滑

2.1 疫情沖擊，22Q1-Q3公司凈利下滑

2022年前三季度，公司營收、歸母凈利潤同比分別為+1.97%、-8.78%。受疫情沖擊，前三季度公司主營產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑，其中無縫管產(chǎn)量同比下滑14.30%，焊接管產(chǎn)量同比下滑28.98%，疊加原材料價(jià)格上漲，公司主要產(chǎn)品盈利能力有所下滑，22前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收20.38億元，同比+1.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.43億元，同比-8.78%。分季度看，隨著疫情緩解，公司恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營，22Q3公司實(shí)現(xiàn)營收7.70億元，同比+17.72%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.61億元，同比+6.31%。

在手訂單充足，四季度盈利將穩(wěn)步回升。隨著火電鍋爐管等領(lǐng)域需求回暖，公司訂單充足，截至2022年8月末，公司在手訂單有無縫管 17408 噸、焊管 6948 噸，相關(guān)生產(chǎn)計(jì)劃已排產(chǎn)至年底，預(yù)計(jì)公司四季度盈利將穩(wěn)步回升。

2.2 原料成本壓力緩解，公司毛利率有望抬升

公司主要產(chǎn)品為不銹鋼無縫管，下游消費(fèi)領(lǐng)域主要是石油化工。近年來公司營收主要由無縫管貢獻(xiàn)，2020-2022H1無縫管在營收中占比逐步上升，分別為62.65%、64.14%、65.90%。從下游行業(yè)來看，公司產(chǎn)品主要流向石油化工、機(jī)械設(shè)備等領(lǐng)域，其中石油化工是公司最大的下游消費(fèi)領(lǐng)域，2022H1石油化工領(lǐng)域營收占比40.05%，毛利占比44.50%。

原料價(jià)格上漲拖累，2022年前三季度毛利率同比下滑1.42pct。2022年前三季度公司主要原材料不銹鋼圓鋼和板材價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，其中不銹鋼圓鋼價(jià)格同比+17.56%，不銹鋼板材價(jià)格同比+7.82%，導(dǎo)致公司前三季度毛利率同比下滑1.42pct，至13.62%。三季度單季度來看，上游原材料價(jià)格明顯走弱，22Q3不銹鋼圓鋼價(jià)格環(huán)比-14.09%，不銹鋼板材價(jià)格環(huán)比-15.71%，原料成本壓力緩解明顯，22Q3毛利率環(huán)比上升0.87pct，至14.93%。

公司三費(fèi)占比逐年下降，資產(chǎn)負(fù)債率維持低位。公司各項(xiàng)降費(fèi)措施取得成效，費(fèi)用支出逐年減少。2022年前三季度公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用均有下降，三費(fèi)占比同比下降0.65pct。公司穩(wěn)健擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率維持低位，2020-2022前三季度年公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為30%、30%、31%，保持平穩(wěn)狀態(tài)。

3、火電鍋爐管需求釋放，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化

3.1火電“壓艙石”作用突出，鍋爐管需求釋放

3.1.1火電“壓艙石”作用突出，保障電力供應(yīng)穩(wěn)定

火電是我國無可爭(zhēng)議的主體電源。立足富煤貧油少氣的基本國情，我國形成了以煤電為主、氣電為輔、生物質(zhì)發(fā)電為補(bǔ)充的火電發(fā)展格局。

截至2022年8月，全國火電裝機(jī)13.1億千瓦，占發(fā)電總裝機(jī)容量的53%，其中，煤電11.1億千瓦，貢獻(xiàn)了60%的發(fā)電量、70%的尖峰出力保障和不可替代的電網(wǎng)安全支撐，有力滿足了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要，是當(dāng)前無可爭(zhēng)議的主體電源。

以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動(dòng)。

受煤價(jià)和“雙碳”影響，2021年我國的火電投資完成額有所下降，新增投產(chǎn)煤電裝機(jī)僅2800萬千瓦，是15年來的最低水平，21年以來頻繁出現(xiàn)的拉閘限電現(xiàn)象以及22年夏天由極端高溫帶來的用電高峰電力供應(yīng)不足的問題都側(cè)面反映了新能源供電能力不足以及不穩(wěn)定的問題，而火電具有穩(wěn)定性較強(qiáng)，建設(shè)周期較短等優(yōu)勢(shì)，為了保障電力供應(yīng)，國家迅速出臺(tái)一系列政策，要求加快煤炭產(chǎn)能釋放，火電承擔(dān)保障電力供應(yīng)的主要責(zé)任。

2022 年 8 月 19 日，電規(guī)總院發(fā)布《未來三年電力供需形勢(shì)分析》，提出要保障未來三年 1.4 億千瓦煤電按期投產(chǎn)，同時(shí)盡快將新增規(guī)劃煤電項(xiàng)目落實(shí)，適時(shí)新增規(guī)劃一批電源儲(chǔ)備項(xiàng)目，以煤電為主的穩(wěn)定支撐性電源建設(shè)有望重新啟動(dòng)。

2021Q4以來火電核準(zhǔn)裝機(jī)量明顯增加。從2021年Q4開始，火電投資規(guī)模出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，2021年12月獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)占到全年總核準(zhǔn)裝機(jī)的54.37%。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年1-9月份火電核準(zhǔn)量為56.78W，同比遠(yuǎn)超往年，其中9月份核準(zhǔn)量超過15GW。我們預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)有一大批煤電項(xiàng)目獲批，今明兩年每年將核準(zhǔn)8000萬千瓦（折合90GW），2024年保證投產(chǎn)8000萬千瓦的數(shù)量，未來三年將帶來2億千瓦的新增裝機(jī)量。

3.1.2 火電核準(zhǔn)釋放提振高端鍋爐用管需求

超超臨界機(jī)組是主要發(fā)展方向。

根據(jù)遲成宇等發(fā)表在《世界鋼鐵》期刊上的論文，高壓機(jī)組和亞臨界機(jī)組等火電機(jī)組熱效率低下，分別為33%和41.8%，不僅造成了煤炭資源的大量消耗，同時(shí)大量有害氣體的排放嚴(yán)重污染環(huán)境。

通過對(duì)幾種潔凈煤燃燒技術(shù)的比較，例如超超臨界( USC) 、常壓循環(huán)流化床燃燒( CFBC) 、整體煤氣化聯(lián)合循環(huán)( IGCC) 、增壓硫化床聯(lián)合循環(huán)( PFBC) 等，從技術(shù)難度和可行性方面來看，超超臨界燃煤技術(shù)更適合我國的情況，在技術(shù)方面具有可行性、成熟性與穩(wěn)定性，可以在短期內(nèi)迅速發(fā)展并產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。

超超臨界技術(shù)在世界各國的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行當(dāng)中也已經(jīng)被證實(shí)是提高燃煤效率、降低發(fā)電成本、減少污染物排放的一種切實(shí)可行的方法，并已經(jīng)在歐美及日本等發(fā)達(dá)國家得到了應(yīng)用和推廣。因此大力發(fā)展大容量、高參數(shù)值的超超臨界燃煤技術(shù)已成為我國實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排目標(biāo)的一種重要手段，也是我國火電機(jī)組的主要發(fā)展方向。

結(jié)合國家發(fā)改委和國家能源局2021年發(fā)布的《全國煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》，要求新建非熱電聯(lián)產(chǎn)燃煤發(fā)電項(xiàng)目原則上要采用 60 萬千瓦及以上超超臨界機(jī)組，且供電煤耗低于 270 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)；對(duì)供電煤耗在 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以上的煤電機(jī)組，要加快創(chuàng)造條件實(shí)施節(jié)能改造，對(duì)無法改造的機(jī)組逐步淘汰關(guān)停，并視情況將具備條件的轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源。

要求“十四五”期間改造規(guī)模不低于3.5 億千瓦，穩(wěn)步推進(jìn) 650℃等級(jí)超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)。由此可見，我國未來幾年火電特別是煤電發(fā)展的方向是超超臨界機(jī)組的改造和新建，將帶動(dòng)建設(shè)超超臨界機(jī)組的產(chǎn)品需求。

超超臨界鍋爐對(duì)管道的性能要求更高。

根據(jù)張書輝等發(fā)表在《新型工業(yè)化》期刊上的論文《超超臨界鍋爐管道用鋼的研究現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)》，超超臨界機(jī)組對(duì)于鍋爐、管道和壓力容器的鋼材要求很高，處于高壓高溫狀態(tài)的蒸汽將會(huì)先通過水冷壁，然后為過熱器與再熱器管，并且先后通過集熱箱與主蒸汽管道，在此過程中，其壓力與溫度將會(huì)不斷上升。為了確保上述部件能夠安全有效地工作，應(yīng)當(dāng)采用高溫力學(xué)性能良好的合金或是耐熱鋼，現(xiàn)在超超臨界鍋爐中采用的鋼種有HR3C、 S30432、T91與T92等。

過熱器與再熱器是鍋爐內(nèi)工質(zhì)溫度最高的部件。過熱器主要是將飽和蒸汽加熱成過熱蒸氣；再熱器主要用于將汽輪機(jī)高壓缸的排汽返回鍋爐再次加熱，然后再送到低壓缸膨脹做功，使汽輪機(jī)末級(jí)葉片的蒸汽濕度控制在允許范圍內(nèi)。

過熱器與再熱器分為對(duì)流式、屏式和壁式。對(duì)流式過（再）熱器由蛇形管組成，布置在鍋爐水平煙道或尾部豎井，吸收煙氣的對(duì)流放熱量；屏式過（再）熱器布置在爐膛內(nèi)部，吸收爐膛輻射熱量，減少煙氣擾動(dòng)，減低熱偏差，改善蒸汽氣溫特性，又分為輻射式和半輻射式，分別布置在爐膛上前部和出口處；壁式過（再）熱器緊貼水冷壁或爐墻布置，也成為墻式過熱器，常用于低溫段過（再）熱器。

高溫積灰與高溫腐蝕的危害。煤灰中的堿金屬接觸到受熱面管壁時(shí)，堿金屬發(fā)生凝結(jié)，在高溫?zé)煔庵醒趸蜃饔孟拢谐芍旅艿陌咨珘A金屬硫酸鹽積灰層，不僅降低了受熱面吸熱能力，增加管排間阻力，而且在高溫狀態(tài)下，半熔融狀態(tài)的硫酸鹽會(huì)與Fe2O3保護(hù)層發(fā)生反應(yīng)行成復(fù)合硫酸鹽，對(duì)金屬產(chǎn)生強(qiáng)烈的化學(xué)腐蝕作用，從而影響機(jī)組運(yùn)行，縮短設(shè)備使用壽命。

S30432耐熱不銹鋼是目前超超臨界電站鍋爐過熱器及再熱器最廣泛使用的商用奧氏體類耐熱鋼之一。

它是在TP304H的基礎(chǔ)上，通過降低Mn含量上限，加入約3％的Cu、約0.45％的Nb和一定量的N，經(jīng)過高溫軟化工藝及大變形量冷軋工藝處理，并在高于1150℃條件下固溶處理后具有單一的奧氏體組織，晶粒度在7—8級(jí)以上。

服役過程中在奧氏體晶內(nèi)逐漸析出微細(xì)彌散的富銅相，會(huì)輔助產(chǎn)生極佳的強(qiáng)化作用，許用應(yīng)力也會(huì)大幅提高。必要時(shí)，根據(jù)客戶要求可采用內(nèi)壁噴丸技術(shù)來提高管材的抗蒸汽氧化能力，延長(zhǎng)運(yùn)行壽命。

HR3C耐熱鋼具有優(yōu)良的抗氧化腐蝕性能，高溫蠕變強(qiáng)度以及焊接性能。

HR3C是在25—20型奧氏體耐熱鋼TP310H的基礎(chǔ)上添加了0.20％～0.60％的Nb和0.15％一0.35％的N，使材料抗高溫強(qiáng)度明顯提高，同時(shí)其Cr質(zhì)量分?jǐn)?shù)提高到25％，Ni質(zhì)量分?jǐn)?shù)提高到20％，因此在長(zhǎng)期服役過程中，Cr易于向表面擴(kuò)散，與氧結(jié)合形成致密的氧化層，起到良好的抗氧化作用，抗蒸汽腐蝕性能更好。

預(yù)計(jì)2022到2025年高端不銹鋼鍋爐管需求將明顯增加。

一臺(tái)超超臨界百萬機(jī)組對(duì)于S30432和HR3C等高端不銹鋼需求量為800-1000噸，其中S30432和HR3C占比分別為73%和27%。

新建需求方面，根據(jù)前文，今明兩年每年核準(zhǔn)80GW煤電項(xiàng)目，從核準(zhǔn)到建設(shè)需要1年左右的時(shí)間，考慮到鍋爐廠產(chǎn)量需要逐步爬坡，則2023-2025年新建煤電裝機(jī)量為60、80和60GW；改造需求方面，根據(jù)“十四五”期間煤電機(jī)組改造規(guī)模不低于3.5 億千瓦，折合350GW，我們假設(shè)可以升級(jí)改造的煤電機(jī)組約110GW，2022年火電改造項(xiàng)目較多，升級(jí)改造需求預(yù)計(jì)為30GW。

由于產(chǎn)能爬坡需要時(shí)間，且2023年開始火電新建項(xiàng)目將占用大量產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023-2024年火電改造需求將逐步降為20和10GW，直到2025年新增需求下滑后重新反彈升至40GW，按照1000噸/GW的用量估算，則2022-25年新增+升級(jí)改造產(chǎn)生的需求將由2021年的3.81萬噸提升至10萬噸，CAGR為27.32%

全國鍋爐廠產(chǎn)能可承接新增需求。2008年以來，三大鍋爐廠新建電站歷史最高值分別為哈鍋32.81GW（2010年），東鍋26.43GW (2008年)，上鍋28GW(2009年)。全國合計(jì)新建鍋爐電站2008年以來最高值為102.43GW（2008年），完全可以承接上述表格中的新增需求。

3.1.3 國產(chǎn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，進(jìn)口替代空間廣闊

S30432鋼管對(duì)晶粒度、高溫強(qiáng)度、抗腐蝕性能要求較高，制管工藝對(duì)成品的性能影響很大，其中關(guān)鍵工藝包括冷變形前的高溫軟化處理、大變形量冷軋和冷變形后的稍低溫度下的固溶處理。由于工藝的特殊性，因此對(duì)鋼管廠的整體綜合能力，特別是技術(shù)與設(shè)備能力提出了更高的要求。

1）變形前固溶溫度的把握。在一定溫度范圍內(nèi)奧氏體耐熱不銹鋼固溶溫度越高，高溫持久性能越好，但晶粒卻會(huì)隨固溶溫度的升高而長(zhǎng)大，從而導(dǎo)致材料的抗蒸汽氧化性能變差，因此在最終成型前進(jìn)行一次高溫軟化處理。高溫軟化處理析出的沉淀相細(xì)小彌散，在較低溫度下固溶時(shí)不能完全溶解，將起到“釘扎”晶界的作用從而阻礙晶粒長(zhǎng)大。

2）大變形冷加工保證晶粒度。經(jīng)高溫軟化處理后，晶粒仍有3級(jí)甚至更粗，須經(jīng)過大變形冷加工充分破碎，不但保證了成品鋼管晶粒度細(xì)于7級(jí)，而且使析出的鈮和鉻的碳、氮化合物更加彌散。

3）最終固溶處理的溫度和時(shí)間決定了產(chǎn)品的性能。固溶溫度越高，保溫時(shí)間越短；但管壁越厚，保溫時(shí)間就越長(zhǎng)。因此在確定最佳保溫時(shí)間時(shí)要綜合考慮固溶溫度和鋼管規(guī)格（壁厚）等因素。

技術(shù)提升推動(dòng)國產(chǎn)化。高端鍋爐用管曾長(zhǎng)期依賴于從日本住友和德國DMV等公司進(jìn)口，時(shí)刻會(huì)面臨“卡脖子”問題。國家發(fā)展改革委在2007年11月就將超超臨界電站鍋爐鋼管列為重點(diǎn)攻關(guān)項(xiàng)目，2008年4月和2009年6月國內(nèi)成功研發(fā)S30432和HR3C不銹鋼管，并先后在江蘇呂泗電廠、江西井岡山電廠等多家電廠應(yīng)用，經(jīng)過了十幾年的實(shí)際運(yùn)行檢驗(yàn)，運(yùn)行狀況良好。

在產(chǎn)品參數(shù)方面，我國國產(chǎn)管材的抗拉強(qiáng)度（R_M）,屈服強(qiáng)度（R_p0.2）和延伸率(A)均滿足標(biāo)準(zhǔn)要求，與日本住友公司的產(chǎn)品相對(duì)比，國內(nèi)產(chǎn)品的部分指標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了跨越。由于疫情期間進(jìn)口產(chǎn)品的供貨周期變長(zhǎng)以及國家倡導(dǎo)解決“卡脖子”問題等因素，國產(chǎn)化進(jìn)程會(huì)較快速的推進(jìn)，未來國產(chǎn)替代的市場(chǎng)空間非常廣闊。

供應(yīng)格局相對(duì)集中。

國內(nèi)高端鍋爐管產(chǎn)品的主要供應(yīng)商有兩類，分別是專業(yè)的無縫鋼管企業(yè)和大型聯(lián)合冶金企業(yè)。由于鍋爐管在產(chǎn)業(yè)鏈地位較為弱勢(shì)，尤其是自2012年開始行業(yè)需求收縮，具有成本或產(chǎn)品差異化等優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來。

聯(lián)合冶金企業(yè)規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，在原材料獲取上具有成本優(yōu)勢(shì)；而專業(yè)化的無縫鋼管生產(chǎn)企業(yè)，雖然沒有聯(lián)合企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，但其技術(shù)力量強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富、市場(chǎng)信譽(yù)好，并且經(jīng)過技術(shù)積累，形成了各自的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品。除公司以外，太鋼不銹、盛德鑫泰等也為國內(nèi)主要的電站鍋爐用小口徑無縫鋼管供應(yīng)商，但公司在國產(chǎn)S30432和HR3C的技術(shù)和制造工藝上具有領(lǐng)先地位。

公司產(chǎn)品在市場(chǎng)上享有較高地位。

全國鍋爐壓力容器標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)于2009年7月一致認(rèn)為公司試生產(chǎn)的鍋爐用S30432耐熱無縫鋼管可用于超臨界和超超臨界鍋爐的過熱器和再熱器等部件。

2015年1月，公司生產(chǎn)的鍋爐用HR3C耐熱無縫鋼管通過容標(biāo)委評(píng)審。

2008年綏中電廠的兩個(gè)機(jī)組分別采用了日本住友和公司的產(chǎn)品，經(jīng)過時(shí)間驗(yàn)證，公司的產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品品質(zhì)相當(dāng)，并得到了工信部、鍋爐制造企業(yè)及電廠的認(rèn)可，證明公司的產(chǎn)品完全可以替代進(jìn)口產(chǎn)品。憑借強(qiáng)大的制造業(yè)績(jī)以及強(qiáng)大的運(yùn)行業(yè)績(jī)，公司在市場(chǎng)上享有較高的地位和話語權(quán)。

3.1.4 公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債積極擴(kuò)產(chǎn)

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債積極擴(kuò)產(chǎn)。公司火電鍋爐管原有產(chǎn)能1萬噸，2020年開始投資4.7元建設(shè)年產(chǎn)2萬噸的高端不銹鋼管項(xiàng)目，目前廠房已經(jīng)進(jìn)入建造階段，預(yù)計(jì)2023年5月份就可以進(jìn)行生產(chǎn)，年產(chǎn)量將達(dá)2萬噸，2024年可達(dá)3萬噸。假設(shè)投產(chǎn)后S30432的市場(chǎng)價(jià)格5萬元/噸，毛利率在20%，則擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃將會(huì)給公司帶來收入增量10億元，毛利增量約2億元。

3.2 乙烯裂解爐管市場(chǎng)潛能巨大，國產(chǎn)爐管需進(jìn)一步發(fā)展

3.2.1生產(chǎn)工藝多樣化，乙烯產(chǎn)能呈擴(kuò)張趨勢(shì)

乙烯工業(yè)是石油化工產(chǎn)業(yè)的核心。乙烯產(chǎn)品占石化產(chǎn)品的75%以上，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，被稱為“石化工業(yè)之母”。乙烯的工業(yè)用途廣泛，是合成樹脂、合成纖維、合成橡膠、醫(yī)藥、染料、農(nóng)藥、化工新材料和日用化工產(chǎn)品的基本原料，這些化工產(chǎn)品對(duì)促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善人民生活水平具有重要作用。

乙烯原料呈現(xiàn)出輕質(zhì)化、多元化、一體化發(fā)展趨勢(shì)。乙烯生產(chǎn)分為石油路線和非石油路線，石油路線是指以石腦油裂解生產(chǎn)乙烯的工藝，非石油路線是指以乙烷或煤等輕質(zhì)原料生產(chǎn)乙烯的工藝。目前，我國乙烯生產(chǎn)主要以石腦油裂解為主，乙烷裂解制乙烯（含混合烷烴裂解）、重油催化熱裂解制烯烴、原油直接裂解制烯烴、乙醇脫水制乙烯等技術(shù)也均已實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，乙烯生產(chǎn)工藝呈現(xiàn)出多樣化趨勢(shì)。

我國乙烯工業(yè)已逐步進(jìn)入成熟期，上游原料是石腦油、乙烷、煤、天然氣等，加工得到的下游衍生物主要有聚乙烯（PE）、環(huán)氧乙烷（EO）、乙二醇（EG）、苯乙烯（SM）、聚氯乙烯（PVC）等，這些下游衍生物通過進(jìn)一步加工可以得到聚酯、減水劑、ABS塑料等產(chǎn)品。

乙烯產(chǎn)能利用率緩慢下降，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)建和更新需求迫切。2016-2021年我國乙烯產(chǎn)量從1781.14萬噸擴(kuò)大到2825.7萬噸，乙烯產(chǎn)能也逐年上升。但由于設(shè)備老化等因素，我國乙烯產(chǎn)能利用率近年來呈下降趨勢(shì)，已從2015年的77.9%下降至2020年的61.4%。

3.2.2 乙烯裂解爐重要性顯著，國產(chǎn)爐管仍需改進(jìn)

乙烯裂解爐是乙烯裝置中的關(guān)鍵和核心工藝設(shè)備，其綜合能耗約占乙烯裝置綜合能耗的50%～60%，投資約占整個(gè)乙烯裝置投資的 1/4～1/3，在現(xiàn)代石油化學(xué)工業(yè)中具有非常重要的地位。裂解爐主要有氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，用途是把天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產(chǎn)品。

乙烯裂解爐主要分為對(duì)流段和輻射段。裂解爐運(yùn)作原理是裂解原料分別經(jīng)各組調(diào)節(jié)閥進(jìn)入對(duì)流段上部進(jìn)行預(yù)熱，出來后分別與稀釋蒸汽混合后進(jìn)入對(duì)流段下部過熱，再經(jīng)文丘里管均勻分配到輻射段各組爐管中進(jìn)行高溫裂解反應(yīng)，反應(yīng)生成的各組裂解氣分別進(jìn)入急冷鍋爐，最后匯合進(jìn)入裂解氣總管；其中對(duì)流段的主要作用是回收煙氣余熱,用來預(yù)熱并汽化原料油,并將原料油和稀釋蒸汽過熱至物料的橫跨溫度,剩余的熱量用來過熱超高壓蒸汽和預(yù)熱鍋爐給水。

裂解爐爐管技術(shù)要求高，國產(chǎn)化爐管尚待改善。裂解爐對(duì)流管是裂解爐對(duì)流段的核心組織結(jié)構(gòu)，對(duì)流段中每一組盤管主要由換熱爐管（光管或翅片管）通過回彎頭組焊而成，端管板和中間管板支持起爐管，有些盤管的進(jìn)出口通過集箱匯集到一起，每一組盤管的四周再組對(duì)上爐墻，則構(gòu)成一個(gè)模塊。裂解爐爐管材質(zhì)主要為奧氏體不銹鋼，材質(zhì)特殊、焊接難度大，其中典型材質(zhì)分別為TP304H、TP316H和N08811。

根據(jù)此前中國石化爐管質(zhì)量檢測(cè)檢驗(yàn)與評(píng)估中心對(duì)乙烯裂解爐管抽樣檢測(cè)的情況，現(xiàn)有國產(chǎn)化爐管在高溫持久壽命等方面尚存在不足，阻礙乙烯裂解爐長(zhǎng)周期安全運(yùn)行，進(jìn)而制約了國產(chǎn)化裂解爐管進(jìn)一步發(fā)展。

武進(jìn)不銹已與某國內(nèi)石化設(shè)計(jì)巨頭展開深度合作，推動(dòng)乙烯裂解爐對(duì)流段爐管的國產(chǎn)化實(shí)現(xiàn)。2022年7月，武進(jìn)不銹與某國內(nèi)石化設(shè)計(jì)巨頭達(dá)成深度合作，致力于打破國外對(duì)乙烯裂解爐對(duì)流段爐管的壟斷現(xiàn)象，實(shí)現(xiàn)乙烯裂解爐對(duì)流段爐管的國產(chǎn)化。

3.2.3 下游產(chǎn)能攀升，裂解爐市場(chǎng)規(guī)模有望擴(kuò)大

由于下游產(chǎn)品產(chǎn)能提高，國內(nèi)裂解爐全行業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)量和銷售收入有所上升。2020年我國煉油化工專用設(shè)備產(chǎn)量達(dá)118.52萬噸，2019年行業(yè)銷售收入達(dá)799億元，同比增長(zhǎng)8.53%。

隨著下游需求端產(chǎn)能上升，乙烯裂解爐、高溫爐管市場(chǎng)規(guī)模有望擴(kuò)大。乙烯裂解爐是煉油化工專用設(shè)備的重要組成部分，而高溫爐管是乙烯裂解爐的重要零部件，通常每隔五年進(jìn)行更換。2021年我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)47.8億元、8.3億元，同比分別增加77.2%、3.75%。

根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，在全行業(yè)迎來上升周期的背景下，預(yù)計(jì)我國乙烯裂解爐、高溫爐管市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大，2024年市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到53.6億元、17.6億元。

3.3 精密管下游需求廣闊，公司業(yè)內(nèi)多方面領(lǐng)先

3.3.1 精密管下游行業(yè)眾多，需求潛力很大

我國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)將使得精密不銹鋼管材需求增加。精密不銹鋼管材在制造業(yè)，尤其是高端制造業(yè)方面如汽車、機(jī)械、電子電器、軌道交通、化工、石油等行業(yè)的應(yīng)用極其廣泛。

我國雖然在不銹鋼產(chǎn)量方面位居世界前列，但是在高端鋼材方面仍有較大缺口，2020年我國不銹鋼無縫管材進(jìn)口均價(jià)為10476.03美元/噸，出口均價(jià)為4564.35美元/噸。從無縫鋼管進(jìn)出口單價(jià)來看，進(jìn)口價(jià)格遠(yuǎn)高于出口價(jià)格，說明高端鋼材國產(chǎn)化具有較大的發(fā)展空間。

海洋石油是未來石油開采的主要方向，臍帶纜在我國深水平臺(tái)的應(yīng)用有著巨大的市場(chǎng)潛力。

深水、超深水資源潛力豐富, 探明率較低, 更容易發(fā)現(xiàn)大型油氣藏。

從新發(fā)現(xiàn)油氣的儲(chǔ)量規(guī)模來看, 海洋油氣的儲(chǔ)量規(guī)模遠(yuǎn)高于陸地；其中, 超深水油氣平均儲(chǔ)量為3.52億桶當(dāng)量, 是陸上規(guī)模的16倍。

國內(nèi)首條大長(zhǎng)度臍帶纜實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化并投入使用文昌9-2/9-3/10-3 項(xiàng)目，國產(chǎn)深水靜態(tài)臍帶纜也應(yīng)用于流花 29-2 項(xiàng)目。同時(shí)，我國南海蘊(yùn)藏著豐富的油氣資源，南海油氣資源總量達(dá)460億噸油當(dāng)量，占全國油氣資源總量的1/3，其中深水區(qū)油氣資源總量占南海油氣總資源的70％。

以南海東部區(qū)域?yàn)槔?019年該區(qū)域的石油探明程度約20％，折合約11億噸，該地區(qū)仍有將近50億噸的待發(fā)現(xiàn)資源量；天然氣的探明程度不到10％，仍有近2萬億立方米的待發(fā)現(xiàn)資源量。隨著未來對(duì)南海油氣資源的不斷勘探和開發(fā)，臍帶纜的需求將進(jìn)一步增大。

碳中和政策將推動(dòng)換熱器需求恢復(fù)快速增長(zhǎng)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，由于受到新冠肺炎的影響，2020年全球換熱器市場(chǎng)規(guī)模為169.5億美元，換熱器的市場(chǎng)規(guī)模增速有所下降。但隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及各地對(duì)于環(huán)保和碳中和的相關(guān)政策出臺(tái)，換熱器所具有的環(huán)保高效特性將助力其需求量快速恢復(fù)，增速有望恢復(fù)到疫情之前。

同時(shí)，由于新冠肺炎在全球蔓延，使得醫(yī)藥等行業(yè)蓬勃發(fā)展，而換熱器作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要工具將受益于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而需求有所上升。隨著下游應(yīng)用市場(chǎng)需求的逐步復(fù)蘇，全球換熱器市場(chǎng)將恢復(fù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

3.3.2行業(yè)壁壘較高，外部企業(yè)難以進(jìn)入

精密不銹鋼行業(yè)具有較高的準(zhǔn)入壁壘。精密不銹鋼管加工行業(yè)既是資金密集型行業(yè)又是技術(shù)密集型行業(yè)。公司在該行業(yè)已深耕多年，具有業(yè)內(nèi)最先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備和人才儲(chǔ)備，同時(shí)在下游需求方面得到多家客戶的認(rèn)證。外部企業(yè)進(jìn)入需面臨技術(shù)壁壘，人才壁壘和認(rèn)證壁壘三重阻礙，有助于公司在未來享有高盈利。

3.3.3公司大型精密管項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化

公司的主要精密管材產(chǎn)品有臍帶管，高效換熱器管，繞式換熱器管和精密儀表管，分別對(duì)應(yīng)的下游行業(yè)為海洋石油行業(yè)，換熱器行業(yè)和高端制造行業(yè)。

其中臍帶管是臍帶纜生產(chǎn)的必要材料，臍帶纜被廣泛應(yīng)用于海洋油氣田以及海洋礦藏資源的開發(fā)、海洋勘探、水下機(jī)器人（ROV）和各種海洋設(shè)備之間的電力信號(hào)連接。

換熱管是換熱器的重要元件之一，換熱器是在具有不同溫度的兩種或兩種以上流體之間傳遞熱量的設(shè)備，主要應(yīng)用于被廣泛使用于石油、化工、電力等行業(yè)。精密儀表管主要應(yīng)用于電子、機(jī)械和精密儀器領(lǐng)域。

大型精密管項(xiàng)目投產(chǎn)有助于公司優(yōu)化其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

公司于2018年3月批準(zhǔn)建設(shè)的3500噸產(chǎn)能的精密管項(xiàng)目的主體部分已經(jīng)于2021年十月正式投產(chǎn)，該項(xiàng)目主要生產(chǎn)精密超長(zhǎng)不銹鋼管產(chǎn)品，包括超長(zhǎng)精密盤管、換熱器用精密管、汽車、高鐵及儀表用精密管等產(chǎn)品。該生產(chǎn)線采用先進(jìn)技術(shù)，是為數(shù)不多可批量生產(chǎn)單根直管長(zhǎng)度可達(dá)到60米的全自動(dòng)化成產(chǎn)線。

精密管雖然占不銹鋼管生產(chǎn)的整體比重較小，但是由于其加工難度大，技術(shù)壁壘高的特性，精密管具有較高的附加值，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供高額利潤。同時(shí)，在該生產(chǎn)線正式投產(chǎn)后，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向高端化發(fā)展，從低端不銹鋼管材的紅海市場(chǎng)進(jìn)一步涉足于高端不銹鋼管材的藍(lán)海市場(chǎng)。

公司總投資32.3億元的高端合金管件研發(fā)中心和生產(chǎn)線已開工建設(shè)，面向高端管材生產(chǎn)線。近年來我國鋼鐵行業(yè)在不銹鋼制造方面有很大進(jìn)步，但仍然存在著部分高端鋼管需要進(jìn)口的現(xiàn)象，如大口徑的不銹鋼管、大于15米的超長(zhǎng)管、電站鍋爐專用熱交換器管。

該項(xiàng)目將建設(shè)不銹鋼冷軋、穿孔等領(lǐng)先生產(chǎn)線，達(dá)產(chǎn)后新增年產(chǎn)2萬噸能源裝備用鎳合金無縫管，年產(chǎn)3.5萬噸儲(chǔ)氫、航天裝備用高端鎳合金、鈦合金擠壓管，年產(chǎn)600噸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)用高光潔高性能不銹鋼無縫管，年產(chǎn)5萬噸不銹鋼荒管的生產(chǎn)能力。

此次投資項(xiàng)目生產(chǎn)的高端管材，將有利于公司進(jìn)一步加大國內(nèi)高端不銹鋼管材市場(chǎng)的占有率，并優(yōu)化公司的營業(yè)結(jié)構(gòu)，提升公司盈利能力。

4、盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分

公司主營業(yè)務(wù)收入共分為不銹鋼無縫管、不銹鋼焊管和管件，其中不銹鋼無縫管又含火電鍋爐管等產(chǎn)品。

不銹鋼無縫管方面：

高端火電鍋爐管受益于今年煤電改造需求的增長(zhǎng)，2022年銷量有望明顯放量；2023與2024年得益于2萬噸新增產(chǎn)能的釋放以及火電新建裝機(jī)需求的釋放，預(yù)計(jì)高端火電鍋爐管銷量將分別達(dá)到2萬和3萬噸，則2022-24分別實(shí)現(xiàn)營收5.1、10.91和17.52億元，毛利率隨著需求的提振及原材料價(jià)格的弱勢(shì)將明顯恢復(fù)至18%、20%和21%。

其他不銹鋼無縫管2022年由于疫情影響銷量下滑，預(yù)計(jì)2023年銷量將有所恢復(fù)，后續(xù)跟隨需求平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計(jì)2022-24分別實(shí)現(xiàn)營收14.69、15.84和15.99億元，毛利率伴隨原材料的弱勢(shì)分別為13%、13.4%和13.80%。整體來看，不銹鋼無縫管2022-24年?duì)I收分別為19.79、26.75和33.51億元，毛利率分別為14.29%、16.09%和17.56%。

整體來看，不銹鋼無縫管2022-24年?duì)I收分別為19.79、26.75和33.51億元，毛利率分別為14.29%、16.09%和17.56%。

不銹鋼焊管方面，2022年由于疫情影響銷量下滑，預(yù)計(jì)后續(xù)將有所恢復(fù)，則2022-24將分別實(shí)現(xiàn)營收7.55、8.17和8.75億元，毛利率伴隨原材料價(jià)格的弱勢(shì)分別為13.5%、14%和14.5%。

管件方面，根據(jù)上半年數(shù)據(jù)，2022年預(yù)計(jì)扭虧為盈，預(yù)計(jì)2022-24將分別實(shí)現(xiàn)營收3055、3132和3179萬元，毛利率伴隨原材料價(jià)格的弱勢(shì)分別為2.96%、3.43%和3.90%。

綜上，包含其他業(yè)務(wù)收入，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.79、36.39與43.75億元，分別同比+6.65%、+26.41%與+20.24%；預(yù)計(jì)毛利率分別為13.98%、15.48%與16.80%。

4.2 估值分析

根據(jù)公司的業(yè)務(wù)屬性，我們選擇同樣涉足火電鍋爐管領(lǐng)域的久立特材、常寶股份和盛德鑫泰作為行業(yè)可比公司。截至 2022 年11月11日收盤數(shù)據(jù)，可比公司對(duì)應(yīng)2022-24年平均PE分別為28、18和14倍。公司始終保持行業(yè)第一梯隊(duì)的地位，隨著募投項(xiàng)目逐步放量，下游需求的高景氣帶動(dòng)產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，原料端價(jià)格回落將進(jìn)一步增厚利潤，公司將迎來價(jià)量齊升。

據(jù)此，我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤為1.99、3.06和4.27億元，EPS分別為0.50、0.76和1.07元，以11月11日收盤價(jià)計(jì)算， PE依次為22、14和10倍，低于可比公司平均水平。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。在國家環(huán)保政策以及疫情反復(fù)的背景下，公司在建項(xiàng)目不能如期完成，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品產(chǎn)銷情況，進(jìn)而對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?/p>

2）原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。公司的主要原材料為不銹鋼圓鋼、不銹鋼板。原材料價(jià)格的波動(dòng)可能影響公司的毛利和凈利水平。

3）下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)外疫情等因素可能導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏緩慢，導(dǎo)致風(fēng)電需求領(lǐng)域放量不及預(yù)期，影響公司產(chǎn)品銷量，從而影響業(yè)績(jī)。

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