精耕二十余年，龍源技術：火電“先立”助力燃燒龍頭迎來業績拐點

發布時間：2023-06-14 17:48:18

1. 央企背景，技術標桿1.1.專業團隊深耕火電設備行業深耕火電燃燒控制，打造行業技術標桿企業。龍源技術是火電燃燒控制領域老牌企業，

1. 央企背景，技術標桿

1.1.專業團隊深耕火電設備行業

深耕火電燃燒控制，打造行業技術標桿企業。龍源技術是火電燃燒控制領域老牌企業，以技術創新為軸，不斷提高燃煤電站應用，拓展綜合節能和環保領域，現已成為目前世界最大的電站節油點火技術服務及設備制造商。

公司于1998年成立于山東煙臺，2010年深交所創業板上市，在火電行業深耕廿載，立足煤粉燃燒和電站節能環保技術領域，公司歷經快速發展、多元發展、轉型發展階段，形成節油點火業務、低氮改造業務、綜合改造業務、燃燒控制優化多元一體的發展格局，公司作為傳統火電細分設備龍頭公司，將深度受益于行業轉折趨勢，并有望在火電轉型中發揮龍源力量。

高管行業背景扎實。公司管理團隊都曾在發電公司、電力集團、電力科學研究院等單位擔任要職，有多年電力節能環保領域的從業經驗，技術知識積淀深厚，行業前沿洞察頗深，公司董事長楊懷亮曾任山華電聊城發電廠總工程師兼生產技術部主任，副董事長楊志奇歷任國電菏澤發電廠副總工程師，獨立董事車得福為西安交通大學能源系鍋爐教研室副主任，優質人才背景為公司技術創新注入了強勁動力。

股權結構穩定清晰，股權激勵提振骨干。公司實控人為國家能源投資集團，確保公司經營的穩健性。子公司分別涉及設備制造、新能源技術、風電場運營等領域，形成傳統業務與新興業務同頻共振的良好發展態勢。

公司于2020年起推行限制性股票激勵計劃，重點激勵公司高管與核心業務骨干人員，形成利益捆綁和激勵約束機制，有效激發關鍵崗位、核心人才干事積極性。

人才培養體系健全，研發團隊日益壯大。

公司擁有若干支由多位電力節能環保行業專家及一批博士、碩士組成的研發團隊，近5年來，公司研發團隊不斷擴大，人員數量穩步上升，人員結構不斷優化，截至2022年6月，研發人員中碩士學歷以上人才占比提升至18.17%；同時，公司積極開展專業技術序列“骨干層”專家評聘工作，探索共建校企人才培養平臺，助推企業技術加速升級換代。

1.2. 行業初步回暖提振財務表現

2022Q3公司營收利潤大幅增長，盈利能力顯著增強。

2017-2021年公司營收、歸母凈利潤受火電投資影響，2020年以來，公司克服原材料價格上漲、煤價飆升導致火電經營困難以及疫情反復等不利影響，拓展節油業務，同時對接非電領域節能環保改造需求。

受益于火電基建加速及靈活性改造市場需求，公司在2022Q3度實現營業收入3.4億元，同比增長59.4%，實現歸母凈利潤0.71億元，同比增長402.3%。公司四季度營收偏高主要和火電檢修周期有關，四季度為集中確收季。

節能板塊營收貢獻超過65%，核心業務成長穩健。

2022H1節油業務、省煤器產品、低氮燃燒業務的營收占比分別為35.1%、32.1%和10.3%，是現階段公司營收的主要來源。環保和新能源板塊中的工業尾氣治理、清潔供暖業務的營收之和占比為11.2%，為公司提供了新的收入增長點。

各業務毛利平水平穩步上漲，公司盈利趨勢向好。

受火電需求增量和新產品推出影響，公司綜合毛利率穩步提升，2019-21年分別為16.6%/18.95%/19.13%，21年公司對業務板塊重新劃分，節油業務主要包括機組點火穩燃及火焰監測等業務，受益產品高市占率和新產品推出，毛利率穩定提升，2020-21年由20.04%提升為25.26%，低氮燃燒業務由于政策紅利消退，毛利率將為低位穩定狀態，工業尾氣業務毛利率由6.79%提升至8.75%主要系政策推動下公司打開非電煙氣治理市場，公司未來不斷推出高價值產品，毛利率有望進一步增強。

成本管控提質增效，研發投入維持高位。

得益于營收規模擴張和降本控費持續推進，公司近5年來三費比重持續下行，其中管理費用率降幅最為明顯，從2017年的18.62%降至2021年的9.96%，銷售費用率基本維穩。另一方面，公司高度重視研發體系建設，持續加大研發投入以穩固核心競爭力，2019-2021年的研發投入均維持在7%以上。

資本結構維持平穩，營運能力顯著增強。

2022Q3存貨周轉天數為247天，同比下降24.38%，應收賬款周轉天數為256天，同比下降35.65%；公司克服下游煤電企業生產經營困難導致的還款風險，加大款項清收力度并取得積極成果。資產負債率19-21年升高主要系項目款尚未結算所致，2022年Q3公司資產負債率下降，公司營運能力提升。

2018-2021經營性現金流持續為正，彰顯經營穩健性，2019年投資凈現金流同比大幅下降，主要系公司用貨幣資金購買理財產品未到期所致，籌資凈現金流量在近兩年均為負值，系公司實施員工限制性股票激勵計劃、分配現金股利所致。

3. 乘風“火改”更上層樓

3.1. 掌握核心技術，業務充分受益

? 體系內老牌企業，技術實力推動企業發展

國家能源集團旗下火炬計劃高新技術企業，集團內發電企業火改需求旺盛。

公司第一、二大股東國電科技環保集團股份有限公司與雄亞（維爾京）有限公司實際控制人均為國家能源集團，國家能源集團子公司業務覆蓋煤炭生產、火力發電、風力發電和煤制油煤化工。

集團鼓勵公司實施科技示范項目，同時集團內中國神華、國電電力等火電建設改造需求為公司提供穩定盈利點，截至2022年H1公司向集團內銷售商品、提供勞務的關聯交易占同類交易金額比例為69.46%，公司關聯交易定價遵循市場化原則，定價公允，我們認為公司的優勢技術有望向集團火電機組推廣。

技術實力領先&承包資質認證，作為行業領導者參與標準制定。

公司為“山東省煤粉燃燒工程技術研究中心”，擁有“國家能源等離子體煤粉燃燒技術重點實驗室”、“山東省煤粉燃燒技術工程實驗室”等一系列高水平研發平臺，公司擁有授權專利 341 項，其中國內發明專利 87 項，國外發明專利 20 項，國內實用新型專利 233 項，外觀設計 1 項，組織制定了電力行業標準《等離子體點火系統設計與運行導則》，聯合主導國際首個火焰檢測器標準《火焰檢測器技術規范》（IEC標準）。獲得了電力工程施工總承包與火電設備安裝專業承包資質（三級）、特種設備制造許可證（A級鍋爐）等，通過了工業和信息化部組織的合同能源管理公司推薦評審，成為節能服務類型行業領先公司。

海外市場持續拓展，全球布局穩步推進。

在拓展國內市場的同時，公司積極布局海外業務，2007年，公司成為國內節油點火技術首家出口企業，2010年國電龍源技術（美國）有限公司成立，2012年公司實施海外首個低氮燃燒項目。目前，公司的技術和產品已遍布中國大陸及中國臺灣等地區，并在美國、韓國、印度、俄羅斯等國家建立了品牌影響力，各類產品應用于21個國家和地區。

核心技術得到國外認證。

公司在國際上與美國能源部研究院、美國smart-burn公司、俄羅斯遠東電力研究院、澳大利亞能源公司等國外科研機構和專業公司有廣泛技術交流，公司擁有國外發明專利20項，等離子無油點火技術出口到俄羅斯、韓國、印尼等國家，在國際電力設備領域建立起一定的知名度。低NOx燃燒技術成功出口應用到美國西星能源公司杰弗瑞電廠。

2021年公司順利完成津巴布韋等離子體點火項目首臺爐的出口及部分回款，積極采用線上推廣加海外代理模式拓展業務拓寬海外市場。

? 公司業務覆蓋鍋爐側改造全環節，充分受益火電新建和改造價值。

節能板塊包括節油業務及綜合節能改造業務，其中節油業務包括機組點火穩燃及火焰監測等業務；綜合節能改造業務包括省煤器、余熱利用、煤種適應性改造、旁路煙道、鍋爐綜合改造等業務；環保板塊包括低氮燃燒及工業尾氣治理、軟件及信息化等業務；公司新能源板塊包括清潔供暖、混氨燃燒等新能源領域業務。目前，節油點火業務、低氮燃燒業務、綜合改造業務、燃燒控制優化業務是公司的核心業務。

3.2. 等離子點火兼具靈活運行和節能降碳

等離子點火及穩燃技術有節約高品位能源、低負荷穩燃性、安全性、環保性、經濟性、適用性強等優點。傳統電站鍋爐啟動、滑停、低負荷穩燃都要消耗大量燃油。

新建機組基建期間取消油庫、輸油設備及爐前油系統，降低工程造價和節省油庫占地，存量機組通過改造實現無油點火，拆除油庫、輸油設備及爐前油系統，實現單一燃料運行，經濟效益顯著同時更加安全環保。

當電廠負荷高時主要發揮節能作用，靈活性調峰需求主要為穩燃，因此兼具節能和靈活性。

節約高品位能源：可在煤粉鍋爐啟停和穩燃過程中用燃煤替代燃油。

低負荷穩燃性能：對于長時間低負荷穩燃的調峰機組，投運一層等離子體燃燒器（或幾個等離子體燃燒器）即可以保證穩燃效果。

安全性：消除因使用燃油而可能引起火災帶來人身傷亡及設備燒損事故隱患。

環保性：使用等離子點火期間，可以投入電除塵，避免煙氣粉塵直接排放污染環境。

經濟性：啟停和穩燃的運行成本僅為燃油點火方式運行成本10-20%，對于新建機組可以節約上千萬初投資和試運行費用。減少油品運輸和儲存環節，減少建造費用，同時可實現脫硫系統與鍋爐同步啟動，避免價格高昂的SCR催化劑被油污玷污與燒結而失效。

適應性強：該技術制粉系統類型包括鋼球磨儲倉式、雙進雙出鋼球磨直吹式、中速磨直吹式制粉系統，燃用煤種適用于燃煤、貧煤、褐煤；機組容量等級涵蓋50MW~1000MW；燃燒方式包括切向燃燒直流燃燒器和墻式燃燒旋流燃燒器。基本涵蓋了不同容量、不同爐型、不同燃燒方式和不同制粉方式的電站煤粉鍋爐。

等離子體發生器不斷更新換代，DLZ-HV-200已為第四代。公司夯實研發技術，不斷推出高效輕量化產品，“DLZ-80高效等離子體點火及穩燃技術”列入《2020年中央企業科技創新成果推薦目錄》，最新一代DLZ-HV-200高效等離子體點火及穩燃技術在國家能源集團江西神華九江發電公司 2 號機組成功運行，并且登錄央視新聞報道。

DLZ-80高效等離子體點火及穩燃技術是公司研發的新一代等離子體點火技術，具有陰、陽極壽命長，陰極壽命可達500h以上（相對DLZ-200壽命提升3倍），維護便捷（可依據條件直接替換舊產品），減重（等離子體發生器重量僅35kg，相對DLZ-200降低80%），節能高效，可靠性高，運行穩定等優點，可將點火源功率降低20-30%，不僅可滿足市場對于等離子體點火技術升級的需求，也非常契合火電靈活性所需的穩燃系統低能耗、易維護的要求。

配套設備等離子體電源升級換代。

設備投運使用周期延長，等離子體系統整體使用要求提升，舊配套設備已出現故障率升高，檢修維修困難等問題，不能繼續滿足客戶安全運行需要，公司推出LYZKG-500系列電源應用三相橋式全控整流技術及專用等離子體電源控制技術，可應用于DLZ-80，DLZ-200，DLZ-300等產品，可提供全面的在線模擬量和開關量數據信息，對公司等離子發生器產品適應性更強，功率調節范圍更寬。

世界上首個提出燃煤電廠取消燃油系統的設計理念并成功實施。

應用公司等離子體點火技術產品的電站鍋爐已有900余臺，容量超過3.2億千瓦，占國內火電裝機總容量的1/3以上，市場占有率達到90%以上，使用該技術的機組平均發電油耗可降低90%以上，累計節約燃油上千萬噸。

目前全國已建成無燃油電廠60座，其中已建成的遼寧國電康平電廠被國家發改委評定為等離子無燃油點火和助燃示范項目，該項目為國際上第一座采用等離子體點火及穩燃技術，并取消燃油系統的燃煤火電廠，該示范項目的整體技術達到國際領先水平。

公司節油業務與火電投資相關性強，當年火電投資與公司節油業務相關性系數為0.7853。次年火電投資與公司節油業務相關性系數為0.8468。火電新建及改造行業呈現高景氣度，火電投資或有底部反轉的趨勢。根據歷史趨勢，公司業績與火電投資呈現高度相關性，預計公司業績或將隨火電新建及改造量的提升而出現業績反轉。

3.3.鍋爐綜改與火電節能技術引領者

? 煤電鍋爐綜合改造后可實現低負荷穩燃，節能，效率提升

公司具備鍋爐綜合改造能力，覆蓋鍋爐側改造各個環節。公司具備旁路煙道改造、寬負荷脫硝、煤種改造及鍋爐綜合改造等技術，可為機組提供一廠一策的技術支持，滿足客戶個性化需求。

承擔我國首個亞臨界變煤種310g/kWh綜合節能減排改造項目，公司在2015年7月和2016年6月完成了#1、#2機組鍋爐的綜合節能減排改造及超凈排放項目，改造涉及范圍包括制粉系統、燃燒系統、風煙系統、汽水系統等，最終兩臺機組達到超低排放指標和供電煤耗低于310g/kwh的指標（每臺機組帶約20t/h供熱蒸汽），煤種由淮北劉橋礦混煤改造后使用神華混煤。

改造具體涉及范圍：

制粉系統：磨煤機、給煤機、煤粉倉、排粉風機、粗細粉分離器等

燃燒系統：燃燒器、送粉管道、微油點火等

風煙系統：一次風機系統、空氣預熱器、熱二次風道優化等

汽水系統：省煤器、給水管道

燃燒系統改造可實現低負荷穩燃。公司通過采用雙尺度低NOx燃燒系統，微油點火燃燒器等改造，改造后可由淮北劉橋礦混煤實現100%神華混煤燃燒，且鍋爐無嚴重結焦現象，金屬壁溫無超溫現象，各負荷工況下NOx排放由320-360mg/Nm3降低到180 mg/Nm3；最低穩燃負荷＜40%BMCR；鍋爐效率由94%提升到92.5%，降低煤耗4.5g/kWh。

制粉系統改造后可降低用電率，降低煤耗，制粉系統由中儲式制粉系統改造為中速磨煤機正壓直吹式制粉系統，對一次風機進行改造，拆除粉風機、粉煤倉、一次風封箱、粗細粉分離器、輸粉機等設備，改造后制粉系統綜合電耗大幅降低，綜合廠用電率降低0.72%，降低煤耗2.3g/KWh，按機組年利用5000小時計算，年節約標煤3680t。

汽水系統及空氣預熱器改造可滿足全負荷脫硝SCR投入需求，提升運行效率。根據全負荷脫硝需求，省煤器進行分級改造，在SCR出口煙道布置部分省煤器受熱面，給給水管道進行改造，對空氣預熱器進行反轉改造和密封改造。改造后滿足全負荷脫硝SCR投入需求，320MW負荷下，SCR入口煙氣溫度380℃，下級省煤器煙溫降低40℃，提高磨煤機出力，#1爐磨煤機出口溫度比#2爐提高。

? 環保業務：低氮技術儲備豐富，我國首臺NOx排放小于100mg/ Nm3低氮改造機組

公司的低NOx燃燒技術能在保證鍋爐效率的前提下，達到環保指標要求，同時具有提高鍋爐穩燃性能、防止鍋爐結渣等優點。目前應用該技術產品的電站鍋爐已有670余臺，市場占有率36%，處于行業領先地位。用戶在利用該技術對鍋爐的燃燒系統進行改造后，在鍋爐運行安全性和經濟性方面都得到了明顯提高，僅直接經濟效益，單臺鍋爐每年至少可節支700多萬元。

降低NOx滿足國家頒布的《火電廠大氣污染物排放標準》，實現了環保效益與經濟效益雙贏。該技術還成功出口應用到美國西星能源公司杰弗瑞電廠。目前完成循化流化床（CFB）鍋爐低氮和增容改造項目20余臺，已全部實現氮氧化物的超低排放（NOx≤50mg/Nm3），其中，通過爐內低氮燃燒改造可以使爐膛出口NOx初始排放由570mg/Nm3降至130-150mg/Nm3，鍋爐效率基本不變。

全負荷NOx超低排放技術。采用以爐內高效低氮燃燒為主，爐外SNCR脫硝為輔，通過優化爐內燃燒組織、合理物料循環控制、空氣分級燃燒及煙氣再循環相結合的方式實現超低排放，該技術可使爐膛出口煙氣中NOx含量降至120~180mg/Nm3以下，結合尾部SNCR高效脫硝技術，實現NOx濃度小于50mg/Nm3的全負荷超低排放要求。

高效低氮燃燒技術主要有二次風系統改造技術、煙氣再循環改造技術、旋風分離器提效技術、返料系統改造技術、爐膛布風板風帽改造技術。

專項優化改造技術主要有鍋爐提出力改造技術、降床溫及爐膛溫差改造技術、布風均勻性改造技術、爐內噴鈣改造技術等、煤質適應性改造技術、鍋爐長周期運行技術、鍋爐控制系統優化技術等。

? 兼具軟件實力，提供電站燃燒與運行智能化解決方案

燃煤電站鍋爐低NOx/燃燒只能調風控制系統。Thinox2.0低氮燃燒智能調風控制系統通過采用先進建模、優化算法和控制邏輯等相關技術，構建了面向二次風、SOFA風的控制系統，實現鍋爐煤質變化、負荷波動頻繁等復雜工況下的智能調風、降低保持NOx低排放。

Thinox2.0低氮燃燒智能調風控制系統已成功應用于國電泉州電廠300MW亞臨界機組。優化控制系統投運后，SCR入口NOx平均排放濃度降低14.1mg/Nm3,、飛灰含碳量下降0.4%、每年節約標煤1932噸，按每噸標煤價格700元計算，則可節約燃料費135.24萬元，同時每年節省噴氨費用為9.2萬元，項目直接經濟總收益為145萬元，一年即可收回成本。

AGC協調及汽溫優化控制系統。AGoniC通過有機融合預測控制技術、神經網絡學習技術及自適應控制技術，提出了現代火電機組AGC控制的方案，實現機組AGC控制、一次調頻控制功能、協調控制等。根據機組實際能力，可達到2.0%/min或更高的AGC運行速率和更好的負荷控制精度0.3%，通過預測控制使燃料、給水等控制量的波動幅度減小60%以上，減少機組設備磨損、延長金屬管材壽命、減少爆管等。

? 新能源業務：公司混氨燃燒實現40MW燃煤鍋爐氨混燃比35%工業驗證

NH3是較好的能源載體和載氫低碳燃料，NH3與煤在鍋爐中混合燃燒極具潛力。H2在常溫下液化壓力為70MPa，儲存和運輸難度大、成本高，短期內無法解決，與H2相比NH3體積能量密度高，常溫下只需0.7~0.8MPa即可液化，方便儲存和運輸，也更加安全可靠。NH3作為可大規模利用的零碳燃料，如在燃煤鍋爐中作為煤的替代燃料直接利用，可大幅降低我國燃煤機組CO2排放，以NH3替代部分燃煤，采用NH3與煤在鍋爐中混合燃燒的方式，是現階段降低燃煤機組CO2排放更現實的技術。

公司自主研發的燃煤鍋爐混氨燃燒技術取得實質性突破，在40MW燃煤鍋上爐實現摻氨比例達35%的工業驗證并通過科學技術成果評審，在燃煤混氨領域的技術水平達到國際領先行列，未來有望充分受益碳中和方向。

4. 盈利預測、估值與總結

4.1 盈利預測

核心假設：

前提條件：2022-2024年，火電新建裝機分別達20GW/40GW/80GW，火電三改裝機分別達10GW /40GW /70GW。

1）節油業務：公司節油點火業務國內領先，該業務深度受益于火電新建及改造疊加周期。我們預計2022-2024年營收分別為2.69/6.39/12.6億元，同比增長28%/137.7%/97%。

2）綜合節能改造：公司鍋爐側綜合改造業務可與三大鍋爐廠直接競爭，深度受益于火電節能降碳改造和靈活性改造。我們預計22-24年營收分別為1.69/3.23/5.6億元，同比增長780% /91.44% /73.25%。

3）低氮燃燒：公司低碳燃燒業務將繼續受益于超低排放趨勢。我們預計22-24年營收分別為0.7/0.84/1.01億元，同比分別為-42.1% /20% /20%。

4）混氨業務：混氨燃燒業務系基于公司自主研發的燃煤鍋爐混氨燃燒技術，旨在降低火電行業燃煤鍋爐碳排放，將提供火電降碳的全新路徑。我們預計22-24年營收分別為0.22/0.45/0.89億元，同比增長50%/100%/100%。

5）清潔供暖業務：該業務系在地熱資源豐富的地區，采用中深層地熱能+梯級利用技術為當地居民住宅提供供熱服務。我們預計22-24年營收分別為0.86/0.9/1.08億元，同比年均增長20%/5%/20%。

6）工業尾氣治理：環保趨嚴的趨勢下，非電煙氣治理市場仍將穩步增長。我們預計22-24年營收分別為0.76/0.8/0.96億元，同比年均增長10% /5% /20%。

7）生物質：主要系探索燃煤電站摻燒生物質燃料發電，探索多元固廢耦合燃煤站發電技術，預計22-24年營收分別為0.53/0.62/0.71億元，同比年均增長0%/15%/15%。

4.2 估值與總結

絕對估值法：考慮到公司增長的前景，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；假設第二階段2年，增長率50%；長期增長率0.2%。根據以上關鍵參數，DCF估值對應的目標價股價為11.93元。

相對估值法：

PE估值法：我們選取受益于火電新建周期的東方電氣、青達環保、盛德鑫泰、西子潔能為可比公司，可比公司2023年平均PE為20.2倍，考慮到公司不僅受益于火電新建周期，也受益于火電改造周期，同時公司受益業務占比高達70%，因此，我們給予公司2023年43倍PE，目標股價12元。

PEG估值法：在高業績增速下，公司為火電周期高彈性龍頭，PEG顯著低于行業平均，我們給予2023年PEG目標值0.55，2023和2024年的CAGR為78.65%，即目標PE為43倍，對應2023年目標價格為12元。

我們預計公司2022-24年收入分別為7.82/13.65/23.33億元，對應增速分別為44.27%/74.7%/70.88%，歸母凈利潤分別為1.07/1.46/3.41億元，對應增速分別為1698.21%/36.59%/133.68%，EPS分別為0.21 /0.28 /0.66元/股，2年CAGR為78.65%。

DCF絕對估值法測得公司每股價值11.93元，鑒于公司業務集中在火電新周期的受益方向，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年43倍PE，目標價12元。