（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，郭鵬、姜濤）一、風(fēng)光成歐盟主力電源，火電角色轉(zhuǎn)向調(diào)峰復(fù)盤(pán)歐盟21世紀(jì)以來(lái)電力結(jié)構(gòu)演變歷程，整體來(lái)看，歐盟發(fā)

（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，郭鵬、姜濤）

一、風(fēng)光成歐盟主力電源，火電角色轉(zhuǎn)向調(diào)峰

復(fù)盤(pán)歐盟21世紀(jì)以來(lái)電力結(jié)構(gòu)演變歷程，整體來(lái)看，歐盟發(fā)電量保持穩(wěn)定，在能源 轉(zhuǎn)型的大背景下，風(fēng)光呈現(xiàn)對(duì)煤電、核電的替代趨勢(shì)，將成為歐盟未來(lái)最重要的電 力來(lái)源，氣電煤電作為調(diào)峰電源在短期內(nèi)仍然具有突出作用。從細(xì)節(jié)上梳理，可以 發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)變化趨勢(shì)：

（1）發(fā)電量持穩(wěn)，電源相互替代：歐盟整體發(fā)電量在2008年達(dá)到頂峰后回落，2022 年最新發(fā)電量相比20年前并無(wú)太大增量，電力結(jié)構(gòu)的演變更多體現(xiàn)在內(nèi)部各種電源 的相互替代；

（2）風(fēng)光持續(xù)增長(zhǎng)為第一大電源：碳中和目標(biāo)下風(fēng)光將成未來(lái)主力電源，2000-2022 年風(fēng)光發(fā)電量CAGR達(dá)16.6%，其發(fā)電量占比分別在2015年超越水電、2019年超越 煤電，2022年超越核電和氣電，一躍成為歐盟第一大電源，2022年發(fā)電量占比達(dá) 22.3%；

（3）火電發(fā)電量先升后降，內(nèi)部氣電替代煤電：煤電在20余年間發(fā)電量大幅下滑， 占比由2000年30.5%下滑至2022年16.0%；美國(guó)頁(yè)巖氣革命增加天然氣供給，氣電 替代煤電成為歐盟能源轉(zhuǎn)型中的過(guò)渡電源，發(fā)電量增幅僅次于風(fēng)光；2022年水電核 電下滑帶來(lái)的電量缺口部分由火電補(bǔ)齊，煤電占比回升至16%，即使俄烏沖突導(dǎo)致 天然氣價(jià)格暴漲，氣電發(fā)電量占比并未下滑；

（4）棄核立場(chǎng)導(dǎo)致核電占比大降：德國(guó)退核態(tài)度堅(jiān)決，法國(guó)核電發(fā)電量亦有所下降， 歐盟核電發(fā)電量相比21世紀(jì)初已大幅下滑，尤其是2022年德國(guó)繼續(xù)關(guān)停核電站以及 法國(guó)核電大面積停運(yùn)檢修進(jìn)一步加劇了歐盟發(fā)電量的緊張情況；

（5）水電穩(wěn)定，發(fā)電量?jī)H受來(lái)水情況影響。

從裝機(jī)變化趨勢(shì)來(lái)看：歐盟煤電機(jī)組陸續(xù)關(guān)停，風(fēng)光、氣電是裝機(jī)增長(zhǎng)主要來(lái)源。

（1）煤電：煤電是歐盟碳減排碳中和過(guò)程中的能源轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，2000-2021年歐盟煤 電裝機(jī)減少58GW（降幅35%），其中2000-2011年煤電仍然發(fā)揮了基荷電源作用， 裝機(jī)逐年小幅下降，2012-2018年風(fēng)光、氣電規(guī)模擴(kuò)大，煤電裝機(jī)加速下滑，在2019 年末歐盟提出碳中和目標(biāo)后，2020-2021年煤電裝機(jī)減少28GW；

（2）氣電：美國(guó)頁(yè)巖氣革命，氣電裝機(jī)擴(kuò)大成為能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中的過(guò)渡電源。天然 氣相比煤炭碳排放更低，同時(shí)氣電具有出色的啟停調(diào)峰能力，是能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中優(yōu) 秀的過(guò)渡電源，美國(guó)頁(yè)巖氣革命增加了天然氣供給降低氣電成本，2000-2021年累計(jì) 新增111GW（增幅226%），主要集中于2000-2013年新增108GW；

（3）風(fēng)光：風(fēng)光作為未來(lái)能源供應(yīng)主力，貢獻(xiàn)了主要裝機(jī)增量。2000-2021年風(fēng)電 累計(jì)新增裝機(jī)175GW、光伏累計(jì)新增裝機(jī)160GW；

（4）核電：核電裝機(jī)與核安全事故關(guān)系密切。2011年日本福島發(fā)生核泄漏事件，次 年德國(guó)關(guān)閉核電裝機(jī)8.4GW，2000-2021年歐盟核電裝機(jī)累計(jì)減少23GW，2022年德 國(guó)計(jì)劃關(guān)停全部核電機(jī)組，而法國(guó)、英國(guó)等多國(guó)正計(jì)劃重啟核電；

（5）水電、生物質(zhì)能作為可再生能源，裝機(jī)分別新增14、24GW。

二、能源轉(zhuǎn)型下煤炭需求下降，期待能源價(jià)格回歸

（一）煤電短暫回歸后將回落，預(yù)計(jì)歐盟 2023 年火電發(fā)電量下滑

2022Q4歐盟用電需求降低、水電環(huán)比恢復(fù)，煤電發(fā)電量同比已大幅下滑。2022年， 歐洲遭遇極端干旱，全年水電發(fā)電量降至2000年以來(lái)最低水平，同時(shí)德國(guó)核電機(jī)組 關(guān)閉，法國(guó)核電大面積意外停電，發(fā)電缺口大部分由風(fēng)光發(fā)電補(bǔ)齊，仍有小部分由 煤電、氣電彌補(bǔ)，導(dǎo)致2022年3月到8月煤電發(fā)電量同比大幅提升20%，但9月份以來(lái)， 伴隨歐盟縮減用電需求及水電環(huán)比恢復(fù)，煤電發(fā)電量同比已負(fù)增長(zhǎng)，9-12月煤電發(fā) 電量同比下降6.6%。 進(jìn)入2023年，1月份水電恢復(fù)、風(fēng)光大增，擠壓火電空間，煤電、氣電發(fā)電量分別同 比下滑9.3%、32.5%，分別環(huán)比下滑12.4%、23.7%；2月份風(fēng)電發(fā)電量同比大幅降 低24.1%，電量缺口主要由火電補(bǔ)齊，煤電同比增長(zhǎng)5.7%，環(huán)比降低6.8%，氣電同 比增長(zhǎng)1.4%，環(huán)比增長(zhǎng)17.2%。電量變化證明，一方面，在可再生能源發(fā)電提升情 況下，火電尤其是氣電發(fā)電量將大幅下滑；另一方面，即使在可再生能源電量下降 的情況下，火電被迫多發(fā)，缺口仍然主要由氣電補(bǔ)齊，煤電發(fā)電量已持續(xù)降低。

預(yù)期2023年歐盟火電發(fā)電量大幅下滑。根據(jù)Ember發(fā)布報(bào)告《European Electricity Review 2023》，預(yù)計(jì)2023年歐盟電力總需求下滑840億千瓦時(shí)，水電發(fā)電量增長(zhǎng)400 億千瓦時(shí)、風(fēng)光發(fā)電量增長(zhǎng)860億千瓦時(shí)、核電及其他電源持平，煤電+氣電發(fā)電量 大幅下滑2110億千瓦時(shí)。預(yù)計(jì)在電力需求下滑，風(fēng)光持續(xù)發(fā)展而水電有所恢復(fù)下， 歐盟能源結(jié)構(gòu)中化石能源占比將快速下降，將進(jìn)一步降低煤炭和天然氣需求。

電煤需求持續(xù)回落，二十年間消費(fèi)量下降五成。煤炭消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，歐盟電力行業(yè) 煤炭消耗量占比最大，歷年在70~80%左右；伴隨歐洲電力結(jié)構(gòu)脫碳轉(zhuǎn)型，電力行業(yè) 煤炭消耗量逐年下滑，由2000年6.0億噸降至2020年3.0億噸。2021年由于天然氣價(jià) 格高企，疊加歐洲來(lái)水偏枯，因而煤電發(fā)電量提升，煤炭消費(fèi)量有所回升達(dá)4.84億 噸，其中電煤為3.43億噸。

電煤需求降低、庫(kù)存增加，歐盟增量煤炭需求或?qū)⑾禄?022年歐盟電煤消費(fèi)量增 加帶動(dòng)煤炭消費(fèi)量提升，1-8月電煤消費(fèi)量同比提升16.2%，煤炭消費(fèi)量同比提升 8.8%，非電煤消費(fèi)量同比下降5.1%；9月后電煤消費(fèi)量同比出現(xiàn)下滑，與煤電發(fā)電 量走勢(shì)一致，9月、10月電煤消費(fèi)量分別同比下降0.9%、2.6%，煤炭消費(fèi)量同比下 滑5.1%、6.6%。從煤炭供給量和消費(fèi)量對(duì)比來(lái)看，2021年歐盟煤炭產(chǎn)量+進(jìn)口量?jī)H 超出煤炭消費(fèi)量163萬(wàn)噸，2022年，歐盟增加煤炭供給量，1-10月煤炭產(chǎn)量+供給量 合計(jì)4.32億噸，而消費(fèi)量為4.15億噸，增加庫(kù)存1721萬(wàn)噸，庫(kù)存增加、需求降低將 導(dǎo)致2023年歐盟增量煤炭需求下滑。

（二）法國(guó)核電檢修壓制發(fā)電，多國(guó)核電重啟加速煤電替代

歐盟加速棄核，2000-2022年歐盟核電發(fā)電量降幅達(dá)28.7%，減量主要來(lái)自于法德兩 國(guó)。法國(guó)是核電大國(guó)，其貢獻(xiàn)了歐盟一半左右的核電發(fā)電量，德國(guó)則是去核最堅(jiān)決 的國(guó)家。2000-2022年，歐盟核電發(fā)電量累計(jì)減少2471億千瓦時(shí)（降幅28.7%），其 中法國(guó)減少1180億千瓦時(shí)（降幅28.4%），德國(guó)減少1331億千瓦時(shí)（降幅78.5%），歐 盟其他25國(guó)核電發(fā)電量提升39億千瓦時(shí)，核電發(fā)電量的降低基本來(lái)自法德兩國(guó)。在 此期間英國(guó)核電發(fā)電量同樣下滑，減少382億千瓦時(shí)（降幅44.9%）。2022年是德國(guó) 承諾關(guān)閉全部核電機(jī)組的最后一年，當(dāng)年其核電發(fā)電量減少326億千瓦時(shí)（同比47.2%），而法國(guó)因核電站大面積停運(yùn)維修導(dǎo)致核電發(fā)電量減少822億千瓦時(shí)（同比 降低21.7%）。

2000-2021年歐盟核電裝機(jī)減少21GW，主要源于德國(guó)關(guān)閉核電機(jī)組。2011年日本福 島核泄漏事件發(fā)生后，德國(guó)執(zhí)政聯(lián)盟承諾2022年徹底放棄核電，次年即關(guān)閉8.4GW 核電裝機(jī)，截至2021年底僅余4GW（2000年為22.4GW）。2022年德國(guó)延長(zhǎng)最后三臺(tái)核電站退役時(shí)間至2023年4月中，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)德國(guó)核電站即使全部退役對(duì)歐洲發(fā)電 量影響也并不大。從法國(guó)來(lái)看，雖然法國(guó)核電發(fā)電量降幅達(dá)28.4%，但裝機(jī)僅減少 1.8GW，2022年核電發(fā)電量大減主要原因?yàn)楣艿栏g核電站停運(yùn)檢修，法國(guó)核電發(fā) 電量達(dá)2000年以來(lái)最低值，但在檢修后仍可恢復(fù)正常發(fā)電，因此預(yù)計(jì)法國(guó)核電短期 1-2年內(nèi)仍可貢獻(xiàn)增量。

多國(guó)宣布重啟核電，核電納入綠色能源。2022年歐洲的能源危機(jī)使各國(guó)重新審視自 身的能源結(jié)構(gòu)和能源安全供應(yīng)，法國(guó)、英國(guó)、荷蘭、瑞典相繼宣布新建核電站。2022 年2月，法國(guó)總統(tǒng)宣布重振法國(guó)核電計(jì)劃，2050年前新建6個(gè)第二代歐洲壓水反應(yīng)堆， 研究建設(shè)另外8個(gè)壓水反應(yīng)堆，12月，法國(guó)重啟一座核電站；英國(guó)推出以核電為核心 的最新能源戰(zhàn)略，規(guī)劃以每年批準(zhǔn)一個(gè)的速率，2030年前新建8個(gè)核反應(yīng)堆，并希望 在2050年把核電產(chǎn)能提高到24GW（2021年為8.3GW）；荷蘭考慮2035年前新建2臺(tái) 核電機(jī)組；瑞典也表示正在提議修改現(xiàn)行立法，以允許建造和運(yùn)營(yíng)更多核反應(yīng)堆。 歐洲多國(guó)恢復(fù)對(duì)核電積極態(tài)度，同時(shí)歐洲議會(huì)將核電列為“綠色能源”，為核電建設(shè) 掃除障礙，核電重啟將加快替代煤電，或?qū)⒓铀贇W洲煤電需求回落。

（三）碳中和背景下歐洲退煤立場(chǎng)堅(jiān)定，長(zhǎng)期煤炭需求持續(xù)降低

歐洲是全球應(yīng)對(duì)氣候變化、減少溫室氣體排放行動(dòng)的有力倡導(dǎo)者，推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型之 路不可逆轉(zhuǎn)。近些年歐盟履行《巴黎協(xié)定》承諾，并在2019年出臺(tái)碳中和計(jì)劃，加 速能源轉(zhuǎn)型。在氣候問(wèn)題上的共識(shí)，既是歐洲各國(guó)結(jié)合起來(lái)的紐帶，也是出于國(guó)家 利益的考量，總體來(lái)看歐盟將持續(xù)推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型、推動(dòng)碳中和的實(shí)現(xiàn)。

歐盟國(guó)家陸續(xù)宣布退煤計(jì)劃，部分國(guó)家已實(shí)現(xiàn)退煤。歐盟大半國(guó)家已宣布退煤計(jì)劃， 其中冰島、瑞士、比利時(shí)等國(guó)家已退煤，包括德國(guó)、波蘭在內(nèi)的煤電大國(guó)均承諾退煤 時(shí)間，長(zhǎng)期來(lái)看，歐盟的煤炭需求將持續(xù)降低。

歐盟化石能源進(jìn)口高度依賴俄羅斯，2021年歐盟煤炭、天然氣進(jìn)口量中分別44%、 41%來(lái)自俄羅斯，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲面臨能源價(jià)格和供應(yīng)的雙重危機(jī)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看， 歐盟實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立將從兩方面著手：一是多元化進(jìn)口天然氣氣源，二是加速能源轉(zhuǎn) 型，提高能效，減少對(duì)化石能源的依賴，歐盟對(duì)煤炭的需求或?qū)⒊掷m(xù)下降。 煤炭：歐盟的煤炭供給量逐年下降至2021年的4.87億噸，較2000年的8.31億噸減少 41.4%，同時(shí)同步減少煤炭本土產(chǎn)量和進(jìn)口量，對(duì)外依存度保持在20%~25%。從煤 炭進(jìn)口來(lái)源看，歐盟煤炭前三大進(jìn)口國(guó)是俄羅斯（占比44%）、澳大利亞（占比14%）、 美國(guó)（占比13%）；德國(guó)和波蘭為本土的產(chǎn)煤大國(guó)，合計(jì)產(chǎn)量占?xì)W盟總產(chǎn)量的70%。

天然氣：歐盟的天然氣對(duì)外依存度始終保持高位，2021年歐盟天然氣產(chǎn)量511億立方 米，消費(fèi)量達(dá)4169億立方米，對(duì)外依存度高達(dá)88%。主要進(jìn)口國(guó)包括俄羅斯（占比 41%）、挪威（占比15%）、阿爾及利亞（占比11%）；本土天然氣產(chǎn)量大國(guó)主要是 荷蘭和羅馬利亞，合計(jì)占比59%。

碳關(guān)稅加快執(zhí)行、碳價(jià)格依然看漲， 2023 年 2 月底歐盟碳價(jià)突破 100 歐元。2023 年 2 月，歐盟碳價(jià)突破 100 歐元/噸，創(chuàng)下歷史記錄高位。一方面，考慮到歐洲天然 氣等能源價(jià)格快速回落，部分能源密集型工業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，因而對(duì)碳配額的需求 有所增加；另一方面，歐盟碳關(guān)稅與歐盟碳市場(chǎng)方案落地、削減配額數(shù)量等，亦增強(qiáng) 了碳價(jià)的上漲。若考慮碳價(jià)提升，預(yù)期煤電性價(jià)比將逐步低于氣電，將有望進(jìn)一步 削弱電煤需求。

能源價(jià)格波動(dòng)影響煤電、氣電發(fā)電成本，看好煤價(jià)均值回歸。作為世界上最主要的 一次能源，煤、石油、天然氣的價(jià)格主要受供需影響，一方面2023年歐盟煤電發(fā)電 量下降減少煤炭需求，另一方面碳價(jià)提升進(jìn)一步提高煤電成本，長(zhǎng)期來(lái)看需求下滑 將推動(dòng)能源價(jià)格回歸，當(dāng)前氣價(jià)下降87.3%（3月23日），回歸至十年中樞附近，但煤 價(jià)相較此前高位下降65.3%（3月17日），持續(xù)看好電煤需求下降的趨勢(shì)下，煤價(jià)加 速回歸均值。

三、風(fēng)光發(fā)電量躍升，傳統(tǒng)電源調(diào)峰化解決消納問(wèn)題

（一）風(fēng)光占比提升帶來(lái)消納問(wèn)題，火電是調(diào)節(jié)電源主力

歐洲各國(guó)電源結(jié)構(gòu)迥異，風(fēng)光占比提升為共同趨勢(shì)。歐洲各國(guó)根據(jù)資源稟賦差異， 發(fā)展出不同的主力電源，在面對(duì)風(fēng)光占比提升帶來(lái)的消納問(wèn)題中，火電、水電等傳 統(tǒng)能源普遍發(fā)揮調(diào)峰消納能力，主要可以分為以下幾類：

（1）丹麥，以煤為主到以風(fēng)光為主：2000年煤電發(fā)電量占比超40%，2022年降至 10.5%，風(fēng)光發(fā)電量占比已超60%，生物質(zhì)發(fā)電占比23%，丹麥主要依靠與鄰國(guó)電網(wǎng) 互聯(lián)，挪威和瑞典均是水電富余國(guó)家，通過(guò)電量進(jìn)出口調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)電量消納，所以風(fēng) 光占比高仍然沒(méi)有出現(xiàn)消納問(wèn)題；

（2）法國(guó)，以核為主發(fā)展風(fēng)光：2000年核電發(fā)電量占比78%，2022年降至63%，風(fēng) 光占比提升至12%，氣電占比9%，核電自身具備一定調(diào)節(jié)能力，作為清潔電源不存 在碳排放壓力，穩(wěn)定運(yùn)行的核電降低了法國(guó)對(duì)外國(guó)天然氣的依賴，少量氣電可調(diào)節(jié) 風(fēng)光消納；

（3）挪威，以水為主發(fā)展風(fēng)光：挪威境內(nèi)水能資源豐富，21世紀(jì)初發(fā)電量幾乎全部 來(lái)自水電，2022年水電發(fā)電量占比90%以上，風(fēng)光占比提升至7.5%，水電兼具清潔 性穩(wěn)定性，無(wú)消納壓力，同時(shí)可與丹麥互聯(lián)相互調(diào)節(jié)；

（4）波蘭，以煤為主轉(zhuǎn)型風(fēng)光：波蘭是歐盟煤炭大國(guó)，2000年煤電發(fā)電量占比95%， 2022年降至69%，風(fēng)光占比提升至15.5%，高比例煤電可以解決風(fēng)光消納問(wèn)題，短 期內(nèi)仍然難以擺脫對(duì)煤炭依賴；

（5）意大利：以氣為主發(fā)展風(fēng)光：2022年氣電發(fā)電量占比51%，風(fēng)光占比17%，高 比例氣電調(diào)峰能力強(qiáng)，主要補(bǔ)齊電量缺口；

（6）德國(guó)：煤+風(fēng)光為主、逐步關(guān)停核電：德國(guó)能源結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，過(guò)去以煤電、 核電為主，重點(diǎn)發(fā)展風(fēng)光，2022年煤電和風(fēng)光發(fā)電量占比分別為31%、32%，氣電 16.5%，并計(jì)劃關(guān)閉所有核電站，2022年核電占比降至6.3%,較高比例的火電和跨境 互聯(lián)的電網(wǎng)為德國(guó)風(fēng)光提供調(diào)峰消納。

風(fēng)光發(fā)電份額的增加放大電力系統(tǒng)凈負(fù)荷波動(dòng)，調(diào)高靈活性調(diào)節(jié)需求。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)， 在APS情景中（假設(shè)所有減排承諾和能源目標(biāo)都實(shí)現(xiàn)），到2030年全球電力系統(tǒng)中 風(fēng)光發(fā)電份額將增至30%，到2050年將增至60%。在歐盟能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，不可 調(diào)度的風(fēng)光發(fā)電份額的增加放大了凈負(fù)荷（電力需求中去除風(fēng)光發(fā)電后的負(fù)荷）的 變動(dòng)，顯著提高了電力系統(tǒng)靈活性調(diào)節(jié)的需求。預(yù)測(cè)到2030年底，歐洲的電力系統(tǒng) 靈活性調(diào)節(jié)需求將增加50%。

靈活調(diào)節(jié)電源與可再生能源發(fā)電裝機(jī)的配比不斷提升。歐洲國(guó)家靈活電源比重相對(duì) 較高，德國(guó)、丹麥、西班牙、英國(guó)的靈活調(diào)節(jié)電源與可再生能源發(fā)電裝機(jī)的配比分別 為44%、43%、140%和190%。在歐洲五大電力市場(chǎng)中（英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利 和西班牙），Wood Mackenzie預(yù)測(cè)到2040年將新增169GW風(fēng)電和172GW光伏裝機(jī)， 與之對(duì)應(yīng)的電力系統(tǒng)靈活性資源將從2020年的122GW增至2030年的202GW、2040 年的260GW，靈活性電源的裝機(jī)占比再度提升。 火電是現(xiàn)階段靈活性調(diào)節(jié)的主要電源，儲(chǔ)能和需求側(cè)響應(yīng)將接力火電成為能源結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)型的后備主力。電力系統(tǒng)的靈活性資源包括發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、需求側(cè)響應(yīng)和儲(chǔ)能 四類。從靈活性調(diào)節(jié)的供給結(jié)構(gòu)來(lái)看，火電提供了目前維持電力系統(tǒng)可靠性所需要 的大部分靈活性電源，其次是水電和需求側(cè)響應(yīng)。在近十年，火電仍是靈活性調(diào)節(jié) 的主要電源，其次是電池儲(chǔ)能和需求側(cè)響應(yīng)的大規(guī)模增長(zhǎng)，是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的后備 主力。

（二）他山之石，丹麥和德國(guó)傳統(tǒng)電源調(diào)峰化解決消納問(wèn)題

丹麥、德國(guó)等國(guó)家新能源占比超30%，其解決風(fēng)光消納方式可供借鑒。歐盟新能源 發(fā)展速度快，但各國(guó)發(fā)展進(jìn)度不一，2022年1-11月丹麥風(fēng)光發(fā)電量占比已達(dá)64%， 德國(guó)、荷蘭等國(guó)占比已超30%，這些國(guó)家在新能源滲透率提升過(guò)程中已面臨過(guò)消納 問(wèn)題，其解決方案主要在于將傳統(tǒng)電源調(diào)峰化、以市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制鼓勵(lì)火電調(diào)峰， 或通過(guò)跨境電力互濟(jì)引入其他國(guó)家的傳統(tǒng)電源參與調(diào)峰消納。

丹麥加速淘汰煤電，當(dāng)前煤電主要發(fā)揮調(diào)峰作用。復(fù)盤(pán)丹麥21世紀(jì)以來(lái)電力結(jié)構(gòu)演 變過(guò)程，風(fēng)光等可再生能源逐漸取代煤電等傳統(tǒng)能源，在2000年丹麥煤電裝機(jī) 5.0GW（占比56.3%），2000-2009年，丹麥煤電緩慢下滑，仍是電力的主要供應(yīng)來(lái) 源并提供靈活性調(diào)節(jié)，2009年后，煤電裝機(jī)加速淘汰，到2021年煤電裝機(jī)僅余1.2GW （占比9.2%），發(fā)電量占比降至13%，主要發(fā)揮調(diào)峰作用，而風(fēng)光裝機(jī)從2.39GW提 升至8.55GW，發(fā)電量占比從12%提升至64%。

新能源滲透率提升的同時(shí)，德國(guó)保留一定火電裝機(jī)用于調(diào)峰。與丹麥不同，德國(guó)在 風(fēng)光發(fā)電量提升的同時(shí)，始終保留一定的煤電、并新增一批氣電裝機(jī)解決風(fēng)光消納 問(wèn)題，這與德國(guó)資源稟賦有關(guān)，德國(guó)是歐盟最大的煤炭產(chǎn)出國(guó)，2021年德國(guó)煤炭產(chǎn)量占?xì)W盟的38%，這與我國(guó)頗為相似。2000-2021年德國(guó)煤電和氣電裝機(jī)占比從63.3% 降低至29.2%，風(fēng)光裝機(jī)占比從6.0%提升至58.7%，新增裝機(jī)主要由風(fēng)光貢獻(xiàn)。發(fā)電 量結(jié)構(gòu)來(lái)看，2000-2021年德國(guó)煤電和氣電發(fā)電量占比從61.0%降低至44.6%，風(fēng)光 發(fā)電量占比從1.6%提升至28.2%，火電仍然保持了一定比例用于調(diào)峰。

總結(jié)丹麥和德國(guó)新能源發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)，其解決風(fēng)光消納問(wèn)題主要依靠三個(gè)措施： 一是增加靈活調(diào)節(jié)電源，對(duì)煤電進(jìn)行靈活性改造、擴(kuò)大氣電裝機(jī)，并大力發(fā)展儲(chǔ)能； 二是引入市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制，包括電力現(xiàn)貨市場(chǎng)和負(fù)電價(jià)，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制鼓勵(lì)火電 靈活性改造、為調(diào)節(jié)電源提供合理收益，并引導(dǎo)用戶削峰填谷；三是跨境電力互補(bǔ)， 歐洲大部分國(guó)家實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)互聯(lián)，可依靠其他國(guó)家為本國(guó)提供調(diào)峰消納。

1. 靈活調(diào)節(jié)電源：煤電靈活性改造、氣電和儲(chǔ)能

丹麥的調(diào)峰手段經(jīng)歷了從電源側(cè)火電靈活性調(diào)節(jié)、到電網(wǎng)負(fù)荷預(yù)測(cè)和調(diào)度、再到用 電側(cè)需求調(diào)節(jié)的過(guò)程。在2009年之前新能源發(fā)電量占比不足20%，丹麥主要依靠靈 活熱電廠和聯(lián)網(wǎng)線路進(jìn)行調(diào)節(jié)，2010-2015年增加預(yù)測(cè)和調(diào)度系統(tǒng)以及部門(mén)耦合方 式，加強(qiáng)電網(wǎng)調(diào)度能力，2015年后，進(jìn)一步加強(qiáng)需求側(cè)調(diào)節(jié)，火電靈活性調(diào)節(jié)的作 用逐漸削弱。

具體看丹麥的火電靈活性改造措施主要分兩個(gè)階段：第一階段是改進(jìn)過(guò)載能力，提 高爬坡速率，降低最小穩(wěn)定出力，第二階段是完全或部分的渦輪機(jī)旁通、使用電熱 鍋爐或者熱泵生產(chǎn)熱能、用于轉(zhuǎn)變電力生產(chǎn)方式的附加水基蓄熱。火電的靈活性調(diào) 節(jié)能力不斷加強(qiáng)，由基荷電源完全轉(zhuǎn)向調(diào)峰電源。

德國(guó)除保留火電裝機(jī)外，還積極發(fā)展儲(chǔ)能。與丹麥不同，德國(guó)用電規(guī)模大，風(fēng)光消 納面臨形勢(shì)更嚴(yán)峻，除了保留一定規(guī)模的火電裝機(jī)外，德國(guó)還積極發(fā)展儲(chǔ)能，儲(chǔ)能 規(guī)模排在歐洲國(guó)家前列，同時(shí)德國(guó)電網(wǎng)跨度大，儲(chǔ)能調(diào)度困難，因此重點(diǎn)發(fā)展戶用 儲(chǔ)能，2021年德國(guó)戶用儲(chǔ)能占?xì)W洲比例達(dá)61%。

2.市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制：電力現(xiàn)貨市場(chǎng)

完善的市場(chǎng)化機(jī)制、合理的補(bǔ)償收益推動(dòng)丹麥火電靈活性改造。2005年，丹麥放開(kāi) 電力現(xiàn)貨市場(chǎng)，將電價(jià)調(diào)整頻率由一天3次調(diào)為一天24次，同時(shí)將熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組推入 現(xiàn)貨市場(chǎng)，并在2009年進(jìn)一步引入負(fù)電價(jià)機(jī)制，火電可以依靠自身靈活性在現(xiàn)貨市 場(chǎng)獲得調(diào)峰收益。2015年出現(xiàn)跨越歐洲大部分的協(xié)調(diào)日前市場(chǎng)，歐洲國(guó)家可以通過(guò) 跨境交易加強(qiáng)可再生能源的調(diào)度能力。

丹麥電力市場(chǎng)采用調(diào)度與交易分離模式，交易所負(fù)責(zé)交易組織（現(xiàn)貨市場(chǎng)：日前和 日內(nèi)交易），電網(wǎng)公司負(fù)責(zé)調(diào)度與系統(tǒng)平衡（調(diào)節(jié)功率市場(chǎng)），丹麥屬于北歐電力市 場(chǎng)的一部分，現(xiàn)貨交易在北歐電力交易所進(jìn)行，調(diào)節(jié)功率市場(chǎng)由輸電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商—丹 麥電網(wǎng)公司組織。

現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)時(shí)反映電力供需情況，新能源直接參與日前市場(chǎng)，以低邊際成本優(yōu)勢(shì)獲 得優(yōu)先發(fā)電權(quán)，除了在市場(chǎng)收入之外還能獲得政府給予的溢價(jià)補(bǔ)貼，一定程度上保 證收益的穩(wěn)定性，但新能源發(fā)電的不穩(wěn)定性同樣導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)波動(dòng)上行。

調(diào)節(jié)功率市場(chǎng)是丹麥解決風(fēng)光消納和電網(wǎng)平衡的主要手段，負(fù)責(zé)平衡的主體(包括發(fā) 電和負(fù)荷)在市場(chǎng)報(bào)價(jià)，對(duì)于上調(diào)服務(wù)，按照平衡資源報(bào)價(jià)由低到高的原則進(jìn)行排序 (高于現(xiàn)貨價(jià)格) ，對(duì)于下調(diào)服務(wù)，按照平衡資源報(bào)價(jià)由高到低的原則進(jìn)行排序(低于 現(xiàn)貨價(jià)格)，有效通過(guò)市場(chǎng)激勵(lì)各類資源參與系統(tǒng)調(diào)節(jié)，通過(guò)競(jìng)價(jià)反映短期成本。對(duì) 于造成不平衡的發(fā)電與用戶，事后根據(jù)不平衡量支付不平衡成本。

德國(guó)完善市場(chǎng)化電價(jià)機(jī)制，建立備用市場(chǎng)實(shí)施容量電價(jià)保障電力供應(yīng)。德國(guó)在電源 側(cè)建立了中長(zhǎng)期市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和備用市場(chǎng)，備用市場(chǎng)中除電能量交易之外引入容 量電價(jià)，所有電力運(yùn)營(yíng)商平等參與電力市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)電力供需；需求側(cè) 實(shí)施分時(shí)電價(jià)、尖峰電價(jià)等機(jī)制，同時(shí)參與歐洲跨國(guó)電力市場(chǎng)，進(jìn)一步提升系統(tǒng)靈 活性和調(diào)節(jié)能力。

德國(guó)的現(xiàn)貨市場(chǎng)分為日前拍賣，日內(nèi)拍賣和日內(nèi)交易，日前市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制按照按 邊際成本（燃料和排放成本）排序，其中可再生能源發(fā)電的邊際成本為零，核電較 低，煤電較高，燃?xì)獍l(fā)電更高，燃油發(fā)電的邊際成本最高。日前市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制采用 按用電需求統(tǒng)一出清的方法，市場(chǎng)需要的發(fā)電量按邊際成本排序，一直到滿足負(fù)荷 需求為止，這時(shí)的電價(jià)被稱為出清價(jià)格。從現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，德國(guó)日前和日內(nèi)交 易價(jià)格波動(dòng)較大，日內(nèi)交易15分鐘結(jié)算一次，更高頻反映電力供需情況。

3. 跨境電力互補(bǔ)：電網(wǎng)互聯(lián)實(shí)現(xiàn)多國(guó)聯(lián)合電力調(diào)節(jié)

歐洲跨國(guó)電力市場(chǎng)發(fā)達(dá)，可以多國(guó)聯(lián)合調(diào)節(jié)電力供需平衡。德國(guó)位于歐洲大陸中心， 德國(guó)電網(wǎng)通過(guò)30個(gè)220千伏~400千伏的跨國(guó)輸電通道與周圍瑞典、丹麥、法國(guó)、荷 蘭等多個(gè)國(guó)家互聯(lián)，還通過(guò)海底電纜與瑞典、挪威電網(wǎng)互聯(lián)。跨國(guó)輸電能力達(dá)到2700 萬(wàn)千瓦，占系統(tǒng)最高負(fù)荷的1/3。在可再生能源發(fā)電較高時(shí)，德國(guó)可以將多余電力出 口至鄰國(guó)電網(wǎng)，當(dāng)可再生能源發(fā)電不足時(shí)，可以通過(guò)電力進(jìn)口保障供應(yīng)，在本國(guó)常 規(guī)電源調(diào)節(jié)能力用盡后仍無(wú)法滿足全部負(fù)荷的情況下，可以從鄰國(guó)進(jìn)口電力保障能 源供應(yīng)安全。

丹麥依賴鄰國(guó)解決風(fēng)光消納問(wèn)題。以丹麥為例，丹麥鄰近瑞典和挪威兩大水電富余 國(guó)家，可以聯(lián)合兩國(guó)水電作為短期靈活性來(lái)源，丹麥大力發(fā)展電力跨境交易市場(chǎng)，有效地從市場(chǎng)層面促進(jìn)了風(fēng)電的積極消納與波動(dòng)平衡。風(fēng)電能夠在豐富時(shí)期，利用 市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)向境外鄰國(guó)輸送；低谷時(shí)期，由于價(jià)格劣勢(shì)，可從境外購(gòu)買相對(duì)廉價(jià) 電力，這種電力的跨境交易，本質(zhì)上仍是新能源與傳統(tǒng)能源的一體化調(diào)節(jié)，導(dǎo)致丹 麥的進(jìn)口電量和出口電量規(guī)模均較大。我國(guó)幅員遼闊、資源分布不均，亦可借鑒電 力的跨區(qū)域調(diào)度和調(diào)節(jié)。

四、我國(guó)能源轉(zhuǎn)型之路：煤價(jià)回落，火電轉(zhuǎn)型火儲(chǔ)

（一）火電增量空間有限，電煤需求放緩加速煤價(jià)回落

1.火電發(fā)電量逐漸接近頂峰，預(yù)測(cè)2022-2025年火電發(fā)電量CAGR僅為1.4%

《政府工作報(bào)告》設(shè)定2023年GDP增速目標(biāo)5%，我們對(duì)規(guī)模以上口徑發(fā)電量進(jìn)行預(yù) 測(cè)，假設(shè)2023-2025年發(fā)電量增速維持5%。2023年起來(lái)水修復(fù)、水電核電新增裝機(jī) 貢獻(xiàn)增量、風(fēng)光裝機(jī)加速建設(shè)，持續(xù)擠壓火電發(fā)電量占比，根據(jù)測(cè)算，2022-2025年 火電發(fā)電量CAGR僅為1.4%左右，占比逐漸下降至63%，電煤需求逐漸放緩帶動(dòng)煤 價(jià)回落，同時(shí)風(fēng)光貢獻(xiàn)主要的發(fā)電量增量，占比逐漸提升至近17%。

2.水電：來(lái)水修復(fù)新增裝機(jī)發(fā)力，預(yù)測(cè)23年水電發(fā)電量同比+10.1%

十四五初期迎水電投產(chǎn)高峰期，2021-2022年累計(jì)新增常規(guī)水電裝機(jī)30GW。2020年 以來(lái)，烏東德、白鶴灘、兩河口、楊房溝四座大型水電站陸續(xù)投產(chǎn)，合計(jì)裝機(jī)30.70GW， 帶動(dòng)水電迎來(lái)投產(chǎn)高峰，截至2022年末，我國(guó)水電裝機(jī)413.50GW，其中常規(guī)水電裝 機(jī)368.31GW，抽水蓄能裝機(jī)45.19GW。 烏白、兩楊四座電站合計(jì)設(shè)計(jì)發(fā)電量1192億千瓦時(shí)，2023年起全面發(fā)力。烏東德電 站機(jī)組自2020年6月至2021年6月陸續(xù)投產(chǎn)，2021年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量390億千瓦時(shí)，在 2021年機(jī)組并未全部出力以及來(lái)水偏枯的雙重不利因素下，發(fā)電量已超設(shè)計(jì)發(fā)電量。 2022年底白鶴灘電站機(jī)組已全部投產(chǎn)，疊加長(zhǎng)江電力六庫(kù)聯(lián)調(diào)增發(fā)電量后，烏白實(shí) 際貢獻(xiàn)發(fā)電量將有望超過(guò)設(shè)計(jì)發(fā)電量；楊房溝、兩河口電站分別于2021年10月和 2022年3月完全投產(chǎn)，兩河口電站作為多年調(diào)節(jié)電站，對(duì)下游電站抬高水頭、增發(fā)電 量、減少棄水存在明顯增益。

測(cè)算2023年水電發(fā)電量1.32萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.1%。由于烏白、兩楊四座電 站規(guī)模較大、利用小時(shí)數(shù)高于全國(guó)平均水平，且2022年底之前并未完全出力，將四 座電站剔除，經(jīng)歷連續(xù)兩年枯水年后考慮來(lái)水均值修復(fù)，水電利用小時(shí)數(shù)逐漸提升； 四座電站2023年發(fā)電量取設(shè)計(jì)發(fā)電量合計(jì)值，參考烏東德2021年發(fā)電量已超設(shè)計(jì)發(fā) 電量，以及六庫(kù)聯(lián)調(diào)、兩河口調(diào)節(jié)增發(fā)電量，該測(cè)算方法仍偏保守。根據(jù)規(guī)劃十四五 期間新增常規(guī)水電40GW，假設(shè)剩余裝機(jī)在2024、2025年投產(chǎn)。在以上假設(shè)條件下， 測(cè) 算 2023-2025 年 水 電 發(fā) 電 量 分 別 為 1.32/1.40/1.48 萬(wàn) 億 千 瓦 時(shí) ， 同 比 增 長(zhǎng) 10.1%/5.8%/5.7%。

3.核電：新增裝機(jī)發(fā)力，預(yù)測(cè)23年核電發(fā)電量同比+3.2%

截至2022年底在運(yùn)核電裝機(jī)達(dá)56.71GW ，2022-2025年預(yù)計(jì)將新并網(wǎng)7臺(tái)核電機(jī)組。 福清6號(hào)機(jī)組、紅沿河6號(hào)機(jī)組分別于2022年1月、5月并網(wǎng)，防城港3號(hào)機(jī)組2023年 1月并網(wǎng)，將為核電2023年發(fā)電量貢獻(xiàn)增量。假設(shè)在機(jī)組投產(chǎn)后的下一年首次換料大 修，負(fù)荷因子80%，次年換料大修負(fù)荷因子90%，第三年95%，測(cè)算新并網(wǎng)機(jī)組2023- 2025年貢獻(xiàn)發(fā)電量258/385/508億千瓦時(shí)。

測(cè)算2023年核電發(fā)電量4322億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.4%。近五年核電利用小時(shí)數(shù)逐年 提高，2021-2022年已超7600小時(shí)，對(duì)2023-2025年存量核電裝機(jī)對(duì)應(yīng)利用小時(shí)數(shù)取 前兩年均值，新并網(wǎng)機(jī)組發(fā)電量單獨(dú)測(cè)算。在以上假設(shè)條件下，測(cè)算2023-2025年核 電發(fā)電量4322/4443/4569億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.4%/2.8%/2.8%。

4.風(fēng)光：裝機(jī)建設(shè)加速，預(yù)測(cè)23年風(fēng)光發(fā)電量同比+18.3%

預(yù)測(cè)2023年風(fēng)光發(fā)電量1.08萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)18.3%。2022年全國(guó)新增風(fēng)電裝 機(jī)37GW、新增光伏裝機(jī)86GW，風(fēng)光總裝機(jī)達(dá)758GW，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度發(fā)電 量累計(jì)值數(shù)據(jù)（規(guī)模以上口徑），2022年全國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電量6867、2290億千瓦 時(shí)，占總發(fā)電量比例10.9%。根據(jù)《2023年全國(guó)能源工作會(huì)議》，國(guó)家能源局提出 2023年風(fēng)電裝機(jī)達(dá)4.3億千瓦左右、光伏裝機(jī)達(dá)4.9億千瓦左右，新增裝機(jī)達(dá)1.6億千 瓦，假設(shè)2023-2025年分別新增風(fēng)電65/75/85GW，新增光伏100/120/140GW。考慮 風(fēng)電、光伏項(xiàng)目規(guī)模較小，且在年內(nèi)投產(chǎn)進(jìn)度較均勻，假設(shè)年內(nèi)新增裝機(jī)中50%為 有效裝機(jī)。新增裝機(jī)占總比例減小、海風(fēng)占比提高，假設(shè)利用小時(shí)數(shù)逐年提高。根據(jù) 以上假設(shè)條件，測(cè)算2023-2025年風(fēng)光發(fā)電量分別為1.08/1.35/1.66萬(wàn)億千瓦時(shí)，占 總發(fā)電量比例12.3%/14.6%/17.1%。

（二）風(fēng)光占比提升消納問(wèn)題待解，火電轉(zhuǎn)型塑造火儲(chǔ)價(jià)值

部分歐洲國(guó)家與我國(guó)電力結(jié)構(gòu)相似，能源轉(zhuǎn)型過(guò)程值得借鑒。從我國(guó)電力裝機(jī)結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)去我國(guó)以傳統(tǒng)電源火電、水電為主，2010年兩者裝機(jī)占比96%，風(fēng)光等可 再生能源逐漸成為發(fā)展重點(diǎn)，水電、火電裝機(jī)占比下降，2022年火電裝機(jī)占比52%， 水電開(kāi)發(fā)已進(jìn)入后半程增量有限，風(fēng)光成為新增裝機(jī)主力，這與部分歐洲國(guó)家如德 國(guó)、波蘭頗為相似，2022年德國(guó)煤電發(fā)電量占比已經(jīng)降至31%，風(fēng)光發(fā)電量占比提 升至32%，其能源轉(zhuǎn)型走在我國(guó)之前。隨著我國(guó)提出雙碳目標(biāo)，風(fēng)光占比提升成為 必然趨勢(shì)，德國(guó)等歐洲國(guó)家能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)有重要的借鑒意義。

我國(guó)風(fēng)光發(fā)電量占比快速逼近水電，消納問(wèn)題亟待解決。從歐盟經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2015年 歐盟風(fēng)光發(fā)電量超過(guò)水電，各國(guó)開(kāi)始推行煤電靈活性改造，并擴(kuò)大有調(diào)峰能力的氣 電裝機(jī)，截至2022年末，我國(guó)風(fēng)光發(fā)電量占比10.9%（規(guī)模以上口徑），若考慮全口 徑數(shù)據(jù)，風(fēng)光發(fā)電量已接近水電。而當(dāng)前我國(guó)靈活性調(diào)節(jié)電源不足，火電靈活性改 造比例低，風(fēng)光消納問(wèn)題將愈加突出。

五、重點(diǎn)公司分析

（一）華能國(guó)際(A)/華能國(guó)際電力股份(H)：風(fēng)光快速發(fā)展，期待火電扭虧 為盈

火電為基礎(chǔ)，十四五全力發(fā)展新能源。公司是我國(guó)電力龍頭企業(yè)，2022年末控股裝 機(jī)127GW（火電占84%），全年完成上網(wǎng)電量4252億千瓦時(shí)。2022年歸母凈利潤(rùn)虧 損73.87億元，主要系新能源發(fā)電盈利未能覆蓋煤電虧損、計(jì)提28億元減值等影響；2022年長(zhǎng)協(xié)煤占比僅為36%，而2023年至今已實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)協(xié)簽約率的大幅提升；伴隨長(zhǎng) 協(xié)比例提升，預(yù)期火電業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至。參照公司規(guī)劃，2025年末風(fēng)光裝機(jī)目標(biāo)達(dá) 55GW（風(fēng)電29GW、光伏26GW），2022年僅新增風(fēng)光6GW（年初規(guī)劃值8GW）， 觀察最近硅料價(jià)格已經(jīng)大幅下降，暫緩裝機(jī)有望在后續(xù)逐步加速，綠電成長(zhǎng)性值得 期待。

（二）華電國(guó)際(A)/華電國(guó)際電力股份(H)：期待火電盈利轉(zhuǎn)正，關(guān)注華電 新能 IPO 進(jìn)程

全國(guó)性火電龍頭，直接持有華電新能31%股權(quán)。截至2022年6月底，公司控股裝機(jī) 53.41GW，其中燃煤42.36GW（占總裝機(jī)79.3%，下同），燃?xì)?.59GW（占16.1%）， 水電2.46GW（占4.6%）。2022年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈0.1~2億元；全年完成發(fā) 電量2209億千瓦時(shí)。考慮公司燃煤成本仍存改善空間、而電價(jià)高位保持，期待火電 業(yè)務(wù)恢復(fù)盈利。2021年中公司用新能源資產(chǎn)換股，現(xiàn)直接持有華電新能（集團(tuán)新能 源平臺(tái)）31%股權(quán)，華電新能擬登陸A股募資300億元用于15GW新能源項(xiàng)目建設(shè)及 補(bǔ)流；華電集團(tuán)十四五擬新增新能源裝機(jī)75GW，預(yù)計(jì)華電新能持續(xù)高增長(zhǎng)可期。

（三）福能股份：期待煤電盈利回升，海風(fēng)競(jìng)配落地

福建省屬平臺(tái)，全力轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電。公司隸屬于福建省能源集團(tuán)，截至2022年6月 末控股裝機(jī)5.99GW，其中燃煤/燃?xì)?風(fēng)電分別為2.6/1.5/1.8GW。2022全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn)25.37~26.63億元（同比+100%~110%）。2022H1煤電已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.75 億元(不含晉南熱電)、Q4煤電電量大幅提升，預(yù)計(jì)盈利環(huán)比改善，看好2023年長(zhǎng)協(xié)煤履約提升等因素影響下，公司綜合用煤成本的下降帶動(dòng)盈利持續(xù)回升。海風(fēng)方面， 當(dāng)前風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)顯著、海風(fēng)造價(jià)成本有望繼續(xù)下降；公司作為省屬電力平臺(tái)， 坐擁優(yōu)質(zhì)海風(fēng)資源，期待福建省海風(fēng)競(jìng)配進(jìn)程加速，看好公司在海風(fēng)項(xiàng)目方面持續(xù) 發(fā)力。

（四）上海電力：股權(quán)激勵(lì)劍指清潔能源，煤價(jià)下降提速火電反轉(zhuǎn)

國(guó)家電投旗下重要電力平臺(tái)，股權(quán)激勵(lì)加速清潔能源裝機(jī)。公司隸屬于國(guó)家電投， 業(yè)務(wù)立足上海江蘇輻射全國(guó)， 2022Q3控股裝機(jī)19.98GW，其中煤/氣/風(fēng)/光分別為 9.19/2.87/3.88/4.04GW，清潔能源裝機(jī)占54%。2022年6月股權(quán)激勵(lì)落地，考核ROE 及清潔能源裝機(jī)占比。2022全年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈3.01~3.53億元。公司煤炭 外購(gòu)比例較高，近期已觀測(cè)到進(jìn)口煤價(jià)下降，預(yù)計(jì)伴隨長(zhǎng)協(xié)占比提升及煤價(jià)回歸合 理水平，公司煤電業(yè)績(jī)將持續(xù)改善。新能源裝機(jī)占比已達(dá)40%，十四五預(yù)計(jì)新增風(fēng)/ 光分別3.45/8.15GW；此外，公司積極發(fā)展氫能、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)；12月末2.45億元完成對(duì) 匈牙利Tokaj光伏項(xiàng)目收購(gòu)，加快國(guó)際化進(jìn)程。

（五）寶新能源：業(yè)績(jī)對(duì)煤價(jià)高彈性，新增裝機(jī)儲(chǔ)備多

廣東地區(qū)民營(yíng)火電龍頭，火電裝機(jī)彈性高。公司是廣東地區(qū)民營(yíng)火電龍頭，2021年 末在運(yùn)裝機(jī)為3.52GW，2022年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)盈利1.6~2.4億元（同比下降 70.9%~80.6%）。公司火電燃料主要是市場(chǎng)煤，若煤價(jià)下跌業(yè)績(jī)彈性較大，亦期待 公司2023年煤炭長(zhǎng)協(xié)比率提升。測(cè)算若綜合用煤成本每下降30元/噸時(shí)（考慮煤矸石 及劣質(zhì)煤），對(duì)應(yīng)度電毛利將提升0.0095元/千瓦時(shí)。另有火電在建2GW、遠(yuǎn)期規(guī)劃6GW，裝機(jī)儲(chǔ)備多；聯(lián)合中廣核運(yùn)營(yíng)汕尾后湖0.5GW海風(fēng)。

（六）粵電力：量?jī)r(jià)雙升+煤硅共振，風(fēng)光火儲(chǔ)齊頭并進(jìn)

區(qū)位資源及風(fēng)光火儲(chǔ)一體化優(yōu)勢(shì)顯著，十四五全力發(fā)展新能源。公司是廣東省屬國(guó) 資控股唯一資產(chǎn)過(guò)千億的上市公司，2022年末公司可控裝機(jī)容量31.4GW，其中控股 裝機(jī)29.7GW（煤電/氣電/可再生分別為20.6/6.4/2.8GW）。2022年發(fā)電量1141億度， 其中煤電/氣電分別占82%/13%。2022全年預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損26~31億元，主要系 煤價(jià)高企導(dǎo)致火電利潤(rùn)大幅下滑。2022年至今已新增核準(zhǔn)8GW煤電、2.1GW氣電， 看好公司火電側(cè)保持裝機(jī)、電價(jià)、利潤(rùn)率的三重提升；十四五擬新增風(fēng)光14GW，區(qū) 位資源及風(fēng)光火儲(chǔ)一體化優(yōu)勢(shì)顯著。

（七）長(zhǎng)江電力：烏白注入、來(lái)水修復(fù)，公司業(yè)績(jī)有望躍升

烏白注入、來(lái)水均值修復(fù)，公司2023年業(yè)績(jī)有望大幅躍升。2022年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè) 績(jī)214億元（同比-18.6%），其中Q1/Q2/Q3/Q4業(yè)績(jī)分別為31/82/77/25億元（分別 同比+9.3%/42.7%/-30.3/-63.4%），下半年業(yè)績(jī)下滑幅度較大主要系來(lái)水嚴(yán)重偏枯 以及投資收益不及預(yù)期影響。23年1-2月份長(zhǎng)江上游來(lái)水恢復(fù)正常，公司六座電站實(shí) 現(xiàn)發(fā)電量381億千瓦時(shí)，同比+22.3%，剔除烏白后四座電站發(fā)電量同比+12.5%。考 慮上年極端來(lái)水偏枯情況及來(lái)水豐枯交替特點(diǎn)，期待23年來(lái)水均值修復(fù)。 烏白注入規(guī)模跨越式提升，水風(fēng)光、抽水蓄能接力成長(zhǎng)。云川公司已完成過(guò)戶成為 公司全資子公司，2023年烏白電站將開(kāi)始全面出力，六庫(kù)聯(lián)調(diào)進(jìn)一步提升發(fā)電量穩(wěn)定性。考慮六庫(kù)聯(lián)調(diào)增發(fā)電量，測(cè)算烏白凈利潤(rùn)可達(dá)85.65億元，公司利潤(rùn)規(guī)模躍升。 同時(shí)公司主導(dǎo)開(kāi)發(fā)金沙江下游水風(fēng)光基地、開(kāi)工建設(shè)張掖抽水蓄能，風(fēng)光、抽蓄貢 獻(xiàn)成長(zhǎng)性。風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水偏枯；六庫(kù)聯(lián)調(diào)不及預(yù)期；烏白利潤(rùn)不及預(yù)期。

（八）中國(guó)核電：審批重啟、電價(jià)上浮，估值存修復(fù)可能

低估值核電龍頭，量?jī)r(jià)齊升業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。22年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)89.5~92.0 億元（調(diào)整后同比增長(zhǎng)11.34%~14.46%），其中Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.2~11.7億元（調(diào) 整前同比降低40.0%~23.7%），全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要系量?jī)r(jià)同比提升， 22年公司完成 發(fā)電量1993億千瓦時(shí)（同比7.0%），四季度業(yè)績(jī)下滑或因費(fèi)用增加。截至22年末， 公司擁有在建+核準(zhǔn)核電裝機(jī)12.55GW，在建新能源項(xiàng)目裝機(jī)5.73GW，成長(zhǎng)空間充 足。截至2023年3月24日，公司PE（TTM）、PB（LF）分別為12.9、1.5倍，估值存 在修復(fù)空間。

（九）青達(dá)環(huán)保：火電基建+靈改景氣度持續(xù)，期待訂單加速釋放

火電靈活性改造先行者，政策理順市場(chǎng)空間釋放可期。公司2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入7.59億元（同比+20.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)5298.17萬(wàn)元（同比增長(zhǎng)20.25%）。 靈活性改造景氣度持續(xù)，根據(jù)能源局統(tǒng)計(jì)，截至2021年底靈活性改造滲透率僅7.7%， 伴隨山東、廣東、甘肅等地出臺(tái)政策補(bǔ)償火電調(diào)峰價(jià)值，改造意愿加速提升。本輪靈 活性改造多聚焦于“鍋爐+全負(fù)荷脫硝”，未來(lái)伴隨峰谷價(jià)差拉大或容量電價(jià)等政策 落地，我們預(yù)計(jì)火電企業(yè)的儲(chǔ)能改造有望推動(dòng)第二輪市場(chǎng)空間釋放。此外，十四五 火電新增裝機(jī)有望加速，公司已打入五大電力集團(tuán)供應(yīng)鏈，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將受益于火電基建投資加速，實(shí)現(xiàn)訂單的超預(yù)期增長(zhǎng)。

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