本系列報告將從產業鏈角度對可轉債進行梳理，系列之三聚焦新能源行業，在第二篇我們介紹了風電、氫能、生物質能產業鏈，同時對相關轉債

本系列報告將從產業鏈角度對可轉債進行梳理，系列之三聚焦新能源行業，在第二篇我們介紹了風電、氫能、生物質能產業鏈，同時對相關轉債基本面情況進行分析，以供投資者參考。

■風電產業鏈：長期需求旺盛，海風成長潛力廣闊。產業鏈可以細分為上游為原材料與核心零部件、中游為整機制造與配套設施、下游電場建設與運維三個環節。全行業來看，需求端，風電總需求包括新增和更新需求兩方面，在新增需求端，一是海風經濟性漸顯，市場潛力大；二是風機大型化趨勢顯著，降低裝機成本，提升大兆瓦裝機需求；三是大基地項目啟動和備案制落地，提振需求。在更新需求端，國家和地方積極出臺政策鼓勵老舊風場更新，前期老舊改造機組存在近100GW替換需求。供給端，全球供給預計將持續保持穩定增長，我國2021年海上風電搶裝明顯，2022可能受到一定影響，但風電招標量預示2022年整體需求旺盛，招標價整體下降干擾產業鏈盈利水平。能源屬性角度，風力發電占比逐年提升，成為在我國除水電以外最重要的清潔能源。

在景氣度上行的細分行業中，塔筒行業采用成本加成模式，大型化、原料價格上漲壓縮盈利但影響較小；海纜行業隨海風價值量提升，市場規模有望長期向上。

■氫能產業鏈：氫能產量持續攀升，燃料電池成主要應用場景。產業鏈可以細分為上游制氫、中游儲運、下游應用三個環節。制氫、加氫、氫燃料電池等領域政策落地加速，行業步入發展快車道。全行業來看，需求端，“碳中和”目標有望逐步打開氫能市場空間，據中國氫能聯盟數據，2020 年我國氫氣需求量約 3342萬噸，2060年將達1.3億噸；供給端，可再生能源供氫將成為主流方向，產業投資熱度持續走高拉動氫能產量攀升。應用角度來看，燃料電池是當前氫能主要應用場景，據第三方機構估測，2050年氫燃料電池客車、物流車、重卡、乘用車滲透率將達40%、10%、75%和12%。

■生物質能產業鏈：政策與市場共振，生物質發電裝機量持續上行。截至2021年年底，我國生物質發電新增裝機808萬千瓦，同比增長48.8%，占全國新增裝機的4.6%。

■轉債方面，重點關注正股受益于政策鼓勵、景氣度上行、業務創新符合行業發展趨勢的新能源轉債標的。下文涉及的 12只轉債基本面情況如下：

風電行業轉債：通裕、天能、亨通、起帆、節能、福能、嘉澤

(1) 上游領先零配件制造商通裕轉債，預計7月中上旬上市，由于正股具備綜合性研發制造平臺、自主創新研發、質保體系完備等優勢，轉債的市場關注度較高；(2) 中游海纜標的轉債有亨通、起帆，亨通轉債估值不低，債底較厚，價位偏高，當前流動性一般；公司是海纜頭部企業，22Q1業績向好，正股彈性適中，PE(TTM)處于3年49.3%分位數；起帆轉債股性較強，絕對價格處于歷史較高位，債底保護弱，流動性一般；公司業績向好，但正股彈性在同行業中較弱；(3) 下游風電場運營有福能與節能，福能轉債估值不高，股性強且債底厚，價位偏高，流動性在同行業轉債中較高；公司一季度基本面向好，海上風電項目毛利率遠高于其他業務，正股估值處于高位。公司預告在未來六個月內(20220617-20221216)均不行使提前贖回權利；節能轉債股性較強，債底保護不弱，估值較低，價位適中；公司一季度基本面向好，正股彈性較弱，估值處于較高位置。

氫能行業轉債：美錦、貝斯、鴻達、隆22

(1) 氫能全產業鏈布局有美錦、鴻達，美錦轉債尚未進入轉股期，屬于次新債，估值不高，股性偏強；公司一季度利潤承壓，PE(TTM)處于三年75.7%分位數。鴻達轉債評級于6月17日調為CCC級，參與意義不大；(2) 氫燃料電池貝斯轉債，為國內渦輪增壓器零部件領先企業，近年逐步拓展新能源業務，轉債股性較強，估值不低，流動性一般；受疫情拖累，公司 2022Q1 業績下滑但行業景氣度仍在，正股彈性較高，估值分位數較高，后續應持續關注公司的業績修復情況。

生物質能等行業轉債：迪森、長集、旺能、龍凈

(1) 生物質能供熱迪森轉債，估值較低，流動性較弱，價位偏高，4 月28日迪森發布公告提議下修，5月18日轉股價格生效，下修幅度33%；受訂單減少影響，公司 2022Q1 營收業績均下滑，后續應持續關注公司的業績修復情況；(2) 生物質能熱點聯產長集轉債，估值較高，流動性較弱；受原材料成本上漲及會計因素影響，公司 2021、2022Q1 業績下滑，正股彈性中等，估值處歷史低位，后續應持續關注公司的業績修復情況；(3) 垃圾焚燒發電企業拓展新能源領域打開成長空間，相關轉債有旺能、龍凈。旺能布局鋰電池綠色循環行業，轉債估值較低，股性較強，流動性一般，絕對價格處于上市以來80%左右分位數；公司 2022Q1 業績向好，當前正股彈性較弱。龍凈積極布局鋰電行業，轉債價位高、估值較低、債底保護較好；正股因違規使用資金被ST，但22Q1業績穩健，正股彈性較高，估值處于高位。

■風險提示：新能源下游需求不及預期、疫情發展超預期、海外技術限制超預期

正文

近期新能源賽道景氣高企，多數個券表現出超跌反彈行情，本文為《產業鏈看可轉債系列三》：新能源行業轉債梳理第二篇，重點梳理了新能源能源端如風電、氫能及生物質能等能源端的產業鏈情況，并盤點了存續轉債情況，以供投資者參考。

1新能源產業鏈之能源端

1.1. 風電：長期需求旺盛，海風成長潛力廣闊

1.1.1. 概覽

風能是一種清潔的可再生能源，風力發電機組的發電原理是通過風能驅動葉輪轉動，將風的動能轉化為機械能，旋轉的葉輪帶動發電機轉動，最終生成電能。風電作為技術成熟、環境友好的可再生能源，已在全球范圍內實現大規模的開發應用，未來隨著技術進步，風電項目的度電成本將進一步降低，風電將成為最經濟的綠色電力之一。

具體來看，風電產業鏈可分為上、中、下游三個環節，上游為原材料與核心零部件，包含鋼材、銅材等材料企業以及葉片、齒輪箱、軸承等零部件制造商；中游為整機制造與配套設施，包含塔筒、海纜、監測設備制造企業與整機制造企業，下游則為電場建設與運維環節，包含EPC總承包商、開發建設廠商、運維與服務商。

自 2001 年以來，結合天能重工介紹來看，全球風電行業發展經歷幾個階段：

(1) 2001-2009 年：全球風電高速增長期。新增風電裝機 CAGR達到 22%；海上風電市場開始起步，荷蘭、英國、德國、比利時等歐洲國家陸續開拓海上風電市場，受制于海上風電技術積累不足、度電成本較高，新增海上風電裝機僅占新增風電裝機的 1%左右。

(2) 2010-2013 年：全球風電調整期。裝機增速放緩，新增風電裝機 CAGR 回落到-3%；歐洲國家持續發展海上風電，中國開始進入海上風電市場，新增海上風電份額提升至 2%左右，但由于電力運行管理機制與大規模風電并網需要不匹配、風電波動性特征多種因素導致系統消納風電等新能源的能力未得到有效挖掘，我國出現“棄風限電”問題。

(3) 2014 -2020年：全球風電重回發展期。風電技術提升加速，度電成本優勢凸顯，新增風電裝機 CAGR 達到 7%；歐洲海上風電技術逐步完善，中國海上風電快速發展，新增海上風電份額提升至 4%-8%，2020年國內由于退補引發“搶裝”。

(4) 2021年至今：全球海風裝機加碼，我國進入平價上網期。2021年全球新增風電裝機同比增速為-2%，而拆分來看，海風裝機同比增長205.8%；歐洲各國在俄烏戰爭背景下加快能源轉型，2022年5月，德國、丹麥、荷蘭、比利時四國承諾，2030年底四國海上風電裝機容量將達65GW、2050年底將達150GW，較當前的海上風電裝機容量增加10倍。同時我國陸上風電正式進入平價時代，退補導致的影響較小，新增海上風電份額提升至 2%左右。2022年海上風電國補結束，即將步入平價階段。根據彭博新能源數據，2021年我國新增吊裝 55.8GW，同比增長 2.5%，其中陸風、海風分別為 41.6、14.2GW，搶裝潮后仍實現正增長，維持較高裝機水平。

• 需求端

風電總需求包括新增和更新需求兩方面。在新增需求方面，(1) 海風經濟性漸顯，市場潛力大。相比陸上風電，海上風電具備風電機組發電量高、單機裝機容量大、機組運行穩定以及不占用土地，不消耗水資源，適合大規模開發等優勢，同時，海上風電一般靠近傳統電力負荷中心，便于電網消納，免去長距離輸電的問題，因而全球風電場建設已出現從陸地向近海發展的趨勢。我國海風建設于2022年進入平價階段，國補退坡后，廣東、山東等地方政府補貼尚存，預計為實現政府規劃的高目標以及產業鏈加速降本背景下，海上風電有望追趕陸上風電發展水平。根據運達 2021 年年報，預計 2022 年-2025 年我國平價海風階段風機市場規模將從192 億元增長到 432 億元，復合增速為 31%。

(2) 風機大型化趨勢顯著，降低裝機成本，提升大兆瓦裝機需求。風機大型化一方面提高了機組輸出效率，另一方面能夠降低度電成本。根據 CWEA 數據，2018年至2021年平均裝機容量逐年提升，由2.18MW提升至3.51MW， 容量在3MW+機型從7%上升到 38%，小兆瓦機型被逐漸替代。大型化趨勢明顯，增效降本后有望進一步提振需求。

(3) 大基地項目啟動和備案制落地，提振需求。5月底6月初，多項風電政策密集出臺，主要目標為“抓緊推動實施一批能源項目，加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設”，同時“加快發展分散式風電等新能源項目”，為簡化項目開發流程，審批由核準制調整為備案制。政策鼓勵下，一方面推動風光項目快速落地，截至6月25日，內蒙古山東能源集團40萬千瓦風電項目、四川臘巴山風電項目已開工建設，河北、黑龍江多地項目完成招標，甘肅等地風電基地項目開始招標，另一方面有助于提振分散式裝機需求，此前由于分散式小項目審批流程與集中式大項目同樣復雜，投入產出不匹配等因素限制分散式風電發展，據CWEA 數據，截至2020 年底，中國分散式風電累計裝機1.94GW，僅占據風電累計裝機容量不到1%。隨著備案制政策落地，將大幅縮短風電項目的開發周期，減少了非技術性成本，同時有利于促進分散式風電項目的落地。

在更新需求方面，國家和地方積極出臺政策鼓勵老舊風場更新，前期老舊改造機組存在近100GW替換需求。國內風電產業大規模發展已超過十年，老化機組設備的技術性和經濟性均大大降低，隨著風電機組 20 年使用壽命的臨近，國內將會出現大批的退役機組，目前累計裝機容量占全球的 1/3 以上，舊機組退役更新的市場龐大。2021年2月和8月，國家能源局和寧夏發改委分別發文，鼓勵老舊風電場改造，2021年12月寧夏賀蘭山項目落地，等容更新建設79.5MW風電項目，同時增容建設240MW風電項目。總體來看，在考慮了累計裝機、機型占比和運行時間后，據安信機械團隊測算，我國老舊風場潛在替換空間接近 100GW，改造需求較為迫切（運行超過10年）的存量空間約 60GW。

• 供給端

整體來看，據國家能源局數據，2022年1-5月新增裝機量10.74GW，同比增速38%,弱于去年同期60%，一方面由于一季度受疫情擾動致需求后移，另一方面21年存量低價訂單確認及原材料持續高位影響，大部分零部件環節收入和盈利承壓。預計2022H2在盈利修復和項目收益率修復風電裝機有望得到改善。

全球供給角度，預計將持續保持穩定增長。根據全球風能理事會（Global Wind Energy Council）《GLOBAL WIND REPORT 2017》預測數據，未來全球風電累計裝機容量仍將以每年 9.5%左右的速度保持穩定增長，并將在 2022年達到840.90GW；另外，未來全球風電新增裝機容量也將繼續保持穩定增長，預計每年新增裝機容量都能達到 50GW 以上。

我國供給角度來看，2021年海上風電搶裝明顯，預計2022可能受到壓制。國家能源局相關數據顯示，2021 年，全國風電新增并網裝機 47.57GW，為“十三五”以來年投產第二多，其中陸上風電新增裝機 30.67GW，海上風電新增裝機 16.9GW，受國補取消影響，海風搶裝明顯，較2020年同比增長452%，2022年可能受到一定壓制。從新增裝機分布看，中東部和南方地區占比約 61%，“三北”地區占 39%，風電開發布局進一步優化。到2021 年底，全國風電累計裝機 328GW，其中陸上風電累計裝機 302 GW、海上風電累計裝機 26.39GW。

風電招標量預示2022年整體需求旺盛，招標價整體下降干擾風機行業盈利水平。分別從量、加兩方面來看，一般招標量提前反映一年的需求量，2021年陸風和海風合計招標量達54.16GW，按至少在今年落地50%測算，2022年裝機量仍可觀。價格來看，2020-2022年投標價格顯著降低，3s級別機組9-12月略有回升， 4s級別機組11-12月有企穩趨勢，根據金風科技數據，2021年12月，3S平臺風機投標均價在2798元/kW左右，4S平臺風機投標均價在2359元/kW左右。前期風機價格下行，行業盈利承壓，預計后續陸上風機價格進一步下降空間相對較小，伴隨原材料成本壓力緩解，零部件盈利有望企穩修復。

• 能源屬性

風力發電占比逐年提升，成為在我國除水電以外最重要的清潔能源。據中電聯數據，全國非化石能源發電量2.73萬億千瓦時，同比增長 11%，占全國發電量比重為32.6%，同比提高0.5個百分點; 其中風電發電量6556.0億千瓦時，2021年風電發電量占我國發電總量的13.9%。最新數據顯示， 5 月風力發電同比下降 0.7%，與光伏相比增速放緩，5 月光伏發電量繼續平穩增長，同比增長 8.3%。整體來看，清潔能源替代進程持續加快。

1.1.2. 塔筒

風電塔筒就是風力發電的塔桿，在風力發電機組中主要起支撐作用，同時吸收機組震動。據天能重工轉債募集說明書介紹，在國際風電市場中，采購風塔產品的通常為風電整機生產商；而在我國塔筒幾乎實現全部國產化，目前主要由風電運營商通過招標方式直接采購風塔產品，少部分風塔由風電整機生產商采購后統一銷售給風電運營商。因此，風塔產品的下游客戶主要為國際風電整機生產商和國內包括大型電力集團在內的風電運營商。風塔制造業與下游行業高度相關，整個風電產業的發展狀況決定了風塔制造業的發展前景。

行業采用成本加成模式，大型化、原料價格上漲壓縮盈利但影響較小。目前，塔筒國產化率與其他風電零部件相比國產化率較高，國內塔架行業集中度仍然相對較低，在低端塔架產品市場中競爭較為激烈且存在一定程度的無序競爭，導致行業利潤率相對偏低，但在成本加成定價模式下，能夠較為有效保證塔筒企業盈利水平。當前天順風能、天能重工等頭部塔筒供應商積極布局海、陸風對應產能，將有望受益于行業景氣上行。

1.1.3. 海纜

行業增長確定性高，隨海上風電向深海發展價值量提高，海纜市場規模有望長期向上。海纜是指鋪設在海底的海底電纜、海底光纜，是陸地與島嶼、島嶼與島嶼之間電力、通訊傳輸重要途徑。相比陸上電纜，海纜為達到抗腐蝕、抗壓等環境要求，生產工藝更為復雜，毛利率較高。在成本占比方面，據《海上風電項目全壽命周期的成本構成及其敏感性分析》數據顯示，海纜在海上風電項目投資中的占比達 7%，未來隨著海風項目離岸距離增加、風機設備成本降低，海纜相對價值量占比仍有望相對提升。

1.2. 氫能：氫能產量持續攀升，燃料電池成主要應用場景

氫能是一種不依賴化石燃料的儲量豐富的新的含能體二次能源，具有導熱性能好、環保可回收利用、儲運難度大等特點。氫能產業鏈較長，總產值較大，上游為制氫環節，涵蓋化石燃料制氫、工業制氫和可再生能源電解水制氫三種方式，中游為儲運加注環節，下游為氫能應用場景，包括交通運輸、航空航天、發電與電網平衡、建筑等領域。

頂層政策落地加速，行業步入發展快車道。雙碳背景下，氫能作為一種二次能源，能在交運、建筑、航空航天等領域調整能源結構，有效實現降碳。2022年3月《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》進一步明確氫能定位是用能終端實現綠色低碳轉型的重要載體、氫能產業是戰略性新興產業和未來產業重點發展方向。同時地方政府接力出臺發展規劃加碼布局氫能產業，制氫方面，各地政府聚焦于制氫技術創新與突破，《上海市氫能產業發展中長期規劃（2022-2035年）》提出持續研發清潔的工業副產氫提純制氫技術，中長期立足于建立以綠氫為主的供氫體系，通過技術進步逐步降低綠電制氫成本。《北京市氫能產業發展實施方案（2021-2025年）》提出重點突破低成本、高效率、長壽命的質子交換膜電解制氫、高溫固體氧化物電解制氫成套工藝，高效大功率堿水電解槽關鍵技術開發與裝備研制。加氫基礎設施方面，加氫站建設布局持續推進，上海提出2025年建設70座加氫站，開展加氫站建設運營模式創新，推動制氫、加氫一體化的新業態發展，為氫能社會到來做好保供。《鄂爾多斯市氫能產業發展規劃》提出在全市布局90座以上各類加氫站，2025年前實現加氫站全市重點覆蓋，進一步保障各類氫燃料電池汽車的加注需求。下游應用領域，燃料電池補貼獎勵不斷加碼，上海市《關于支持本市燃料電池汽車產業發展若干政策》明確了至2025年上海氫能的補貼政策及標準，氫能產業鏈企業根據自身積分獲得相應補貼。其他示范城市群補貼也有望陸續出臺，驅動氫能產業化和降本提速。

• 需求端

“碳中和”目標有望逐步打開氫能市場空間。據中國氫能聯盟數據，2020 年我國氫氣需求量約 3342萬噸，2060年將達1.3億噸，復合增長率達3.45%，氫能在終端能源消費中占比約20%。其中，工業領域、交通運輸領域、發電與電網平衡和建筑領域將是四個主要用氫領域，氫氣需求量將分別達 7794 萬噸、4051萬噸、600 萬噸和 585 萬噸。在實現碳中和碳達峰的過程中，中國氫氣需求將逐步提高。

• 供給端

從制氫供給結構上看，可再生能源供氫將成為主流方向。氫能制取有三種技術路線：一是以化石能源重整制氫，二是以焦爐煤氣、丙烷脫氫為代表的工業副產氣制氫，三是電解水制氫。當前化石燃料制氫技術最為成熟，可大規模穩定制備，是市場上主要的制氫途徑，2020年約占我國制氫總供給的67%。電解水等可再生能源制氫2020年占比約3%，但隨著其綠色環保、純度高等經濟生態價值不斷凸顯，發展空間將持續擴容，據中國氫能聯盟預計，2050年可再生能源制氫占比可達70%，可再生能源電解水制氫將成為有效供氫主體，并積極推動生物質能和太陽能光催化分解水制氫等技術示范。

產業投資熱度持續走高拉動氫能產量攀升。政策利好驅動產業募投加速，據清科研究中心數據，截至2021年中國股權投資市場對主業為氫能產業的相關企業投資約為134.27億元人民幣，涉及投資事件177起，投資加碼帶動氫能產量快速提升，2021年我國氫能產量達3,300萬噸，同比增長32%。根據中國氫能聯盟數據，2020年中國氫能行業市場規模為3,000億元，預計至2025和2035年，氫能行業產值將分別增長至1萬億和5萬億規模。

燃料電池是當前氫能主要應用場景。交通領域是氫能消費的主要突破口，實現了從輔助能源到主力能源的過渡，預計2050年交通領域氫能消費達到2458萬噸/年，折合1.2億噸標準煤/年，占交通領域整體用能的19%，其中氫燃料電池汽車將成為消費主力。氫燃料電池汽車在《國家創新驅動發展戰略綱要》《中國制造 2025》《汽車產業中長期發展規劃》等重要戰略綱要中，均被列為要大力發展的產業，也是我國新能源汽車發展的主要技術路徑之一。

根據高工產業研究院（GGII）發布的《燃料電池汽車月度數據庫》統計顯示，2020年我國氫燃料電池汽車銷量為1497輛，其中，氫燃料電池客車銷量為1351輛，同比增長 15%。政策的持續扶持使得氫能與燃料電池行業有望快速發展。同時隨著燃料電池技術進步及儲氫性能的提高，氫燃料電池成本逐漸下降，經濟性得以凸顯持續拉動需求提高。據車百智庫估測，2050年氫燃料電池客車、物流車、重卡、乘用車滲透率將達40%、10%、75%和12%。

1.3. 生物質能：政策與市場共振，生物質發電裝機量持續上行

生物質是指通過光合作用而形成的各種有機體，包括動物、植物和微生物。生物質能源是從太陽能轉化而來，通過植物的光合作用將太陽能轉化為化學能，儲存在生物質內部的能量，生物質能與風能、太陽能等同屬可再生能源，可實現能源的永續利用。

生物質發電可分為農林廢棄物發電、垃圾焚燒發電、沼氣發電等不同類型，其中垃圾焚燒發電是當前主流發電方式，2021年占生物質發電總量的61.2%，其次是農林生物質發電。全國不同區域生物質能發電側重各有不同，農林生物質發電項目主要集中在農作物豐富的華北、東北、華中和華南地區，垃圾焚燒發電產業則主要集中在東部沿海、沿長江和中部經濟較發達的地區，以東部沿海地區為沿線，向其他地區輻射。

政策與市場共振，生物質發電裝機量持續上行。近年來國家出臺了《關于做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事項的通知》等多項政策，確立了生物質熱電行業在我國可再生能源發展中的地位，隨著“雙碳”戰略的提出，在我國“缺油少氣”的能源結構下，農林生物質發電項目及熱電聯產項目可在用戶側直接替代燃煤，具有巨大的發展空間。2021年7月，國內碳排放指標交易市場正式成立，截至2021年末全國碳排放配額(CEA)累計成交量1.79億噸，累計成交額76.61億元，超過半數的重點排放單位參與了市場交易，已知單個裝機規模為30MW的農林生物質發電項目每年至少可以獲得12萬噸以上的自愿碳減排量，碳交易市場發展將持續帶動生物質能發電需求擴容。據國家能源局數據，截至2021年年底，我國生物質發電新增裝機808萬千瓦，同比增長48.8%，占全國新增裝機的4.6%，生物質發電量1637億千瓦時，同比增長23.5%，占全社會用電量的2%。

2相關轉債標的

風電、生物質能、氫能行業相關轉債共16只，除嘉澤、天能、九洲轉2、隆22轉債在上篇已分析過外，本文分別對其余12只新能源行業轉債進行具體分析，其中包括海纜領先企業-亨通光電（亨通轉債）、焦化龍頭-美錦能源（美錦轉債）、及7月即將上市新債的通裕轉債。

2.1. 風電產業鏈轉債

2.1.1. 上游零配件：通裕轉債

• 正股分析

正股為通裕重工，長期從事大型鑄鍛件產品的研發、制造及銷售。公司主要產品包括鑄件、風電主軸、風電裝備模塊化業務和鍛件坯料等，2021年分產品營業收入占比分別為21.93%、15.86%、12.12%和7.88%。2021年，公司實現營業收入57.49億元，同比增長1.07%；實現歸母凈利潤2.85億元，同比下降25.20%，主要系上游原材料價格的持續大幅上漲，下游風機招標價格連跌，公司主導的風電類產品利潤空間遭遇雙向擠壓。

公司基本面近況：

分產品來看：(1) 鑄件：風電鑄件性能提升，產能逐步釋放但利用率波動大。大兆瓦已成為風電機組的發展趨勢，2021年公司通過優化鐵水成分、合金加入量、配合鐵水預處理措施，顯著提高了大兆瓦風電鑄件的力學性能，已成功開發多家風電客戶5MW及以上批量風電鑄件且穩定生產。公司大功率風電機組關鍵零部件制造項目的竣工投產，使得公司鑄件產能逐步釋放；2020年受風電搶裝潮的影響，公司鑄件產能利用率提升至89.96%，2021年在風電搶裝潮退坡影響下，公司鑄件業務產量降低，導致產能利用率下降至66.87%。2021年，鑄件產品實現營業收入12.61億元，同比下降9.55%。(2) 風電主軸：產品規格齊全，搶裝潮退坡致2021年下游需求下降。風電主軸屬于公司的鍛件業務板塊的核心產品，可適用0.6MW-8.0MW等多種風力發電機規格。2021年公司受到搶裝潮退坡影響，下游風電整機廠商產品需求大幅下降，公司原風電主軸部分產能用于生產其他鍛件產品，同時產量及產能利用率亦出現下降。2021年，風電主軸產品實現營業收入9.12億元，同比下降37.23%。(3) 管模：市場需求提升，產能利用率下降。2021年，在風電搶裝潮退坡且管模市場需求提升的情況下，公司相應提升管模產能，由于產量增長未及產能增長，導致產能利用率從2020年的92.05%大幅下降至76.66%。2021年，管模產品實現營業收入1.49億元，同比增長17.95%。(4) 鍛件坯料：產能利用率相對穩定。公司鍛件坯料（鋼錠）產品主要用于生產風電主軸等鍛件產品，由于風電主軸和其他鍛件產品合計產量逐年提升，公司鋼錠產能利用率長期處于相對穩定水平。2021年，鍛件坯料產品實現營業收入4.53億元，同比增長15.59%，

2022Q1，公司實現營業收入13.27億元，同比下降8.37%；實現歸母凈利潤0.52億元，同比下降48.00%。業績受損主要系公司仍然在執行和消化2021年的低價訂單。

• 轉債分析

通裕轉債于2022年6月20日發行，發行規模14.85億元，期限6年，評級AA，下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”。通裕轉債預計7月中上旬上市，由于正股具備綜合性研發制造平臺、自主創新研發、質保體系完備等優勢，轉債的市場關注度較高。

2.1.2. 中游配套：亨通轉債

• 正股分析

正股為亨通光電，公司圍繞“通信+能源”兩大賽道，業務涵蓋光通信、海洋通信、智能電網和海洋能源（含海上風電）四大板塊，形成了從產品、服務到系統集成的全產業鏈業務能力。公司主要產品包括智能電網傳輸與系統集成、銅導體、光通信以及海洋電力通信產品與系統集成，2021年分產品營業收入占比分別為42%、17%、15%和14%。2021年公司實現營業收入412.71億元，同比增長27.44%；實現歸母凈利潤14.36億元，同比增長35.22%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) 海洋通信與能源板塊：海上風電建設景氣度高，業務覆蓋海洋通信全產業鏈。公司是海上風電海纜的龍頭企業之一，據中商情報網，2020年海纜整體市場集中度高，包括亨通光電在內的四家企業合計占比超過90%，其中亨通光電占比17%。公司布局電力傳輸、海底網絡通信與海洋裝備工程三大領域，產品包括海底光纜電纜、中繼器、分路器研發制造及跨洋通信網絡解決方案等。海洋能源與通信板塊是公司重要的盈利業務，2021年實現營業收入57.52億元，同比增長73.56%；毛利率47.11%，遠高于公司整體 16.0%毛利率水平。公司持續中標國內外海上風電項目，據公司公告，截至2022Q1合計擁有海底電纜生產、敷設、風機安裝等海洋能源項目在手訂單金額超30億元，有力保障了未來業務的持續增長。2019年，公司收購華為海洋后協同效應顯現，已覆蓋從海纜研發生產到項目建設、運營、服務的海底通信完整產業鏈，成為全球能夠提供跨洋通訊解決方案的四家企業之一。(2) 光通信板塊：龍頭地位顯著，行業景氣度觸底回升。公司作為光通信行業的龍頭廠商之一，據中國通信學會光通信委員會，2020年在全球光纜市場以8%的市占率居于全球第四，國內第二。在中國移動的普通光纜集采中，2021年公司以13.97%的中標份額排名第三，對應2001萬芯公里。2021年，公司光通信板塊實現營業收入62.52億元，同比增長4.82%；毛利率15.21%，同比下降7.46%。營收增長不足主要由于國內光通信供需失衡導致2020年光纖光纜集采價格大幅下降30%，2021年執行的光纖光纜價格已達到了極限水平。目前行業格局有所好轉，2021年10月中國移動集采價格同比上漲超50%，普通光纜采量上漲20%，市場需求回升。(3) 智能電網板塊：產品服務推陳出新，雙碳驅動特高壓建設。公司是國內智能電網產業聯盟發起單位，近三年年均研發費用超10億，據公司公告，2021年研發投入19.07億元，同比增長25.16%，居于行業前列，有效提升產品技術優勢。公司陸續開發推出超高壓/特高壓（500kV-1100kV）導線和高壓/超高壓（66kV-500kV）海陸纜系統解決方案，建立了國內規模最大的超高壓測試研發中心，具備目前最高電壓等級的1000kV AC 和±1100kV DC的電纜系統電氣型式試驗的超級試驗驗證能力。智能電網板塊系公司業績基本盤，2021年實現營業收入169.95億元，同比增長30.09%；毛利率13.34%，同比下降1.25%。

2022Q1公司實現營業收入93.52億元，同比增長34.10%；實現歸母凈利潤3.44億元，同比增長30.26%。業績增長主要系光通信市場回暖、智能電網產品、工業智能產品和海外市場需求增長所致。

• 轉債分析

亨通轉債于2019年3月19日發行，發行規模 17.33億元，期限6年，評級AA+。下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+11.59%。

截至2022年6月28日，亨通轉債絕對價格131.63元，對應平價價格為99.46元，純債價值為104.51元，平價底價溢價率為-4.83%，屬于平衡型轉債，轉股溢價率為32.34%，純債溢價率為25.95%，純債到期收益率為-5.43%。綜合來看，亨通轉債估值不低，債底保護較好，當前流動性一般，絕對價格處于歷史高位；公司是海纜頭部企業，22Q1業績向好，正股彈性適中，PE(TTM)處于3年49.3%分位數。

2.1.3. 中游配套：起帆轉債

• 正股分析

正股為起帆電纜，一家從事電線電纜研發、生產、銷售和服務的知名制造商。公司產品主要分為電力電纜和電氣設備用電線電纜，2021年營業收入占比分別為64%和36%。2021年公司實現營業收入188.78億元，同比增長93.90%，主要系公司加大市場開拓力度使得銷售訂單有所增加，同時主要原材料市場價格上漲使得產品銷售價格上漲；實現歸母凈利潤6.84億元，同比增長66.83%，主要系產能和收入增長帶動所致。

公司基本面近況：

(1) 產品種類齊全，重點領域技術優勢明顯。公司生產海底電纜、光伏電纜、防火電纜等30多個系列，覆蓋下游眾多終端行業需求，實現不同規則型號產品的一站式供應。公司始終堅持走自主創新路線，建立了完善的技術中心和創新體系。截至2021年末，公司擁有專利139項，待審核通過3項，擁有超過5萬種規格產品，其中：高能電子加速器用低阻抗直流高壓電纜（阻抗低至24Ω，耐壓DC 400kV）、大飛機用中頻充電電纜（反復收放卷繞10000次）和軍用水密封電纜（耐水壓10兆帕）等高端特種產品為國內領先水平。(2) 營銷網絡全面完善，產銷量穩定增長。公司構建了以經銷和直銷相結合的線下銷售渠道，并依托各大網購平臺的線上銷售渠道。截至2021年末，公司擁有直屬經銷商300多家，覆蓋銷售終端上萬家，為產品銷售提供了有利的渠道保障。近三年公司主要產品產量及銷售量穩中有進，其中：2021年電力電纜產量164千公里，銷售量163千公里；電氣裝備用電線電纜產量1900千公里，銷售量2002千公里。

2022Q1公司實現營業收入36.93億元，同比增長29.44%，主要系銷售訂單增加所致；實現歸母凈利潤1.50億元，同比增長5.42%。

• 轉債分析

起帆轉債于2021年5月24日發行，發行規模10.00億元，期限6年，評級AA-。下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+4.49%。

截至2022年6月28日，起帆轉債絕對價格135.90元，對應平價價格為113.44元，純債價值為88.73元，平價底價溢價率為27.85%，屬于偏股型轉債，轉股溢價率為19.79%，純債溢價率為53.16%，純債到期收益率為-2.53%。綜合來看，起帆轉債股性較強，絕對價格處于歷史較高位，債底保護弱，流動性一般；公司業績向好，但正股彈性在同行業中較弱，PE(TTM)處于3年11.7%分位數。

2.1.4. 下游運營商：節能轉債

• 正股分析

正股為節能風電，是中國節能環保集團旗下唯一的風電運營平臺，也是國內最早從事風電運營的企業之一，主營業務為風力發電的項目開發、建設及運營。2021年公司實現營業收入35.39億元，同比增長32.70%；實現歸母凈利潤7.68億元，同比增長24.27%，主要系公司所在部分區域風電項目上網電量增加及新增投產項目運營所致。

公司基本面近況:

整體來看，(1) 及時調整戰略布局，不斷加大非限電區域的開發力度。據2021年報，公司在湖北、廣西、廣東、四川等非限電區域已有運營項目88.17萬千瓦，在建項目78.55萬千瓦，核準及儲備項目146.8萬千瓦。截至2021年末，公司在建項目裝機容量合計133.05萬千瓦，可預見的籌建項目裝機容量合計296.80萬千瓦，其中：風電累計裝機容量5152MW，同比增長28.6%，市占率1.57%。2021年公司上網電量96.4億千瓦時，同比增長47.3%，市占率1.48%。(2) 風電業務營收亮眼，企業品牌形象良好。2021年公司風電業務收入35.22億元，同比增長32.45%，占總營收99.5%。“中節能風電”在業內具有較高的知名度和良好的品牌形象，公司先后中標并示范建設了國家第一個百萬千瓦風電基地啟動項目——河北張北單晶河200MW特許權項目，以及國家第一個千萬千瓦風電基地啟動項目——甘肅昌馬200MW特許權項目。2021年9月，公司入圍全球新能源企業500強，位列第358名。

2022Q1公司累計裝機容量為5212.1MW，累計上網電量27.22億千瓦時，同比增長16.27%，實現營業收入11.90億元，同比增長19.79%；實現歸母凈利潤4.22億元，同比增長10.37%。

• 轉債分析

節能轉債于2021年6月21日發行，發行規模30億元，期限6年，評級AA+。下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30, 130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+18.56%。

截至2022年6月28日，節能轉債絕對價格143.58元，對應平價價格為124.25元，純債價值為96.56元，平價底價溢價率為28.68%，屬于偏股型轉債，轉股溢價率為15.56%，純債溢價率為48.70%，純債到期收益率為-4.53%。綜合來看，節能轉債股性較強，估值較低，強債底保護不弱，價格處于歷史中位數，市場關注度不高；公司一季度基本面向好，正股彈性較弱，PE(TTM)處于三年75.7%分位數。

2.1.5. 下游運營商：福能轉債

• 正股分析

正股為福能股份，為福建省風電運營商龍頭。由福能集團將優質電力業務資產注入原福建南紡后形成，重組完成后核心業務為電力，包括熱電聯產、天然氣發電和風力發電，2021年核心業務收入占總營收92.85%。2021年公司實現營業收入120.77億元，同比增長26.37%；實現歸母凈利潤12.68億元，同比減少15.18%。業績受損主要系煤電和氣電業務燃料成本大幅提升，2021年原材料成本70.02億，較去年的46.45億大幅增加了50.74%。

公司基本面近況：

分產品來看：(1) 供電：風電建設穩步推進，項目利用小時數高，設備可利用率高。2021年公司供電業務毛利率18.36%，同比下降5.96%，主要系燃煤采購價格同比上升，導致供電綜合單位毛利同比下降。公司風電項目建設穩步推進，2021年實現平海灣F區海上風電、石城海上風電、長樂外海海上風電項目并網發電。截至2021年末，公司控股運營總裝機規模599.3萬千瓦，同比增長15.4%，其中：風力發電180.9萬千瓦，同比增長79.8%，規模位居福建省前列。公司風電項目不棄風限電，利用小時數高，2021年風電平均利用小時數達2951小時，較全國平均高出719小時。公司風電機組采用先進設備，機型質量可靠、運行穩定、故障率低，2021年新能源風機設備綜合可利用率高達98.14%。(2) 供熱：煤價高企致業績承壓，熱電項目技術指標佳，運營效益顯著。2021年公司供熱業務毛利率11.17%，同比下降14.84%，主要系燃煤采購價格上升。2021年鴻山熱電供電標煤耗270.62克/千瓦時，低于同類型燃煤火電機組30克/千瓦時以上；龍安熱電兩臺背壓式發電機組，供電標煤耗173.67克/千瓦時。公司熱電聯產項目效益顯著，機組供熱標煤耗約110千克/噸，以集中供熱取代工業園區分散供熱，按設計供熱能力計算，每年可節約標煤59.15萬噸，減排二氧化硫1.08萬噸和氮氧化物3523噸。(3) 紡織制品：市場競爭加劇致業績受損，技術發展使產品推陳出新。2021年，公司紡織制品實現營業收入7.29億元，占總營收6.0%，同比下降4.85%。業績受損主要系市場競爭加劇，產品銷售毛利率同比下降。公司每年按銷售收入3%提取研發費用，2021年投入運行了福建省紡織企業中最大最完整的省級重點實驗室——福建省產業用紡織品重點實驗室，成功開發并批量生產了45個新產品，新產品銷售收入1.07億元。

2022Q1公司實現營業收入25.34億元，同比下降10.69%；實現歸母凈利潤6.44億元，同比增長16.94%，主要系煤價回落使得燃料成本下降帶動火電業務盈利能力有所修復，同時2021年實現并網發電的海上項目也有所貢獻。

• 轉債分析

福能轉債于2018年12月7日發行，發行規模28.3億元，期限6年，評級AA+。下修條款為“存續期內，15/30，90%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+3.89%。

截至2022年6月28日，福能轉債絕對價格213.17元，對應平價價格為178.85元，純債價值為104.64元，平價底價溢價率為70.92%，屬于偏股型轉債，轉股溢價率為19.19%，純債溢價率為103.72%，純債到期收益率為-23.34%。綜合來看，福能轉債估值不高，股性強且債底保護較好，流動性在同行業轉債中較高，絕對價格處于歷史高位；公司一季度基本面向好，正股彈性較弱，PE(TTM)處于三年歷史高位。公司最近一次于6月16日公告本次不強贖，且在未來六個月內(即2022年6月17日至2022年12月16日)均不行使提前贖回權利。

2.2. 氫能產業鏈轉債

2.2.1. 全產業鏈：美錦轉債

• 正股分析

正股為美錦能源，主要業務涵蓋焦化主業與氫能板塊兩大部分，主要產品包括煤炭、焦化、天然氣、氫燃料電池汽車為主的新能源汽車等。2021年焦化主業營業收入占比為98.78%。公司主要客戶集中在國內。2021年，公司實現總營收212.88億元，同比增長65.71%，公司實現歸母凈利潤25.67億元，同比增長269.16%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) 焦化主業業務：加快產能轉型升級，構建“煤-焦-氣-化-氫”一體化循環經濟產業鏈。據年報，公司為全國最大的獨立焦炭生產商之一，現有產能630萬噸/年，焦化產能715萬噸/年。2021年公司全焦產量562萬噸，同比增長3.37%，精煤產量289.21萬噸，焦炭產銷率102.33%。據公告，子公司山西美錦煤化工180萬噸/年產能項目預計下半年升級改造完成，將實現焦化設備工藝優化升級。(2) 氫能板塊業務：與焦化主業構成強協同效應，積極布局氫能完整產業鏈。公司上游搭建氫氣“制-儲-運-加”用產業鏈，焦化主業副產品焦爐煤氣中富含氫氣55%左右，為低成本大規模制氫的重要途徑之一。據年報，2021年子公司華盛化工焦爐煤氣變壓吸附制氫項目（一期）建成投產，產能2000Nm3/h，并配套建設加氫母站；中游搭建從膜電極-燃料電池電堆及系統-整車制造的核心裝備產業鏈，子公司飛馳科技和青島美錦為新能源商用車生產制造和銷售公司，合計年生產能力10000臺。據年報，2021年飛馳科技、青島美錦商用車產量合計601臺，其中氫燃料電池車362臺，純電動車220臺。據公告，青島美錦燃料電池商用車整車生產項目預計年內建成投產；下游全力推進六大區域發展戰略。

受益于焦炭產能規模擴大，2022Q1，公司實現營業收入61.82億元，同比增長63.95%，實現歸母凈利潤6.76億元，同比增長6.07%。

• 轉債分析

美錦轉債于2022年4月20日發行，發行規模35.9億元，期限6年，評級AA-。下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅11.85%

截止2022年6月28日，美錦轉債絕對價格120.33元，對應平價價格97.62元，純債價值為85.79元，平價底價溢價率為13.79%，屬于偏股型，轉股溢價率為23.27%，純債溢價率為40.27%，純債到期收益率為0.47%。綜合來看，美錦轉債尚未進入轉股期，屬于次新債，估值不高，股性偏強；公司一季度基本面向好，正股彈性不高，PE(TTM)處于三年75.7%分位數。

2.2.2. 全產業鏈：鴻達轉債

• 正股分析

正股為鴻達興業，主要業務包括“氫能源、化工及新材料、大環保和交易所”四大產業體系，生產產品包括氫氣、PVC和稀土新材料、土壤調理劑等環保產品和環境修復工程服務、大宗工業原材料電子交易平臺綜合服務。2021營業收入占比分別為4.13%、68.26%、1.35%、1.82%。2021年受益于主營業務行業景氣度回升，公司實現總營收65.23億元，同比增長20.93%，公司實現歸母凈利潤8.52億元，同比增長4.68%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) 氫能源板塊業務：積極布局，推動氫能產業化建設。公司擁有氣態、液態、固態儲氫技術，下屬內蒙古鴻達氫能源及新材料研究院，開展稀土儲氫技術、儲氫裝備的研究開發和應用。據年報，2022年公司擬建設“年產五萬噸氫能源項目”。(2) 化工及新材料板塊業務：市場保持較高景氣度，業務效益提升。據2021年報，公司現有PVC產能110萬噸/年，燒堿110萬噸/年、電石162萬噸/年、PVC制品產能7萬噸/年、碳酸稀土冶煉產能3萬噸/年、稀土氧化物分離產能0.4萬噸/年。2021年公司氯堿產品產銷雙旺，氯堿裝置保持較高開工負荷，PVC銷售量、生產量均超50萬噸，燒堿銷售量超30萬噸、生產量超40萬噸，據年報，年產30萬噸PVC及配套項目預計2023年建成投產。(3) 環保板塊業務：自主研發系列產品，延伸“大環保”板塊布局。子公司西部環保自主研發生產土壤調理劑、水質調理劑等系列產品，子公司新達茂稀土以稀土肥尾為基礎自主研發生產新型礦物肥料。據2021年報，土壤修復項目目前已釋放部分效益，預計2023年完全建成投產。(4) 電子交易平臺綜合服務業務：延展循環經濟產業鏈，規模不斷擴大。據年報，子公司塑交所是經國務院批準的全國唯一一家塑料電子交易所，依托公司“資源能源-電力-電石-PVC/燒堿/氫能源-土壤調理劑-PVC新材料-電子交易綜合業務”一體化循環經濟產業鏈，交易所業務規模擴大。2021年電子交易平臺綜合服務實現營業收入1.1億元，毛利率達15%。

2022Q1受控股股東債務違約事件影響，公司外部融資斷裂、自身流動性緊張導致大量借款逾期未償還，公司主業保持盈利但經營獲現能力下降，公司實現營業收入9.09億元，同比下降44.60%，實現歸母凈利潤1.02億元，同比下降60.59%。

• 轉債分析

鴻達轉債于2019年12月16日發行，發行規模24.3億元，期限6年，評級CCC。下修條款為“存續期內，15/30，90%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅13.56%

截止2022年6月28日，鴻達轉債絕對價格118.92元，對應平價價格97.44元，純債價值為44.12元，平價底價溢價率為120.87%，屬于偏股型，轉股溢價率為22.04%，純債溢價率為169.55%，純債到期收益率為1.19%。綜合來看，鴻達轉債股性較強，估值不高，流動性較弱，絕對價格處于上市以來中位數以上，受控股股東債務違約事件影響，債項評級被下調為CCC級；2022Q1公司業績下滑，正股彈性不高，PE(TTM)處于 3 年65.6%分位數。

2.2.3. 下游應用：貝斯轉債

• 正股分析

正股為貝斯特，主要業務包括精密零部件和智能裝備及工裝產品的研發、生產及銷售，主要產品包括汽車精密零部件、智能裝備及工裝產品等。2021營業收入占比分別為83.91%、7.71%。2021年受益于下游需求恢復及產能擴張，公司實現總營收10.57億元，同比增長13.53%，公司實現歸母凈利潤1.97億元，同比增長11.37%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) 汽車精密零部件業務：傳統業務內生發展，多方位布局新能源汽車領域實現外延擴張。公司與著名汽車渦輪增壓器及發動機相關制造企業建立了長期穩定業務合作關系，2021年公司汽車精密零部件業務產銷兩旺。據年報，2021年公司生產渦輪增壓系統零部件2540.00萬件，同比增長21.95%，銷售2494.18萬件，同比增長19.01%。2021年公司深度布局新能源汽車產業鏈，積極布局純電動汽車核心零部件、氫燃料電池汽車核心零部件和混合動力汽車核心零部件行業，與新能源汽車領域標桿企業特斯拉、博世中國等建立長期合作。據年報，2021年公司新能源汽車零部件產能540萬件，“年產700萬件新能源汽車功能部件及渦輪增壓器零部件建設項目”有序推進中。(2) 智能裝備及工裝產品業務：技術經驗積淀，業務量增長。公司新能源汽車功能部件及渦輪增壓器核心零部件智能工廠入圍2022年江蘇智能制造示范工廠名單。據公告，2021年公司智能裝備及工裝業務實現營收0.81億元，已形成年產能1200套，2021年產銷量分別為1046套和971套，同比增長67.90%和50.78%。

2022Q1受累于國內局部疫情導致物流中斷、出貨量減少，公司實現營業收入2.55億元，同比下降6.11%，實現歸母凈利潤0.38億元，同比下降37.25%。

• 轉債分析

貝斯轉債于2020年11月2日發行，發行規模6億元，期限6年，評級AA-。下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅40.00%

截止2022年6月28日，貝斯轉債絕對價格128.84元，對應平價價格96.52元，純債價值為88.39元，平價底價溢價率為9.19%，屬于偏股型，轉股溢價率為33.49%，純債溢價率為45.76%，純債到期收益率為-2.61%。綜合來看，貝斯轉債股性較強，估值不低，流動性一般，絕對價格處于上市以來 30%分位數；受疫情影響，公司 2022Q1 業績下滑但行業景氣度仍在，正股彈性較高，PE(TTM)處于 3 年歷史較高位置，后續應持續關注公司的業績修復情況。

2.3. 生物質能產業鏈轉債

2.3.1. 迪森轉債

• 正股分析

正股為迪森股份，公司圍繞“清潔能源綜合服務商”的戰略定位，主要業務覆蓋三大領域：清潔能源投資及運營（B端運營）、智能舒適家居制造及服務（C端產品與服務）及清潔能源應用裝備（B端裝備），2021年收入貢獻占比分別為56.3%、25.2%和17.9%。2021公司實現營業收入12.49億元，比上年同期減少20.27%， 2021年歸母凈利潤為-0.80億元，同比減少345.56%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) B端運營：多措并舉打造“精品”，融合優化釋放彈性。公司集中發力做實存量優質項目，淘汰落后產能，釋放運營項目的盈利潛力。2021年公司板橋、梅州兩大生物質集中供熱項目等核心項目經營情況持續改善，園區熱蒸汽用量同比增長效果明顯。同時公司加快推動能源低碳化轉型，項目燃料結構已逐步實現新能源全面替代，2021年以生物質、天然氣燃料為主的項目分別占總項目的67.65%、29.41%。清潔燃料結構的調整同時疊加價格聯動機制有效對沖燃料成本上漲的影響并提升經營效益。2021年B端運營貢獻業務收入6.61億元，同比增長5.72%。(2) C端產品與服務：豐富產品矩陣，縱向深挖客戶需求提高渠道活力。公司旗下兩大品牌覆蓋采暖、新風、凈水及多能源集成系統等產品領域。2021年公司圍繞“六恒系統”概念不斷升級豐富舒適家居產品生態圈，將產品線拓展到集成灶、吸油煙機、燃氣灶、熱水器在內的廚衛產品領域，深挖市場需求以降低終端獲客成本。2021年C端產品與服務貢獻業務收入3.70億元，同比降低46.85%，毛利率達36.44%，同比增加9.34pct。(3) B端裝備：以節能、舒適為主基調，持續注重研發創新。公司專注研發和制造清潔能源應用裝備，主要產品覆蓋電鍋爐、生物質鍋爐、天燃氣鍋爐等。2021年公司積極響應國家雙碳政策，持續研發固廢、危廢、工業領域余熱回收技術和全預混冷凝商用模塊鍋爐技術以打造綠色低碳循環經濟，2021年B端裝備營收1.67億元，同比降低9.63%。

受累于煤改氣訂單及部分運營項目數量的減少，2022Q1公司營業收入2.09億元，同比降低32.64%，公司歸母凈利潤0.03億元，同比下降59.17%。

• 轉債分析

迪森轉債于 2019年3月20日發行，發行規模6億元，期限 6 年，評級 AA-，下修條款為“存續期內，10/20，80%”，提前贖回條款為“10/20，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅9.37%。

截至2022年6月28日，迪森轉債絕對價格122.05元，對應平價價格為106.11元，純債價值為97.32元，平價底價溢價率為9.03%，屬于平衡型轉債，轉股溢價率為15.01%，純債溢價率為25.40%，純債到期收益率為-2.73%。綜合來看，迪森轉債估值較低，流動性較弱，絕對價格處于上市以來高位4 月28日迪森發布公告提議下修，5月18日轉股價格生效，下修幅度33%；受訂單減少影響，公司 2022Q1 營收業績均下滑但行業景氣度仍在，但正股彈性較弱，后續應持續關注公司的業績修復情況。

2.3.2. 長集轉債

• 正股分析

正股為長青集團，公司主營業務為生物質熱電聯產、生活垃圾發電和工業園區燃煤集中供熱三大板塊，其中2021年生物質發電營收占比約占94.1%。受累于生物質發電行業補貼電價支付滯后、燃料及環保處理成本增加、部分生物質項目因大修及技改致停機時間較多、雄縣熱電項目計提資產減值損失等多重挑戰，2021公司實現營業收入26.51億元，比上年同期減少12.28%， 2021年歸母凈利潤-1.59億元，同比減少145.46%。

公司基本面近況：

分業務來看：(1) 生物質熱電聯產：受生物質燃料價格上漲等多重因素影響，發電規模及效率均有所下降。2021年因生物質發電項目補貼電價支付滯后、燃料成本上漲和環保要求提高等因素，公司主動將多個項目停機進行提標技改，部分投產多年的生物質項目停機時間較多，導致公司生物質發電量下降至15.92億千瓦時。上網電量下降到14.73億千瓦時。截至2021年末公司累計投資的生物質熱電聯產項目共計15個，裝機規模接近500兆瓦，已進入中國生物質熱電行業的頭部企業之列。(2) 生活垃圾發電：精細化管理驅動產能及產生效率維持平穩。公司共運營2個生活垃圾發電項目，均采用BOT模式，總裝機容量及已投產裝機容量均為54MW，設計垃圾處理能力共計2,250噸/日，在面對項目設備老化及客觀原因造成的入爐垃圾熱值降低等障礙時，公司加強鍋爐運行操作管理和開展精準的技術改造，實現了全年安全環保運行，隨著垃圾焚燒擴容項目的產能逐步釋放，公司的垃圾處理量較2020年同比增長3.26%，驅動公司垃圾處理費及垃圾發電收入提升，2021年垃圾處理收入約1.65億元。(3) 工業園區燃煤集中供熱：成本壓力下蒸汽僅小幅提價以保障民生。2021年，公司于廣東茂名和河北蠡縣新投產工業集中區熱電聯產項目，截至 2021 年末，公司運營的熱電聯產項目共計 4 個，煤電項目業務總裝機容量約160MW。運營方面，在燃煤價格漲幅90%以上的挑戰下，公司提前設定聯動調價機制來轉移煤炭價格變動所帶來的成本上升壓力，然而考慮下游用戶生存及民生問題，公司蒸汽提價幅度較小，2021年，滿城項目供汽價格為200.75元/蒸噸，同比上漲21.44%，曲江項目供汽價格為239.83 元/蒸噸，同比上漲8.44%。

2022Q1公司營業收入8.29億元，同比增長9.45%，公司歸母凈利潤0.04億元，同比下降89.31%，主要系生物質燃料成本上漲造成的毛利下降和等待結算的生物質補貼電費應收款增加，導致增加計提信用減值損失等因素拖累。

• 轉債分析

長集轉債于 2020年4月9日發行，發行規模8億元，期限 6 年，評級 AA，下修條款為“存續期內，10/20，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅+28.10%。

截至2022年6月28日，長集轉債絕對價格102.37元，對應平價價格為62.33元，純債價值為91.14元，平價底價溢價率為-31.62%，屬于偏債型轉債，轉股溢價率為64.25%，純債溢價率為12.31%，純債到期收益率為3.01%。綜合來看，長集轉債估值較高，流動性較弱；受原材料成本上漲及會計因素影響，公司 2021、2022Q1 業績下滑，正股彈性中等，PE(TTM)處于 3 年 2.6%分位數，后續應持續關注公司的業績修復情況。

2.3.3. 旺能轉債

• 正股分析

正股為旺能環境，公司主營業務包括生活垃圾處理、餐廚垃圾處理、污泥業務和垃圾中轉業務，其中2021年生活垃圾處理和餐廚垃圾處理營收占比分別為67.8%、8.6%。2021公司實現營業收入29.68億元，比上年同期增加74.75%，2021年歸母凈利潤6.48億元，同比增長24.10%。

公司基本面近況：

分產品來看： (1) 生活垃圾和餐廚垃圾處理業務：協同處置驅動降本增效。在收入端，協同優勢在于餐廚沼氣可用于生活垃圾電廠發電上網；在成本端，除可節約土建、人工等成本外，干濕垃圾處置的發電設備、除臭系統等均可共享，進一步降低成本。據公司2021年報，2021年公司建設垃圾焚燒發電項目合計25320噸，其中已建成投運19座電廠32期項目共22270噸，在建項目共2050噸，生活垃圾運營收入同比增長30.45%。2021年公司建設餐廚垃圾項目合計2720噸。其中已建成投運11期餐廚項目共1720噸，在建餐廚項目共860噸。2021全年處理餐廚垃圾超54萬噸，同比增長 170%，餐廚垃圾運營貢獻收入達2.56億元，同比增長189.71%。(2) 污泥業務和垃圾中轉業務：據2021年報，污泥方面，2021年公司已有7個污泥無害化處置工程項目成功運行，處理規模為1478噸。垃圾中轉方面，2021年公司3個中轉站已全部投入運營，共計1350噸。

2022Q1公司營業收入6.60億元，同比增長21.12%，公司歸母凈利潤1.69億元，同比增長15.12%。據2021年報，公司于2022年1月4日收購立鑫新材料公司布局動力電池回收業務，并已于3月底完成了一期動力電池提鈷鎳鋰項目的試運營工作，目前月產能負荷已達80%以上，預計全年可完成70%以上的產能，2023年可全部達產。全部達產后對應鎳鈷錳提純量3000金噸/年，碳酸鋰提純量1000噸/年。

• 轉債分析

旺能轉債于 2020年12月17日發行，發行規模14億元，期限 6 年，評級 AA，下修條款為“存續期內，15/30，85%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅10.00%。

截至2022年6月28日，旺能轉債絕對價格134.72元，對應平價價格為123.61元，純債價值為96.34元，平價底價溢價率為28.30%，屬于偏股型轉債，轉股溢價率為8.99%，純債溢價率為39.83%，純債到期收益率為-3.58%。綜合來看，旺能轉債估值較低，股性較強，流動性一般，絕對價格處于上市以來80%左右分位數；公司 2022Q1 業績向好，布局鋰電池綠色循環行業，當前正股彈性較弱，PE(TTM)處于 3 年22%分位數。

2.3.4. 龍凈轉債

• 正股分析

正股為龍凈環保，主營業務為大氣環保業務和非氣環保業務，其中2021年大氣環保業務營收合計占比80.4%。2021年公司實現總營收112.97億元，同比增長10.96%， 2021年公司歸母凈利潤8.60億元，同比增長22.42%。

公司基本面近況：

分業務看，(1) 大氣環保業務：大氣治理龍頭規模效益凸顯。公司深耕大氣治理行業50余年，擁有扎實的研發運維經驗與前沿技術水平，據2021年報，公司穩居全球最大環保裝備研發制造商地位，主要產品包括電除塵系列產品、煙氣脫硫/脫硝系統、煙氣脫硝系統、VOCs 治理、脫硝催化劑等。公司注重通過規模化經營實現成本制造優勢，貼近產品銷售市場或原材料市場，在西安、天津等11個城市建設研發和生產基地，實現國內全面布局，2021年大氣環保營收共計約90.34億元。(2) 非氣環保業務：乘“碳達峰”、“碳中和”東風，業務版圖持續擴張。公司的非氣環保業務涉足固危廢處置（垃圾焚燒發電、危廢處置和污泥處置）和水污染治理等領域。垃圾焚燒發電方面，據2021年報，2019 年公司收購德長環保進軍垃圾焚燒發電行業，現擁有浙江平湖、浙江樂清等多個垃圾焚燒發電項目，日處理能力超過 6600 噸。危廢處置方面，龍凈環保通過自身發展和外延式購并方式全面布局固危廢業務，當前技術水準可處置數千種危險廢物，涵蓋 35 個大類，253 個小類，2021年危廢處置實現業務收入3.01億元。污泥處置方面，龍凈環保在引進吸收德日技術的同時創新研發出適合我國國情的污泥處理技術，可將污泥的含水率從 80%降至 60%-10%，最高減比率可達 78%，能夠滿足多種污泥的處理處置要求，實現污泥的資源化利用。水污染治理方面，龍凈環保與國內外科研單位和知名企業深度合作，為石油化工、煤化工等行業提供 EPC、BOT等多種業務模式，而在市政污水與給水處理領域，公司旗下新大陸環保是我國首個擁有自主知識產權的130kg/h大型臭氧發生器制造商，據2021年報，公司于市政污水消毒領域占有 50%以上的市場份額。

公司布局新能源領域，打造第二成長曲線。2022Q1公司營業收入19.44億元，同比增長2.14%，2022Q1公司歸母凈利潤1.78億元，同比增長26.01%。2022 年 3 月，公司全資子公司與紫金礦業全資子公司簽訂多項技術戰略合作協議，將加速推進氨氫能源轉換以及光伏、儲能、鋰電能源材料的發展，不斷挖掘新能源領域的市場空間。2022年5月8日，紫金礦業通過協議轉讓方式收購龍凈環保股份，成為龍凈環保第一大股東，兩者戰略合作與互補將持續提升龍凈環保的行業龍頭作用，驅動龍凈環保成為碳中和背景下的新能源產業鏈全平臺公司。

• 轉債分析

龍凈轉債于2020年3月24日發行，發行規模20億元，期限 6年，評級 AA+。下修條款為“存續期內，10/20，90%”，提前贖回條款為“15/30，130%”，回售條款為“最后兩個計息年度，30/30，70%”，上市首日漲跌幅7.32%。

截至2022年6月28日，龍凈轉債絕對價格138.11元，對應平價價格為127.20元，純債價值為101.43元，平價底價溢價率為25.41%，屬于偏股型轉債，轉股溢價率為8.57%，純債溢價率為36.17%，純債到期收益率為-5.02%。綜合來看，龍凈轉債估值較低，流動性較弱，債底保護較好，絕對價格已處于上市以來高位；正股因違規使用資金被ST，但22Q1業績穩健，正股彈性較高，PE(TTM)處于 3 年歷史高位。

第13屆中國南京鋰電及新能源裝備博覽會

2022年7月14-15日

南京國際展覽中心