（報告出品方/作者：西南證券，鄭連聲、黃騰飛）1 產品為矛，技術為盾，鑄就公司龍頭地位久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市，創建于 19

（報告出品方/作者：西南證券，鄭連聲、黃騰飛）

1 產品為矛，技術為盾，鑄就公司龍頭地位

久立特材科技股份有限公司位于浙江省湖州市，創建于 1987 年，是國內同行業中第一 家上市公司。30 年來，公司專注于工業用不銹鋼及特種合金管材、管配件、涂層等管道系列 產品的研究、開發與生產，建有世界先進水平的無縫管（熱擠壓/穿孔+冷軋/冷拔）生產線和 FFX成型、JCO 成型等焊接管生產線。

截至 2022 年，久立集團直接持有久立特材 34.4%股份，是上市公司第一大股東。周志 江持有久立集團 44.5%股份，并直接持有久立特材 1.7%股份，是久立特材的實際控制人。

1.1 產品定位高端，技術壁壘形成核心優勢

久立是國內高端用無縫管和焊接管領域的龍頭企業之一，具有顯著的技術優勢。公司先 后開發出超臨界電站鍋爐不銹鋼無縫管、鎳基油井管、核級不銹鋼無縫管等高端產品。借此， 公司也順利進入火電、核電、油氣領域，為公司后續的發展打開了廣闊空間。 公司產品定位為高端工業用不銹鋼。按照工藝流程分，高端工業用不銹鋼可以分為奧氏 體、雙相系、鎳基合金等；按照產品分，可以分為無縫管、焊接管、管件等，生產工藝極其 復雜，一項技術的突破和掌握需要很多次試驗和大量經驗積累。但是久立卻攻破多項核心關 鍵技術，在特種不銹鋼管高科技方面，實現了國內國際上的領先，填補了多項國內空白，打 破了國外企業壟斷，創下了九個第一：第一個開發生產出低溫乙烯大口徑焊接管；第一個開 發生產出國產化電站用 U 型小口徑焊接管；第一個開發生產出天然氣凈化處理用雙相不銹鋼 無縫管；第一個開發生產出火力發電用超超臨界高壓鍋爐無縫管；第一個開發生產出鎳基合 金油井管；第一個開發生產出液化天然氣（LNG）用不銹鋼焊接管；第一個開發生產出超長、 中大口徑油氣輸送直縫焊接管；第一個開發生產出核電蒸汽發生器用 800 合金 U 型傳熱管； 第一個開發生產出國際熱核聚變（ITER）項目裝置用 PF/TF 導管。強大的核心技術使久立 產品更高端，為公司布局下游高端領域打下堅實基礎。

公司是國內唯二兩家（另一家寶鋼股份，年產能 750 噸）核電蒸汽發生器 U 型管供應 商。690 合金 U 形傳熱管被稱為核電第一管，是百萬千瓦級核電機組蒸汽發生器需使用的核 一級關鍵部件。制造過程要求苛刻、制造工藝復雜，代表了當今國際核電用管制造的頂尖水 平。此前，世界上僅有法國、日本、瑞典三個國家能夠生產。目前公司 690 合金 U 型管已經 通過認證，具備向二代改進堆型 CRP1000 以及三代堆型 AP1000、CAP1400、華龍一號的 供貨能力。

公司產品定位高端，產品綜合毛利率逐年提升。公司無縫管收入占比基本穩定在 50%附 近，焊接管占比在 30%附近。從結構上看，無縫管毛利率水平始終高于焊接管，并逐年攀升， 主要因為無縫管技術含量更高，且公司不斷研發新型無縫管技術，產品應用領域更高端。公 司無縫管毛利率從 2012 年 22.4%升至 2022 年 32%，且未來仍有上升空間。焊接管毛利率 水平也從 2012 年 19.4%升至 2022 年 22.3%。

1.2 營收、盈利持續提升，積極拓展海外市場

不銹鋼行業作為鋼鐵行業的細分子行業，具有明顯的周期性特征。 2015 年-2016 年， 全球石油行業投資景氣度大幅下滑，久立油氣訂單受到較大影響，營收和歸母凈利增速均為 負，2017 年久立營收同比+5%，但 2017 年環保限產和供給側改革推升了原料價格，公司成 本同比增加更多，歸母凈利仍然同比-20.2%。2018 年以來，由于久立新投產能和產品價格 不斷提高，營收連創新高。2022 年營收 65.4 億元，同比+9.4%；歸母凈利潤 12.9 億元，同 比+62.2%。

2017年以來，公司盈利指標一路攀升，期間費用率不斷下降。2022年公司凈利率 21.2%， ROE 為 20.7%。毛利率即使在 2015-2017 年油氣行業不景氣的背景下，仍然保持在 20%左 右，2020 年公司毛利率水平創歷史新高達到 29.2%，2022 年為 25.3%。公司期間費用率從 2018 年 15.9%降至 2022 年 7.5%。

2020-2022 年，公司海外業務毛利率較國內業務毛利率分別高出 10.0、1.1、2.3個百分 點，2022 年公司海外業務營收占比 24.5%，同比提高 4.2pp。原因有兩方面：1）相較海外 較高的不銹鋼管價格，公司同類產品價格具有明顯競爭優勢，公司積極開拓海外市場，海外 業務營收占比和毛利率進一步提高。2）近幾年由于新冠疫情影響，海外供應鏈中斷，國內 供應正常，公司集中交付境外訂單，帶來海外營收占比的提高。

1.3 高產品附加值，營收增速和 ROE 優于同行

公司產能持續擴張，產品附加值和議價能力不斷增強，使得公司營收增速明顯好于同行。 2020/2021/2022 年，公司營收同比增速分別為+11.7%/+20.6%/+9.4%，而武進不銹營收同 比增速分別為+3.3%/+12.4%/+4.9%。 公司 ROE明顯好于同行。2020/2021/2022年，公司 ROE（攤?。┓謩e為 16%/16%/21%， 而武進不銹 ROE 分別為 9%/7%/8%。其中 2020/2021 年公司資產周轉率高于同行，2022 年公司凈利率高于同行是公司 ROE 明顯好于同行的主要原因。

2 打通上游，凝聚下游，形成一體化產業鏈布局

2.1 處于中游產業，積極打通上下游

久立特材處在產業鏈中游位置，對原料成本管控要求比較高，公司高端原材料大部分來 自永興材料、寶鋼、太鋼、撫順特鋼等國內大中型知名鋼企，在一定程度上保障公司原料供 應的穩定性。

與永興材料關聯交易：久立積極向產業鏈上游布局，以保障原料供應穩定。2019 年 12 月之前久立特材連續增持永興材料股份，目前持有永興材料 8.7%股權。2022 年全年永興材 料關聯交易金額 5.9 億元，占同類交易金額的 12.5%。

控股多家企業，拓展產業鏈下游。①子公司久立永興合金，是久立特材和永興材料合資 設立的一家專門研發高品質特種合金新材料的公司，借助永興材料的售貨渠道，公司產品銷 售能力進一步加強。②子公司寶鈦久立致力于生產高品質鈦焊管，借助寶鈦股份在鈦金屬方 面的加工和技術優勢，公司產品技術含量提高，應用領域進一步拓寬。③子公司久立投資， 是久立特材完全控股子公司，其投資涉及半導體（晶湛半導體）、環保（中核鑫諾環保）、安 防（安點科技）、新能源科技（中光新能源）等諸多新興領域和高科技板塊。

久立永興合金：目前合金公司擁有特種合金材料約 1.6 萬噸，鍛造產品約 5 萬噸，共計 6.6 萬噸的年生產能力。久立特材直接控股合金公司 68.5%的股份，2022 年合金公司營業收 入 6.4 億元，凈利潤 1255.9 萬元，對久立特材 2022 年營收和凈利的直接貢獻分別為 4.4 億 元和 860 萬元。未來隨著合金公司規劃項目產能逐步爬坡，其對久立特材營收和凈利的貢獻 將得到逐步提升。

久立投資：久立投資所投公司有安點科技、蘇州晶湛半導體、中核鑫諾環保、中光新能 源等。安點科技致力于挖掘企業生產過程數據的內在價值，賦能企業轉型升級，并全面排查 工業生產環境，最大化降低企業生產成本。蘇州晶湛半導體是氮化鎵領域的領軍企業，擁有 20 多項獨家專利技術。并且久立投資間接控股 6.6%的中核鑫諾環保主營業務和久立特材產 品下游高度重合，有利于久立特材進一步滲透到產業鏈下游。另外，久立投資也在新能源領 域有所涉足。不管是涉足安防領域，還是半導體、環保、新能源領域，公司在往非周期、新 興板塊布局的思路和戰略是非常清晰的，放長遠來看，這些板塊有望提升久立特材業績增長 空間和估值水平。

2.2 涉足眾多領域，凝聚核心客戶

公司產品下游涉足六大板塊，油氣能源是公司傳統下游，高端制造是公司積極布局的新 興下游。公司涉足領域總體可分為 6 大板塊：傳統能源、化學工程、海洋工程、新興能源、 生物科技、高端制造。2022 年，公司產品銷量投向石油、化工、天然氣的比例為 55.3%； 投向電力設備制造和機械制造的比例分別為 13.9%和 15.2%，公司近年來一直致力于獲得更 多高端制造領域市場份額，募投項目均偏向高端，未來公司產品銷往高端領域的比例將不斷 提高。 公司下游客戶信譽高，資質好，2022 年前五大客戶銷售額占比 27.6%。久立特材的國 內下游客戶包括中石化、中石油、中海油、哈爾濱電氣、上海電氣、東方電氣、國電投等。 海外客戶主要包括英荷殼牌（Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英國石油（BP）、道達爾 （Total）、巴西石油（Petrobras）、沙比克（Sabic）、巴斯夫（BASF）、拜耳（Bayer）、杜 邦（Dupont）等國外知名石油化工企業。

3 看齊優秀，擁抱高端，積極培育新的業績增長極

3.1 看齊優秀企業，進口替代有空間

公司海外競爭對手主要為瑞典百年企業 Sandvik、日本大型鋼鐵公司新日鐵住金、德國 vallourec 以及 Tubacex 集團。國內競爭對手主要為武進不銹、太鋼不銹、常熟華新等。Sandvik 作為全球高端領域不銹鋼管生產龍頭，技術世界一流，在 Sandvik 2020 年年報中，明確將 久立特材做為其全球競爭對手，足見久立在全球高端不銹鋼管領域的地位和影響力。

久立總體業務周期屬性較海外同行偏弱，有助于提升公司業績穩定性和估值水平。我們 將 Sandvik、Tubacex 和久立特材營收和毛利進行對比：2020 年在新冠疫情的影響下，全球 經濟下滑。Sandvik 2020 年營收和毛利分別同比下滑 16.3%和 17.1%；Tubacex 2020 年營 收和毛利分別同比下滑 22.7%和 20%；而久立 2020 年營收和毛利分別同比增長 11.7%和 18.9%，除去我國疫情管控較好、經濟受影響較小的因素外，也和久立加大布局新興成長賽 道、抵御周期波動密切相關。

國內出口和進口產品價差較大，進口鋼管價格遠高于出口價格，進出口產品結構有待優 化。2022 年，我國生產不銹鋼 3198 萬噸，均價 1.9 萬元/噸。其中不銹鋼無縫管均價 6 萬 元/噸，焊接管均價 3.4 萬元/噸。2022 年我國進口不銹鋼管約 6 萬噸，進口單價 5.7 萬元/ 噸，出口不銹鋼管 60.54 萬噸，出口單價為 4.1 萬元/噸，進口單價是出口單價的 1.4 倍。原 因在于我國出口的不銹鋼管產品附加值相較海外還比較低，很多關鍵核心技術尚未取得突破， 一部分高技術產品仍需依賴進口。

3.2 產品議價和成本管控強，噸加工費穩步提升

得益于公司優秀的產品議價、成本管控能力，公司噸加工費從 2017 年穩步提升。2022 年公司無縫管噸加工費 1.9 萬元/噸，同比提高 6.1%；焊接管噸加工費 0.9 萬元/噸，同比提 高 18.5%。 公司噸產品加工費遠高于同行。2022 年，公司噸產品加工費 1.4 萬元/噸，遠高于同行 武進不銹、金洲管道、常寶股份。 背后原因：1）價格端：公司加大研發投入，產品技術含量更高，顯著提升產品議價能 力。2）成本端：公司積極打通上下游，保障原料采購穩定的同時，也進一步增強公司成本 管控能力。2020/2021/2022 年公司噸成本分別為 2.9/3.6/3.8 萬元/噸。

3.3 加碼新興賽道高端項目，持續加大研發投入

公司加碼新興賽道，募投項目偏高端。公司先后布局年產 5500KM 精密管材項目、年產 1000 噸航空航天材料及制品項目、年產 15000 噸的油氣輸送特種合金焊接管材項目，目前 均已建設完成，后續將陸續進行產能爬坡，高端產品占比將進一步提高，提升公司的核心競 爭力和盈利水平。工業自動化與智能制造項目已完成 95%，達產后有利于降低企業生產成本， 提升生產效率。

公司通過提高研發投入，不斷優化產品結構，提高高端產品產量占比，實現量價齊升。 公司 2022 年無縫管均價 6.0 萬元/噸，焊接管單價 3.4 萬元/噸，處在上升通道，這與公司每 年遞增的研發投入密不可分，2022 年公司研發投入 3.0 億元，同比增長 15.8%。

2018 年以來，久立研發費率明顯高于同行武進不銹、金洲管道、常寶股份。2020-2022 年 ， 公 司 研 發 費 率 分 別 為 4.0%/4.4%/4.7% ， 而 同 期 武 進 不 銹 研 發 費 率 分 別 為 1.3%/1.3%/1.2%，常寶股份研發費率分別為 3.4%/3.8%/3.7%。 久立特材一直致力于高端特鋼的研發與國產替代，噸鋼研發費用遠高于同行。2022 年 公司噸鋼研發費用 0.26 萬元，而武進不銹噸鋼研發費用 0.04 萬元，金洲管道噸鋼研發費用 0.02 萬元，常寶股份噸鋼研發費用 0.03 萬元。

公司繼續加強新材料新技術研發，開發生產更多高附加值產品，提升公司的核心競爭力 和盈利水平。公司目前研發方向包括耐蝕合金、高溫合金及鎳基合金等高端產品開發、工藝 技術改進、產品應用性能研究、科研平臺信息化建設等方面。公司通過不斷地自主研發，提 升公司自主創新能力，實現國產化并替代進口，從而促進公司可持續發展。

公司研發實力雄厚，目前已逐步形成金屬材料、機械等多個研究領域，并向智能制造領 域拓展。截止 2022 年 12 月，公司擁有研發人員 422 人，其中享受國務院政府特殊津貼專 家 3 人，博士 8 名，高級工程師 33 人。2022 年公司主持/參與制修訂標準 4 項，有效授權 專利 13 項，專有技術 20 項，新申報科研項目 27 項。

3.4 布局核電和高端制造，拓寬成長賽道

核電和高端裝備受國家政策明確支持，屬長坡賽道。我們在前文提到，久立擁有 U690 傳熱管生產技術，U690 傳熱管被稱為“核電第一管”，技術和工藝極其復雜，造價高達百萬 元每噸。核電作為新興清潔能源，受到國家政策支持，并且《中國制造 2025》重點領域技 術路線圖已將航空產業列入十大重點發展領域。

公司核電和高端裝備領域產品價格、毛利率較高，隨著募投項目達產，高端產品產量占 比有望進一步抬升。公司 2022 年高端產品銷售收入占比約 20%。未來隨著高端募投項目不 斷釋放，我們預計到 2025 年公司高端產品產量占比會升至 15%，貢獻公司 2025 年 50%的 凈利潤。

“十四五”，中國油氣管道總里程年均復合增速將達 13.9%，市場容量年均復合增速將 達 38.9%。2013-2020 年，我國油氣管道里程數逐年增長，截至 2021 年底，中國累計建成 原油、成品油和天然氣管道里程分別為 3.1 萬千米、3 萬千米和 8.9 萬千米，總里程合計 15 萬千米。在建成的油氣管道中，天然氣管道里程數占比最高，約為 59.3%。根據國家《石油 發展“十四五”規劃》、《天然氣發展“十四五”規劃》和《中長期油氣管網規劃》等文件， “十四五”期間，中國將累計建成原油、成品油和天然氣管道里程分別為 3.7 萬千米、4 萬 千米和 16.3 萬千米，總里程合計 24 萬千米。截至 2021 年底，油氣管道市場規模約為 4516 億元，預計到 2025 年底，油氣管道工程建設行業市場規模有望達 16835 億元。

但是，油氣管道領域周期性特征明顯，受經濟景氣度和油氣投資周期影響較大，核電屬 新興能源，未來行業空間和彈性較大。 當前世界核電技術發展大體可以分為五代： 第一代技術，主要是 1950-1960 年間開發的原型堆核電站。 第二代技術，主要是在 1960-1990 年間開發建設的大型商用核電站。 第三代技術，主要是 1990-2010 年以來發展的 AP1000、EPR、CAP1400 和華龍一號， 其中 AP1000、EPR 機組于 2018 年 6 月首次并網成功，已經滿功率并網發電。 第四代技術，如氣冷快堆、鈉冷快堆、鉛冷快堆、超高溫氣冷堆、超臨界水堆和熔鹽堆。 第五代技術，如核聚變反應堆，在多國聯合下，也在積極研發過程中。 在這些先進核電技術中，特別是國產傳統壓水堆核電技術，需要大量高性能鋼管、鍛件、 管件等材料，涉及到的材料種類非常多，如合金鋼、不銹鋼、鈦合金、鎳基合金等。

中廣核電網的相關資料顯示，發電能力 100 萬千瓦的核電站消耗鋼材 5 萬噸以上，反應 堆本體的壓力殼、堆內構件、控制棒驅動機構、一回路系統的設備、構件、部件等關鍵部位 用的鋼和鎳合金，其數量多達數 1205 噸，就壓水堆和沸水堆而言，與一回路冷卻劑接觸的 設備和構件，90%以上是用鋼和鎳合金制造，在鋼和鎳合金中不銹鋼占 80-90%，以下為核 電站用不銹鋼的具體情況。

2035 年我國核電累計裝機容量將大幅提升，核電等高端市場需求持續擴容。截止 2022 年底，我國核電累計裝機容量 5560 萬千瓦時，核電用不銹鋼管約為 6 萬噸。未來 15 年將是 我國核電發展的重要戰略機遇期，根據我國十四五期間核電裝機遠期規劃以及前瞻產業研究 院預測，到 2035 年底，我國核電累計裝機容量有望達到 20000 萬千瓦時，十四五期間將新 增核電裝機容量 15000 萬千瓦時，對應核電用不銹鋼需求增量 18 萬噸，市場空間較大。

根據中國核能行業協會最新發布的《中國核能發展報告 2023》藍皮書顯示，我國核電 機組建設穩步推進。2022 年以來，我國新核準核電機組 10 臺，新投入商運核電機組 3 臺， 新開工核電機組 6 臺。截至目前，我國在建核電機組 24 臺，總裝機 2555 萬千瓦，繼續保持 全球第一；商運核電機組 54 臺，總裝機 5682 萬千瓦，位列全球第三。 隨著“華龍一號”示范項目陸續投運、批量化項目陸續開建，我國實現由二代向自主三 代核電技術的全面跨越，同時高溫氣冷堆、小型堆等一批代表目前先進水平的核能工程取得 重大進展。裝備制造能力方面，我國已形成每年 10 臺左右的百萬千瓦級壓水堆主設備制造 能力，自主三代核電綜合國產化率達 90%以上，具備同時建造 40 余臺核電機組的工程施工 能力。我們保守預計十四五期間，我國將每年核準 6-8 臺機組，核電用鋼需求將大幅增加。

4 盈利預測

關鍵假設： 無縫管業務：根據公司無縫鋼管募投項目投產節奏，考慮到公司投產項目較多且存貨周 轉率較高，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 80%/85%/90%，對應銷量分別為 6.4/6.8/7.2 萬噸。根據公司產品高端議價能力較強，預計 2023-2025 年單位售價均提高 3%， 對應毛利率分別為 32.3%/32.6%/32.9%。 焊接管業務：根據公司焊接管募投項目投產節奏，考慮到公司投產項目較多且存貨周轉 率較高，預計 2023-2025 年公司產能利用率分別為 90%/92%/95%，對應銷量分別為 6.9/7.5/7.7 萬噸。根據公司產品高端議價能力較強，預計 2023-2025 年單位售價均提高 3%， 對應毛利率分別為 23.1%/23.4%/23.7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。