（報告出品方/作者：華安證券，王強峰）1 化工品景氣度分化，新材料滲透率提速1.1 化工板塊景氣度維系，子行業分化油價高位震蕩下行，天然氣價

（報告出品方/作者：華安證券，王強峰）

1 化工品景氣度分化，新材料滲透率提速

1.1 化工板塊景氣度維系，子行業分化

油價高位震蕩下行，天然氣價格有所回落。22 年初油價大幅飆升，后位于高位 震蕩，截止 2022 年 12 月 1 日布倫特期貨結算價 86.88 美元/桶，較 21 年初價格飆 升 70.1%。俄烏戰爭疊加此前“北溪-1”天然氣管道停機檢修導致歐洲天然氣供應 緊張，天然氣價格一度暴漲，后由于國內上游供應充足且國內平均氣溫較高天然氣 需求下滑導致天然氣價格有所回落，截至 11 月 30 日，液化天然氣（LNG）價格為 5388.40 元/噸。

CCPI 指數、PPI 及主要化工品價格均有所回落。2022 年 12 月 2 日，中國化工 產品價格指數（CCPI）報收 4819 點，較 2021 年初的 4132 點漲幅為 16.63%，較 今年年初的 5230 點跌幅為 7.86%。今年 6 月 PPI 同比為+6.1%，市場普遍預測的 為+5.99%，PPI 增長速度略高于市場預期。2021 年由于海外疫情進一步得到控制， 國內經濟恢復，工業品價格呈現大幅增長，2022 年由于國內疫情反復，俄烏戰爭等 影響，PPI 有所回落。同時，上游大宗品價格震蕩下行，化工品成本壓力得到緩解， 目前主要化工品價格大多有所回落。

海外疫情得到有效控制，全球 PMI 已恢復至疫情前水平。根據 WHO 數據，截 至 12 月 9 日，全球新冠肺炎新增病例已減少至 756013 人次，較歷史峰值 4045951 人次大幅下降，海外疫情得到有效控制，主要發達國家制造業 PMI 數據表示復工正 在逐步進行中，目前各國 PMI 已恢復至疫情前水平，海外疫情得到平復。

需求層面來看，地產、消費等需求修復，化工行業率先受益。從化工最核心的 下游房地產來看，2021 年 2 月房屋新開工、竣工面積累計同比分別達到峰值 64.3% 和 40.4%，后受國內疫情反復影響有所沖擊，截至 2022 年 10 月分別同比減少 37.8% 和減少 18.7%，基建投資自 2021 年 2 月以來同比持續增長，最高單月同比增長 38.3%，目前同比有所減少；截至 2022 年 10 月國內汽車市場需求回暖，2022 前 10 月共生產汽車 1842.60 萬輛，同比增長 8.13%；由于俄烏戰爭對全球貿易的不確定 性影響，推動農產品價格大幅拉升，截至 2022 年 12 月初，玉米、小麥、大豆價格 自 2021 年初以來分別上漲 40.80%、17.64%和 13.85%，預計農化產品需求將大幅 增長；受上海疫情影響，2022 年 4 月我國紡織業出口交貨額有所減少，5 月起出口 交貨值有所反彈，后又有所回落，截至 2022 年 10 月單月，我國紡織業出口交貨額 為 215 億元，同比減少 8.32%。隨著國內疫情逐漸得到有效控制，國內制造業有望 重回復蘇軌道，有力支撐國內化工品需求反彈。

國內庫存被動累積，目前庫存開始下降。2021 年制造業需求復蘇疊加上游原材 料價格上漲，使得化工企業一直處于持續補庫存的階段，但由于海外出口需求仍未 完全放量，疊加國內疫情反復影響，今年上半年國內庫存被動累積，目前庫存開始 下降。

供給層面來看，化工品產能有序增長，新一輪資本開支開啟?；A化工行業在 建工程在 2014 年達到 1576.32 億元，達到歷史高點。隨后，全行業在建工程投資持 續下降。自 2018 年開始，化工行業進入擴產周期，2021 年基礎化工行業在建工程 為 2062.42 億元，同比增長 29.72%，資本開支大幅增長，2022 前三季度在建工程 為 2919.59 億元，同比增長 42.66%，同比增速創近年來新高，新一輪資本開支開 啟，目前大部分化工品產能有序增長。

細分子行業來看，化工多數子行業資本開支高增長，2022 前三季度同比增速中 位數為 35.34%。2022 前三季度資本開支增長趨勢延續，純堿、其他化學纖維、氟 化工、有機硅、煤化工、改性塑料等子行業在建工程持續增長，同比增長超過 100%。

化工板塊增速有所回落但仍處于高位，子行業有所分化。截至 12 月 5 日，化工 （SW）、滬深 300 較年初跌幅分別為-13.10%、-19.74%，化工(SW)相對滬深 300 漲幅為 6.64%。12/33 個三級子行業（SW）跑贏化工（SW），漲幅較大的子行業是 非金屬材料、氟化工、其他化學纖維、無機鹽、炭黑等。

2022 前三季度鉀肥、非金屬材料、無機鹽行業增速超過 45%。在基礎化工 33 個子行業中，2021 年所有子行業營業收入均呈現不同幅度的增長，其中其他化學原 料、聚氨酯、氨綸等行業營業收入增速超過 90%。今年以來，受俄烏戰爭影響，傳 統肥料和糧食大國俄羅斯和烏克蘭出口受限，全球肥料供需緊張，國內化肥企業盈 利水平大幅提升。

2022 前三季度子行業分化明顯，鉀肥、氟化工行業歸母凈利潤增速超過 100%。 2022 前三季度化工子行業分化較為明顯，大部分行業增速回落，主要是化工品供需 矛盾有所緩解，行業整體開工率及庫存有所提升，產品價格理性回歸，鉀肥、氟化工 等行業增速超過 100%。

2022 前三季度行業盈利能力稍有下滑。2021 年，國內宏觀經濟雖然受到新冠 疫情影響，但是總體保持穩中有進的發展態勢。受化工行業供給緊張，需求復蘇影 響，化工產品價格普遍大幅上漲，行業盈利水平普遍向好?；ぐ鍓K 2021 年毛利率、 凈利率分別為 22.81%、11.31%，同比分別大幅增長 3.27 個百分點、4.79 個百分點， 凈資產收益率 ROE 為 15.80%，同比上升 7.32 個百分點。2022 前三季度毛利率、 凈利率稍有下滑，分別為 20.70%、10.74%。

2022 年前三季度基礎化工平均銷售毛利率、ROE、存貨周轉率、應收賬款周轉 率保持平穩?；ぷ有袠I中，2022 前三季度銷售毛利率同比上升的子行業有 8 個， 受 2022 前三季度全球肥料供需緊張影響，其中同比上升較多的為鉀肥、磷肥及磷化 工、其他化學纖維、氟化工、無機鹽、農藥等行業。

政策層面來看，“穩增長”政策密集出臺，化工行業有望率先受益。2022 年針 對我國目前“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，政府部門出臺多項“穩增 長”政策，均以基建作為拉動投資的主要抓手。基建投資作為經濟增長“壓艙石”， 將扛起擴內需、促循環、穩增長的大旗，同時發揮乘數效應帶動產業鏈發展，政策信 號表明基建投資將進入加速期，在“穩增長”中持續發力，同時，對下游制造業給予 一定支持，包括減稅降費和擴大貸款規模等。基建投資持續升溫將保障上游化工產 品穩步放量，化工行業有望率先受益，可關注明年需求放量的底部反轉機會。

化工行業供給端邏輯由環保向安全延伸，安全政策繼續對供給形成制約。政策 從嚴將加大合規生產壓力與環保設備投資壓力，強監管下的環保處罰使得不合規企 業停產停工，甚至倒閉，達到優化行業參與者結構，淘汰落后產能的效果，產業政策 短期內可能導致行業經營規模下降，但從長期來看，由于一些不達標的中小企業的 退出，加速行業出清，行業集中度進一步增強，競爭格局進一步優化，同時，由于頭 部企業本身具有規模優勢，預計“強者恒強”的趨勢將逐漸形成。

1.2 新材料的滲透率提升與國產替代提速

新材料滲透率與國產替代進程有望提升。新材料是支撐戰略性新興產業的重要 物質基礎，對于推動技術創新、制造業優化升級、保障國家安全具有重要意義，在當 前復雜的國際形勢下，構建自主可控、安全可靠的新材料產業體系迫在眉睫，我國 已出臺多項政策大力支持新材料產業的發展。

我國對于大氣污染防治與環境保護日益重視，相關政策也快速升級至全球最嚴 標準之一，國際企業壟斷市場，國內企業奮力追趕。根據 Markets and Markets 發布的 研究報告，全球主要的污染排放控制催化劑廠商包括德國的巴斯夫、英國的莊信萬豐、 比利時的優美科、日本的科特拉以及我國的貴研鉑業子公司貴研催化和中自科技等。全 球環保催化劑市場集中度較高，根據公司招股書，目前巴斯夫，莊信萬豐、優美科三家 國際巨頭占據了全球超過 70%的份額，除公司外，我國主要涉足環保催化劑的廠商還包 括貴研鉑業、威孚高科、艾可藍、凱龍高科等。由于環保催化劑技術門檻高，而歷史上 我國的尾氣排放標準落后于美國、日本、歐盟等的排放標準，使得外資巨頭的技術和產 品儲備往往領先國內排放標準一代及以上，并且實行嚴格的技術封鎖。但隨著我國排放 法規經過快速升級后由跟隨國外先進標準發展成為同步甚至領先于國外先進標準，同時 經過長期的技術積累和產品追趕，國內催化劑廠商的技術、產品與外資巨頭的差距已逐 漸縮小，部分國內廠商的部分產品的性能已能夠比肩甚至超過外資巨頭同類產品，并在 我國領先的發動機廠商的產品中得到更加廣泛的應用，目前國內環保催化劑廠商的市場 競爭力逐漸提升，環保催化劑市場的國產化進程將逐漸加快。

新能源汽車銷量高增長，鋰電池需求旺盛。在“碳達峰、碳中和”目標下，國家大 力倡導使用綠色能源，相比傳統燃油汽車，新能源汽車由于綠色環保等特性受到國 家政策上大力支持。同時，隨著國內充電樁等公共充電基礎設施逐步完善，充電快 捷性提升，以及油價持續上漲等因素，新能源汽車性價比逐漸凸顯。在國家政策和 市場熱度的雙重推動下，近年來我國新能源汽車銷售量快速上升。2021 年我國新能 源汽車銷售總量達 350.7 萬輛，同比上漲 165.5%。同時，根據中汽協發布的新能源 汽車最新月度銷量數據，2022 年 10 月我國新能源汽車銷量達 71.4 萬輛，同比上漲 86.42%，環比小幅提升。預計隨著我國疫情防控不斷向好，新能源汽車需求將維持 高增長態勢，根據乘聯會預計，2022 年我國全年新能源車銷量有望達到 650 萬輛。 新能源汽車行業強勁增長也帶動鋰離子電池的需求高增，根據中國動力電池產業創 新聯盟披露的數據， 2022 年 10 月，我國動力電池裝機量達到 30.54GWh，同比增 長 98.08%，環比小幅降低。

新要求、新趨勢、新政策使得國內企業在新材料領域攻堅克難，已突破多個領 域“卡脖子”技術，產品滲透率和國產替代進程同步提升。例如中國化學采用自有 技術丁二烯法生產己二腈項目已順利實現工業化生產，己二腈是高端聚酰胺新材料 尼龍 66 的核心原料，該生產技術一直被國外企業壟斷，中國化學項目開車成功意味 著徹底打破了國外對我國己二腈技術的封鎖，填補了國內技術的空白，根據產業信 息網數據，我國 PA66 自給率已從 2014 年的 38.1%提升至 2021 年的 65%；國瓷材 料是繼日本堺化學后國內首家、全球第二家成功運用“水熱法”批量生產 MLCC（多 層陶瓷電容器）主要原料納米鈦酸鋇粉體的企業；中觸媒憑借自身優異的研發能力 和成本優勢將分子篩業務從亞太地區拓展至全球范圍。隨著中國對新材料產業的日 益重視，國內企業前赴后繼，紛紛布局新材料產業，打破國外技術封鎖加速國產替 代進程，新材料產業有望成為高景氣發展賽道。

2 關注三條主線：合成生物學、新材料、地產& 消費需求復蘇

2.1 合成生物學奇點時刻到來

生物基材料即將在汽車、電子、工程等大應用領域得到應用，全球主要國家紛 紛布局生物制造產業，合成生物學奇點時刻到來。能源結構調整大背景下，化石基 材料或在局部面臨顛覆性沖擊，低耗能的產品或產業有望獲得更長成長窗口。對于 傳統化工企業而言，未來的競爭在于能耗和碳稅的成本，優秀的傳統化工企業會利用綠色能源代替方案、一體化和規?；瘍瀯輥斫档湍芎某杀?，亦或新增產能轉移至 更大的海外市場，從而達到雙減的目標。同時，隨著生物基材料成本下降以及“非 糧”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎來需求爆發期，通過加強合成生 物學全產業鏈高通量研發設施建設，選擇有相對競爭力、前瞻性、社會意義和商業 價值的項目進行系統性重點研發，生物基材料有望在汽車、電子、工程等領域得到 應用，目前主要國家積極布局紛紛布局生物制造產業。

合成生物學下游應用領域在醫療健康、科研及工業化學品等，2026 年其全球市 場規模有望達 307 億美元。細分合成生物學應用領域，醫療健康和科研是最大的兩 個下游市場，分別占比 39.5%和 27.8%，2021 年全球合成生物學市場規模為 95 億 美元，根據 Markets and Markets 預測，到 2026 年全球合成生物學市場規模有望達 到 307 億美元，年復合增速達 26%，根據麥肯錫《The Bio Revolution》，原則上全 球 60%的產品可以采用生物法進行生產，到 2030-2040 年合成生物學每年可以生產 約 2-4 萬億美元的直接經濟影響。

合成生物學公司融資加速，多家國內企業陸續完成多輪融資。2022 年至今，國 內外超過百家企業完成了新的融資。11 月 28 日，開發用于癌癥和其他疾病療法的 可編程信使 RNA 的 Strand Therapeutics 宣布其 A 輪融資又增加了 4500 萬美元， 使 A 輪融資總額達到 9700 萬美元。本輪投資由新投資者 FPV 領投，禮來、 Potentum Partners、Playground Global 等跟投。本輪融資將用于推進 Strand 旗下 一種用于實體瘤的可編程 mRNA 療法，進入明年的 I 期臨床試驗。

2.2 新材料的滲透率加速及國產替代

新材料滲透率與國產替代進程有望不斷提升。新材料是支撐戰略性新興產業的 重要物質基礎，對于推動技術創新、制造業優化升級、保障國家安全具有重要意義， 在當前復雜的國際形勢下，構建自主可控、安全可靠的新材料產業體系迫在眉睫， 同時我國對于大氣污染防治與環境保護日益重視，相關政策也快速升級至全球最嚴 標準之一，多種因素驅動我國企業在新材料領域前赴后繼，目前國內企業攻堅克難，已突破多個領域“卡脖子”技術，新材料滲透率及國產替代進程加速，新材料產業有 望成為高景氣發展賽道。

2.2.1 吸附分離材料：碳酸鋰價格高位回升，吸附法鹽湖提鋰 性價比凸顯

全球鋰資源種類豐富，鹽湖占比超 50%。根據美國地調局（USGS）公布的最 新數據顯示，2022 年全球已探明的鋰資源量增至 8856 萬金屬噸，但是分布極其不 均勻，南美鋰三角（玻利維亞、阿根廷和智利）總儲量就達到 5047.92 萬金屬噸， 全球占比高達 57%，緊隨其后的是美國和澳大利亞，分別占比 10%和 8%。從全球 鋰資源的儲備類型來看，全球鋰資源種類豐富，包括封閉盆地鹵水、偉晶巖、鋰黏土 等，其中封閉盆地鹵水（鹽湖）占比超 50%。南美鋰三角的鋰資源儲備多以鹽湖為 主，且該類型鹽湖鋰離子含量高，鎂鋰比較低，開發難度小。澳洲的鋰資源儲備則多 以偉晶巖礦石（鋰輝石）為主，同時澳洲也是全球鋰輝石礦的主要提供商。我國鋰資 源儲量位居全球第六，以鹽湖為主，以鋰輝石和鋰云母為輔。整體而言，我國鹽湖資 源較為豐富，未來我國也將加大對鹽湖鹵水資源的開發力度，鹽湖提鋰行業將進入 快速發展期。

電池級碳酸鋰價格已經達到 49.3 萬元/噸。根據安泰科披露的數據，截止至 2022.09.06，電池級碳酸鋰價格已經達到 49.3 萬元/噸，相比于去年同期上漲 417.36%，體現了目前碳酸鋰供不應求的市場格局。而且隨著新能源車滲透率不斷 提升，鋰電池裝車量持續增長，碳酸鋰價格預計將維持高位。 吸附法鹽湖提鋰工藝制備碳酸鋰具備成本優勢。目前，制備碳酸鋰主流工藝一 共有三種，分別是鋰輝石煅燒、云母提鋰和鹽湖提鋰，三種制備工藝的成本差距極 大。鋰輝石煅燒法提鋰，其成本主要來自鋰輝石礦。按照澳洲主力鋰礦公司 Pilbara 在 BMX 電子平臺進行 2022 年最新的鋰輝石精礦拍賣的最終價格 6350 USD/t，按比例調整鋰含量和運費后，按SC6.0 CIF中國價格計算，此次鋰精礦拍賣價格約7017 美元/噸，再加上鋰鹽加工企業的折舊和其他制造費用，則單噸碳酸鋰成本達到 45 萬 元，創下歷史新高。云母提鋰的成本，如果企業自有鋰云母礦石，以永興材料為例， 其單噸碳酸鋰完全成本約 4-5 萬元；如需外購鋰云母礦石，則單噸成本將更高。而 目前吸附法鹽湖提鋰單噸碳酸鋰成本能控制在 3 萬元及以下，相對于鋰輝石和云母 提鋰，吸附法鹽湖提鋰工藝成本優勢顯著。未來吸附法鹽湖提鋰滲透率有望快速提 升，將帶動吸附分離材料需求快速增長。

2.2.2 氣凝膠：新能源產業應用即將迎來爆發式增長，關注布 局領先的材料企業

氣凝膠是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體材料。氣凝膠具有重量輕、 隔熱能力強、使用壽命長等多種優勢，在石油化工、航天軍工、建筑建造、工業隔 熱、交通等領域有廣泛應用。其中，隨著我國新能源產業鏈的崛起，氣凝膠在新能源 領域的應用快速增長。

當前，核心動力電池包技術向追求極致能量密度發展，但隨之也帶來安全性和 可靠性要求的提升。三元電池因高溫、過充、過放、穿刺、短路等原因高于工作溫度 時可能會發生熱失控；磷酸鐵鋰電池因天氣導致的低溫環境下會使電池能量密度衰 減。預防電池熱失控的主流方案是使用防火隔熱材料，當熱失控發生后，防火隔熱 材料可以延緩或者阻止熱擴散以及火焰的蔓延，給乘客留足時間撤離事故現場。電 池廠或者主機廠一般在電芯之間以及模組、PACK 的上蓋采用防火隔熱材料。目前 常用的動力電池保溫隔熱材料有阻燃硅膠泡棉、云母板、硅陶瓷、氣凝膠氈等。傳統 保溫隔熱材料如阻燃泡棉有諸多缺點，如導熱系數高，延緩熱擴散的時間有限；如 保溫層厚度占用空間較大，擠占電芯間寶貴空間；如保溫性能衰退較快，使用壽命 較短。而氣凝膠絕熱材料可以解決上述問題，氣凝膠是導熱系數最低的固體材料，隔熱效果好，不燃，相比傳統保溫材料，只需 1/5-1/3 的厚度即可達到相同的保溫效 果（Aspen 應用于鋰電池包的 PyroThin 氣凝膠材料厚度僅 2-3mm），為動力電池節 省更多空間，并且保溫效果及溫度更穩定，是用于動力電池熱防護、延緩或阻止電 池起火爆炸方面性能較有前景的材料之一。氣凝膠在新能源車另一個應用場景在于 磷酸鐵鋰電池的低溫保護。長時間的低溫會對磷酸鐵鋰電池正負極（正極在低溫下 容易極化，降低電池容量；負極容易析出金屬鋰）、電解液（電解液黏度增加會使鋰 離子遷移阻抗增大）和粘結劑（低溫降低粘結劑性能）的性能有一定影響，使得磷酸 鐵鋰電池在低于 0℃的低溫下會發生電池容量衰減和續航能力下降，限制了磷酸鐵 鋰電池在低溫場景的使用，需要對電池進行熱管理才能提高電池的使用效率。氣凝 膠擁有出色的保溫性能，使用在 PACK 箱外側能夠使磷酸鐵鋰電池內的電芯不受低 溫影響。隨著磷酸鐵鋰電芯占比不斷上升，我們預計這一應用場景對氣凝膠的需求 也將提升。隨著氣凝膠國產化突破，氣凝膠成本的降低將帶來需求的快速增長。

2.2.3 尾氣催化材料：技術革新打破行業壁壘，國產替代加速 進行

全球催化劑市場快速增長，預計 2030 年將達到 575 億美元。根據 Allied Market Research 的測算，2020 年全球催化劑市場規模為 355 億美元，預計 2030 年將達 到 575 億美元，年均復合增長率 4.9%。環保領域催化劑在 2020-2030 年間 CAGR 將達 5.9%。其中移動源催化劑市場占比約 35.27%，固定源催化劑市場占比約 3.52%。

國六標準全面實施加速汽車更新迭代，國內尾氣催化劑市場需求廣闊。目前全 球共形成了歐盟、美國、日本三大汽車排放標準體系，我國汽車排放標準主要延續 了歐盟排放標準框架。國六標準相當于國五向國六的過度標準，而國六標準是真 正意義上的國六標準， 2019 年 7 月 1 日起，我國重型天然汽車已率先在全國范圍 內實施國六 a 排放標準，并于 2021 年 1 月 1 日起施行國六 b 排放標準，所有重型 汽車將于 2023 年 1 月 1 日前達到國六 b 標準，所有輕型汽車將在 2023 年 7 月 1 日 前達到國六 b 標準。此外，我國的國六 b 標準也是目前全球范圍內最為嚴苛的排放 標準之一，從國內層面看，重卡方面，相對于國五標準，國六標準的限值為 460/，相比于國五下降 77%，輕卡方面，國六的限值為 35/，相 比于國五下降 42%；從全球層面看，對標國際體系，歐六標準對柴油機排放氮氧化 物的限值為 80/，松于我國國六標準，美國 3對氮氧化物排放的限值 為 12.4/，低于我國國六標準近 65%。未來未達到國六排放標準的柴油車將 逐步退出市場，該部分市場空間將由滿足國六排放標準的柴油車承接，因此新增柴 油車對分子篩尾氣凈化催化劑的需求旺盛，總體來看，國內汽車尾氣催化劑市場空 間廣闊。

催化劑行業受到國家各級政府的高度重視和國家產業政策的重點扶持。國際市 場競爭格局的快速變化，以及居民日益提升的對生態環境和健康的認知程度，對產 業的可持續發展、節能減排、去低端產能及產業升級等方面提出了更高的要求。國 家陸續出臺了多項政策，提升催化劑行業的戰略地位，鼓勵催化劑行業的發展與創 新。《產業結構調整指導目錄（2019 年表）》《新材料產業發展指南》《“十三五”國家 基礎研究專項規劃》等產業政策為催化劑行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景。

國內企業打破技術封鎖，國產替代加速進行。巴斯夫、莊信萬豐、優美科等外 資環保催化劑巨頭占據了以機動車尾氣處理為主要應用領域之一的環保催化劑的全 球大多數市場份額，并實施嚴格的技術封鎖，汽車尾氣處理催化材料已被我國列為 重點應用領域急需的關鍵戰略新材料。在政策驅動下，國內企業逐步突破外資環保 催化劑巨頭的技術壟斷，掌握例如大尺寸蜂窩陶瓷載體制造技術、高性能稀土儲氧 材料技術、耐高溫高比表面材料技術、貴金屬高分散高穩定技術、先進涂覆技術等 多項先進技術，突破行業技術壁壘，并已有少部分企業技術已達到國內領先、國際 先進的水平。隨著尾氣催化劑材料產業鏈上多個企業的技術突破和市場份額的提升， 國內企業正在加速尾氣催化材料國產替代進程，改變了關鍵核心部件依賴國外壟斷 廠商的被動局面，實現了關鍵核心技術的自主可控。

2.2.4 負極包覆材料：新能源汽車銷量高增長，負極包覆材料 需求旺盛

負極材料市場需求增長迅速。根據我們的模型測算，以 1GWh 需要 1200 噸負極 材料計算，2025 年全球負極材料需求將達 328.08 萬噸。主流負極廠商也在大幅擴產 能以滿足下游需求的快速增長，根據頭部負極材料企業擴規劃產，截止 2021 年 12 月 末，包覆材料下游主流負極廠商擬擴建 141.6 萬噸，為其現有產能約 56.11 萬噸的 2.52 倍，增幅較大。下游的大幅擴產，將充分帶動上游負極包覆材料需求。

負極材料行業高景氣帶動上游包覆材料市場需求上升。根據我們的模型預測，以 GGII 披露的 2021 年負極材料中人造石墨：天然石墨=0.84:0.16 占比以及信德新材招 股說明書中披露的包覆材料/負極材料占比計算，2025 年全球包覆材料市場需求可達 38.1 萬噸，市場前景廣闊。國內市場，在國內負極需求占比為 60%的假設下，2025 年 全球包覆材料市場需求也將達到 22.86 萬噸，增速顯著。

從供給端來看，公司產能規模遙遙領先。2021 年，公司擁有負極包覆材料產能 2.5 萬噸，市占率達到 40.85%。2022 年，公司通過募集資金投建 3 萬噸新產能，預計將 于 2023 年正式投產運行，屆時公司產能將達到 5.5 萬噸，行業龍頭地位進一步鞏固。

從供需關系來看，未來三年國內負極包覆材料整體處于供需緊平衡狀態。根據我 們的模型預測，2022-2024 年中國負極包覆材料需求分別為 9.82、13.47 和 17.59 萬 噸，而供給分別為 7.65、13.62 和 18.62 萬噸，行業整體處于供需緊平衡狀態。我們 認為，高端負極包覆材料存在較高的技術壁壘，行業進入壁壘高，未來負極包覆材料 行業在總體緊平衡的狀態下或形成高端產能短缺，低端產能過剩額競爭格局。

2.3 地產、消費鏈需求修復

原材料成本壓力釋放疊加下游需求修復雙重利好地產、消費鏈化工品。2022 年 由于宏觀經濟環境偏弱，下游需求面臨一定壓力，疊加疫情反復等黑天鵝因素造成 部分細分行業景氣度低迷。近期政府進一步優化精準防控措施、釋放樓市松綁信號， 地產政策邊際改善，地產景氣度有復蘇預期，同時上游原材料價格大多回歸至合理 區間，成本壓力緩解疊加下游需求修復雙重利好地產、消費鏈化工品，看好明年地 產、消費鏈化工品景氣度修復。

2.3.1 輕烴化工：基本面及估值觸底，原料壓力有所緩解，靜 待需求復蘇

長期來看，我們看好輕烴化工的競爭力。中國歷來有富煤缺油少氣的資源特點， 盡管在絕大多數化工產品都已經實現了純中國制造，但作為最上游的原油和天然氣 的進口依賴度超過 70%。絕大部分化工品來源于乙烯和丙烯，是真正的化工之母。 由于資源型國家有原料的成本優勢，我國的乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯等產品時至 今日仍有供需缺口。我國資源稟賦的特點導致 1）乙烯和丙烯生產目前仍有進口替代 空間（進口通常以聚烯烴或其他下游的形式），2021 年乙烯當量自給率僅 64%，丙 烯當量自給率接近 80%。結合全球烯烴億噸級的容量，烯烴賽道進口替代空間較大， 并不是一個充分競爭的行業。 2）與資源稟賦型國家不同，在中國多種原料路線競 爭長期存在，構成了長期多元競爭的局面。對于乙烯、丙烯這類大宗商品而言，成本 競爭力是核心因素。對于下游產業鏈來說，乙烯、丙烯的原料成本占比很高，因此一 體化原料配套對于烯烴產業鏈來說無疑是核心優勢。

輕烴化工成全球性趨勢。十年全球范圍內烯烴行業最顯著的變革之一是原料輕 質化趨勢，即烯烴生產原料逐漸由重質石腦油轉向更為輕質的低碳烷烴乙烷、丙烷 等。這一變化發生在 2007 年以后，美國的頁巖氣革命帶來大量的天然氣資源，同時 伴生出大量價格低廉的乙烷和丙烷，可以作為清潔而低成本的烯烴原料。經過十年 的發展，全球乙烯中輕質化原料占比已從 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%， 且除亞洲還有煤頭和油頭路線的增長，其他所有地區增量均來自于輕質化原料。以 乙烷裂解和丙烷脫氫為代表的輕烴化工具有流程短、收率高、成本低的特點，在全 球范圍內掀起烯烴結構輕質化的浪潮。同時，輕烴化工還有低碳排、低能耗、低水耗 的特點，其副產主要為氫氣，能夠有效降低循環產業鏈的用氫成本，并可以向外提 供高純低成本氫能源，符合碳中和背景下低碳節能的全球共識。我們認為，碳中和 背景下原料輕質化已成為全球烯烴行業不可逆的趨勢，輕烴化工龍頭價值有望重估。 短期來看，烯烴產業鏈價格價差均處于歷史的極差水平，當前成本已有所緩解， 靜待需求復蘇開啟修復。截至 11 月 25 日，產品價格方面，C2 產品普遍來到較低歷 史分位，聚乙烯/環氧乙烷/聚醚大單體/乙二醇價格歷史分位分別為 23.06% /2.99% /4.02% /6.51% /20.77%；C3 產品處于 1/3 的歷史分位上，丙烯酸/丙烯酸丁酯/聚丙 烯價格歷史分位分別為 38.42%/33.79%/16.66%。產品價差方面，C2 產品普遍來到 極差的歷史分位，聚乙烯-乙烯/環氧乙烷-乙烯/乙二醇-乙烯/苯乙烯-純苯-乙烯價差歷 史分位分別為 51.23%/10.03%/7.04%/9.15%；此外，PDH 價差也來到 12.59%的歷 史低分位。今年來，受局部戰爭影響，天然氣及原油價格帶動輕烴化工成本上行，同 時疫情多發及宏觀經濟下行導致需求下行，烯烴產品價差收窄較為明顯。當前從成 本角度來看，美國天然氣價格預計進入下行區間，待明年需求有所回暖，公司業績 將得到修復。

2.3.2 聚氨酯：原料端成本下降，后續地產景氣度有望帶動需 求復蘇

受疫情及氣溫影響，聚氨酯下游需求表現一般，目前產品價格處于低歷史分位。在 疫情反復以及大環境偏弱背景下，下游家電及地產表現一般。此外，受氣溫影響，北方 下游外墻保溫管道基本處于停工狀態，而南方受疫情影響，物流運輸受限，下游企業訂 單跟進一般。綜合來看，下游需求端釋放緩慢，對原料支撐有限。截止 2022.11.25，聚 合 MDI/純 MDI/TDI 價格分別為 14200/17800/17200 元/噸。加上疫情對市場情緒面的影 響，下游企業訂單跟進一般，市場商談重心有所下滑。聚合 MDI/純 MDI/TDI 價差分別為 5452/7828/8590 元/噸。

需求處于景氣低點，后續聚氨酯價格有望修復。受俄烏局勢惡化，2022 年上半 年原油價格上漲明顯，聚氨酯板塊上游原料出現明顯上漲。2022 年上半年純苯均價 8,461 元/噸，同比上漲 30.15%，5000 大卡煤炭均價 1,090 元/噸，同比上漲 52.23%， 目前原油處于高位震蕩。而聚氨酯下游處于需求淡季中，截止 9 月初，純 MDI 價差 達到 11.72%歷史分位，聚合 MDI 達到 8.42%歷史分位，TDI 達到 16.72%歷史分 位。TDI 受供給短缺影響，目前價格已經從底部反彈，TDI 景氣度有望改善。MDI 和 傳統大宗商品不同，具有明顯的技術壁壘和壟斷屬性，我們認為 MDI 價差下跌空間 不大，后續隨著國內需求邊際改善，MDI 價格有望修復。

國內消費結構中，2021 年，聚合 MDI 下游應用中 47%用于家電冰柜保溫材料 中，是聚合 MDI 下游最大的應用領域，24%用于建筑相關領域，包括建筑板材，建 筑涂料等；10%用于膠粘劑中，而膠粘劑下游主要也是用于基建施工，家用包裝，建 筑制品等領域，和建筑領域息息相關。TDI 下游主要用于生產軟質聚氨酯泡沫及聚 氨酯彈性體、涂料、膠黏劑。TDI 下游 70%用于軟泡領域，主要包括海綿類產品， 用于坐墊，沙發等家居領域；20%以涂料固化劑的形式用于涂料中，用于建筑、汽 車、電子電器等領域。 MDI 和 TDI 行業景氣度和下游家居、汽車、建筑等傳統制造 業景氣度息息相關。

樓市國家政策調控從嚴變寬，加大力度支持合理需求釋放。2021 下半年，受政 策調控、市場不景氣、資金鏈斷裂等因素影響，地產鏈進入景氣度下行趨勢。2022 年，地產開工、竣工面積出現明顯下滑。2022 年 7/8/9 月，實現新增房屋新開工面 積 9643/8995/9705 萬平米，環比-34.82%/-6.72%/+7.90%，實現新增房屋竣工面積 3392/4834/4018 萬平米，環比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新開工面積增長 率得到改善，新增房屋竣工面積仍承壓。

為保證地產鏈的平穩運行，11 月 8 日，中國銀行間交易商協會發布，交易商協會繼 續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發 債融資，預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11 月 28 日，中國證監會在股權融資方面調整優化五項措施以促進資本市場支持房地產 市場平穩健康發展：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企 和涉房上市公司再融資；3）調整完善房地產企業境外市場上市政策，與境內 A 股政 策保持一致；4）進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用，努力打造 REITs 市場 的“保租房板塊”；5）積極發揮私募股權投資基金作用，開展不動產私募投資基金 十點，促進房地產企業盤活經營性不動產并探索新的發展模式。

原油、純苯處于長期回落趨勢，聚氨酯成本端壓力有望緩解。受俄烏局勢惡化， 2022 年上半年原油價格上漲明顯， 2022 年上半年純苯均價 8,461 元/噸，同比上漲 30.15%，5000 大卡煤炭均價 1,090 元/噸，同比上漲 52.23%。目前原油及純苯價格 已經處于從高點緩慢回落趨勢中。長期看，需求端國外經濟衰退對需求的抑制，疊 加美國等國家供給端的緩慢增產，原油價格有望維持緩慢回落趨勢。原油和純苯價 格的回落，將緩解聚氨酯板塊成本壓力。

2.3.3 硅化工：上游工業硅價格平穩，下游光伏新能源汽車需 求高增長帶動行業持續景氣

從上游供給端看，國內有機硅企業有序擴產，開工率良好。中國的工業硅產量 全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工業硅產量最大的 國家，工業硅是有機硅的最主要原材料，根據百川盈孚資訊，截至 2022 年 10 月， 國內有機硅 DMC 產能為 245 萬噸，同比增長 30.6%，10 月單月產量為 13.42 萬噸， 開工率為 65.73%，今年 DMC 開工率平均保持在 75%左右。

DMC 表觀消費量呈上升趨勢，庫存有所消解。根據百川盈孚資訊，2022 年 9 月當月 DMC 進口 0.75 萬噸，出口 3.1 萬噸，表觀消費量為 12.59 萬噸，自年初以 來，DMC 表觀消費量單月整體呈上升趨勢，同時庫存也開始逐步消解，截至 2022 年 44 周，DMC 庫存量為 4.55 萬噸，同比減少 21.98%，整體趨勢逐步向好。

硅化工行業市場價格回歸至合理區間，企業成本壓力緩解。目前硅化工行業主 要品類價格穩定，截至 11 月 28 日，光伏級三氯氫硅市場均價為 22000 元/噸，較年 初減少 6.25%，普通級三氯氫硅市場均價為 11250 元/噸，較年初上漲 29.41%，金 屬硅市場價格為 19648 元/噸，較年初減少 3.83%，有機硅 DMC 市場價格為 17300 元/噸，同比減少 32.95%。目前上游品類價格大多回歸合理區間，下游企業成本壓力 得到緩解。

下游光伏新能源汽車等應用領域需求增速迅猛，有望帶動上游硅化工企業業績 增長。光伏行業方面，國際層面看，據國際能源署（IEA）發布的 2021 年全球光伏 報告，2021 年全球光伏新增裝機量達 175GW，累計裝機容量達 942GW，根據 CPIA 預計，2025 年全球光伏新增裝機量可達 330GW，全球光伏市場飛速發展，將帶動 光伏膠需求同步提升。國內層面看，政策重點支持引導我國光伏行業持續發展帶動 國內光伏用膠需求增速迅猛，2022 年 5 月底國家發改委及國家能源局發布的《關于 促進新時代新能源高質量發展的實施方案》旨在錨定 2030 年我國風電、太陽能發電 總裝機容量達到 12 億干瓦以上的目標，到 2025 年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆 蓋率力爭達到 50%，2021 年中國全年光伏發電量為 3259 億千瓦時，同比增長 25.1%，約占全國全年總發電量的 4.0%，國際能源署（IEA）預計 2022-2025 年中 國新增光伏裝機 CAGR 為 25%，2025 年中國光伏新增裝機量將達 195.31GW，國 內光伏膠市場需求也將同步大幅增長。新能源汽車方面，截至 2021 年底，全國新能 源汽車保有量達 784 萬輛，同比增長 59.35%。近五年新注冊登記新能源汽車數量 從 2017 年的 65 萬輛到 2021 年的 295 萬輛，呈高速增長態勢。根據工業和信息化 部《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（征求意見稿）的發展愿景，到 2025 年，我國新能源汽車市場競爭力明顯提高，動力電池、驅動電機、車載操作系統等關 鍵技術取得重大突破，新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右，智能網聯汽車新車 銷量占比達到 30%。新能源汽車市場快速發展以及汽車輕量化、智能化發展等將帶 動汽車用膠的需求大幅增長，上游有機硅密封膠企業將集中受益。

3 推薦行業龍頭及細分賽道“隱形冠軍”

3.1 凱賽生物：“碳中和”下生物制造大有可為

凱賽生物是全球領先的利用生物制造規?；a新材料的企業之一。公司主要 產品包括生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。2021 年新冠疫情帶來 的負面影響減弱，疊加自身生物基聚酰胺生產線投產，公司實現營業收入 21.97 億 元，同比增長 46.77%，實現歸母凈利潤 6.08 億元，同比增長 32.82%；2022 前三 季度公司實現營業收入 18.38 億元，同比增長 4.79%；歸母凈利潤 4.86 億元，同比 增長 2.15%。

生物法長鏈二元酸產能持續放量，產品有望繼續主導市場。公司是全球生物法 長鏈二元酸的主導供應商，目前擁有生物法長鏈二元酸 7.5 萬噸產能，是全球唯一 可以量產 DC10-18 的企業。同時，山西合成生物產業生態園區項目中年產 4 萬噸生 物法癸二酸項目已于 2022 年三季度建成投產。目前癸二酸傳統生產方式為蓖麻油 水解裂解制取，全球市場規模約為 11 萬噸，公司該項目是全球首創的生物法癸二酸 產業化項目，預計投產后將成為癸二酸市場的有力競爭者。隨著公司生物法長鏈二 元酸技術水平持續提高和癸二酸產能投產，預計公司將繼續主導全球長鏈二元酸市 場。

生物基聚酰胺產能落地在即，下游應用場景廣泛。凱賽（烏蘇）年產 5 萬噸生 物基戊二胺及年產 10 萬噸生物基聚酰胺生產線已于 2021 年中期投產，生物基聚酰 胺產品開發了 300 多家客戶并開始形成銷售，公司產品主要應用于民用絲、工業絲、 無紡布、工程塑料、玻纖增強復合材料和碳纖維增強復合材料等領域。此外公司山 西合成生物產業生態園區項目中年產 50 萬噸生物基戊二胺、90 萬噸生物基聚酰胺 等項目將與下游產業鏈配套項目一并規劃，預計 2023 年年底投產。公司生物基聚酰 胺產品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重點開發的聚酰胺 PA56 產品性能接近 通用型聚酰胺 PA66，而目前生產 PA66 的上游原材料己二腈一直較依賴進口，PA56 作為一種新型生物基材料，其推廣也將對改善我國關鍵材料對外進口依賴有著積極 作用，目前其產品性能和應用潛力逐漸為市場所接受和認可。此外，生物基戊二胺 的原材料目前主要為玉米，相較于傳統石化工藝有更顯著的成本優勢并且能夠大量 減少碳排放，同時公司還在積極探索以秸稈等生物廢棄物代替玉米等糧食產物作為 原材料的工藝技術，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎來大場景應用。

新建玻纖項目落戶山西綜改區，“聚酰胺+玻璃纖維”協同效應顯著。山西合成 生物產業生態園是由山西綜改區引進公司打造的合成生物全產業鏈集聚園區，目前 公司的生物基聚酰胺與連續玻璃纖維或者碳纖維制成的復合材料，正在多個領域進 行應用開發和測試，有望進入“以塑代鋼、以塑代鋁、以塑代塑”用于替代金屬、替 代熱固型材料的大場景應用階段。2022 年 6 月 30 日，中材科技全資子公司泰山玻 璃纖維有限公司擬斥資 36.84 億元，投建年產 30 萬噸高性能玻璃纖維智能制造生產 線項目，建設期 26 個月，建設地點位于山西省太原市山西轉型綜合改革示范區。公 司在山西綜改區規劃的 90 萬噸聚酰胺產能有望與園區新建的玻纖等項目實現生產、 應用協同，加速帶動公司玻纖增強復合材料的下游應用，拓展聚酰胺的應用領域， 提升裝置的經濟效益。

3.2 衛星化學：輕烴化工中長期優勢顯著，C2 及 C3 價差觸 底待修復，新材料成本+研發雙輪驅動

三季度業績同比環比承壓。2022 年前三季度實現營收 277.70 億元，同比增長 38.72%；實現歸母凈利潤 30.16 億元，同比減少 29.12%；實現扣非凈利潤 27.91 億元，同比變動-31.81%。其中公司Q3實現歸母凈利潤2.35億元，同比變動-88.97%， 環比變動-81.35%；實現扣非凈利潤 0.85 億元，同比變動-95.88%，環比變動-92.71%。

丙烷脫氫和乙烷裂解價差預期已經觸底，化工品將迎來需求修復。22Q3 乙烷價 格小幅回落，環比下跌-2.59%，疊加乙烯下游由于疫情影響需求不振，乙烯-乙烷價 差價差觸底；PDH 行業內成本曲線右側企業已處于深度虧損狀態，價差已經達到 12.59%的歷史低分位水平。展望后市，我們認為當前價差不可持續。乙烷在美國長 期過剩，另外美國增加往歐洲的天然氣出口導致國內天然氣價格上漲，而美國乙烷有回注特性導致和天然氣會有熱值轉換效應，因而乙烷跟隨上漲，隨著天然氣的燃 料及發電需求下降會回歸理性。從下游看，2022Q3 以來乙烯和丙烯下游需求不振。 根據我們最新的周度跟蹤數據顯示，截至 11 月 25 日，C2 下游乙二醇、環氧乙烷、 聚乙烯及苯乙烯產品價差已來到較低歷史分位。C3 下游產業鏈來看，聚丙烯價差處 于 11.40%的較低歷史分位，丙烯酸在連續下跌后本周價格持平。在當前時點，乙烯 和丙烯下游國內需求端也已處于最艱難的時候。我們認為下游需求端在四季度年末 補庫旺季迎來修復，當前基本面預期基本已經到底。

后續項目規劃明確，未來 3 年成長性確定。8 月 29 日，公司發布進展公告，連 云港石化有限公司年產 135 萬噸 PE、219 萬噸 EOE 和 26 萬噸 ACN 聯合裝置項目 二階段工程于 2022 年 8 月 27 日全投料試生產后已成功產出合格產品，生產運行穩 定，標志著連云港石化二階段項目一次開車成功，我們預計項目將在 9 月開始貢獻 業績，Q4 帶來穩定業績增量。 綠色化學新材料產業園一期項目等將于年內陸續建 成投產。公司在半年報指出，投資 150 億元的綠色新材料產業園項目一期項目順利 開展，年產 40 萬噸聚苯乙烯裝置、年產 10 萬噸乙醇胺裝置預計三季度末建成，年 產 15 萬噸電池級碳酸酯裝置預計年底建成；平湖基地新增年產 18 萬噸丙烯酸及 30 萬噸丙烯酸酯裝置基本完成建設，電子級雙氧水項目順利推進，計劃在年底建成； 平湖基地新能源新材料一體化項目正在籌備動工，將與丙烯酸配套形成完整的產業 鏈。公司在建項目順利推進，持續帶動業績增長。 原料成本優勢+研發高投入雙輪驅動，衛星加碼新材料打開成長空間。2022Q2， 公司 1000 噸/年α-烯烴工業試驗裝置開工建設，包括 700 噸 1-辛烯，年產 300 噸 1-己烯，該項目將為公司籌劃推進的 POE 項目提供原料。目前 POE 海外高度壟斷， 國內企業的進展基本還處在起步階段。衛星化學前瞻性的布局 POE 及前端原料，率 先完成賽道卡位。公司在 POE 領域的主要優勢有：1）產業鏈齊全：POE 是通過聚 乙烯和α-烯烴共聚而來。對于聚乙烯而言，衛星擁有國內僅有的進口純乙烷制乙烯 裝置，原料能夠完全自給且其生產的乙烯成本位于行業成本最左側。同時公司從α烯烴開始進行研發生產，確保未來 POE 生產中所有材料均自有，不受制于人。2） 現金流充沛，研發投入高：衛星化學在 PDH 和乙烷裂解項目陸續上馬后整體現金流 十分充裕，有助于持續研發投入。

3.3 萬華化學：聚氨酯全產業鏈寡頭壟斷，新材料多點推進持 續發展

萬華化學是全球聚氨酯龍頭，主要業務包括聚氨酯、石化和精細化學品及新 材料三大板塊。受疫情反復及需求不振影響，公司前三季度營業收入 1304.2 億元， 同比增長 21.53%；歸母凈利潤 136.08 億元，同比減少 30.36%；扣非后歸母凈利潤 為 133.90 億元，同比減少 30.54%。公司第三季度營業收入 413.02 億元，同比增長 4.14%，環比減少 12.74%；歸母凈利潤 32.25 億元，同比減少 46.35%，環比減少 35.61%；扣非后歸母凈利潤為 31.68 億元，同比減少 47.92%，環比減少 35.02%。

增加資本開支優化產品結構，鞏固石化一體化產業鏈。公司依托世界級規模 PO/AE 一體化裝置和大乙烯裝置，不斷拓寬 C2、C3、C4 產業鏈，實現產業鏈聯動 和價值鏈協同。2022 年 4 月，公司計劃投資 231 億建設蓬萊工業園高性能新材料一 體化項目，主要建設 90 萬噸/年丙烷脫氫、50 萬噸/年聚醚、40 萬噸/年 POCHP、 30 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年 EO、30 萬噸/年 EOD 等項目，預計于 2024 年 6 月 開始陸續投產。同時公司乙烯二期項目審批通過，包括 120 萬噸/年乙烯裂解裝置、 25 萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、2×20 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、 20 萬噸/年丁二烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含 3 萬噸/年苯乙烯抽提）、 40 萬噸/年芳烴抽提裝置以及配套輔助工程和公用設施，項目總投資 176 億元，預 計 2024 年 12 月建成投產。公司持續對自有產業鏈進行延伸，有望進一步降低產品 生產成本，提高產品市場化競爭力。 公司鞏固 MDI、TDI 技術與成本優勢，新產能未來陸續投產。公司目前 MDI 總 產能 265 萬噸，已經升級迭代到第六代技術，后續有寧波 60 萬噸技改項目、福建 40 萬噸新建規劃，預計福建 40 萬噸 MDI 裝置將于 2022 年底投產，未來 2 年，全 球只有萬華有新增產能，繼續維持全球 MDI 良好的競爭格局。TDI 方面，2022 年對 萬華福建 10 萬噸 TDI 進行技改，預計 2023 年萬華福建 TDI 產能將擴建到 25 萬噸， 同時綜合成本有望進一步降低。

成立電池科技有限公司，與西藏礦業合作整合鋰電上游資源。公司鋰電材料進 程順利，2020 年收購煙臺卓能，在原有廠房和技術基礎上，開展鋰電池材料的研發。 2022 年初，1 萬噸三元正極材料投產，5 萬噸磷酸鐵鋰也已開工建設。近期公司與 西藏礦業合作成立聯合實驗室進行鹽湖高附加值產品研發、生產，未來有望建立鹽 湖提鋰、材料制造、資源回收的全產業鏈閉環，共同打造鹽湖開發更加強有力的利 潤支柱。11 月 23 日，萬華化學集團電池科技有限公司成立，注冊資本 18 億元。電 池科技公司的成立，對內將進一步整合全公司資源，對外著重搶占市場，彌補沒有 上游鋰資源的劣勢。 新材料陸續落地投產，國產替代，為公司持續發展供需業績。2022 年 10 月， 公司 4 萬噸 PA12 項目順利投產，成為全球第二家掌握 PA12 全產業鏈生產技術的 企業。2022 年 11 月，48 萬噸雙酚 A 投產，標志著公司 BPA-PC 全產業鏈貫通，為 未來 PC 的進一步擴產打下基礎。5 萬噸磷酸鐵鋰預計 2023 年上半年投產，4.8 萬 噸檸檬醛預計 2023 年下半年投產。新材料的順利投產，將為公司持續性發展貢獻業 績。

3.4 華恒生物：持續擴充產品矩陣，加速布局合成生物學賽道

全球丙氨酸龍頭企業，生物法是核心技術。公司是合成生物學龍頭企業，主要 產品包括丙氨酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、L-纈氨酸、D-泛酸 鈣和熊果苷（α-熊果苷和β-熊果苷）等，可廣泛應用于日化、醫藥及保健品、食品 添加劑、飼料等眾多領域，現有丙氨酸系列產品產能超 2.65 萬噸，目前公司 L-丙氨 酸的市場份額全球第一。2021 年公司實現營業收入 9.54 億元，同比增長 95.81%； 實現歸母凈利潤 1.68 億元，同比增長 38.92%；2022 年前三季度纈氨酸及丙氨酸產 品產銷兩旺，公司業績創新高，實現營業收入 9.84 億元，同比增長 58.38%；實現 歸母凈利潤 2.17 億元，同比增長 112.61%。

持續發力合成生物學賽道，拓寬公司產品矩陣。9 月 12 日公司擬以自有資金 1000 萬元對參股公司智合生物增資，此次增資完成后，公司持有智合生物 25%的股 權并實際控制智合生物；同日，杭州歐合生物將其擁有的“發酵法生產丁二酸”的相 關技術授權公司使用，獨占實施許可期限為 20 年。智合生物擁有發酵法 1,3－丙二 醇、發酵法玫瑰精油等技術成果。丁二酸是一種重要的有機化工原料及中間體，傳 統的生產方法主要是應用石化法生產，而發酵法是利用可再生糖源和二氧化碳作為 主要原料，在石油危機及環境污染的雙重壓力下，生物法能夠節約大量的石油資源 并且降低產生的污染，具有顯著的成本和環保優勢。10 月 28 日，公司定向增發 17.3 億元用于投資建設生物基丁二酸項目、生物基蘋果酸項目以及補充流動資金。目前 募投項目巴彥淖爾交替生產丙氨酸、纈氨酸項目和秦皇島發酵法丙氨酸技改擴產項 目已按計劃部分投產，相關產品經濟性逐步呈現。此外，公司還在穩步推進巴彥淖 爾基地年產 1.6 萬噸三支鏈氨基酸及其衍生物項目和長豐基地年產 0.7 萬噸 beta 丙 氨酸衍生物項目，預計均將在 2023 年建成投產。公司持續發力合成生物學賽道，隨 著多個項目的穩步推進和陸續投產，公司將進一步豐富自身產品種類，增強公司在 動物營養領域的核心競爭力，提高產業鏈的一體化程度，穩固自身合成生物學頭部 地位。

“產研學”合作模式助力公司研發能力，國際首家微生物厭氧發酵規?；a L-丙氨酸企業。公司搭建系統與合成生物中心，完善從菌種構建技術研發-小試中試 放大-工廠大規模生產相結合的全產業鏈技術產業化路徑，圍繞發酵法和酶法兩大技 術平臺，加速布局在研管線產品，形成合成生物技術相關的核心競爭力。公司突破 厭氧發酵技術瓶頸，在國際上首次成功實現了微生物厭氧發酵規模化生產 L-丙氨酸 產品，是行業內擁有厭氧發酵法生產 L-丙氨酸完整知識產權的優勢企業之一。 “碳 中和”大背景下，生物制造以可再生的物質為原材料，生產過程綠色環保，可大幅減 少二氧化碳排放：以 L-丙氨酸為例，每生產 1 噸 L-丙氨酸理論上二氧化碳排放減少 到 0.5 噸，隨著以碳稅為代表碳中和政策逐步落地，會進一步拉開生物制造對傳統 工藝的成本優勢，生物制造產業也將迎來更大的發展。目前多個在研項目進入中試 小試階段。公司未來還將繼續加大對研發的高投入，持續發力合成生物學賽道，加 速開發更多種生物基新產品，推動我國在生物制造領域的跨越式發展。

3.5 藍曉科技：吸附分離材料龍頭，下游多業務協同發展

公司是國產吸附分離材料龍頭公司，廣泛應用于食品、制藥、植物提取、離子 膜燒堿、環保、化工催化、濕法冶金、水處理等領域。受益于下游新能源汽車需求 旺盛，碳酸鋰產品價格快速上漲，吸附法鹽湖提鋰快速放量，拉動吸附材料需求，公 司業績 2021 年創歷史新高，實現營業收入 11.95 億元，同比增長 29.51%，實現歸 母凈利潤 3.11 億元，同比增加 53.85%；2022Q1-Q3 實現營業收入 11.77 億元，同 比增長 32.15%；實現歸母凈利潤 3.14 億元，同比增長 31.97%。

公司形成了以吸附材料為基礎，系統裝置為輔助，金屬提取、化工催化、生物 制藥、水處理、環保和食品等領域共同發展的格局。公司是國產吸附分離材料龍頭 公司，吸附分離材料種類齊全，包括 30 多個系列 100 多個品種，廣泛用于食品、制 藥、植物提取、離子膜燒堿、環保、化工催化、濕法冶金、水處理等工業領域，市場 覆蓋中國、美洲、歐洲、東南亞等區域。同時，吸附分離材料行業技術壁壘高鑄，公 司在吸附分離材料領域技術沉淀深厚。公司是國家重點高新技術企業、國家級專精 特新“小巨人”企業、中國離子交換樹脂行業副理事長單位、國家科技進步二等獎獲 得者。公司在核心材料創新、新興應用領域拓展、專業化銷售與服務等方面綜合優 勢明顯，核心技術全部為自主知識產權，擁有中國專利以及國際專利 42 項，2 次榮 獲國家科技進步二等獎，完成科技部創新基金 2 項，獲得國家重點新產品 3 項。公 司先后通過 GB/T 19001-2016/ISO 9001:2015 質量管理體系認證和 GB/T 24001- 2016/ISO 14001:2015 環境管理體系認證、GB/T45001-2020/ISO 45001:2018 職業 健康安全管理體系認證，并擁有 WQA 金印、Kosher、 FDA 注冊、CE、 REACH 等國際資質，可以向客戶提供優質穩定的產品。

因地制宜提供定制化提鋰服務，材料+設備+技術一體化服務進一步增強公司核 心競爭力。公司鹽湖提鋰項目主要分布在青海省和西藏自治區，但是不同的鹽湖鋰 離子和雜質離子含量不同，一套固定模式適應各方的可行度不高。公司根據鹽湖鹵 水組成為不同鹽湖提鋰項目定制化提鋰工藝，如位于青海的察爾汗鹽湖是氯化物型 鹽湖且鎂鋰比很高，公司主要采用吸附法進行鋰資源的提取；而位于西藏的扎布耶 鹽湖是硫酸鹽型鹽湖且鎂鋰比較低，公司主要采用膜法進行提取。此外，公司不僅 提供鹽湖提鋰所需的吸附材料和工藝設備，還提供系統安裝與調試，系統運行培訓 技術等配套服務，材料+設備+技術一體化服務進一步增強公司核心競爭力。另外， 公司在疫情階段還積極對接國外鹽湖提鋰企業，采取鹵水中試方式遠程為其定制鋰 資源提取方案，逐步開拓國外鹽湖提鋰市場，獲得 SQM、Ansson 等國際巨頭公司 的認可。公司目前擁有鹽湖提鋰在手訂單 15.78 億元，將在 2022-2023 年陸續確定 收入。

突破 7-ACA 酶法工藝產業化，技術廣泛用于下游藥物合成。公司積極布局生 物醫藥板塊，加大固相化酶、合成載體的研發投入力度。固定化酶載體突破 7-ACA 酶法工藝產業化，有效降低了傳統化學法生產帶來的環境污染問題，降低了企業的 生產成本，促進了產業升級。公司固相化酶和合成載體多應用于現代常見病治療藥 物的合成，比如公司多肽固相合成載體廣泛用于多肽類和蛋白質合成領域，如心血 管疾病藥物、糖尿病藥物、抗腫瘤藥物等藥物的合成與制備，擁有豐富的產品品系。 而公司的 Oligonucleotide 固相合成載體則主要應用于核酸類藥物的合成。此外，公 司是全球多肽固相合成載體核心生產企業與主要提供商，相關產品在國內外知名藥 企與多肽 CDMO 企業中已規?；褂?。

3.6 信德新材：負極包覆材料行業領先者

公司是國內負極包覆材料行業領先者，產能和出貨量均處于行業領先地位，同時 加碼布局瀝青基碳纖維。公司是全球負極包覆材料頭部企業，現擁有負極包覆材料產 能 2.5 萬噸，在建產能 3 萬噸，產能遠超行業競爭對手，規?；瘍瀯蒿@著。同時，公 司積極研發布局應對鋰電池技術更新迭代，重點對硅碳負極進行針對性研發，以期能 夠通過研發的提前布局，平緩應對未來可能的下游技術更新迭代，為公司未來經營業 績穩定提供保障。同時，公司加大研發投入，向瀝青基碳纖維領域擴展，有望打造第二 增長極。受益于下游新能源汽車需求旺盛，負極包覆材料行業景氣度高漲，公司業績 2021 年創歷史新高，實現營業收入 4.92 億元，同比增長 80.88%，歸母凈利潤 1.38 億元，同比增長 59.88%；2022Q1-Q3 實現營業收入 6.95 億元，同比增長 106.57%， 實現歸母凈利潤 1.21 億元，同比增長 10.16%。

公司是國內負極包覆材料龍頭，出貨量全國領先。公司 2021 年擁有負極包覆材料 年產能 2.5 萬噸，產能規模和出貨量全國領先行業。根據公司發布的公告數據統計，至 2023 年，公司負極包覆材料產能將達到 5.5 萬噸，公司行業龍頭地位將進一步得到鞏 固。

瀝青基碳纖維處于產業化初始階段，公司加碼布局搶占市場先機。目前國內領 先的碳纖維廠家為吉林化纖、中復神鷹、寶旌碳纖維等，其生產碳纖維主要以 PAN 基為主，市場份額占 90%以上，瀝青基碳纖維還未形成大規模量產，市占僅約 8%。 瀝青基碳纖維目前處于產業化初期，公司通過三大子公司加碼布局該產品以搶占市 場先機。公司子公司奧晟隆目前已具備瀝青基碳纖維的原材料碳纖維可紡瀝青產能 5000 噸/年，2019 年通過設立子公司大連信德新材料進一步進行瀝青基碳纖維及其 復合材料相關產品的研發、生產和銷售。2020 年 6 月設立子公司大連信德碳材料負 責“3 萬噸碳材料產業化升級建設項目”的建設，其中包括 0.67 萬噸/年碳纖維可紡 瀝青。隨著瀝青基碳纖維市場逐步打開，公司加碼布局有望獲得更多市場份額，打 造業績新增長極。

3.7 中觸媒：催化劑龍頭蓄勢待發，產品矩陣豐富助力多元發 展

中觸媒是國內分子篩催化劑行業領先企業。公司擁有多年分子篩領域研發經驗 與專業科研團隊，主要產品包括移動源脫硝分子篩和鈦硅分子篩等催化劑，應用領 域包括化工、能源和環保等多個板塊。自 2009 年以來，公司陸續推出烯烴異構、己 內酰胺、環氧丙烷等催化劑，2017 年推出移動源脫硝分子篩等，近 3 年來公司業績 復合增速接近 220%。其中移動源脫硝分子篩是公司的最主要業務，受益于國六等全 球環保政策，公司與全球汽車尾氣催化龍頭巴斯夫建立了長期合作關系，移動源脫 硝分子篩業務快速增長并貢獻主要業績增量。2021 年公司實現營業收入 5.61 億元， 同比增長 38.15%，實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 45.55%；2022 年前三季 度上海疫情影響下游客戶巴斯夫生產，導致公司發貨進度受到阻礙，同時天然氣價 格上漲以及大連疫情等因素導致公司營業成本增加，歸母凈利潤有所減少，公司實 現營業收入 4.08 億元，同比減少 5.71%；實現歸母凈利潤 0.86 億元，同比減少 25.47%。

移動源脫硝分子篩銷售地區拓展至全球，業績有望持續高增。受益于國六排放 標準趨嚴，2023 年將全面實施國六標準，移動源脫硝分子篩市場需求廣闊，11 月 21 日，公司針對 2017 年簽訂的采購合同在新基礎價格、采購量區間、價格公式等事項 作出規定，其中中觸媒分子篩銷售區域有原亞太地區拓展為全球范圍。巴斯夫在全 球催化劑市場占比超過 25%, 巴斯夫挑選供應商條件嚴、周期長，公司憑借自身優 秀的科研實力成為其穩定的供貨商，雙方合作穩定且深入，此次協議修訂使得中觸 媒獲得除亞太地區以外的訂單，是巴斯夫對公司移動源脫硝分子篩產品質量及生產 能力的認可，有利于提升公司在工業催化劑行業的市場拓展力和綜合競爭力。隨著 未來國六政策進一步推進，公司將拓寬自身在歐洲市場的發展空間，鞏固公司的國 內外市場地位，公司移動源脫硝分子篩業務有望放量，業績有望實現較大增長。

研發實力及技術儲備強勁，豐富的產品矩陣提供業績增長動力。公司注重研發 投入，2022 年上半年研發費率為 6.90%，高于同業平均。核心產品技術均為自主研 發，公司及全資子公司目前共擁有 164 項專利，此外，公司還與國內多所知名院校 簽訂了戰略合作協議，這種“自主研發為主、產學研合作為輔”的研發模式能夠充分 發揮協同效應。公司目前已經形成了 MTO、MTP 催化劑等多項技術儲備，同時積極 布局固定源脫硝分子篩、乙二醇催化劑、光觸媒催化劑、間甲酚等多個領域，積極拓 展金屬催化劑與精細化學品領域，多個在研項目均進入小試或中試階段。公司兩大 募投項目“特種分子篩、環保催化劑、 汽車尾氣凈化催化劑產業化項目” 和“環保 新材料及中間體項目”也在穩步推進當中，預計將分別于 2022 年和 2023 年投產。 隨著公司項目陸續投產，豐富的產品矩陣未來將給公司提供業績增長動力。

3.8 美瑞新材：國內高端化 TPU 行業龍頭，布局 HDI 打開未 來成長空間

2017-2021，公司營收和歸母凈利穩步提升。2017 年，公司營收 5.26 億元，隨 后幾年，公司 TPU 產銷量逐年提升，2021 年，公司營收達到 12.98 億元，2017- 2021 年營收復合增速為 25.34%。2022 前三季度，在國內疫情及經濟下行壓力下，仍實現 11.66 億元，同比增速達到 29.10%。歸母凈利潤方面，公司盈利能力近五年 也保持穩步發展，2017 年，公司歸母凈利 0.44 億，2021 年，歸母凈利達到 1.19 億，復合增速為 28.24%，略微高于營收端復合增速，做到了利潤增速快于營收增速。 2022 前三季度,公司歸母凈利潤達到 0.81 億，同比增長 6.39%。

全球 TPU 消費占比以亞太地區為主，亞洲和澳洲市場增速最快。從全球范圍看， TPU 需求差異化較大，2020 年亞太地區 TPU 消費占比為 60.3%，北美地區消費占 比 17.7%，歐洲地區消費占比 16.8%，其他地區消費占比 5.2%。同時亞洲和澳洲地 區的 TPU 消費增速高于全球平均增速，歐美地區 TPU 消費增速與全球 TPU 消費水 平增速相當，非洲以及南美地區對 TPU 消費增速最低。未來全球 TPU 的市場增速 仍以亞洲以及歐美等地區為主。 2016 至 2020 年期間，全球 TPU 行業產量由 86.1 萬噸增長至 109.2 萬噸，年 復合增長率為 6.12%。2016 年，我國 TPU 消費量 32.1 萬噸，2021 年，TPU 消費 量已經達到 60.2 萬噸，2016-2021 復合增長率達到 13.4%，遠遠高于全球平均增速 水平。目前，我國 TPU 行業正處于快速成長期，已成為材料行業的重要組成部分， 在低端市場 TPU 取代 PVC、EVA 等材料，高端市場在隱形車衣、膨脹鞋底等市場 快速發展，市場前景廣闊。預計到 2026 年其消費量將達到 90 萬噸左右，未來五年 年復合增長率在 10%左右。

3.9 泛亞微透：深耕長尾利基市場，ePTFE+氣凝膠雙輪驅動

ePTFE 空間廣闊，國產替代+品類擴張需求旺盛。膨體聚四氟乙烯膜是是一種 非常優秀的防水、防塵、透氣材料。公司核心產品 ePTFE 膜及其組件已在了汽車、 消費電子、新能源等領域對海外企業完成了國產替代，毛利率較高。短期，消費電子 MEMs 膜、新能源車 CMD 泄壓閥、質子交換膜等均有望成為公司利潤增長亮點。中 長期看，公司對標美國戈爾，戈爾年收入超過 40 億美元，目前公司的營收規模不足 其 2%，未來在醫療、航空航天、通信、電子有廣闊的拓展空間。研究戈爾的產品品 類，我們可以發現，ePTFE 材料較多下游是基于對產品性質的理解進行應用開發而 “創造”而出的，而非完全需求驅動的，且下游市場多具有多品類小批量的特點，符 合長尾利基市場的定義。我們認為，泛亞微透是國內較少的投身長尾利基市場的領 先者，能夠基于 ePTFE 材料基礎研究不斷擴大下游品類。 氣凝膠渠道及品類優勢明顯，打造第二成長曲線。氣凝膠是保溫性能最好的材 料，在石油化工、航天軍工、建筑建造、工業隔熱、交通等領域有廣泛應用。其中新 能源車電池絕熱和保溫領域應用推廣加速。泛亞微透通過收購大音希聲 60%股權以 及自建氣凝膠產能完成從超低溫到超高溫的全溫段覆蓋。子公司大音希聲擁有 12 萬 平產能，正在擴建新產能（規劃 30 萬平）；本部建成的 25 萬平/年氣凝膠產能面向新能源車市場，有望在明年正式投放市場。公司擁有從生產到加工的一體化技術， 預計能夠直接供應電池廠商。 公司前三季度業績同比保持增長。公司克服二季度疫情下業績下滑的不利影響， 2022 年 Q1-Q3 實現營業收入 2.46 億元，同比增長 16.46%；歸母凈利潤 0.43 億 元，同比減少 1.43%，盈利韌性較強。

3.10 硅寶科技：成本下降+需求回暖雙重利好，靜待業績持續 改善

公司是國內有機硅密封膠行業頭部企業。公司擁有 24 年的有機硅密封膠研發經 驗和專業的研究團隊，現有有機硅密封材料產能約 13 萬噸/年，主要產品包括建筑 用膠、工業用膠和硅烷偶聯劑。2021 年公司實現營業收入 25.56 億元，同比增長 67.74%，實現歸母凈利潤 2.68 億元，同比增長 33.00%；2022 前三季度公司實現 營業收入 20.19 億元，同比增長 20.04%；實現歸母凈利潤 1.66 億元，同比增長 2.60%。

上游原材料 107 膠價格等回落緩解密封膠成本壓力，行業集中度有所提升。有機硅 密封膠的原材料占比很高，大約為 90%，其上游原材料之一是 107 膠，約占成本的 60%， 它的價格走勢和有機硅密封膠價格走勢基本一致。2021 年 107 膠等主要原材料價格持 續上漲對有機硅密封膠生產企業成本產生較大壓力。目前 107 膠等價格已逐漸回落，截 至 11 月 12 日，107 膠價格為 18000 元/噸，較年初下降約 30%，二甲基硅油價格為 20000 元/噸，較年初下降約 38%，成本壓力得到緩解。隨著今年有機硅新產能持續投 放，預計 107 膠價格將繼續回落至合理區間，有機硅密封膠生產企業利潤空間有望提升。 此外，由于此前上游原材料有效供給偏緊和原材料價格上漲，導致有機硅下游行業出現 階段性供需緊張，加速下游企業向頭部集中，同時，隨著國民消費水平提升，終端用戶 對品牌、質量、服務的要求不斷提高，市場向頭部企業集中的趨勢愈發明顯。

建筑膠市場需求穩步增長，公司近年來銷量提升，市占率不斷增長。存量市場 方面，受益于城鎮化進程推進和“城市更新計劃”推動建筑用膠產品在幕墻、中空玻 璃等領域的更新迭代；增量市場方面，有機硅密封膠性能優異，逐漸替代傳統用膠， 裝配式建筑需求高增帶動建筑用膠需求同步增長，預計 2025 年裝配式建筑用膠將 超 120 萬噸，市場規模超 242 億元，公司擁有多個知名品牌，同時與下游各領域龍 頭企業均有穩定合作，目前房地產行業需求回暖，疊加“品牌+頭部對頭部”效應， 公司建筑用膠業績有望穩定增長。 工業用膠蓬勃發展，“雙碳”背景下新能源領域用膠需求爆發。在“雙碳”背景 下，光伏太陽能、新能源汽車等領域高速發展，帶動工業用膠需求爆發，公司 2020 年收購拓利科技，提高自身在工業用膠領域的市場份額，同時成功進入世界 500 強 中興通訊等知名客戶的供應鏈體系。此外公司還積極拓展硅烷偶聯劑業務，提高高 附加值產品產量。隨著新能源領域多個行業飛速發展，公司積極拓展下游各領域龍 頭業務，有望持續受益。

硅基負極是下一代最具潛力的鋰離子電池負極材料，公司持續加碼布局，有望 集中收益。硅基負極容量天花板超過石墨負極 10 倍，性能優異，是下一代最具潛力 的鋰離子電池負極材料，目前新能源電池需求高速增長。公司 2016 年起就開始進行 硅基負極相關材料的研發，并于 2019 年建成 50 噸中試產線，2021 年設立全資子 公司硅寶新能源建設 5 萬噸/年鋰電池用硅基負極材料及專用粘合劑項目。公司積極 布局新能源、鋰電池材料行業，大力發展硅基負極材料，未來有望打開第二成長曲 線，逐步形成“雙主業”發展模式，實現自身產業結構轉型。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。