（報告出品方：長江證券）中特估值體系下，哪些環保公司值得關注？如何認識國有企業的核心功能是理解“中特估”的一個重要思路。此前證監會

（報告出品方：長江證券）

中特估值體系下，哪些環保公司值得關注？

如何認識國有企業的核心功能是理解“中特估”的一個重要思路。此前證監會主席易會 滿提出中國特色的估值體系，讓市場更好地認識企業內在價值，其內涵的國有企業在社 會責任方面的作用與國資委提出的增強核心功能一脈相承。國有企業承擔著大部分國計 民生和社會服務的責任，可能會導致短期業績指標出現下滑，從而造成部分投資者對國 有上市公司有所低估。在過去三年疫情下，國計民生、社會服務的功能越來越突出，此 外戰略安全、產業引領這兩大功能在當前中美競爭、國內產業轉型升級的背景下同樣十 分重要，這些無疑都能夠體現出國有企業的內在價值。

2023 年中央企業考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”。新的考核指標更 加注重企業的投入產出比，并加入營業現金流比率項，對盈利質量和企業現金流安全提 出更高要求，促進企業進一步高質量發展。

站在 2023 年時間節點，環保國企存盈利修復和國有資本改革邏輯，估值有望提升。1） 盈利改善邏輯：2022 年以來上游原材料大幅漲價，以國企為主的燃氣運營等板塊盈利 性受損明顯，如瀚藍環境、洪城環境。2023 年隨著天然氣順價的推進，盈利性有望恢 復。2）國有資本改革：2018-2019 年是國資委對國企資本運作方面政策改革集中的兩 年，2018 年“對事”、2019 年“對人”，國有企業在通過資產重組（洪城環境收購股東 固廢資產）、股權激勵（洪城環境、興蓉環境等）、職業經理人改革（瀚藍環境、三峰環 境等）、公募 REITs（瀚藍環境、首創環保）等方式提升企業活力。我們看到國有上市公 司大量資本運作，尤其是股權激勵，對于國企的經營業績可能在短期有較大的推動作用。 在此宏觀和改革背景下，從財務指標上來看，2023 年國有企業的 ROE、凈利率、歸母 凈利潤增速等指標有望改善，估值有望提升。 我們特此梳理環保行業中國企改革相關標的，共統計 135 家環保上市公司（不含檢測公 司），其中央企體系公司 7 家、地方國企體系公司 33 家，2022 年營收占比分別為 4.6%、 38.6%，市值占比分別為 5.2%、34.1%。

方向一：央企邊際改善

央企入主助力環保公司揚帆起航：央企通過資產注入（中環裝備收購中節能旗下 6 家垃 圾焚燒資產）、拓寬國內區域&海外市場（碧水源借助中交集團海外經營網絡拓展中東、 非洲業務）、降低融資成本（中建集團為中建環能提供優惠貸款擺脫潛在的債務問題）、 業務支持（碧水源參與中交集團水務產業鏈的建設、龍源技術與國家能源集團的關聯交 易超過 40%）、集團協同效應（節能國禎與兄弟公司組成聯合體中標項目）等方式助力 環保上市公司發展。

央企入主，帶來經營質效的提升，扭轉了近幾年業績下滑的態勢，資產負債率穩中有降。 央企入主后，通過聚焦主業、減虧治虧等行動推動公司發展，如碧水源扭轉下滑趨勢 （2022 年歸母凈利潤 YOY+21.36%，2023Q1 歸母凈利潤 YOY+28.08%）；節能國禎 （2022 年歸母凈利潤 YOY+10.43%，2023Q1 歸母凈利潤 YOY+0.73%）等。同時把 控資產質量，降低資產負債率，除遠達環保和龍源技術外，碧水源、節能國禎、中建環 能、沃頓科技資產負債率分別降 2.0pct、2.7pct、4.0pct、15.7pct。

方向二：高股息+盈利穩定

從細分板塊和個股情況來看，在環保板塊 2022 年/2023Q1 業績同比降 16.7%/12.5% 時，固廢、水務運營資產表現穩健（城發環境、綠色動力、興蓉環境等 2022 年業績穩 增長；瀚藍環境、洪城環境 2023Q1 業績實現增長）。地方國企在“弱復蘇”背景下盈 利穩定，此外后續仍有穩增長（行業存量資產整合、股東資產注入、產業鏈延伸）、高分 紅及低估值（2023 年 PE 為 8-12x）加持，伴隨著“中特估”、公募 REITs 等政策東風, 估值有望提升。

穩增長：1）水務及垃圾焚燒行業當下已過渡到絕對收益賽道，根據前期外發報告 《透過洪城環境大漲，細數高股息環保標的該買什么？》，污水處理規模“十四五” 復合增速約 4.8%；垃圾焚燒行業 2023 年可支撐 6%以上的增速。固廢、水務資產 大多為 BOT 模式，國企龍頭在所在區域內擁有特許經營權，歸母凈利潤及經營性 現金流凈額穩步提升。2）此外，國企通過行業存量資產整合、股東資產注入（中 原環保 44.2 億元收購股東資產凈化公司，拓展污水業務）、產業鏈延伸（如瀚藍環 境布局環衛、餐廚等項目）等方式規模有望進一步提升。

高分紅：1）統計各公司股息率，國企中洪城環境、重慶水務、富春環保股息率為前三， 分別為 5.43% 、4.80% 和 4.31%（對應 2023/05/05 收盤價股息率）。2）2022 年高分 紅公司均對 2023 年有分紅指引，梳理 2022 年高分紅標的 2023 年分紅政策指引，多數 公司均將“最近三年分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的 30%”作為基 本分紅政策，同時提及“每年分配的利潤不少于當年可分配利潤的 10%”。其中重慶水 務對當年分配利潤占年均可分配利潤比例高達 60%。3）我們對 2022 年高股息率公司 的 2023 年股息率進行測算，洪城環境、首創環境、重慶水務、三峰環境等均有不錯的 股息率預期，2023 年預期股息率分別為 5.7%/4.2%/4.8%/3.0%。

低估值：主流固廢、水務國企上市公司 2023 年 PE 估值區間為 8-12 倍，且機構 持倉亦處于歷史低位。

洪城環境：穩增長低估值的江西省綜合環境服務商

公司為江西省綜合環境服務商，運營占比持續提升。公司立足江西，業務覆蓋供水、污 水處理、燃氣、固廢處理業務。2018-2022年公司營收/歸母凈利潤CAGR分別為17.1%、 28.0%；運營類業務毛利占比始終超過 50%，保障了公司盈利能力和現金流的穩定性。 控股股東優質資產注入，成就綜合環境服務商。公司實控人為南昌市國資委，控股股東 為南昌水業集團有限責任公司，股權結構穩定。公司依托集團豐富資源，業務板塊不斷 拓展：（1）南昌水業集團 2001 年注入青云水廠、朝陽水廠、下正街水廠等全部經營性 資產；（2）2010 年水業集團注入南昌供水有限責任公司、江西洪城水業環保有限公司 和南昌市朝陽污水處理環保有限責任公司 100%股權。（3）2016 年洪城環境收購持有的 南昌燃氣 51%股權、公交公司持有的南昌公用新能源 100%股權和水業集團持有的二次供水 100%股權。（4）2021 年洪城環境發行股份收購水業集團持有的鼎元生態 100%股 權，在三大主業基礎上增加固廢處置，邁向綜合環境服務商。

股權激勵完成，維持高股息率。公司在 2019 年推出股權激勵計劃，主要考核指標為營 業收入和凈資產收益率，2020-2022 年均完成股權激勵目標。2022 年公司每股派發現 金紅利 0.43 元（含稅），股息率達到 5.43%（對應 2023/05/05 收盤價）。2021-2023 年， 公司承諾每年以現金形式分配的利潤不少于當年實現的合并報表歸屬母公司股東凈利 潤的 50%，對于追求絕對收益的投資者而言，是較為可觀的回報。

2023 年盈利性有望恢復。1）2022 年公司供水、污水處理工程受疫情影響業績下滑。 展望 2023 年，供水、工程業務在 2022 年的不利因素消除后有望修復。2）燃氣業務 2022 年因上游氣源采購價格大幅提升，毛利率受壓制，下滑 5.5pct 至 5.3%；公司積極 疏導成本壓力，自 2022 年 5 月 1 日起，南昌市非居民用天然氣銷售價格調整為 4.5 元 /立方米（含稅），2023 年盈利性有望部分修復。 直飲水、廠網一體化業務或帶來增量。1）管道直飲水為市政供水的增值服務，公司作 為南昌市供水龍頭具有優勢；2）《江西省城鎮生活污水處理提質增效攻堅行動方案 （2022-2025 年）》要求到 2025 年底，全省新建污水管網 2400 公里以上、改造污水管 網 1600 公里以上，公司積極構建“廠網一體化”項目模式， 2023 年 1 月公告南昌市 進賢縣污水處理廠網一體化項目，總投資 7 億元，預計項目資本金內部收益率 9.54% （稅后）。

三峰環境：立足西南，成長穩健，海外布局提速

重慶市國資委固廢上市平臺，立足西南布局全國。重慶德潤環境直接持有公司 43.86% 股份為直接控股股東，公司間接控股股東為重慶水務環境，最終實際控制人為重慶市國 資委。重慶水務環境公司作為重慶國資委旗下的環保投資主體，體內擁有三峰環境 （601827.SH）和重慶水務（601158.SH）兩大上市平臺。2023Q1 重慶水務環境資產 規模達 878.2 億元，體內供排水、固廢、危廢、環境治理等業務有望與公司垃圾焚燒業 務形成良好協同。

職業經理人制度改革、股權激勵激發公司發展動力，管理機制持續優化。1）2020 年 11 月公司會議通過了職業經理人轉聘實施方案》《董事長任期制和契約化管理方案》等重 要議案，公司高管團隊完成職業經理人改革簽約，董事長實行契約化管理。2）公司 2021 年 4 月推出股權激勵計劃，股權激勵的業績考核期間為 2022-2024 年，分別就當年凈 資產收益率、營業利潤率、以 2018-2020 三年平均扣非凈利潤為基數的凈利潤增長率三 項指標進行考核。以公司 2018-2020 三年平均扣非凈利潤 5.51 億元為基數，測算出 2022-2024 年扣非凈利潤分別不低于 7.99、8.54、9.09 億元，三年合計約 25.61 億元 業績規劃，彰顯公司對未來良好前景預期。2022 年實際扣非歸母凈利潤 11.2 億元，超 額完成業績承諾。

固廢項目持續投運，垃圾處理能力不斷提升。截止 2022 年底，公司在運產能 3.76 萬噸 /日、參股產能 1.31 萬噸/日，在建及籌建產能 0.89 萬噸/日（其中全資、控股項目 0.49 萬噸/日），另有 4 個餐廚（廚余）垃圾處理項目在建。 海內外設備銷售持續突破，未來帶來業績增量。2022 年三峰卡萬塔簽署焚燒爐及成套 設備供貨合同 8 項，處理能力合計 9750 噸/日；三峰科技簽署污水處理系統及餐廚（廚 余）設備供貨安裝調試（或 EPC）合同 25 項，設備訂單持續突破給未來帶來業績增量。

興蓉環境：四川區域龍頭，資產收購實現地域突破

“水務+環保”牢固區域龍頭地位。公司為四川省成都市國資委下屬企業，深耕四川， 同時積極拓展省外區域，目前在四川、甘肅、寧夏等 9 個省份有業務布局。截至 2022 年底公司擁有供排水運營、在建及儲備項目規模超過 880 萬噸/日、中水利用項目規模 122 萬噸/日、垃圾焚燒發電項目規模 14,400 噸/日、污泥處置項目規模逾 3,400 噸/日、 垃圾滲濾液處理項目規模 8,430 噸/日，餐廚垃圾處置項目規模 1,250 噸/日，業務規模 居全國前列。

股權激勵激發增長動力。2022 年公司向 565 名高管及核心骨干啟動股權激勵方案，分 別 2022-2024 年營收、每股收益、資產負債率進行考核。2022 年已完成股權激勵目標， 考核目標 2023-2024 年營收 80/90 億元，EPS 為 0.59/0.65 元/股。

方向三：盈利修復+探索第二成長曲線

瀚藍環境：2023 年燃氣盈利有望修復，氫能布局值得 關注

佛山市南海區國資委控股，具備全產業鏈服務能力。瀚藍環境主業涵蓋固廢、能源、供 水與排水，具備固廢處理、自來水供應、污水處理的全產業鏈服務能力。公司實控人為 佛山市南海區國資委，截至 2023Q1，南海國資委通過南海城建、南海控股集團、南海供水集團合計持有瀚藍環境共 37.56%的股份。

虛擬股權持續落地強化管理活力。2019、2021 年公司發布兩期虛擬股權激勵，方案采 取長短期激勵相結合的方式，短期激勵包括基礎年薪績效年薪，長期激勵為虛擬股權。 其中績效年薪高于基礎年薪，且于與個人績效考核結果掛鉤，在 0-130%區間浮動，充 分調動管理層積極性。

垃圾焚燒在手項目逐漸投產，仍有未投運規模 5,950 噸/日。截至 2023Q1，公司生活垃 圾焚燒發電在手訂單合計規模 35,750 噸/日（不含參股項目），其中已投產項目規模為 29,800 噸/日，另有在建+籌建+未建項目合計產能 5,950 噸/日，隨著項目逐漸投運，未 來仍有一定運營利潤貢獻。 縱橫向一體化項目持續拓展，推進 REITs+新布局氫能。公司積極在垃圾焚燒發電項目 所在地橫向拓展相關業務，2022 年新增開平一期改擴建項目 400 噸/日、佛山三水項目1,800 噸/日（49%股權）及南海二期項目（1,500 噸/日），此外 2022 年啟動在佛山南海 建設年產約 2200 噸氫氣的餐廚垃圾制氫項目，預計 2023H1 建成投產，結合已有 5 個 加氫站等，形成制氫、加氫、用氫一體化模式。2022 年 8 月公司啟動 REITs 項目發行， “投資-運營-REITs-再投資”的良性擴張加速形成，助力公司并購擴張。

華光環能：主業向好，布局第二成長曲線

公司主營環保與能源，地方國資賦能。公司環保領域主要涉及固廢處置的裝備制造、工 程建設、處置運營全產業鏈服務，能源領域包括鍋爐設計制造、傳統及新能源電力工程 總包等。截至 2022 年末，公司已投運生活垃圾焚燒項目 2,900 噸/日，在建項目 400 噸 /日。 控股股東無錫國聯發展直接持有公司 72.23%的股權，通過無錫國聯投資集團有限公司 間接持有公司 1.24%的股權，公司實際控制人為無錫市國資委。作為地方投資運營平臺， 公司擁有多家優質控股子公司和聯營企業，積極布局能源與環保領域。

項目運營板塊收入與毛利占比快速上升，熱電與光伏運營成為主要增長點。1）從營收 結構看，項目運營占比逐年擴大，主要來自熱電及光伏運營項目的擴增，營收占比由 2018 年的 18.0%提升至 2022 年的 31.5%。2）從毛利結構看，發電運營細分毛利占比 較大，但增長有限；環保運營毛利占比增長較快，由 2019 年的 4.9%提升至 2022 年的 14.4%，主因環保運營毛利率的持續提升。

堿性電解槽產品下線，產品指標領先。2022 年 10 月，華光環能成功研制開發了一套產 氫量 30Nm3 /h 堿性電解水制氫中試示范工程設備。在中試試驗機的基礎上，公司成功 研發產氫量 1500Nm3 /h 的堿性電解槽，實現產氫壓力 3.2MPa，填補國內千方級高壓電 解槽空白；預計單位能耗≤4.2kWh/Nm3H2，達到國標一級能效標準；整套制氫系統具 備 10%-200%的負荷調節能力，電流密度最高可達 6000A/m2。2023 年 4 月 11 日，公 司 1500Nm3 /h 堿性電解槽產品正式下線，具備批量化生產交付能力，公司已經形成了 年產 1GW 電解水制氫設備制造能力，具備 2000Nm3 /h 以下多系列堿性電解水制氫系 統技術。 公司有望受益于火電靈活性改造。公司與中科院合作開發了應用于火電靈活性改造的煤 粉預熱技術，燃料適應性強，寬度負荷調節能力尤其是最低負荷可至 15-20%，NOx 原 始排放大幅降低，具備較好的經濟效益。得益于公司鍋爐銷售資源積累，有望受益于火 電靈活性改造市場空間打開，貢獻新增長動力。

方向四：高成長

ST 龍凈：環保行業龍頭，風光儲打造第二成長曲線

紫金礦業及其控股子公司合計控制公司 15.74%的股權、25.66%的表決權，上杭縣財政 局為公司實控人。2022 年 5 月，公司原控股股東龍凈實業及其一致行動人（合計持有 公司 25.04%股權）向紫金礦業轉讓 15.02%股權，此外將其持有的 10.02%表決權委托 給紫金礦業行使。截至 2023 Q1，紫金礦業及其控股子公司合計持有持股比例達 15.74%； 合計控制共 25.66%的表決權。

2014 年起連續十年實施員工持股計劃，長期深度綁定骨干員工。龍凈環保 2014 年 9 月 發布員工持股計劃（草案），計劃分十期實施，自 2014 年至 2023 年每一年度實施一期， 每年以上一會計年度實現的凈利潤為基數，提取 10%的獎勵基金作為員工持股計劃的 資金來源。計劃覆蓋高管和公司（及子公司）骨干員工，每期員工持股計劃存續期為 48 月，鎖定期為 24 個月。目前員工持股計劃已進行至第十期，合計分配利潤（扣除個稅 后）達 5.64 億元。公司持股計劃將員工和公司利益長期綁定，為公司積極穩健發展創 造了良好條件。

訂單充沛，煙氣治理主業受益于火電上量邏輯。2022 年新增 97.9 億元訂單，期末在手 合同 185 億元（不含運營合同），公司進一步控制項目質量。2022 年火電核準規模超為 96.6GW，估算帶來增量市場約 117 億元，預計可為公司 2023/2024 年增厚利潤超 2.32億元。

與紫金礦業合作推進迅速，儲能在前、風光緊跟，新能源業務加速發展。2022 年 3 月 簽署戰略合作協議后，公司與紫金礦業快速推進項目落地：1）2022 年 10 月 9 日公司 公告將投建 5GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯項目；2）三季報中披露公司與量道新能源計劃合 資投建年產 6GWh 鋰電儲能系統；3）10 月 20 日公告收購紫金礦業綠電資產；4）12 月 28 日公告與蜂巢能源設立合資公司，建設共計 5GWh 新能源電池儲能模組 PACK 和 系統集成項目；5）2023 年 3 月 9 日公告擬由全資子公司建設共計 500MW 風光項目。

冰輪環境：制冷壓縮設備龍頭，布局碳捕集及氫能增長 極

冰輪環境技術股份有限公司起家于制冷壓縮機，掌握“全壓力、寬溫區、多工質”制冷 壓縮機技術，業務涵蓋低溫冷凍、中央空調、環保制熱、能源化工裝備、精密鑄件、新 事業板塊（碳捕集、氫能裝備等）等六大產業集群。 制冷壓縮設備主要由公司本部和其他業務構成（包括碳捕集封存利用和氫能相關 裝備等），2022 年營收約 37.7 億元，同比增 13.5%，營收占比達到 62%；碳捕集 封存利用和氫能相關裝備業務目前在營收中占比較小，但未來增長潛力較大。 中央空調業務主要由全資子公司煙臺冰輪集團(香港)有限公司承擔，體內主要資產 為頓漢布什集團，2022 年營收約 17.0 億元，同比增 12.8%，營收占比約 28%； 節能制熱業務主要由控股子公司華源泰盟承擔，2022 年營收約 6.25 億元，同比增 13.5%，營收占比從此前的 13%左右降低至 2022 年的 10%。

冰輪環境實控人為煙臺市國資委，國資委旗下煙臺冰輪控股有限公司和煙臺國盛投資控 股有限公司分別持有公司 13.78%和 9.61%股權，煙臺冰輪投資有限公司協議控股 12.72%；煙臺遠弘實業為冰輪集團員工持股平臺，股東包括冰輪環境董事長、董秘、副 總經理等高管。其中，股東紅塔創新自 2017 年初（持股比例 9.662%）開始陸續實施減 持，目前仍持有 5.14%，受減持規定約束，預計紅塔創新的減持將不會對股價構成較大 壓力。

傳統主業：工業制冷景氣度向上，冰輪裝備市占率領先。工業制冷裝備領域冰輪環境市 占率約 30%，目前為國內第一龍頭，公司在食品加工領域份額最大、石油化工領域份額 第二。 近年來我國對冷鏈物流相關的政策出臺密集度大幅上升，規劃到 2025 年布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地（制冷設備投資約 328-657 億元），600 個縣域 產地冷鏈中心（約 168 億），200 個城市銷地冷鏈中心（約 56 億），進一步提升工 商制冷設備領域景氣度。 2023 年冷鏈物流壓縮機訂單有望回暖。2022 年制冷壓縮設備業務營收同比增速 放緩，推測與部分地區疫情及政府財政壓力導致冷鏈基礎設施建設進度耽誤、以及 多地冷鏈基礎設施推進仍處在規劃編制階段有關。而 2022 年末公司合同負債 10.8 億元，同比增長 30%，考慮到公司新簽訂單中有部分相對比較強勢的大型客戶（預 付款少），因此實際訂單量預計更多。隨著疫情消退，地方財政回暖，國家骨干冷 鏈物流基地第二批名單發布，以及穩增長下對新型基建的刺激，預計 2023 年冷鏈 物流訂單將回暖，公司訂單增長動能強勁。

新興賽道：碳捕集和氫能設備藍海市場，掌握先發優勢及先進技術。 碳捕集裝備：預估 2030 年碳減排需求約 2.15 億噸，對應至 2030 年的累計投資額 約 129-215 億元，負碳技術大有可為。冰輪環境擁有碳捕集核心裝備氣體增壓機 組、二氧化碳液化機組。 氫能裝備：氫能為未來的“終極能源”，冰輪環境目前已掌握液化、輸運、加氫壓 縮機、空壓機、氫循環泵領域的核心技術，且性能達到國際先進水平，與國內龍頭 公司國富氫能、重塑股份等簽訂戰略合作協議，部分已批量生產，型譜擴展中。

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精選報告來源：【未來智庫】。