公募REITs——垃圾焚燒項目

發(fā)布時間：2023-06-15 10:54:00

我國目前發(fā)行的公募REITs，按照底層資產(chǎn)的類型可以分為特許經(jīng)營權(quán)項目和產(chǎn)權(quán)類項目。特許經(jīng)營權(quán)類包括高速公路、垃圾焚燒、污水處

我國目前發(fā)行的公募REITs，按照底層資產(chǎn)的類型可以分為特許經(jīng)營權(quán)項目和產(chǎn)權(quán)類項目。特許經(jīng)營權(quán)類包括高速公路、垃圾焚燒、污水處理；產(chǎn)權(quán)類項目包括倉儲物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

這些項目在二級市場上的表現(xiàn)分化還是比較明顯的，從去年到現(xiàn)在，首批的九只基金，同為特許經(jīng)營權(quán)，垃圾焚燒和污水處理的表現(xiàn)一直甩高速公路好幾條街。我在不同時間復(fù)盤過：

Eleanor羊毛衫：首批九家REITs基金復(fù)盤及對后續(xù)的參考中國的REITs已經(jīng)上市了兩批，他們的漲幅如何？Eleanor羊毛衫：首批公募REITs年報讀后感

本文有點長，所以我畫了一張圖把重點先圈出來，可以結(jié)合圖片閱讀。

一、特許經(jīng)營權(quán)類

所有特許經(jīng)營權(quán)類項目的特點都是商業(yè)模式確定、現(xiàn)金流強、受經(jīng)濟周期波動影響小，對投資者來說收益穩(wěn)定、分派率較高。

但同時也存在收入過于單一、市場化定價機制不足、底層資產(chǎn)無升值潛力等缺點。

簡單點說就是，它的底層資產(chǎn)是一個權(quán)利，這個權(quán)利是不會增值的，不僅不會增值，它還會逐年攤銷，直到最后到期。我們獲取收益主要通過它的現(xiàn)金流，但好在，這個現(xiàn)金流很強，受經(jīng)濟周期影響小，我們每年可以獲得較高的分紅。但是，要記住，這個分紅高是因為包含了本金的部分。

那么為什么垃圾焚燒項目和污水處理項目的二級市場表現(xiàn)就比高速公路好呢？

因為這里面涉及到一個應(yīng)對通貨膨脹的問題。

我們知道特許經(jīng)營權(quán)的殺手锏是現(xiàn)金流強，可是如果以后通貨膨脹了，它的經(jīng)營收入能增加來抵抗通貨膨脹嗎？

答案是只有垃圾焚燒和污水處理能。

目前，所有的類型，包括特許經(jīng)營權(quán)和產(chǎn)權(quán)類所有的項目，只有垃圾焚燒和污水處理這兩個項目在在招募說明書中發(fā)布了調(diào)價機制，是所有已經(jīng)上市的REITs中唯二兩只標(biāo)明調(diào)價機制的。

首鋼綠能

首創(chuàng)水務(wù)合肥項目

首創(chuàng)水務(wù)深圳項目

也就是說，垃圾焚燒和污水處理這種污染治理類的項目，它的分紅、項目收入增值、二級市場表現(xiàn)幾個維度的能力足以抵消底層資產(chǎn)沒有升值潛力這個缺點，是可以起到抗通貨膨脹的作用的。

二、垃圾焚燒項目的收入與成本

我國垃圾焚燒發(fā)電項目一般采用政府特許經(jīng)營模式實施，特許經(jīng)營期限一般為25-30年。商業(yè)模式確定，所以收入來源也很穩(wěn)定。具體模式包括BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）、BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營）等。

例如目前上市的首鋼綠能，它的焚燒發(fā)電廠是BOO模式，配套灰渣填埋場是BOT模式。

項目前期需要投入較多資金完成項目建設(shè)，建設(shè)周期一般為2年左右。項目運行后的主要收入是垃圾處置費和供電（供熱）收入，計價方式穩(wěn)定，不受經(jīng)濟周期影響，總體來看運營期毛利率較高。

這兩塊收入很好理解，一個是收垃圾，要收垃圾處置費，按照一噸多少錢去收；另外一個是因為焚燒垃圾產(chǎn)生的熱能可以轉(zhuǎn)換成電能去供電，所以有供電（供熱）收入，按照一度多少錢去收。這就是這個項目它的兩個收入來源。

1、垃圾處置費

垃圾焚燒嘛，那就肯定要收垃圾處置費。

垃圾處置費收入由垃圾處理量和處理單價決定，其中處理單價一般由政府有關(guān)部門根據(jù)項目投資規(guī)模、垃圾熱值、噸垃圾發(fā)電量等因素并考慮特許經(jīng)營者一定的收益水平后核準(zhǔn)確定，并在特許經(jīng)營期限內(nèi)實行動態(tài)調(diào)整。

不過為了保障收入來源的穩(wěn)定，會有約定保底垃圾量。

一般由地方政府財政支出或政府性基金支付，運營商按照入場垃圾量收取垃圾處置費用，并定期結(jié)算。

2、供電（供熱）收入

為什么焚燒垃圾會有供電供熱收入？

它的原理是這樣的：

垃圾燃燒產(chǎn)生的熱煙氣經(jīng)余熱鍋爐換熱后進入煙氣凈化系統(tǒng)，余熱鍋爐產(chǎn)生的蒸汽經(jīng)主蒸汽管道進入汽輪發(fā)電機，推動機組發(fā)電，乏蒸汽經(jīng)空冷島冷卻后產(chǎn)生凝結(jié)水，回收循環(huán)利用。

所以，焚燒垃圾可以產(chǎn)生熱能，熱能可以轉(zhuǎn)換成電能去使用，因此垃圾焚燒項目會有發(fā)電廠，會有發(fā)電收入。

供電收入取決于上網(wǎng)電價、上網(wǎng)電量等因素。

國家發(fā)改委于2012年3月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》（發(fā)改價格〔2012〕801號）規(guī)定：以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，并執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅）；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。
垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分?jǐn)偅渲惺〖夒娋W(wǎng)承擔(dān)0.1元/度電，其余部分納入可再生能源電價（即“國補”）

3、成本

運營成本的主要是攤銷費、折舊費、材料費、人工費、處理費等。

其中，攤銷與折舊成本主要為特許經(jīng)營權(quán)攤銷成本；材料費包括石灰、活性炭、尿素等化學(xué)試劑支出；處置費包括飛灰處置費、爐渣處置費、污泥處置費等。

順便了解一下它的工藝流程：

（1）垃圾的儲存和處理

這個步驟是為了過濾有害物質(zhì)，所以焚燒前要做預(yù)處理，進行存儲與發(fā)酵處理，濾出垃圾滲透液。

（2）垃圾的爐內(nèi)焚燒

預(yù)處理之后的垃圾去爐內(nèi)充分燃燒后，最后成為垃圾灰渣，這個過程還可以得到發(fā)電所需的熱量。

（3）垃圾余熱的發(fā)電

熱煙氣經(jīng)余熱鍋爐換熱后進入煙氣凈化系統(tǒng)，產(chǎn)生的蒸汽經(jīng)主蒸汽管道進入汽輪發(fā)電機，推動機組發(fā)電。

（4）煙氣等生成物的凈化處理

它主要有兩個生成物，一個是第一步預(yù)處理之后會有一些滲瀝液，這些東西有毒，所以要經(jīng)過幾道工藝處理去蒸干，蒸干會有水汽，水汽冷凝后可以回收，其余的物質(zhì)蒸干后會形成鹽泥，鹽泥再作安全處理。

另一個生成物是焚燒過程產(chǎn)生的煙氣，也是要處理的，處理后經(jīng)煙囪排出。

所以以上的所有過程就會用到大量的化學(xué)試劑和產(chǎn)生各種處置工藝的費用，但是這些費用基本都是固定的，是剛性的成本。

三、垃圾焚燒項目優(yōu)勢

1、符合雙碳目標(biāo)設(shè)定，貼合未來發(fā)展

我國生活垃圾主要有填埋、焚燒與堆肥三種主要處理方式，目前主導(dǎo)的生活垃圾處理方式為填埋處理。但是，隨著我國垃圾處理結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化調(diào)整，焚燒處理逐漸成為市場主流。

相比于填埋處理對后續(xù)封場恢復(fù)與日常防滲維護的高成本投入與潛在的地表及地下水資源二次污染風(fēng)險，以及堆肥處理項目建設(shè)高成本低收益與處理過程造成的重金屬污染問題，焚燒處理在經(jīng)濟效益、市場化程度、污染控制與可持續(xù)性等方面均較前兩種處理方法有壓倒性優(yōu)勢。

所以焚燒處理的未來市場是非常廣闊的。加上它符合雙碳目標(biāo)設(shè)定，不僅可以處理垃圾，還能變廢為寶。焚燒的同時可以發(fā)電。是推行垃圾無害化、減量化的重要方式之一，受到國家鼓勵。

未來垃圾焚燒發(fā)電項目即使退出國補，仍不排除地方政府在財政上給予一定支持。

2、行業(yè)準(zhǔn)入壁壘高

垃圾焚燒項目不是人人都可以做的，它存在：

特許經(jīng)營壁壘，特許經(jīng)營權(quán)有排他性，在特許經(jīng)營期限內(nèi)，一般為25-30年，會形成對該地區(qū)市場的長期壟斷。

資金壁壘，前期投入大，需要企業(yè)有較強的融資能力。

技術(shù)壁壘，工藝流程復(fù)雜，環(huán)保要求高，安全穩(wěn)定環(huán)保都需要強大的技術(shù)研發(fā)支持，不是誰都能快速突破壁壘。

運營管理壁壘，需要通過大量的項目經(jīng)驗積累，行業(yè)新手短期內(nèi)較難掌握，容易出現(xiàn)垃圾處理能力低于預(yù)期、環(huán)境污染、驗收不合格等風(fēng)險事件。

人才壁壘，工藝復(fù)雜，專業(yè)跨度大，這個行業(yè)存在專業(yè)人才供應(yīng)不足，特別是跨學(xué)科綜合技術(shù)人才稀缺等問題。目前對專業(yè)人才都是企業(yè)內(nèi)部培養(yǎng)為主，而且周期長。

所以這個市場基本上都是龍頭壟斷了。

可見，垃圾焚燒行業(yè)貼合政策發(fā)展，市場需求量大，行業(yè)壁壘又高，能做這個項目的公司幾乎可以說是壟斷。REITs有助于引進資本，提升社會資本的流動性，滿足這個行業(yè)融資需求。且REITs對項目有一定的要求，可以反過來推動項目的運營能力和技術(shù)水平，讓這個行業(yè)能更規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。可以說垃圾焚燒項目和REITs的適配性是很高的。

所以整體來說，這類的項目符合發(fā)展需要，是剛需，抗周期性強，未來發(fā)展空間廣闊，成本偏剛性。所以整體的盈利能力是比較高和穩(wěn)定的。

四、垃圾焚燒項目存在的風(fēng)險

風(fēng)險方面除了存在所有項目都會有的運營風(fēng)險和市場風(fēng)險外，垃圾焚燒項目最主要的一個風(fēng)險是政策風(fēng)險。

政策風(fēng)險

垃圾焚燒項目的兩個收入都有政策風(fēng)險。

1、垃圾處置費動態(tài)調(diào)整

垃圾處理單價一般由政府有關(guān)部門根據(jù)項目投資規(guī)模、垃圾熱值、噸垃圾發(fā)電量等因素并考慮特許經(jīng)營者一定的收益水平后核準(zhǔn)確定，并在特許經(jīng)營期限內(nèi)實行動態(tài)調(diào)整。

動態(tài)調(diào)整，就說明有可能升也有可能降。比如首鋼綠能目前的暫定價是173元/噸，未來如果低于173元/噸，收入就會受到影響。

不過好在這個有應(yīng)對措施，就是它有調(diào)價機制。

2、上網(wǎng)電價國補退坡的風(fēng)險

上網(wǎng)電價是有國補的，但是國補會到期。

2020年9月29日，國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于<關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關(guān)事項的補充通知》（財建〔2020〕第426號），首次明確發(fā)電補貼實行“新老劃斷”，即 2020年1月20日前納入國家補貼名錄的垃圾發(fā)電項目保持原補貼政策，但補貼總量控制在自并網(wǎng)發(fā)電以來82500小時（或15年，按先達到者計算）。

也就是說當(dāng)達到82500小時之后，就沒有這部分補貼了，這就是它的退坡風(fēng)險。

到時候有沒有省補，目前是不知道的。

除了國補退坡風(fēng)險外。現(xiàn)在的環(huán)境違法處罰趨嚴(yán)，所以它還會存在環(huán)保不達標(biāo)帶來的風(fēng)險。