深度｜火電企業評級框架：電力市場化交易或帶來火電行業整合

發布時間：2023-06-13 17:14:48

投資要點：電價是火電行業的命脈，煤電聯動機制確定標桿上網電價，電力市場化交易一定程度上推動電價下降。最新的煤電價格聯動政策于20

投資要點：電價是火電行業的命脈，煤電聯動機制確定標桿上網電價，電力市場化交易一定程度上推動電價下降。最新的煤電價格聯動政策于2015年12月頒布，對煤電價格實行區間聯動。當周期內電煤價格與基準煤價相比波動不超過每噸30元(含)的，成本變化由發電企業自行消納，不啟動聯動機制，超過每噸30元的，對超過部分實施分檔累退聯動。上網電價調整后，銷售電價也要相應調整。考慮到電價調整對下游企業的成本的影響巨大，發改委并不一定嚴格按照煤電聯動機制調整電價，而是出臺政策減免電價中包含的部分行政性項目收費。同時為了減輕火力發電帶來的重污染問題，符合環保部門排放要求的燃煤發電企業能獲得額外的上網電價補貼。目前我國絕大部分的市場化交易電價都低于標桿價成交。在電力供給遠超需求的省市，火電企業競爭激烈，直接交易電量的讓利幅度十分可觀，一定程度上推動電價下降。從長期來看，電力市場化交易利好大型火電企業，或帶來行業整合。

我們從三大方面搭建火電企業的分析框架，包括盈利能力、償債能力與現金流量;公司屬性、企業規模與外部支持;區域供需和煤電價。盈利能力是火電企業最關鍵的財務評價指標;償債能力用于評估企業的信用風險;現金流量反映企業的資金運營情況。相比于民企，國企在火電行業占據更大優勢;規模更大的企業在火電行業存活率更高;中央及地方政府的財政支持、母公司的支持億元對火電企業都尤為重要。火電行業總體產能過剩，但區域供需矛盾嚴重，且各區域間的電力調節能力差，火電企業所處地理位置至為關鍵;煤價及煤炭運費、電價分別構成火電企業的主要成本和經營收入來源。

基于前述火電企業分析框架，我們建立了火電行業信用評級系統，信用評級指標分為定性指標和定量指標兩部分，定性指標占比40%，包括區域供需、公司治理和外部支持。定量指標占比60%，包括經營規模、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和杠桿水平。22家火電行業發債主體樣本中，得分最高的是河北建投能源投資股份有限公司，我們給予公司AAA評級，高于外部評級的AA+，投資者可重點關注其投資價值。

一、火電行業分析框架

1.1 行業界定和上下游供需狀況

火電行業屬于電力行業分類下的子行業，主要是指火電企業利用煤炭、石油、天然氣等燃料來生產電力的活動。由于利用石油、天然氣發電占比較小，火電一般即指用煤炭發電。火力發電的原理在于，利用煤炭燃燒產生熱能，傳遞給鍋爐中的水，使水變成高溫高壓的蒸汽，蒸汽的熱勢能促使汽輪機運作，最后發電機把汽輪機的機械能轉變為電能。

火電行業上游主要由以煤炭為主的發電所需燃料和發電設備組成，中游包括從事發電的各火電企業和輸送電力的國家及地方性電網公司，下游面對的則是電力需求端，包括各工商企業和居民用戶等。因此火電企業收入端主要依賴于向電網公司出售電力所獲得收入，由上網電價和出售度數決定;成本端中燃料成本占比達55%左右，而且發電設備折舊較為固定，燃料成本變動較大使得成本波動受燃料價格影響很大。

火力發電目前是我國最主要的電力生產方式。在國家大力提倡發展清潔能源的背景下，火電裝機增速放緩，水力發電有所發展并成為火力發電方式的重要補充。但目前從體量上來說，水電還遠遠未能挑起電力生產行業的大梁，火電仍然是發電產業的主力軍。2017年火力發電量在我國電力生產總量中占比為73%，水力發電的比重只有17%，其余部分則通過風電和核電生產。

火電行業的需求端主要是來自第二產業的工業用電，其次是第三產業和城鄉居民用電。第二產業一直是用電需求的主體，尤其是鋼鐵、有色金屬、化工和建材等高耗能產業。近幾年第二產業在電力需求結構中比重雖有所下滑，但2017年第二產業用電量占總用電量的比例仍然達到了70.41%。第三產業和城鄉居民的用電需求在最近幾年高速增長，成為電力需求增長的新引擎。2017年第三產業用電增速為10.65%，城鄉居民用電量增速為7.78%。由于第二產業中的大多數行業有很強的周期性，用電需求受其影響也表現出較強的周期性。

電價廣義上可以分為：上網電價、輸配電價、銷售電價。上網電價就是電網企業向發電企業購買電的價格;輸配電價相當于電的運費;銷售電價就是電用戶購買電的價格;即：銷售電價=上網電價+輸配電價+輸配電損耗+政府性基金及附加。目前我國電力企業雖然也具有壟斷性質，但壟斷程度遠遠低于電網企業，電網企業的利益格局更為固定，政府推動改革的難度大，因此火電企業對電網企業的議價能力較弱。而且近年我國輸配電損耗又趨于穩定，因此上網電價受到銷售電價和政府性基金的影響較大。近幾年的上網電價調整基本上伴隨銷售電價的調整和政府性基金的調整。銷售電價和上網電價均受政府管控，但是政府通常不愿意在經濟下滑期或者通脹上行期加重實體經濟負擔或者推高通脹預期，這種情況下若火電企業經營困難政府就可能會通過調整政府性基金及附加上調上網電價。政府性基金及附加是指按照國家有關法律、行政法規規定或經國務院以及國務院授權部門批準，隨電量征收的基金及附加，包含在電度電價中。目前主要包括：城市公用事業附加費、重大水庫建設基金、水庫移民后期扶持基金和可再生能源電價附加。

1.2 電價形成機制

近些年來，我國關于電價機制的改革逐步深入，主要分為三個階段，解決政企合一問題階段、電力市場初級階段和深化電力體制改革階段。1998-2002年，電力聯合公司改組為電力集團公司并撤銷電力部，電力行業實現“政企分開”。2002-2015年，電力行業進入初級階段，主要政策包括電力體制改革、出臺上網電價政策和煤電價格聯動機制，電力行業進入市場化階段。2015年3月，國務院發布《關于進一步深化電力體制改革的若干意見(中發〔2015〕9號)文》，標志著電力行業新一輪電力體制改革的開端，總體思路為“管住中間，放開兩頭”，有序放開輸配以外的競爭性環節電價，推動電力行業市場化。2016年1月，國家發改委印發《關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知》，給予電價調整一定自由度。

1.2.1煤電聯動機制確定標桿上網電價

電價和煤價是影響火電行業經營狀況的重要因素。目前我國火電企業的核心成本來源煤價面臨的是市場化定價。收入來源上網電價則依據政府制定的煤電價格聯動機制調整。

煤電價格聯動政策發展至今總共歷經三次較大的變化。最早是2004年12月，國家發改委首次出臺煤電聯動價格機制。2012年12月，國務院決定自2013年起取消電煤價格雙軌制，并對之前的煤電價格聯動機制作出一些修改。最新的煤電價格聯動政策于2015年12月頒布，對煤電價格實行區間聯動。

依據《關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知》的規定，以中國電煤價格指數(由發改委公布，反映全國及各省電煤到廠價，發布熱值為5000大卡代表規格品的電煤價格，監測區域覆蓋除西藏外的全國30個省份，采價樣本為各省主要燃煤發電企業、主要煤炭生產企業、主要煤炭轉運港口、煤炭貿易商等1600多家企業。)2014年各省(價區)平均價格為基準煤價，以與基準煤價對應的上網電價為基準電價。煤電價格實行區間聯動，周期內電煤價格與基準煤價相比波動每噸30元為啟動點，每噸150元為熔斷點。當煤價波動不超過每噸30元，成本變化由發電企業自行消納，不啟動聯動機制;煤價波動超過每噸150元的部分也不聯動。煤價波動在每噸30元至150元之間的部分，實施分檔累退聯動，即煤炭價格波動幅度越大，聯動的比例系數越小。

燃煤機組標桿上網電價和煤價聯動的計算公式如下：

P△= C△÷5000×7000×Ci÷10000

P△：本期燃煤機組標桿上網電價調整水平，單位為“分/千瓦時”。

C△：上期燃煤發電企業電煤(電煤熱值為5000 大卡/千克)價格變動值，單位為“元/噸”。

Ci：上期供電標準煤耗(標準煤熱值為7000 大卡/千克)，以中國電力企業聯合會向社會公布的各省燃煤發電企業上期平均供電標準煤耗為準，單位為“克/千瓦時”。

上網電價調整后，銷售電價也要相應調整。其中，工商業用電價格調整水平按燃煤機組上網電量、其他電源上網電量、外購電量情況以及節能環保電價等因素確定，居民生活、農業生產用電價格保持相對穩定。

P：本省銷售電價調整總水平

Ma：上期由省級及以上統調的燃煤機組上網電量

Mb: 上期以燃煤機組標桿上網電價為基礎的可再生能源、燃氣機組等其他電源上網電量

Mc:上期本省外購按照本省燃煤機組標桿上網電價執行的電量

Md:上期本省外送按照本省燃煤機組標桿上網電價執行的電量

Mi:上期本省外購按照外省燃煤機組標桿上網電價執行的電量

PΔ:本省燃煤機組標桿上網電價調整水平

PΔi:外購電量來源省燃煤機組標桿上網電價調整水平

M:上期省級電網銷售電量

K:統一電價政策影響因子。由國家發展改革委根據跨省跨區交易電量價格協商情況、推進銷售電價改革、推動節能環保、促進煤炭行業可持續發展以及有序疏導突出電價矛盾等需要統一明確。

在實際中，考慮到電價調整對下游企業的成本的影響巨大，發改委并不一定嚴格按照煤電聯動機制調整電價。為了達到既不影響下游工商企業和居民用戶的用電成本，又能緩解火電企業經營困難的目的，政府開始出臺政策減免電價中包含的部分行政性項目收費。2017年6月，國家發改委發布《關于取消、降低部分政府性基金及附加合理調整電價結構的通知》，決定自2017年7月1日起，取消向發電企業征收的工業企業結構調整專項資金，將國家重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標準各降低25%,騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標桿電價。

自2004年以來，國家開始重視火力發電帶來的重污染問題，出臺電價補貼政策激勵火電企業降低燃煤機組的污染物排放，將上網標桿電價區分為脫硫機組標桿電價和未脫硫機組標桿電價，對符合環保部門排放要求的燃煤發電企業實施額外的上網電價補貼。

1.2.2電力市場化交易

電力市場化競爭交易是電力體制改革重點一環。為了配合中央新一輪電力體制改革，2015年國家發改委、國家能源局會同有關部門制定并發布了《關于推進輸配電價改革的實施意見》、《關于推進電力市場建設的實施意見》、《關于電力市場交易機構組建和規范運行的實施意見》、《關于有序開發用電計劃的實施意見》等多個文件，分別從電價、電力交易體制、電力交易機構、發用電計劃、售電側、電網公平接入等電力市場化建設相關領域明確和細化電力體制改革，加快電力市場化交易的步伐。政策推進的電力市場化交易，意味著在市場化交易試點，發電企業提供報價來競爭獲取發電合同，電價也由市場化競爭形成，不再遵循政府定價。 2016年國家發改委發布《關于擴大輸配電價改革試點范圍有關事項的通知》(發改價[2016]498號)以及《國家發展改革委關于全面推進輸配電價改革試點有關事項的通知》(發改價格[2016]2018號)，進一步擴大輸配電價改革試點范圍，并有序推進電價市場化改革。

市場化交易利好大型火電企業，或帶來行業整合。隨著市場化交易比重逐步提升，報價越低的機組獲得相應的市場份額，大型機組的成本優勢將成為核心競爭力，逐步將小裝機容量高煤耗機組淘汰出局。疊加日益趨嚴的耗能和環保要求，小型火電企業的生存狀況堪憂，未來行業可能出現整合。

2017年全國交易電量累計達1.63萬億千瓦時，同比增長45%，占全社會用電量比重達26%左右。市場化交易加劇競爭，一定程度上弱化電價上調的利好效應。國內電力行業整體產能過剩，因此在部分省市電力供給遠超需求，發電企業為了爭取市場份額，競爭十分激烈，直接交易電量的讓利幅度十分可觀，絕大部分的交易電價都低于標桿價成交。

從長期來看，電力市場化交易量的不斷增加將使得電價決定機制趨于市場化，但目前電力市場化競爭的環節尚未完全放開，電力市場直接交易對電價的影響力度有限。

1.3 火電企業分析框架

1.3.1財務指標

盈利能力是火電企業最關鍵的財務評價指標。火電行業屬于重資產行業，資產變現能力差，只有達到合理的盈利水平和資產收益率才能維持企業正常經營。因此，火電行業的盈利能力分析尤為重要。

從收入端看，火電行業收入等于電量與上網電價的乘積。電量由裝機容量和利用小時決定。裝機容量增長受限，幾乎難有增長;利用小時衡量了裝機容量(火電企業的主要資產)的利用率，主要受整體火電行業的供需影響。上網電價包括標桿電價和交易電價兩種類型，前者由煤電聯動機制決定;后者是由競爭性的電力交易市場形成的均衡價格，通常低于上網標桿電價，會削弱煤電聯動的調價效應。目前我們主要關注的指標是上網電價和利用小時。

從成本端看，火電行業成本主要包括燃料成本、折舊成本、人工和期間費用，燃料成本之外的成本相對固定，主要關注燃料成本。燃料成本等于煤價與煤耗的乘積，煤耗變化相對較小，因此主要的關注指標是煤價。我們統計了三家煤電企業華能國際、國投電力和華電國際的度電成本構成，2016年燃料成本占比分別為58%、53%和50%，考慮到大集團在煤炭長期協議合同上有較大議價權利，整體火電行業燃料成本占比可能更高，預計處于50%-60%之間。2016年三家煤電企業折舊成本占比分別為16%、17%和20%，預計行業平均水平為15%-20%。2016年三家煤電企業人工成本占比分別為7%、4%和9%，期間費用成本占比分別為14%、19%和15%，預計行業平均水平分別為8%左右和15%左右。

點火價差綜合了收入和成本兩方面因素，是火電企業盈利關鍵。點火價差=上網電價/(1+增值稅率)-煤價*度電煤耗，數值上火電企業度電收入與度電煤炭成本之間的差值，衡量了火電企業每發一度電的邊際收入。盈利能力代表企業的賺錢能力，我們選擇銷售凈利率、銷售毛利率、總資產報酬率和度電利潤這四個財務指標衡量火電企業的盈利能力。

許多大型火電企業發展“煤電一體化”，向上游煤炭行業延伸發展，開采煤炭可供企業內部火力發電使用。當煤炭價格上漲時，相比于其他需要從外部采購煤炭的企業而言，這些“煤電一體化”企業能夠內部消化火力發電產生的損失，維持經營的穩定。

償債能力用于評估企業的信用風險。由于火電建設項目的資本金比例要求僅為20%，火電企業的資產負債率通常都比較高。2016年火電行業的平均資產負債率為72.5%。要判斷發債融資的火電企業能否如約還本付息就得考察其償債能力。償債能力可以通過流動比率、EBITDA/利息費用、全部債務/EBITDA、經營現金流凈額/流動負債四個指標體現。流動比率和經營現金流凈額/流動負債反映企業的短期償債能力，EBITDA/利息費用反映企業的利息覆蓋能力，全部債務/EBITDA則綜合反映企業賺取收入償還債務的能力。

現金流量反映企業的資金運營情況。火電企業的現金流入一般較為穩定，主要是源于上網電價收入，現金流出主要包括煤炭采購和運費支出，以及發電項目的長期資本投入。煤炭采購成本隨市場行情波動較大，若有新建發電項目則會產生大量現金流出沖擊。火電企業的項目一般建造工期長，資金回收期長，若經營管理不善，容易造成企業現金流緊張，資金鏈一旦斷裂，企業債券違約不可避免。關注火電企業的現金流量，可以考察企業的經營活動凈現金流量等指標。

1.3.2 公司屬性、企業規模與外部支持

相比于民企，國企在火電行業占據更大優勢。火電行業涉及電力生產，我國對電力行業的管制比較嚴格，包括行業進入門檻，工程項目審批，電力價格等等，因此民營企業一般較難進入火電行業，在火電行業占比較小。國有企業與政府關系密切，獲取資源能力更強，比民營企業更容易獲得地方財政支持，在火電行業有絕對優勢。我國現有的幾個大型火電企業華能、大唐、華電等公司均為國有大型企業，資本實力雄厚。

火電行業建造項目成本高，火電企業融資需求大，治理狀況良好的企業更容易獲得資金支持。而火電企業是否為上市公司在一定程度上能反映企業的治理狀況，因為上市本來就需要滿足很高的門檻，企業能上市就表明該企業資質相對優秀。同時公司上市也意味著企業多了一個融資渠道。

大型企業在火電行業存活率更高。火電行業屬于重資本型行業，火電設備價格昂貴，初始投入資本極高，并且具有規模經濟效應。資本少、籌集資金能力差的小企業不僅面臨很高的進入門檻，而且在和煤炭產商及電網公司的議價方面處于劣勢，很難在火電行業存活下來。因此火電企業的規模一般都較大，整個行業集中度高。了解火電企業的規模，一方面可以考察企業經營數據，比如裝機容量、上網電量、業務布局多元化和電源多元化等，另一方面還可以考察企業的營業收入、總資產、凈利潤等會計數據。

外部支持對于火電企業尤為重要。對于火電行業來說，政府行為帶來很大的外部性。不管是上游的煤價調控，還是下游的電價管制，政府的干預直接關系到火電企業的經營和生存。火電行業作為公共事業關系國計民生，地方政府更愿意對其提供各種支持維持其正常運轉。不過地方政府也可能存在因政府財力不足而無力支持的可能，因此政府對企業支持力度可以用企業所在省財政收入和所在市財政收入來衡量。母公司對企業的支持意愿也會直接影響企業的運營。我們用大股東持股占比衡量母公司支持力度，主要是因為大股東持股比例越高，對企業的支持意愿越強。

1.1.3區域供需和煤電價

火電行業經過前些年的高速發展，總體產能過剩，但分區域來看，仍然存在嚴重的區域供需矛盾，而且各區域之間的電力調節能力較差。我國華南地區經濟繁榮，電力需求旺盛，但主要煤炭產地和運輸港口(秦皇島港口)在華北地區，煤炭運輸到華南地區的成本高，電力供給偏緊，電價高企;西北地區經濟相對落后，電力需求不足，供給相對過剩，電力外輸量占總發電量比重較高，電價偏低。另外，我國電網建設相對落后，電力輸配能力不足，電力資源配置效率低，也加劇了區域供需矛盾。

因此，對于地方性火電企業來說，火電企業的銷售電量取決于兩個方面。一方面是該企業所在省市的電力需求，而經濟發展越好的地區，電力需求自然也會更旺盛。所以可以通過企業所在省市的GDP反映不同區域火電企業面臨的電力需求的差異性。另一方面，不同區域火電企業的供給效率差異較大，而火電企業自身的電力供給能力從源頭上決定了銷售量，所以用火電企業所在省的火電設備平均利用小時數來衡量不同地區火電企業的供給效率差異。

煤價和煤炭運費構成了火電企業的主要成本來源。國內煤價取決于市場供需，大型火電企業一般會與煤炭企業以相對優惠和固定的價格簽訂長協合同，在煤價飆升時保有一定優勢。進口煤的價格相對便宜，但目前我國火電行業進口煤使用量占比較低。煤炭運費則取決于火電企業距離煤炭主要產區和港口的距離，距離越近，運費越低。雖然存在煤電聯動機制，但一方面聯動是累進的，另一方面各省執行也存在差異，因此各省煤價的不同不能完全和電價的不同相匹配。

二、火電行業評級

2.1 構建火電行業信用評級體系

根據前面的火電企業分析框架，我們搭建了火電行業信用評級系統，信用評級指標分為定性指標和定量指標兩部分，定性指標占比40%，包括區域供需、公司治理和外部支持。定量指標占比60%，包括經營規模、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和杠桿水平。具體如下表所示：