（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、趙夢妮）1. 交通領域可再生燃料焦點，生物柴油再生&減排優勢凸顯1.1. 生物柴油再生&減排優勢顯著，能源

（報告出品方/作者：東吳證券，袁理、趙夢妮）

1. 交通領域可再生燃料焦點，生物柴油再生&減排優勢凸顯

1.1. 生物柴油再生&減排優勢顯著，能源安全&雙碳背景下廣受關注

生物柴油性能與石化柴油相似，能源安全&低碳減排促使關注度提升。生物柴油 是指以油脂為原料，與醇類經轉酯作用獲得的單烷基脂肪酸酯，其熱值、燃燒功效等 物化性質與石化柴油相近，可以直接替代石化柴油作為現有發動機系統的燃料。生物 柴油與普通石化柴油相比，在燃料性能、潤滑性能、可再生性上更具有優勢，還能顯 著減少溫室氣體、硫和芳烴等有毒物質的排放。生物柴油最早誕生于 19 世紀的英國， 歷經百年探索，生物柴油制備技術逐漸走向成熟，并在能源安全和低碳減排的驅使下 受到廣泛關注。從 20 世紀二三十年代及世界大戰期間英、德等國的燃料短缺，再到 1973 年石油危機時石油輸出國組織（OPEC）石油禁運導致原油價格大幅上漲，引發全 世界對包括生物燃料在內的替代能源的關注。隨著全球雙碳政策不斷推進，生物柴油 憑借良好的可再生性及減排效應，成為交通領域能源轉型的重要關注方向。

生物柴油原料來源廣泛，可分為植物油、動物油脂、廢棄或再循環油及微生物油 脂。生物柴油原料應盡可能滿足生產成本低和可大規模生產兩個要求。目前全球范圍 內主要以棕櫚油、大豆油、菜籽油和廢棄油脂作為原材料，各國根據國情篩選出了合 適的生物柴油原料。根據 USDAFAS 和 EIA 數據，2020 年全球生物柴油主要產國原材 料中：①棕櫚油占比 33%，是印度尼西亞、馬來西亞等東南亞熱帶國家的主要原料油； ②大豆油占比 27%，是美國、巴西、阿根廷等國家的主要原料油；③菜籽油占比 16%， 是歐盟國家主要使用的原料油；④廢棄油脂占比 15%，中國生物柴油主要采用廢棄油 脂作為原料，由于其環保減碳價值也被世界許多生物柴油企業采用。

生柴技術不斷迭代，第一代廣泛應用，第二代逐步商用，第三代成未來趨勢。目 前，主流生物柴油產品主要為第一代生物柴油脂肪酸甲酯和第二代生物柴油氫化動植 物油。①第一代生物柴油：技術成熟使用占比 85%以上，有添加比例限制。第一代生 柴指脂肪酸甘油三脂與低分子的醇發生酯交換反應生成脂肪酸甲酯（FAME），產品熱 值低、凝固點高、成本低，但在使用中受到溫度和添加比例限制。②第二代生物柴油： 催化加氫工藝，性能更優逐步產業化。第二代生柴克服添加比例限制，具有更好的發 動機兼容性和環境友好性，逐步實現商用，產能主要分布在歐美，國內生產商較少。 ③第三代生物柴油：拓寬原料選擇范圍，成本較高技術研發中。目前主要有非油脂類 生物質氣化和微生物油脂制生物柴油兩種制備方式。第三代生物柴油提取和分離難度 較大，生產成本較高，全球占比不足 2%，但其具有更高碳減排效應且原材料不占用耕地、無規模限制，是長期具備發展潛力的制備工藝。

1.2. 產業鏈：上游原料采購-中游加工制備-下游能源產品和綠色化學品

生物柴油產業鏈分為上游原料采購、中游加工制備、下游能源產品和綠色化學品 應用三個環節。 上游采購：動植物油實行市場化采購，廢油脂來源分散渠道復雜。生物柴油的上 游原材料主要來源為各種動植物油和廢棄油脂等。植物和動物上直接獲取的原料油可 直接按市價進行采購。廢棄油脂來源分散，采購渠道更加復雜，主要包含個體戶/中間 商、餐廚垃圾處理廠、海外進口三種渠道。 中游加工：酯交換&催化加氫為主流，制造成本相對固定。原料經過加工后可生 產生物柴油，目前主流的工藝為酯交換工藝和催化加氫工藝。生產制造成本除原材料 以外，主要包含了輔助材料成本、燃料動力成本、人工成本以及折舊攤銷等，相對比 較固定。 下游應用：交通領域應用占比超七成，生物航煤前景廣闊。生物柴油下游主要用 于 1）燃料：生物柴油作為燃料廣泛用于交通及工業領域，交通領域應用占比較高，包含①道路交通—混合柴油：將生物柴油按一定比例摻混入化石柴油中制成混合柴油， 根據聯合國統計司數據，2019 年全球生物柴油主要消費國的應用領域 75%以上集中在 交通領域，其中用于公路的生物柴油占比在 90%以上；②航空運輸—生物航煤：第二 代生物柴油可進一步轉換制成生物航煤，在航空領域，生物航空燃油幾乎是唯一可用 的可再生燃料，有望成為未來航空低碳發展的必行之路。2）化工品原料或中間品：生 物柴油還可用作環保增塑劑、表面活性劑、工業溶劑、工業潤滑劑等綠色生物基原料。

2. 供需復盤：歐盟產銷主力&強制添加，我國生柴出口需求強勁

2.1. 全球供需：歐盟系生柴產銷主力，國內產品出口需求旺盛

全球生物柴油產銷量擴張迅速，2019 年全球產量超 4000 萬噸。根據 EIA 數據， 2019 年全球生物柴油產量高達 4087.3 萬噸，較 2010 年增長 125%，2010-2019 年復合增 速 9.45%，2019 年全球生物柴油消費總量 3547.9 萬噸，2010-2019 年復合增速 7.45%， 行業產銷量持續增長，景氣度上行。

產銷市場：歐盟是生物柴油主要產銷地，印尼和美國貢獻主要增量。

1）產量：根據 EIA 數據，①產量分布：歐盟、印尼、美國、巴西生柴產量位居世 界前列，2019年歐盟產量占全球總產量的33.67%，印尼占比17.13%，美國占比13.97%， 巴西占比 12.42%。②產量增幅：2019較 2010年生柴產量增量前五的區域為印尼（+632 萬噸）、美國（+457萬噸）、歐盟（+386萬噸）、巴西（+299萬噸）、馬來西亞（+137萬 噸）。③產量增速：2010-2019 生柴產量復合增速前五的區域為土耳其（36%）、馬來西 亞（33%）、印尼（30%）、美國（20%）、加拿大和墨西哥（14%）。 2）銷量：根據 EIA 數據，①銷量分布：歐盟、美國、印尼、巴西是生柴的主要消 費國家和地區，2019 年歐盟占比 28.31%，美國占比 16.92%，印尼占比 15.29%，巴西 占比 14.29%。②銷量增幅：2019 較 2010 年生柴消費量增量前五的區域為印尼（+523 萬噸）、美國（+514 萬噸）、巴西（+292 萬噸）、泰國（+96 萬噸）、中國（+84 萬噸）。 ③銷量增速：2010-2019 年生柴消費量復合增速前五的區域為馬來西亞（45%）、印尼 （45%）、美國（24%）、加拿大和墨西哥（19%）、挪威（13%）。

摻混標準提升&補貼政策驅動，印尼和美國生物柴油迎快速發展。1）印尼生柴摻 混標準持續提升。2013 年印尼要求補貼燃油必須摻加 10%的生物柴油，非補貼燃油必 須摻加3%的生物柴油，到2020年印尼將交通運輸領域的生物柴油添加比例提升至30%，并給予大量補貼，成為目前全球添加生物柴油比例最高國家之一。2）美國“可再生燃 料標準(RFS)”推動摻混及稅收抵免。該計劃要求在美國的燃料供應中摻入可再生燃料。 針對生物柴油，“可再生燃料標準”的目標是從 2011 年的 8 億加侖（約 273 萬噸）增長 到 2021 年的 24.3 億加侖（約 828 萬噸），2011-2021 年摻混量目標的復合增速為 12%， 同時對每加侖生物柴油實行 1 美元的稅收抵免。

進出口市場：歐盟生柴依賴進口限制原料，中國補位出口需求強勁。

歐盟生物柴油依賴進口，反傾銷稅的取消使 2018 年進口量高增。根據 USDAFAS 報告，美國、巴西市場總體自給自足，歐盟生物柴油消費市場對進口有一定依賴，阿 根廷、中國、印尼、馬來西亞為出口大國。2018 年，由于取消了來自阿根廷（2017 年 9 月）和印度尼西亞（2018 年 3 月）的生物柴油反傾銷稅，歐盟生物柴油進口量同比高 增 184%，占消費量的 21%。2018 年以來，歐盟生柴進口量占其總消費量維持 15%以 上，進出口格局受貿易政策影響。2020 年，歐盟生柴的主要供應商是阿根廷、中國、 馬來西亞、印尼和韓國，分別占歐盟生物柴油進口量的 33%、31%、18%、5%和 4%。

印尼和馬來西亞生柴出口受政策抑制，中國補位出口動力強勁。根據 USDAFAS 報告，2020 年印尼生物柴油主要出口地區為歐洲（68%），其次是中國（24%）和韓國 （8%），相比 2019 年其出口量大幅下降，主要原因為 1）2018 年 6 月，歐洲議會宣布 逐步取消在生物柴油中使用棕櫚油，在運輸燃料中使用可再生柴油。該決議很大程度 限制印尼和馬來西亞的棕櫚甲酯（PME）出口；2）2019 年 12 月，歐盟對印尼生物柴 油征收 8-18%的反補貼稅，高出口稅將抑制海外需求。印尼和馬來西亞生柴出口量縮 減，中國生柴出口補位，2020年歐盟從中國的進口量與 2019年相比增長了 60%。受歐 盟對先進生物柴油需求的政策推動，中國 UCOME 出口量自 2017 年以來快速提升，主 要出口地是荷蘭和西班牙。

2.2. 產業復盤：強制性添加削弱周期屬性，減排價值&稀缺資源釋放需求

生物柴油定價與原油相關，歐盟強制性添加需求穩定。生物柴油的定價機制與原 油價格息息相關，①國內生柴價格：國內生柴主要用于環保型增塑劑的原料或工業燃 料，增塑劑領域，環保增塑劑與傳統化工類增塑劑 DOP 存在替代關系。燃料領域，國 內尚無強制添加要求，生物柴油與化石柴油摻混使用具有替代關系。不論是化石柴油 還是 DOP 等化工類大宗商品，均受原油價格波動影響，因此國內生柴價格亦受到原油 等大宗商品價格影響。②歐盟生柴價格：歐盟生柴價格主要受到菜籽油價格、溫度、 強制性添加比例、雙倍減排計數資格等影響。考慮到菜籽油是歐盟生柴的主要原材料， 其價格變動會成為其他品種定價的市場指標，更重要的是歐盟地區對生物柴油的添加 比例有政策強制性要求，同時賦予 UCOME 雙倍減排計數資格，因此 UCOME 的需求 受其他品種供應量影響較小，需求景氣度上行。

我國生柴產業復盤：原油價格波動二次產能出清，海外需求起產能穩步擴張。 1）2000-2008 年——起步及擴張：中國生物柴油產業起步于 21 世紀初，2003 年之 前國際油價低迷，企業處于初步探索期經營困難，2003 年后油價上漲，行業開始擴產。2）2008-2010 年——出清：2008 年受金融危機影響，國際油價暴跌，生物柴油市 場需求明顯萎縮，造成企業停產或倒閉。 3）2011-2014 年——再度擴張：2011 年國際原油價格回升維持高位，掀起生物柴 油投資熱潮，推動行業產能擴張至歷史峰值 350萬噸。2011年 2月，我國正式實施《生 物柴油調合燃料（B5）》標準，要求生物柴油的添加標準為 1-5%。 4）2014-2016 年——出清：OPEC（石油輸出國組織）大幅增產導致國際原油價格 大幅下跌連帶生物柴油價格下降，國內柴油市場供過于求，原料供應短缺及市場認知 有限使得生物柴油難以進入成品油市場, 生柴陷入“優質產品低價賣，合法產品非法賣” 的困局，加之 2015 年國家將生物柴油生產企業增值稅即征即退 100%降為 70%擠壓產 品凈利潤，企業普遍虧損嚴重，甚至被迫停產、破產，名義產能由 2015 年的 350 萬噸 急劇下降至 2016 年 234 萬噸。 5）2017-2020 年——穩步發展：油價回暖&海外需求上行，行業逐步復蘇。國內 生物柴油企業名義產能趨于穩定，產能釋放率與產量逐年增長，行業在經歷過沉浮后 逐漸走向成熟穩定。自 2016 年行業龍頭卓越新能生物柴油產品開始批量出口歐洲以來， 我國生物柴油行業逐步走向外銷歐洲為主，考慮到歐盟對生柴有強制添加要求，同時 對可再生燃料在運輸部門占比要求不斷提升，海外市場生物柴油需求保持穩中有升。

我國生柴行業景氣度上行：能源危機&摻混比例提升加速生物柴油應用， UCOME 原料穩定成本占優需求提升。2022 年 1-8 月我國生柴出口量 112.54 萬噸，同 比增長 46%，出口均價 1747 萬美元/噸，同比增長 37%，國內生產企業擴產計劃逐步落 地，行業量價齊升。

驅動因素一：減排政策推進，生物柴油摻混要求持續提升。隨著全球范圍內減排 政策的持續推進，主要消費地區對生物柴油摻混比例的要求逐年提高。例如歐盟地區 生物柴油摻混比例從 2013 年的 5.6%提升至 2020 年的 7.8%，伴隨更為嚴格的可再生能 源指令的實施，歐盟地區摻混比例將持續提升。印度尼西亞的B30、馬來西亞的B20及 巴西的 B12 等亦對生物柴油長期需求形成良好支撐。

驅動因素二：疫情&俄烏沖突加劇能源危機，加速可再生燃料應用。2020 年以來， 原油價格出現修復回升，我國生物柴油行業產能利用率從 2019 年的 35%提至 2021年的 66%。隨著俄烏沖突的持續，歐洲能源供給緊張價格高企，可再生能源轉型需求迫切， 生物柴油作為傳統能源的替代品之一，需求有望穩定釋放。

驅動因素三：植物油成本大幅走高，地溝油供給穩定提升 UCOME 需求。2020 年 起全球生物柴油價格持續走高，除了原油價格上漲以外，與原料供給減少亦相關。① 植物油產量及出口量下降：根據USDAFAS報告，菜籽油生產大國加拿大和大豆油主要 出口國美國、巴西與阿根廷，受干旱天氣影響產量下降；棕櫚油的生產主要集中在馬 來西亞和印尼，由于歐盟對棕櫚油制生物柴油的逐步限制使得棕櫚油出口量下降，并 且在 2021 年度，因異常天氣、洪澇和嚴峻的勞動不足問題，馬來西亞的棕櫚油產量和 出口量進一步下調，印尼的棕櫚油出口量也因其國內市場義務（DMO）提高而下調。 ②生柴價格上行，地溝油成本優勢明顯供給相對穩定：據 Wind 和卓創資訊數據，比較 原料油成本可得菜籽油＞大豆油＞棕櫚油＞地溝油，地溝油制生物柴油具備原料成本 優勢，且由于地溝油資源供給較為穩定，一般不受到天氣和勞動力的影響，因此價格 波動較植物油而言較小，從而提升 UCOME 的需求。根據卓越新能招股書，2016- 2019Q1，歐洲市場菜籽油與 RME 的價格走勢基本一致，UCOME 與 RME 價格走勢相 似，但在每年的四季度，受溫度的影響 RME 漲幅高于 UCOME。歐洲市場賦予 UCOME 雙倍減排計數資格，在生柴強制添加以及市場供給量較小的情況下， UCOME 備受青睞。在需求旺盛的情形下，UCOME 的售價會高于其他幾種生物柴油價格。

3. 需求展望：UCOME 減排突出成長性強，生物航煤潛力十足

3.1. 各國明確生柴強制添加比例，鼓勵非糧食來源可再生燃料發展

全球生產生物柴油的主要國家和地區有歐盟、美國、東南亞地區的印尼、泰國、 馬來西亞以及南美地區的巴西等。各地區強制使用生物柴油的法規和相應配套的標準 體系大力推動了生物柴油行業的發展。 歐盟密集出臺 REDⅡ和 Fit for 55，對生物燃料制定細分目標，鼓勵非糧食來源可 再生燃料發展。2021 年 7 月 14 日，歐盟委員會通過了“Fit for 55”的一攬子計劃，調 整了現有的氣候和能源立法，其中對可再生能源指令（RED II）進行補充和修訂。主 要修訂內容如下：1）可再生能源占能源消費總量目標調整：將到 2030 年可再生能源 在歐盟能源最終消費總量中的份額從 32%提高到 40%；2）可再生能源在交通運輸部 門最終能源消耗中的份額調整：提出到 2030 年，交通燃料的溫室氣體排放強度目標降 低 13%，相當于可再生能源在交通運輸部門最終能源消耗中的份額至少達到 26%；3） 推廣先進的生物燃料，并逐步淘汰對環境不可持續的生物燃料的支持（例如進口棕櫚 油）。2022 年 9 月，歐盟議會通過了可再生能源發展法案的修訂，將 2030 年可再生能 源發展目標提升至終端能源占比 45%，其中交通領域，各成員國在既有路徑基礎上再 降低 16%的二氧化碳排放。

各國逐步明確摻混比例，長期摻混提升促進生柴發展。1）美國：2022 年 6 月，美 國環保署（EPA）要求煉油廠和進口商當年在汽油和柴油里摻混 206.3 億加侖的可再生 生物燃料，包含 56.3 億加侖的先進生物燃料和 150 億加侖的常規生物燃料，先進生物 燃料中對于生物柴油摻混量目標為 27.6 億加侖，較 2011 年生物柴油 8 億加侖摻混目標 提升 245%。2）巴西：自 2004 年起設立了國家生柴支持項目，2018 年 10 月的 CNPE 16號決議計劃逐年將生柴摻混率提高 1%，直到 2023年達到 15%。3）東南亞地區：印 度尼西亞自 2008 年起開始推廣生物柴油，2013 年印尼棕櫚油強制摻混生物柴油的比例 為 10%，2025 年計劃提升至 30%。泰國和馬來西亞等國家目前都采用了 10%生物柴油， 馬來西亞計劃到 2022 年底前將生物柴油摻混率提高到 20%。

我國生物柴油起步較晚，政策支持油料植物&餐飲廢油為原料生產生物柴油。由 于技術水平、產品質量、政策推廣等因素，現階段我國的生物柴油主要出口歐洲市場， 國內主要用于環保型增塑劑、表面活性劑、環保型醇酸樹脂、工業潤滑劑等生物基材 料的原料或用于車用燃料、鍋爐燃料，其中生物基增塑劑是國內最主要的應用領域。 從政策鼓勵方向來看，2007 年《生物產業發展“十一五”規劃》中明確提出生物柴油 類目，支持以農林油料植物為原料生產生物柴油，開發餐飲業油脂等廢油利用的新技 術、新工藝，加快制訂生物柴油技術標準。2014 年出臺的《生物柴油產業發展政策》 從原料、布局、監管等各方面明確了生物柴油產業規范要求。上海市積極推進生物柴 油銷售試點，此外，上海市出臺有力度的財政價格配套政策，鼓勵 5%生物柴油調制銷 售企業采用優惠促銷的方式，推廣應用5%生物柴油，B5生物柴油調制銷售企業按照本 市物價部門公布的 0#柴油批發價向處置企業收購 BD100 生物柴油。

3.2. 生柴需求隨摻混提升穩步釋放，UCOME 減排顯著迎結構性良機

政策鼓勵生柴摻混逐步提高，預計 2030 年全球生柴消費量達 6617 萬噸。全球主 要生物柴油消費國家及地區的強制性與鼓勵性政策促進生物柴油市場不斷增大，以政 策基礎及歷史數據作出摻混比例假設，我們預計 2030 年全球生物柴油消費量將達 6617 萬噸，約為 2021 年消費量的 1.42 倍，2022-2030 年全球生物柴油消費量年復合增長率 達 3.35%。其中，歐盟、巴西和亞太地區 2030 年生物柴油需求量分別達 2442 萬噸、 973 萬噸和 1413 萬噸。

減排比例高&政策傾斜，UCOME細分市場成長性強。1）UCO制生物柴油減碳比 例最高達 98%，政策偏好性明顯。不同原材料制備的生物柴油和傳統石化柴油相比具 有不同的減少溫室氣體排放能力。與傳統石化柴油相比，以廢棄油脂（UCO）制取的 生物柴油（UCOME）最多能減少 98%溫室氣體排放。根據歐盟可再生能源指令（RED II），傳統植物油制成的生物柴油減碳比例達不到 REDII 保守政策目標中規定的 2021 年 后交通領域生物燃料溫室氣體減排 65%的要求，而 2020 年歐盟發布的《可持續及智能 交通戰略》將 2050 年交通領域溫室氣體減排目標提高至 90%，需要更多 UCOME 的支 撐，因此以 UCO 為基礎原料的生物柴油市場潛力較大。2）歐盟大幅限制以糧食作物 為原料的生物燃料的添加上限，要求以糧食為基礎的生物燃料的交通摻混率上限為7%。 因此 UCOME 相比以植物油為原料的生物柴油具有較強的替代效應。中國出口的生物 柴油主要來自于 UCO，受歐盟政策驅動，我國的 UCOME具有一定國際競爭力。3）雙 倍計算規則加強 UCOME 競爭力。2018 年，REDII 規定生物燃料滿足 60%最低溫室氣 體(GHG)減排要求才能計入歐盟和成員國目標，未達標的在對可再生能源使用量進行 核算時需按照一定比例進行扣減，超出 60%減排量的生物柴油品類則進行相應加倍計 算。REDII允許對 UCOME以雙倍量計算生物燃料使用量，增強了 UCOME的競爭力。

我們預計 2022-2030 年歐盟 UCOME 需求復合增速 15.74%，到 2030 年歐盟 UCOME 缺口 939 萬噸，對應市場空間達 1122 億元。我們假設：1）根據歐盟相關政策 假設 2030 年 UCOME 的交通摻混率為 10%，UCOME 摻混率 2021-2030 年勻速增長； 2）歐盟 UCO 生產占比與 2021 年保持一致；3）2022-2030 年歐盟 UCOME 價格參照中 國生物柴油 2022 年 1-7 月出口均價。我們預計，2030 年 UCOME 的歐盟需求量達 1527 萬噸，供需缺口達 939 萬噸，UCOME 缺口對應市場空間達 1122 億元。

3.3. 歐盟加強對航空減排的關注，生物航煤潛在市場廣闊

歐盟加強對航空領域碳減排的關注，可持續航空燃料(SAF)需求釋放。航空業占全 球二氧化碳排放量的 2-3%。在歐盟，航空二氧化碳排放量占二氧化碳總排放量的 3.7%。 航空部門產生了 15.7%的運輸溫室氣體排放量（不包括非 CO2 排放量），使其成為僅次 于公路運輸的第二大運輸溫室氣體排放源。2021 年 7 月，“Fit for 55”立法提案中包括了 可持續航空燃料提案，把航空碳配額交易機制作為一攬子計劃的重要議題。2022 年 6 月8日，歐盟議會全體會議以多數票通過歐盟航空碳配額交易體系的修訂意見，要求到 2025 年將 SAF 比例提高到 2%，到 2040 年提高到 37%，到 2050 年提高到 85%，并且將航空碳配額覆蓋范圍擴大至從歐洲經濟區起飛的所有航班。

HEFA 路線生物航煤為當前可持續航空燃料商業化唯一途徑，遠期需求潛力超 5400 萬噸/年。可持續航空燃料(SAF)分為兩種主要類型: 即可持續航空生物燃料和可持 續航空合成燃料。可持續航空生物燃料是由有機生物質（廢物和低碳含量的原料）所 生產的，而用于生產可持續航空合成燃料的主要能源和原料為可再生電力、水和二氧 化碳。目前，可持續航空生物燃料商業化生產的唯一途徑是加入氫酯和脂肪酸(HEFA)， 將使用的食用油、廢油和脂肪提煉成可持續航空燃料，預計生物航煤是航空業減排二 氧化碳的核心減排方式。中短期來看，據 NASA 預測，歐盟在 2030 年的 SAF 需求量達 407 萬噸，占航煤總量的 5.7%，超過“減碳 55”中的摻混比例要求，歐盟的 SAF 潛在 產能主要來源于 HEFA-SPK技術。長期來看，參考 2030年歐盟 6356萬噸航煤消耗量， 在 85%添加比例的預期下，對應遠期 2050 年歐盟生物航煤需求潛力超 5400 萬噸/年。

4. 產業格局：加速擴產期，廢油脂回收&技術成關鍵

我國生物柴油行業進入加速發展期，各方參與主體均紛紛開展擴產計劃，考慮到廢油脂資源的稀缺性，我們認為廢油脂回收資源將成為產業鏈的關鍵壁壘，生產及銷 售端主要考核企業的技術水平及銷售渠道。

采購端：個體主導回收，規范收集提升空間大，關注回收渠道。我國廢油脂 收集由個人供應商主導，前端供應分散市場集中度較低，我們預計 2020 年我 國廢油脂產量超過 1100 萬噸，但僅 23%用于出口或制備生物柴油。隨著生柴 政策及垃圾分類的持續推進，廢棄油脂規范化收集提升潛力大，關注企業廢 油脂采購的客戶構成、區域布局、采購價格等指標，以評判原材料獲取能力。

生產端：頭部企業加速擴產，關注核心技術指標。2021 年我國生物柴油產能 達 245 萬噸，規劃產能 419 萬噸，頭部擴產加速。生物柴油制造成本相對固 定，原材料成本占比超 90%，關注產品的轉酯化率、收得率/產出率、資質認 證、產品質量等核心指標，以凸顯企業間的技術差異。

銷售端：產品主要出口歐盟，ISCC 資質為準入門檻，關注客戶結構及銷售模 式。我國生物柴油產品目前以出口歐盟為主，進入歐盟市場需獲取 ISCC 資質， 企業通常通過競爭性報價方式和長協來保障銷售，關注企業的客戶結構、銷 售模式等指標，以評判產品議價能力。

4.1. 采購端：市場化定價&供應分散，關注稀缺回收資源

4.1.1. 我國生柴理論產量 880 萬噸/年，規范收集提升空間大

預計我國廢棄油脂年產生量超 1100 萬噸，生物柴油理論產量可達 880 萬噸/年。根據工業和信息化部發布的《糧食加工業發展規劃（2011-2020 年）》，按照“不與人爭糧、 不與糧爭地”的發展原則，廚余油為我國生物柴油生產的主要原料油。根據 CNKI 文獻， 廢棄油脂量約占食用油脂量的 20%-30%，折中按照 25%測算，預計 2020 年我國廢棄油 脂產生量超過 1000 萬噸。此外，國內油脂精加工后以及各類肉及肉制品加工后剩余的 下腳料亦可再產生廢油脂 100 萬噸以上，以此推算我國每年產生廢油脂理論產量超 1100 萬噸。我們按照國際先進標準生物柴油得率超過 88%推算，假設廢油脂均為收集 制成生物柴油情況下，我國每年生物柴油的理論產量可達 880 萬噸。 僅 23%廢油脂出口或制備生物柴油，規范收集提升空間大。根據 USDA 報告， 2020年中國用于制備生物柴油的廢油脂(UCO)用量為 141萬噸，占比廢油脂理論產量的 14%。根據山高環能公告，隨著歐盟生柴政策推進及本土 UCO 原料的缺乏，我國廢油 脂出口量呈提升趨勢，2020 年我國 UCO 出口量約達 90 萬噸，占比約 9%。同時我國每 年大約有350萬噸的廢油脂回用為食用油，占比約35%，剩余42%廢棄油脂去向不明。

4.1.2. 個人供應商主導廢油脂回收，考驗長期資源積累

廢油脂前端供應分散，個人供應商主導 80%以上廢油脂回收。根據生柴企業原料 采購方式的不同，廢油脂有多種原料來源保障供貨穩定性：①個體戶/企業/中間商：個 體戶從餐飲或食品加工等企業的下水道或隔油池收集，中間商從收集廢油脂的個人和 企業處取得廢油脂，并轉售給生物柴油廠商。②餐廚/廚余垃圾處理廠：通過從餐廚垃 圾中提油進行售賣，或直接加工成生物柴油。③海外廢棄油脂采購：為降低對國內單 一原材料市場的依賴進口海外廢棄油脂。根據卓越新能招股書，2016-2019 年公司個體 供應商廢油脂采購量占比均位于 80%以上。由于地溝油的收集主要從餐飲或食品加工 等企業的下水道或隔油池進行，勞動強度大、人力成本高，收集的廢油脂還需運至處 理場所進一步處理后才能出售，加之我國現階段對廢油脂的收運管理體系尚未規范， 且區域內餐館分布零散，因此以個人經營為主，行業內經營者眾多、市場集中度較低。

我國餐廚垃圾規范處理率不足 20%，垃圾分類政策助推廢油脂規范回收。廢油脂的另一回收來源為餐廚垃圾統一收運至餐廚垃圾處理廠后通過提油得取，提取出來的 廢油脂可售賣給生物柴油企業。2021 年我國餐廚垃圾產量約 1.27 億噸，國內餐廚垃圾 處理能力約 2373 萬噸/年，處理率 18.68%。當前我國尚無國家層面餐廚廢油脂收集政 策，我國持續推行“垃圾分類”政策，餐廚垃圾作為生活垃圾的重要來源，將為廢油 脂回收帶來潛在增量。

廢油脂采購市場化定價，回收資源鑄就競爭壁壘。廢油脂采購采用市場化定價方 式，采購價格參考原油、植物油等大宗商品價格及生物柴油市場行情，同時根據各供 應商合作程度、質量水平、物流成本、所處區域采購價格行情等與供應商協商定價。 國內生物柴油企業以個人供應商采購為主，其次還有企業和貿易商。貿易商從收集廢 油脂的個人和企業處取得廢油脂，并轉售給生物柴油廠商。考慮到個人供應商較為分 散且規模不一，餐廚企業產能布局仍處于起步階段，因此長期穩定的回收資源成為生 物柴油原材料采購端重要的壁壘之一，是否建立與上游供應商的長期穩定合作關系、 是否具備大規模的采購能力、是否覆蓋分布全國各地乃至海外地區的采購渠道、是否 擁有自主穩定的上游餐廚垃圾資源均成為企業爭奪廢油脂回收資源的考量因素。

4.2. 生產端：頭部企業加速擴產，關注核心技術指標

4.2.1. 生柴產能 CR5 超 60%，頭部企業加速布局

出口需求加強，行業產能利用率逐步提升。2012-2020 年我國生物柴油產能利用率 在 20%-50%左右波動，主要受限于原材料供給短缺，油價波動，需求變化等影響。根 據《生物柴油產業發展政策》行業準入要求：生物柴油生產企業必須配套建設完善可 靠的原料供應體系。根據 USDA 報告，2020 年我國生物柴油名義產能為 238 萬噸，實 際產量為 127 萬噸，產能利用率達 53.4%，隨著全球生物柴油政策推進，我國生柴出口 需求提升，廢油脂回收逐漸規范，行業產能利用率有望逐步提升。

頭部企業擴產加速，多方入局競爭加劇。2021年我國生物柴油產能 CR5為 61%， 產能前5的企業分別是卓越新能、三聚環保、河北金谷、易高生物、常佑生物，產能分 別為 40 萬噸、40 萬噸、25 萬噸、25 萬噸、20 萬噸。截止 2022H1，國內多家生物柴油 企業相繼宣布生物柴油產能擴建或新建計劃。在國內政策和海外需求的推動下，根據 目前已宣布擴產規劃將達 419 萬噸/年，多家企業入局加劇行業競爭。

4.2.2. 原材料成本占比超 90%，核心生產指標凸顯技術差異

制造成本相對固定，原材料成本占比大頭。根據卓越新能 2021 年年報，生柴成本 主要由直接材料費用構成，占比達93.54%，且歷年均維持在93~94%水平，其余成本主 要為制造費用（5.78%）和人工費用（0.68%），制造及人工費用占比較小且相對固定。 廢油脂制備生柴工藝較復雜，核心技術指標凸顯差異。與植物油脂相比，利用廢 油脂生產生柴的工藝較復雜，因為廢油脂成分復雜，是脂肪酸和甘油酯的混合物，其 脂肪酸含量在 5%-80%之間，在制成生柴之前，需要脫除脂肪酸或用酸性催化劑進行預 酯化，再用堿性催化劑進行酯交換工藝。生產中需要同時考慮脂肪酸與三甘油酯的酯 化技術條件、防止逆反應、過程雜質分離、催化劑壽命、設備腐蝕等影響因素，因此 不同的生產工藝技術，不僅在產品品質上會有所差別，同時還可關注產品的轉酯化率、 收得率/產出率、是否獲得國際相關資質認證等核心指標，以凸顯企業間的技術差異。

4.3. 銷售端：歐盟 ISCC 資質設準入門檻，關注銷售模式

我國生物柴油主要出口歐盟市場，通過 ISCC 資質認證體現技術先進性，市場化 定價通過競爭性報價&長協提高議價能力。受原油價格上漲、生物柴油需求高增等因 素影響，我國生物柴油平均售價由 2021年 3月的 8040元/噸上漲至 2022年 8月的 10567 元/噸；出口均價由 2021 年 1 月的 1052 美元/噸上漲至 2022 年 8 月的 1769 美元/噸。

4.3.1. ISCC 資質為準入強制認證，體現技術先進性

ISCC EU 資質作為歐盟能源市場準入強制認證體現技術先進性。ISCC 認證全稱為 國際可持續和碳認證（International Sustainability and Carbon Certification），出口歐盟市 場的生物柴油企業均須進行 ISCC EU 認證，實行一年一續辦的制度。該認證的核心要 點是可持續性和可追溯性，申請企業需要滿足：涉及采購、生產、銷售等全過程均滿 足社會可持續、生態可持續、溫室氣體排放檢測、供應鏈可追溯，生產和銷售過程的 物料平衡等要求。ISCC 認證可用于歐盟所有成員國證明其符合可再生能源指令（RED） 和燃料質量指令（FQD）的法定要求。如果產品直接應用于終端車用燃料油，則產品 質量標準還需符合歐盟車用生物柴油標準 EN14214。

4.3.2. 外銷出口歐盟，競價&長協提高議價能力

我國生物柴油主要出口歐盟，直銷為主。我國生物柴油分為內銷和外銷，實行以 直銷為主、經銷為輔的銷售模式。內銷的生物柴油主要用于環保型增塑劑原料及工業 鍋爐燃料，價格主要參考原油、DOP 價格走勢及國內廢油脂采購成本等，同時也會適 當參考外銷生物柴油價格情況，綜合制定指導價格。外銷市場主要出口歐盟，用于與 化石柴油的摻混調合，以終端大型能源制造商為主，部分為貿易商客戶。 外銷采取競價&長協等方式，保障銷售提高議價能力：①競價交易：以卓越新能 為例，與境外客戶商議合同時，雙方會結合當期歐洲生物柴油市場中主要品種 RME、 SME、UCOME 等公示價格，結合未來期間的可能價格走勢、企業的生產安排以及國 內的原料價格走勢，進行對外報價（offer）以及獲得各客戶回盤 （bid），并通過與最 高回盤客戶的二次協商，最終敲定合同價格。②長協：以嘉澳環保為例，公司與歐洲 殼牌石油達成三年期供貨協議，每年供應 5 萬噸符合歐盟 EN14214 標準的生物柴油， 殼牌貿易按月進行訂單采購，訂單價格每月協商確定。

5.重點公司分析

5.1. 卓越新能：生物柴油龍頭規模優勢強化，上游渠道完善&技術精進提效

生物柴油龍頭一體化布局，持續擴產強化規模優勢。卓越新能是國內第一家從事 廢棄油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，是目前國內產銷規 模最大、出口量最多的生物柴油生產企業。截至 2021 年底，公司生物柴油產能規模達 40 萬噸，生物基材料產能規模達 9萬噸。公司計劃用 3-5 年時間完成生物柴油年產能規 模達到 75 萬噸、生物基材料年產能規模達到 25 萬噸的目標，打造“生物質能化一體 化”的領先企業。 上游渠道布局完善，長期合作保障原料供應穩定性。我國現階段對廢油脂的收運 管理體系尚不健全，行業內經營者眾多、市場格局分散。公司廢油脂供應商以個人交 易為主，個人供應商采購量占比達到 85%。公司通過建立和執行廢油脂采購臺賬、轉 移聯單等制度，保證了廢油脂的來源和流向全過程均能得到有效監控，符合政府監管 的目的和要求。公司與上游廢油脂供應商建立了長期穩定的合作關系，保障原料供應 的穩定性。 生產端技術精進&管理精益，提升優質產品得率。公司在生產方面，以工藝優化 為手段、以精益管理為保障，對生物柴油純化、酯化、蒸餾工藝指標進行跟蹤、對比、 討論、優化。四個生物柴油生產廠生物柴油高品質得率先后從 85%提高到 88%以上， 部分超過 90%。

5.2. 嘉澳環保：產能擴張彈性大，技術領先長協綁定終端巨頭

上游延伸切入生物柴油，產能大步擴張成長彈性大。嘉澳環保長期以來深耕環保 增塑劑業務， 2016 年公司收購東江能源 100%股份向產業鏈上游延伸，切入生物柴油 業務。東江能源生物質能源項目年產能為 15萬噸，2021年產能利用率 96.33%，產品一 部分自用，作為環保型增塑劑的原材料，另一部分精煉提純制成生物柴油外銷，主要 出口歐美。子公司綠色新能源規劃年產 35 萬噸生物柴油及原料項目，其中 20萬噸生物 柴油產能已于 2022 年 6 月投產。2022 年 9 月，公司計劃投資 100 萬噸/年生物航煤項 目，其中第一期計劃投資約 40 億元，建設 50 萬噸/年生物航煤項目，計劃于 2023 年 1 月開工建設。 技術工藝領先，客戶直達終端&長協綁定巨頭。公司產品品質嚴格執行歐盟 EN14214 標準，已經取得全球最大的生物柴油消費區歐盟的 ISCC 和 DDC 認證。公司 生物柴油產品中含硫量可達到 5ppm，低于歐盟標準 10ppm，技術水平行業領先，獲得 殼牌石油、俄羅斯盧克石油、bp 石油等終端客戶的認可。 2021 年公司與歐洲殼牌石油 達成長期供貨協議，每年提供 5 萬噸生物柴油，公司預計累計銷售金額 10.89 億元。

5.3. 山高環能：餐廚處置龍頭規模擴張，生物柴油全產業鏈布局加速

借助招投標&收購，餐廚處置龍頭規模加速擴張。2020 年公司收購十方環能開啟 餐廚業務布局，通過處理餐廚垃圾和外購油脂，經加工后獲得 UCO 等可再生產品。公 司餐廚垃圾資源化處理投運規模位居國內前列，截至 2022H1 投資運營產能達 4030 噸/ 日，擬收購項目產能 300 噸/日。公司將通過招投標、收購等方式持續提升產能規模。 公司依靠提油工藝改進，2021 年度綜合提油率已超 4%。 上游構建排他性網絡提升資源掌控力，下游產品受國際貿易商認可需求旺盛。1） 上游資源端：隨著餐廚項目不斷落地以及油脂收集力度的加大，公司可構建排他性自 體網絡，提升對項目區域內的廢油脂資源的掌控能力。2）下游銷售端：受益于生物柴 油強制添加比例提升及其原料結構向廢油脂傾斜，UCO 產品需求旺盛。2021 年 7 月 13 日，下屬公司上海盧實與盧克公司簽訂再生油脂銷售框架協議，公司預計全年交付量 將超 3.6 萬噸。盧克公司是世界上主要的原油和煉油產品貿易商之一，本次合同簽訂彰 顯國際市場對公司餐廚再生油脂質量和生產能力的認可。2021 年 12 月 8 日，上海石油 天然氣交易中心與公司就關于共同推進在交易中心設立 UCO 交易品種工作簽署戰略合 作協議，疏通線上交易通道。

產業鏈后端延伸，深入布局生物柴油產能。2022 年 2 月，公司公告將與濱陽燃化 合作開展 40 萬噸/年的改造二代生物柴油生產項目，及新建 30 萬噸/年一代生物柴油加 工生產項目。2022 年 9 月，公司與山東尚能簽署協議，擬共同出資建設 10 萬噸/年酯基 生物柴油和 40 萬噸/烴基生物柴油項目。生物柴油行業原料供應和技術是關鍵，公司掌 握前端資源優勢，從油脂提取進一步延伸至生物柴油的生產，享受生物柴油全產業鏈 的價值增量。

5.4. 東華能源：攜手霍尼韋爾布局生物航煤，實現副產氫高值化利用

PDH 龍頭擴張在即，副產氫產能存 4 倍增長空間。東華能源起源于 LPG 的進口分 銷和國際貿易，從 2011 年起，公司向丙烷脫氫制丙烯（PDH）業務進行轉型，持續優 化產業結構，以 LPG-PDH-PP 為基礎，發展高分子材料與氫能產業。截至 2022H1，公 司已投產PDH產能180萬噸/年，PP產能160萬噸/年。氫氣是PDH過程中唯一副產物， 根據 2021 年年報披露，氫氣年產能 7.5 萬噸，現有規劃裝置全部建成后，可以年產氫 氣 35 萬噸，屆時公司將成為全國最大的副產氫供應商之一，為下游氫能利用產業的發 展奠定了堅實的基礎。 攜手優質技術伙伴霍尼韋爾布局生物航煤，實現副產氫高值化利用。2022 年 2 月， 公司與霍尼韋爾簽署戰略合作協議，在廣東省茂名市建立綠色能源資源綜合利用產業 園，并建設兩套年產 50 萬噸的 Ecofining 工藝裝置，利用氫氣加地溝油生產可持續生物航煤。該項目計劃分兩期進行建設，其中第一套裝置計劃于 2023 年投產。霍尼韋爾 UOP的Ecofining航煤技術是目前唯一得到歐盟認證、已經達到100%試航標準的技術。 利用生物質原料加氫氣制造生物航煤，是氫氣最佳利用路徑，可以大幅度提升氫氣的 利用價值，未來發展空間大。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。