深耕火電節(jié)能環(huán)保，青達環(huán)保：火電擴、改如火如荼，共推業(yè)績成長

發(fā)布時間：2023-06-15 11:25:17

1、深耕火電節(jié)能環(huán)保，乘靈活性改造東風公司于2006年成立，深耕電力行業(yè)火電節(jié)能環(huán)保設備的研發(fā)、制造與銷售。成立之初，主營業(yè)務為濕

1、深耕火電節(jié)能環(huán)保，乘靈活性改造東風

公司于2006年成立，深耕電力行業(yè)火電節(jié)能環(huán)保設備的研發(fā)、制造與銷售。

成立之初，主營業(yè)務為濕式爐渣節(jié)能環(huán)保處理系統(tǒng)。

為進一步開拓市場、擴大業(yè)務范圍，順應國家對電廠進行超低排放、節(jié)能減排改造等政策趨勢，推出干式除渣設備，并與西安交大團隊合作研發(fā)了低溫煙氣余熱深度回收系統(tǒng)產品。

2018年，公司成功進入全負荷脫硝領域和清潔能源消納領域，成為公司新的業(yè)務增長點。目前，公司已形成了較為完整的節(jié)能、環(huán)保產業(yè)布局。

政策驅動下，火電節(jié)能減排工作于“十三五”期間集中開展，當前傳統(tǒng)業(yè)務增速放緩。

近十年來，國家針對火電企業(yè)節(jié)能減排的政策力度逐漸加大，“十三五”期間明確新建煤電機組煤耗標準低于 300 克標準煤/千瓦時、要求實現超低排放，對應公司 18/19 年包括爐渣處理、低溫余熱回收、細顆粒物去除產品在內的傳統(tǒng)業(yè)務營收占比 80%以上。

近兩年，由于新建煤電機組進度放緩，加上降煤耗、余熱回收能夠為電廠帶來顯著的經濟效益，火電企業(yè)改造積極性較高，歷經多年的大規(guī)模集中建設，節(jié)能改造已基本完成，市場需求減少。21 年傳統(tǒng)業(yè)務營收增速僅 2.5%。往后看，新需求或由火電新一輪投資擴張以及非電行業(yè)節(jié)能減排要求貢獻。

另一方面，新型電力系統(tǒng)轉型催生“火電靈活性改造”需求，相關設備業(yè)務快速擴張。

“十三五”期間火電靈活性改造試點便已開展，但由于改造本質是犧牲電廠發(fā)電的機會成本，來服務系統(tǒng)的調節(jié)需求，尤其是服務綠電消納需求，因此電廠改造積極性并不高。

當前，在綠電快速上量對靈活性調節(jié)資源提出剛性需求的大背景下，調峰輔助服務、容量電價等收益保障政策的陸續(xù)出臺，靈活性改造需求釋放。對應公司全負荷脫硝業(yè)務快速發(fā)展。

公司迎發(fā)展機遇，業(yè)績增速擴大。

由于公司近三年主營業(yè)務構成有所轉變，傳統(tǒng)業(yè)務占比連年下降，而單臺價值量更大、毛利率水平更高的全負荷脫硝業(yè)務發(fā)展迅速，拉動營收、利潤增長。

1~3Q22 公司實現營收 3.5 億元，同比+22.1%；實現歸母凈利潤 1266 萬元，同比+5.8%；扣非歸母凈利潤 894 萬元，同比+292.1%。去年同期非經常性損益較高，主因計入損益的政府補助達 1177 萬元，且以一次性獎勵金為主，今年大幅減少。

產品結構轉變，促毛利率提升。

19~21 年全負荷脫硝業(yè)務毛利率分別為 48.6%/34.3%/35.9%，相比傳統(tǒng)業(yè)務平均約 32%的毛利率水平高出約 3~4pct。隨著高毛利業(yè)務占比的提升，綜合毛利率存在上升空間。費用端具有季節(jié)性特征，近兩年銷售費率與管理費率趨于穩(wěn)定。

2、火電靈活性改造獲政策支持，設備端受益

2.1 改造需求明確，寬負荷脫硝重要性突出

“十四五”新能源裝機或將超規(guī)劃預期，帶來靈活性資源配套需求。《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》提出“十四五”期間，風電和太陽能發(fā)電量實現翻倍。

假設年利用小時數維持不變，則與2020年裝機水平相比，“十四五”期間新增風、光裝機合計 534.9GW；從現有 28 省份發(fā)布的“十四五”新能源裝機目標來看，合計值已達 728.6GW。新能源裝機可能存在超預期，在短期不放松棄風棄光率 5%的目標下，會進一步刺激與之配套的靈活性調節(jié)資源需求，以滿足消納目標。

火電靈活性改造可使火電成為重要的靈活性調節(jié)資源。

其三大核心目標包括降低最小出力、快速啟停、快速升降負荷；其中降低最小出力，即向下調峰的能力是目前最主要的考核指標。

優(yōu)勢：相比儲能設施具有較短的改造周期、較小的投資成本、較大的調節(jié)容量。

（1）通常火電靈活性改造可利用春秋季的大修期間完成，耗時隨深調要求的不同，平均約為 30~50 天（分別對應深調比例 30%至 20%），而電化學儲能/抽水蓄能建設周期分別需要 3~6 個月/8~10 年；

（2）根據 “十三五”火電靈活性改造項目投資情況，純凝機組改造單位投資約 45 元/KW；供熱機組按技術路線不同差異較大、約 22~180 元/KW，投資成本低于抽蓄電站；

（3）單臺 600/1000MW 的火電機組，假設深調比例 30%，則相對滿負荷狀態(tài)可多出 180/300MW 的容量空間，不及抽蓄電站，但相較電化學儲能電站具有顯著優(yōu)勢。

劣勢：改造后低負荷運行帶來低溫脫硝新要求、同時煤耗提升帶來運行成本上升。

（1）國內大部分火電廠采用選擇性催化還原脫硝技術（SCR），運行溫度為 310～420 ℃，在鍋爐切至低負荷運行時省煤器后煙溫基本低于脫硝反應溫度，此時 SCR 催化劑無法運行。

（2）研究表明在負荷率調至 60%以下后，汽輪機組絕對內效率變化曲線變得陡峭，煤耗率迅速升高。負荷率深調至 20%，單位煤耗量將增加 24.3%。

由此，寬負荷脫硝改造是純凝機組改造的重要一環(huán)，屬于輔機系統(tǒng)改造。

針對純凝機組，主要改造措施包括鍋爐本體水動力、壁溫等性能核算，燃燒系統(tǒng)改造、寬負荷脫硝改造、控制系統(tǒng)優(yōu)化等。寬負荷脫硝改造的價值量占比約 30%。

針對供熱機組需考慮熱電解耦，路徑更多樣。

供熱機組的調峰能力提升主要針對采暖期如何實現熱電解耦運行，主要可選的技術路線是低壓缸零出力方案和以熱水蓄熱為代表的儲能方案。

前者投資低、廣泛適用于大部分熱電機組，但僅能實現部分熱電解耦，改造周期2～3個月；儲能技術靈活性最好，當儲能設備足夠大時，可實現完全熱電解耦，適用于對熱電解耦程度較高的熱電機組，但投資成本回收期較長，改造周期 3～6 個月。

2.2 容量補償+優(yōu)配新能源指標，刺激改造積極性

“十三五”改造不及規(guī)劃預期。《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中指出“十三五”期間，“三北”地區(qū)熱電機組靈活性改造約 1.33 億 kW，純凝機組改造約 8200 萬kW；其他地方純凝改造約 450 萬 kW。而國家電網數據顯示“十三五”期間“三北”地區(qū)實際完成量 8241 萬千瓦，改造進度滯后于規(guī)劃預期。

“十三五”改造積極性不高主因改造和參與調節(jié)帶來的增量成本疏導路徑不明確。

過去除東北地區(qū)外，大部分地區(qū)配套調峰輔助服務補償政策起步較晚，煤電機組靈活性改造將增加初始投資、運行費用（煤耗提升所致）等經濟成本，近年來煤電企業(yè)持續(xù)虧損，缺乏合理補償機制。

具體來看，缺乏對輔助服務提供主體間性能差異的體現（調節(jié)深度指標）和標準化的電力輔助服務產品體系，且尚未建立用戶側參與的輔助服務分擔共享機制。投資回報不確定性較高。

當前補償機制日趨合理：

一方面，容量補償機制用于覆蓋靈活性改造的固定成本，不與實際調節(jié)電量掛鉤，考察機組的可調節(jié)潛力；另一方面，通過向輔助服務受益方收取費用用于覆蓋由深度調峰帶來的增量變動成本（如煤耗增加產生的增量燃料成本等），并反映合理的調峰收益。

進一步地，在此基礎上引入市場機制，在靈活性調節(jié)資源缺乏的初級階段使靈活性改造的價值得到充分體現，而在靈活性調節(jié)資源與新能源發(fā)展進度趨于平衡后鼓勵競價。

以甘肅省于 9 月出臺的《甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規(guī)則（征求意見稿）》（下文簡稱“《規(guī)則》”）為例，提出建設本省容量市場的方案：調度機構以月度頻率，考慮新能源裝機/負荷預測/外送電預測后，發(fā)布調峰容量需求，由靈活調節(jié)資源通過競價方式獲得。該方案突破發(fā)電側零和，實現調峰成本向用戶傳導，同時將調節(jié)深度指標納入補償依據。

具體來看：

分攤費用主要由電量占比決定，分配過程不存在先后順序?！兑?guī)則》明確了市場化電力用戶與火電、新能源、水電這三類電源主體同時需按照電量占比來分攤調峰容量市場的月度補償總費用（電源主體電量需進行修正，儲能無需參與分攤），修正系數主要考慮對省內售電或外送電的溢價：若享受相對溢價，則修正后的分攤電量將高于實際電量。

從 21 年情況來看，甘肅省年發(fā)電量約 1724.6 億千瓦時，本省用電量約 1495 億元，其余部分外送，考慮市場化用電占比后預計費用分攤的計算基數為 2500~2700 億千瓦時。

市場初期暫設用戶側月度輔助服務市場分攤電費上限為 0.01 元/KWh，超出部分不再進行分攤，多出費用不向電源主體轉嫁，由調節(jié)主體承擔。

容量補償測算：以供熱季 150 天、非供熱季 215 天為標準，我們預計一臺額定容量 60 萬千瓦、實際出力可降至 30%的機組，在承擔 50%義務內調節(jié)后，在 1/2/3 檔分別有 60MW/30MW/30MW 容量可享受補貼，對應全年合計可享受補償收益約 1178 萬元，對應年單位補償收益約 1963 萬元/GW。

假設取純凝和供熱機組改造成本平均值 100 元/KW，對應 5~7 年可通過容量補償覆蓋改造成本（測算基于按標準上限獲得補償的假設）。

配置新能源開發(fā)指標，對存量火電規(guī)模龐大、轉型目標明確的電力央國企改造積極性刺激強。當前內蒙、河南、貴州已針對火電靈活性改造對應配置新能源開發(fā)指標出臺了具體政策。

總體來看，配置標準是根據機組承擔 50%義務內調節(jié)后，能夠新增深調容量的 1~2 倍進行新能源配置。優(yōu)質新能源項目具有稀缺性，從盡早鎖定新能源項目的開發(fā)權角度來看，電力央國企的改造積極性也較強。

河南出臺《通知》中顯示：五大發(fā)電集團合計通過靈活性改造可配置新能源開發(fā)指標量占總量約 58%。

“十四五”靈活性改造總投資及全負荷脫硝市場空間預測：

結論：“十四五”期間靈活性改造總投資預計達 133.7~307.2 億元，對應全負荷脫硝產品市場約為 30~98.6 億元，中值假設下價值量占比近 30%。

假設：

（1）基于《關于開展全國煤電機組改造升級的通知》中提出的“十四五”期間完成 2 億千瓦的火電靈活性改造目標作為中值，考慮各省容量電價政策力度不一、容量市場推進后實際競價結果低于補貼標準上限，引發(fā)實際改造規(guī)模不及預期，設置1.8 億千瓦的低值；考慮“十三五”實際完成量較低，投資延后帶來實際改造超預期，設置2.3 億千瓦的高值。

（2）參考“十三五”期間機組改造的平均單位成本：低值為 74.3 元/KW、中值為 102 元/KW、高值為 133.6 元/KW。

（3）假設平均單臺容量介于大機組 600MW 與小機組 350MW（供熱機組為主）之間。

（4）參考公司全負荷脫硝產品的平均價格，中值為 1250 萬元/臺

2.3 公司布局優(yōu)勢路線，“五大集團”客戶可協同

靈活性改造涉及輔機系統(tǒng)改造常見 3 類方案，水旁路方案具有相對優(yōu)勢。輔機系統(tǒng)改造目的是使得進入 SCR 反應器的煙氣溫度達到要求，常用方案包括分級省煤器、煙氣旁路改造及水旁路改造。

分級省煤器存在高低負荷匹配性較差，無法滿足全負荷脫硝的要求；煙氣旁路存在煙氣溫度場分布差、煙氣擋板可靠度低等缺點，且不利于深度調峰；水側旁路相比而言是對燃燒系統(tǒng)的影響最小的方案。

公司競爭優(yōu)勢 1：布局較優(yōu)技術路線。

相比于煙氣旁路改造，水旁路改造技術更適用深度調峰。由于當前對調峰深度的要求逐步提高，對應水旁路技術路徑的應用占比也有所提升。

公司采用水旁路技術路線，并在簡單水旁路方案基礎上開發(fā)出了熱水再循環(huán)方案與復合熱水再循環(huán)方案（前者已落地應用、后者已完成研發(fā)）。方案升級的目的在于解決水旁路提溫有限的缺陷，更好地滿足深度調峰的需要。

五大發(fā)電集團將是綠電開發(fā)主力軍，靈活性改造意愿高。

“十四五”期間新增風光裝機合計將達 311GW，對應前文所述“十四五”期間各省合計裝機規(guī)劃 728.6GW，占比在 42.7%。當前除華電新能源業(yè)務集中在華新單一平臺外，其余幾家上市平臺均有新能源開發(fā)目標。

當前，各地新能源項目大多提出配置靈活性調節(jié)資源的硬性要求，作為項目過批的重要前提?？紤]到靈活性調節(jié)資源需與電站建設運行進度保持一致，因此當前在強配 10%~15% （2 小時）電化學儲能 LCOE 仍較高的背景下，考慮進行靈活性改造可配備新能源開發(fā)指標，火電轉型大型央國企參與意愿度較高。

公司競爭優(yōu)勢 2：已打入五大集團設備供應鏈，客戶可協同。

作為國內節(jié)能環(huán)保系統(tǒng)設備領先企業(yè)之一，公司已先后打入五大發(fā)電集團及中國能建等火電建設主力央企的設備供應鏈。

從公司招股說明書披露的前五大客戶營收占比來看，對五大發(fā)電集團之首國家能源集團的銷售收入占比于 2020 年已達 22.1%，來自五大發(fā)電集團及中國能建的收入合計占 50%；21 年前五大客戶收入占比 44.4%。

此外，核心客戶也包括華潤電力、地方性發(fā)電國企浙能集團等，覆蓋核心優(yōu)質客群，且客戶結構較為穩(wěn)固。

公司全負荷脫硝產品銷量提升較快、空間仍大。

2021 年為“十四五”規(guī)劃開局之年，靈活性調節(jié)資源建設與新能源建設同步開展，靈活性改造相關設備需求進入放量階段，公司 19/20/21 年實現產品銷量分別為 5/7/15 臺，21 年銷量同比翻倍。

經上文測算可得“十四五”期間合計改造需求約有 500 臺，公司作為行業(yè)龍頭，增長潛力仍較大。

3、火電擴建，傳統(tǒng)業(yè)務增長不容忽視

3.1 火電擴建規(guī)?；虺A期，公司自研產品受益

經歷集中升級改造，電力行業(yè)供電煤耗控制目標已基本完成。

電力行業(yè)是煤炭消耗的主要行業(yè)之一，是國家節(jié)能減排工作重點管控行業(yè)?！笆晃濉薄笆濉薄笆濉逼陂g，電力行業(yè)按照國家的要求和部署，深入實施煤電節(jié)能減排升級改造，火電供電煤耗持續(xù)下降。

2020 年全國 6000 千瓦及以上火電廠供電煤耗為 305.5 克標準煤/千瓦時，比 2015 年下降 9.9 克/ 千瓦時，比 2005 年下降 64.5 克/千瓦時。

根據生態(tài)環(huán)境部數據，至 1H22 我國已有近 10.3 億千瓦煤電機組實現超低排放，占煤電總裝機容量的 93%，改造完成度已較高。

傳統(tǒng)業(yè)務增量將源自新增裝機，“十四五”煤電新增裝機或超 2 億千瓦規(guī)劃預期。

由于電能不能大量存儲，電能供需應保持實時平衡，不平衡將引致電力系統(tǒng)失穩(wěn)、崩潰，乃至大停電?；痣娕c核電作為相對穩(wěn)定的保障電源，其合計裝機規(guī)模應與尖峰負荷基本匹配。7M22 尖峰負荷約 12.5 億千瓦，若剔除限電影響應接近 13 億千瓦。

以 5%用電增速測算，至 25 年尖峰負荷將達 15 億千瓦。根據核電裝機規(guī)劃，預計 25 年在運機組容量達 0.7 億千瓦，則火電理論需求量為 14.3 億千瓦，對應煤電增量裝機需求在 2.8 億千瓦（存量煤機約 11 億千瓦）?！笆奈濉币?guī)劃 2025 年煤電新增裝機 1.5~2 億千瓦，或存在超預期空間（可理解為裝機時間表前移）。

火電投資回暖驗證火電需求回暖。

2002-2005 年火電行業(yè)供應偏緊，隨著核準、投產量的迅速提升，到“十二五”期間已逐步過渡至供需基本平衡。

2016 年以來由于機組大批量投產，火電產能過剩導致火電利用小時數逐年下降，《關于促進我國煤電有序發(fā)展的通知》中提出嚴控煤電新增規(guī)模，叫停多個煤電項目，“十三五”期間火電投資額連年下滑。

能源“保供+調峰” 雙重需求催生下，21 年起火電投資開始上行，今年前三季度繼續(xù)同比高增，1~3Q22 全國火電投資完成額 547 億元，同比增長 47%。

新增火電或選擇效果更優(yōu)的干式除渣方案。

固體燃料在鍋爐等燃燒設備的爐膛中燃燒后，從爐底排渣口排出爐渣。

爐渣為有害固廢且積存會提高煤耗，因此需通過節(jié)能環(huán)保設備去除。

常見方案有干式和濕式兩類，國內老機組使用濕式方案較多，該方案成熟度較高但缺陷明顯，排出廢水仍需進一步處理，環(huán)境負擔重；干式方案成本相對較高，但從各項指標看技術優(yōu)勢較大，存量機組設備的替換及未來新增機組選擇干式方案意愿更強。

公司競爭優(yōu)勢 3：傳統(tǒng)業(yè)務具備產品優(yōu)勢。

干式除渣路線：自研鱗斗式干渣機。從與濕式方案的比較可知，干式方案由于有冷卻空氣進入，會影響運行。公司自研產品采用了“穿透換熱技術”、“量化控風技術”、“分級冷卻排渣系統(tǒng)技術”等多項自研的核心技術，彌補了傳統(tǒng)技術換熱效率低的缺陷，顯著提高了鍋爐熱效率。

濕式除渣路線：自研撈渣機模鍛鏈技術實現對進口圓環(huán)鏈替代。

目前在用撈渣機的鏈條基本都采用圓環(huán)鏈，采用圓鋼編制而成，兩相鄰鏈環(huán)為點狀接觸，承受負荷時接觸點壓強高，導致磨損較快。

公司自主研發(fā)的模鍛鏈技術較好解決了圓環(huán)鏈的問題，兩相鄰鏈環(huán)為圓弧面接觸，大大增加了受力點的接觸面積，減小了單位面積的壓力，使用壽命顯著提高。同時價格顯著低于進口產品。

研發(fā)費率處同行業(yè)領先水平。傳統(tǒng)業(yè)務方面同樣從事鍋爐灰渣、尾氣處理及節(jié)能設備的可比公司較多，上市公司中主要包括龍源技術、雪浪環(huán)境、菲達環(huán)保等。

從歷史數據可見公司研發(fā)投入占營收比重在 18~21 年分別為 3.7%/4.6%/4.1%/3.4%/5%，處于可比公司中的較領先水平。

3.2 橫向拓展非電領域及脫硫廢水處理新業(yè)務

公司積極拓展非電領域市場。從公司招股書披露來看，18~20 年公司非電行業(yè)營收分別達 1.2/1.3/1.1 億元，占比 20%/25%/20%。

（1）從市場空間看：據大氣治理領域可比公司龍凈環(huán)保年報披露，鋼鐵、水泥、平板玻璃、陶瓷、非電燃煤鍋爐等主要非電行業(yè)的大氣治理市場空間之和經測算約 2000~3000 億元，市場空間廣闊。

（2）從技術要求看：非電領域涉及行業(yè)眾多，煙氣特性比較復雜，故對煙氣綜合治理技術有著相比電力行業(yè)更高的要求，特別是在低溫脫硝領域，有著較高的技術門檻。

公司憑借傳統(tǒng)業(yè)務中的技術積累，自主研發(fā)了風水聯合淬鋼渣及移動氣流床余熱鍋爐技術，已于冶金行業(yè)鋼廠鋼渣處理中應用。

鋼鐵行業(yè)超低排放改造獲政策關注，預計推動較快。

從我國煤炭消費構成看，鋼鐵行業(yè)是僅次于電力及供熱行業(yè)的第二大煤炭消費領域，21 年占比約 17%。

生態(tài)環(huán)境部等五部委于 2019 年聯合印發(fā)了《關于推進實施鋼鐵行業(yè)超低排放的意見》，提出推動現有鋼鐵企業(yè)超低排放改造，到 2020 年底前，重點區(qū)域鋼鐵企業(yè)超低排放改造取得明顯進展，力爭 60%左右產能完成改造；到 2025 年底前，重點區(qū)域鋼鐵企業(yè)超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。

2020 年起公司拓展脫硫廢水處理新業(yè)務。

脫硫廢水呈弱酸性，懸浮物含量高，含有大量的氯離子及鈣鎂等金屬離子，同時脫硫廢水中含有鎘、汞、鉻、鉛、鎳等微量的重金屬離子，是火電廠最難處理的末端高鹽廢水。

針對國內愈益嚴格的環(huán)保政策，公司采取自主研發(fā)的技術路線，助力脫硫廢水環(huán)保處理，于 20 年完成了華電集團旗下子公司項目，并確認營收 1528 萬元。預計該業(yè)務未來也將受益于火電新增裝機規(guī)模的擴大，貢獻穩(wěn)定的業(yè)績增量。

4、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

傳統(tǒng)業(yè)務：傳統(tǒng)業(yè)務主要包含干式/濕式除渣系統(tǒng)和低溫煙氣余熱深度回收系統(tǒng)這三類，預計 2022~2024 年合計營業(yè)收入分別為 4.9/6.4/7.3 億元，同比+5.7%/30.1%/14.0%。

分產品預測結果：干式除渣系統(tǒng)預計 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 2.2/3.2/3.9 億元，同比+9.8%/42.2%/21.9%；濕式除渣系統(tǒng) 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 1.6/1.8/1.9 億元，同比+1.8%/12.1%/7.2%；低溫煙氣余熱深度回收系統(tǒng) 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 1.1/1.4/1.5 億元，同比 +3.7%/32.1%/5.3%。

預測依據：如前文所述，隨著火電保供與調節(jié)雙重作用得到重新重視，火電投資升溫，1~3Q22 全國火電投資完成額 547 億元，同比增長 47%；當前煤機存量約 11 億千瓦，根據未來用電負荷預測倒推得“十四五”期間有望新增煤電裝機 2.8 億千瓦。

而 21 年/1~10M22 火電實際增量分別有 0.46/0.27 億千瓦，對應未來三年煤機每年增量約 0.7 億千瓦以上，增量可觀。

公司作為環(huán)保設備端龍頭企業(yè)，除渣系統(tǒng)及低溫煙氣余熱深度回收系統(tǒng)這類傳統(tǒng)業(yè)務有望隨著火電建設指標的逐步下放而受益。

從除渣系統(tǒng)結構上看，價值量更大的干式除渣系統(tǒng)是行業(yè)趨勢，而其中鱗斗式干渣機屬于公司自研產品、產品具備競爭優(yōu)勢。

23 年增速顯著加快主因各地新建火電任務大多于 22 年年內下發(fā)，在經歷火電投資低谷以后 23 年迎來高峰（公司該產品營收增速預計接近于行業(yè)增速）；而隨著基數擴大，至 24 年后增量依舊、增速或將有所放緩。

全負荷脫硝業(yè)務、清潔能源消納系統(tǒng)：預計全負荷脫硝業(yè)務 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 1.9/3.3/5.5 億元，同比+52.9%/71.9%/68%；清潔能源消納系統(tǒng)業(yè)務 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 300/350/400 萬元，同比 N.A./+15%/+15%。

全負荷脫硝業(yè)務：如前文所述，在火電靈活性改造后的固定成本補償（容量補償機制）及運行過程產生的增量成本補償、合理收益補償（調峰輔助服務補償機制）機制逐步完善后，加上參與靈活性改造給予優(yōu)先配置新能源開發(fā)指標的刺激，我們預計轉型壓力較大的五大發(fā)電集團改造意愿較強，“十四五”期間合計 2 億千瓦的改造規(guī)劃可以完成，對應改造機組數量約 500 臺。其中，水旁路改造更能符合當前深度調峰需求，未來應用占比有望提升；

公司作為水旁路改造技術路徑的龍頭企業(yè)，21 年參與改造 15 臺，預計 22~24 年分別改造 16/25/40 臺，將充分受益于行業(yè)需求的釋放。

價格方面，隨著調峰深度的要求提高，預計 22~24 年改造單價分別為 1200/1320/1386 萬元/臺，呈逐年提升的趨勢（20/21 年該產品營收增速均接近 100%，目前基數仍低，預計高增速能夠維持）。

清潔能源消納系統(tǒng)業(yè)務：公司該業(yè)務在售產品主要為用于蓄熱的電極鍋爐，當前可用于熱電聯產機組的靈活性改造中?？紤]到目前在改機組中改造成本更低的純凝機組占比較大，對蓄熱產品需求尚未釋放，因此該業(yè)務維持平穩(wěn)增長。

其他業(yè)務：其他業(yè)務包括細顆粒物去除、非電行業(yè)除渣業(yè)務以及脫硫廢水處理業(yè)務等。預計其他業(yè)務 2022~2024 年營業(yè)收入分別為 0.43/0.47/0.52 億元，同比+22.3%/10%/10%。

非電行業(yè)除渣及脫硫廢水處理均為公司新拓展業(yè)務，若業(yè)務拓展順利，有望成為公司業(yè)績新增長點。

毛利率預測：預計 2022~2024 年公司實現總營收分別為 7.3/10.2/13.4 億元，綜合毛利率為 33.2%/33.5%/34.0%，對應毛利潤 2.4/3.4/4.6 億元。

毛利率穩(wěn)步提升主因業(yè)務結構變化，毛利率水平更高的全負荷脫硝業(yè)務 21 年營收占比為20%，預計 22~24 年分別升至 26.2%/32.2%/41.3%；同時，隨著調峰深度的要求提高，預計 22~24 年全負荷脫硝改造單價逐年提升，對應該業(yè)務毛利率維持 37.4%（19~21年分別為48.6%/34.3%/35.9%）。

費用率預測：公司 2019~2021 年銷售費用率分別為 7.4%/6.5%/6.9%；管理費用率分別為5.40%/6.3%/6.8%。

我們認為公司費用率提升主因全負荷脫硝、脫硫廢水處理、非電領域新業(yè)務的開拓，預計22~24 年銷售費用率分別為 7.5%/7%/7%、管理費用率分別為 7.2%/6.7%/6.7%。

22 年費用率略高一方面由于公司年內新增子公司創(chuàng)合新材料，初期費用率水平仍高；另一方面考慮今年或為火電擴建及改造起量的關鍵年份，公司業(yè)務拓展力度加大。

盈利預測結果：基于上述對公司營收、毛利率、費用率的預測結果，得出預計2022~2024年公司實現歸母凈利潤 0.7/1.2/1.6 億元，分別同比+29.7%/61.3%/33.9%。

4.2 總結及估值

給予公司 23 年 PE 28 倍，給予目標價 34.6 元。預計 22~24 年公司實現歸母凈利潤分別為 0.7/1.2/1.6 億元。在可比公司選取上綜合考慮業(yè)務范圍和體量規(guī)模，選取火電擴建及靈活性改造相關標的東方電氣、上海電氣、西子潔能、龍源技術、力源科技。

可比公司 23 年 PE 一致預期均值為 22 倍，考慮到公司傳統(tǒng)業(yè)務產品采用自研的核心技術、全負荷脫硝業(yè)務產品布局更具優(yōu)勢的水旁路改造路線，市場認可度高，可享受一定的估值溢價。因此給予公司 23 年 PE 28 倍估值。

基于此，給予公司目標價 34.59 元。