產業鏈、成本優勢全面提升公司效率，半年度業績繼續保持高質量增長。作者|國勝編輯 |小白面對近年來石油及煤炭價格的劇烈波動，特別

產業鏈、成本優勢全面提升公司效率，半年度業績繼續保持高質量增長。

作者|國勝

編輯 |小白

面對近年來石油及煤炭價格的劇烈波動，特別是2022年上半年以來價格高漲，一系列能源化工行業的日子并不好過。

但風云君發現，行業內寶豐能源(600989.SH)卻依舊穩如磐石，近年不斷收獲了不俗的業績。

2021年，寶豐能源實現營業收入233億元，同比增長了46%，實現歸母凈利潤71億元，同比增長了53%，均創新高，可謂是營利雙收。

8月10日披露的半年報顯示，2022年上半年實現營業收入144億元，同比增長了38%，實現歸母凈利潤40億元，同比增長了8%，均已超過2019年全年業績。

在如此大環境下，寶豐能源是如何做到的呢？快跟著風云君去尋找答案。

營收翻兩倍，利潤翻三倍，只需六年

開始之前，咱們先把業績的時間軸拉長。

2016-2021年期間，寶豐能源的營業收入一直保持正增長，復合增長率為23.75%。

換個角度來看，六年時間里，寶豐能源的營收規模翻了近兩倍。

利潤也同樣如此，甚至增速比營收更高，2016-2021年的復合增長率為32.70%，期間翻了三倍多。

身處強周期的化工行業，寶豐能源的業績能夠持續多年保持增長，確實突破了風云君對化工的固有印象。

產品布局顯高度，增長動力有序釋放

要更加深入地了解公司，還得從業務開始。

寶豐能源主要業務為以煤炭為原料，生產銷售烯烴產品、焦化產品及精細化工產品等現代煤化工產品。

2021年，烯烴產品營收為115.19億元，是最大的收入板塊，占比50%；焦化產品其次，營收為93.36億元，占比40%；最后是精細化工產品，營收為23.68億元。

1 正在建設25萬噸/年光伏級EVA產能

風云君發現，寶豐能源在建設100萬噸/年煤制烯烴和C2-C5綜合利用制烯烴（含25萬噸/年EVA）、10萬噸/年針狀焦、20萬噸/年苯乙烯，擬建50萬噸/年煤制烯烴（含25萬噸/年EVA）。

其中的EVA，可用于生產光伏封裝的膠膜，針狀焦則可作為原材料生產電池負極。由此來看，寶豐能源未來似乎有意向新能源方向發展。

具體來看，25萬噸/年EVA項目，采用當前主流的巴塞爾高壓管式技術工藝，可以生產VA含量從0到30%的產品，用于生產發泡料、電纜料、光伏封裝料，在國內同行業中處于先進水平。

光伏級EVA樹脂制成的光伏膠膜，對光伏組件具有保護作用，是決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵材料。2021年，國內光伏級EVA產能只有52.9萬噸，2022年預計為98.4萬噸，整體供需偏緊，存在市場缺口。中長期看，EVA價格將具備較強支撐。

寶豐能源100萬噸/年煤制烯烴項目已在2020年9月開工建設，預計2023年中建成，是2023年全國唯一新增投產的EVA項目。未來若能順利投產，或將為寶豐能源的業績增長帶來新鮮血液。

2 自循環產業鏈，行業內能耗最低

再回到現有業務上，風云君發現，其三大業務板塊看似簡單，其實內有玄機。

具體來看，寶豐能源主要、也是最初的生產原料是煤炭，洗選煉焦后生產焦炭，即焦化產品。

在這一過程中，副產的焦爐氣、與自產或者外購煤進行粉煤氣化混合后，可產成甲醇，進一步加工后產成聚乙烯、聚丙烯，即烯烴產品。

上述兩個產業鏈，還會產生煤焦油、粗苯、碳四等副產品，深加工后可生產純苯、工業萘、改質瀝青、蒽油等，即精細化工產品。

另外，在原煤洗選過程中，還會產生價值較低的中煤、煤泥等，一般轉用作熱電聯產。

沒錯，讀到這里，老鐵們應該發現了，這三個板塊實際構成了一條“自循環產業鏈”。

以煤炭選采為基礎，資源分質分級利用，上一個單元的產品可直接成為下一個單元的原料，銜接緊密，既保障了原料供應和生產運行，也降低了能源消耗、物流成本和管理成本。

據公開信息披露，單單在運營成本上，寶豐能源就能比同行業同規模企業低約30%。

風云君發現，在此之外，寶豐能源也在工藝上下了不少功夫，想要通過技術的革新，進一步降低能源和材料單耗。

具體到2022年上半年來看：

烯烴一廠每噸烯烴甲醇單耗2.894噸，比上年同期降低0.008噸；

烯烴二廠利用地勢高差自壓輸送甲醇至甲醇一廠，每月節約電量約11萬度；MTO裝置富裕主風綜合利用，替代聚烯烴空氣壓縮機摻混及粒料輸送，每月節約電量約15萬度；

甲醇二廠每噸甲醇原料煤單耗1.3727噸（折5,400千卡/千克煤），較上年降低0.0015噸。

在整個生產過程中，還會用到一項資源——水，寶豐能源也是做到了近乎極致。例如：

各生產裝置的蒸汽冷凝液全部回收，用于鍋爐補水；借助空冷換熱和多效低溫蒸發技術，年節水量2,100萬立方米；

化工生產廢水經預處理、生化處理、反滲透膜深度處理后，繼續用于循環水系統補水、熄焦、綠化及降塵，生產廢水近零排放。

可以看出，寶豐能源的嘗試是成功的。

在2021年中國石油和化工聯合會發布的“石油和化工行業重點能耗產品2020年度能效領跑者標桿企業”名單中，寶豐能源位列煤制烯烴行業第一名，能耗水平行業最低，近日最新發布的“2021年度石油和化工行業重點耗能產品能效“領跑者”標桿企業名單”當中，寶豐能源繼續蟬聯煤制烯烴行業第一，持續發揮領跑實力。

3 長遠布局產能，有序釋放增長動力

支撐豐富產品種類的，是寶豐能源的龐大產能規模。根據公司對外披露數據，寶豐能源截至2021年末的已有產能如下：

年產720萬噸煤炭、400萬噸焦炭、1460萬噸原煤入洗能力、400萬噸甲醇、120萬噸烯烴（60萬噸聚乙烯、60萬噸聚丙烯）、78萬噸精細化工產品。

根據公開信息，寶豐能源在寧東地區規劃建設的煤基新材料循環經濟產業鏈完成后，總產能將達到：

年產810萬噸煤炭、700萬噸焦炭、1460萬噸洗煤、740萬噸甲醇、300萬噸烯烴（150萬噸聚乙烯、150萬噸聚丙烯）、50萬噸EVA、135萬噸精細化工產品。

可以看見，寶豐能源未來在寧東的產能規模還將全面擴大。

除此之外，寶豐能源還在布局一項更大的擴產計劃：與寧東同為中國能源化工“金三角”核心區的內蒙古鄂爾多斯烏審旗蘇里格經濟開發區，新投資建設400萬噸/年煤制烯烴示范項目。

該項目前期建設與準備工作已經完成，項目審批已經進入最后階段，待環評批復后即可開工。未來在內蒙古的“第二基地”建成后，寶豐能源預計將成為國內最大的煤制烯烴企業之一。

對于化工行業來說，產能擴張可以帶來最直觀的業績成長。從寶豐能源未來的項目建設計劃看，其中長期成長路徑十分清晰。

4 煤制烯烴，路線占優

除了來自在產業鏈和工藝革新上的后天努力，寶豐能源還有先天的產品路徑優勢。

目前，低碳烯烴的制取路線主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴。

截至2021年末，國內油制、煤制、氣制聚乙烯和聚丙烯的產能占比為60:25:15。因此，烯烴價格主要還是受石油價格影響。

2021年至今，受石油價格上漲拉動，國內烯烴價格呈波動上升趨勢，聚乙烯、聚丙烯價格平均漲幅10%-20%。這對寶豐能源來說，是好消息。

但是，在成本端，2021年，除了石油，生產烯烴的煤炭、乙烷和丙烷等原材料價格，也都經歷了大幅波動和上漲。

因此，同比2020年，不同工藝路徑下的烯烴價格、成本均普遍上漲。

不一樣的是，相比油制烯烴、氣制烯烴，煤制烯烴具備先天的成本優勢，2021年煤制烯烴成本低約為1000元/噸左右。

（數據來源：2021年年報）

進入2022年，這一優勢在繼續擴大。

據國內化工網站金聯創統計，2022年6月，油制聚乙烯、聚丙烯利潤平均值分別為-1,151元/噸、-2,384元/噸，均處于虧損狀態；煤制聚乙烯、聚丙烯的利潤平均值則分別為1,510元/噸、937元/噸。

5 做強綠氫產業鏈，產能目前全球最大

此外，寶豐能源還有一條綠氫全產業鏈。

其主要原理是，利用光伏發電和電解水裝置，將水中的氫、氧分離，替代煤、石油、天然氣等化石能源制氫，從而實現低碳發展。

據2022年半年報，寶豐能源的30臺電解水制氫設備已經全部投運，單臺產能1,000標方/小時，可年產2.4億立方“綠氫”和1.2億立方“綠氧”，直供化工裝置。該規模還將持續擴增，未來有望形成年產百億立方、百萬噸的龐大綠氫規模。

據聞，寶豐能源目前的綠氫生產規模已經是全球最大，還達成行業內首創，成功將“綠氫”、“綠氧”直供化工系統替代化石能源生產高端化工材料，從源頭上減少了產業鏈中的碳排放總量。

根據年報披露，寶豐能源計劃用10年時間完成企業碳減排50%，用20年實現碳中和。

寶豐能源還在互動平臺上回復投資者：

生產的“綠氫”一部分替代煤、石油、天然氣等化石能源，與工業融合協同發展，推動新材料、高端制造業綠色升級，帶動化工產業鏈實現零碳變革；

一部分立足全國氫能產業環境和市場空間，推動氫能在重卡、公交等物流交通領域示范應用，助力綠色交通發展；

同時，還將向儲氫、運氫、加氫等多領域拓展應用，實現氫能全產業鏈一體化發展。

從發展的大方向看，寶豐能源已經是走在碳中和賽道的前列了。

近期國家三部門聯合印發了《工業領域碳達峰實施方案》，明確工業領域碳達峰路線，還特別提出了深入推進節能降碳的重點工作，其中便有“推進氫能制儲輸運銷用全鏈條發展”。

當大型產業的發展方向與國家政策導向趨向一致時，最能激發產業的創新動力與發展活力，甚至幫助我國實現彎道超車成為世界領先，光伏、新能源汽車等產業莫不如是。

目前看來，國家發展氫能的決心已是板上釘釘，寶豐能源則最有機會成為最先吃到螃蟹的企業之一。

6 毛利率實打實，優勢顯而易見

優勢說了這么多，最終能落腳到數據上，才算真本事。

自2016年以來，寶豐能源的毛利一直高于40%，且穩中有增。

（注：2021年涉及成本核算調整，已調整至與以前年度統一口徑，下同）

2021年，其整體毛利率為44.23%（調整后），同比減少了0.87個百分點。在煤炭價格的劇烈波動的背景下，這個表現已經相當不容易了。

具體到各個板塊來看，2021年，只有烯烴產品的毛利率受原材料價格上漲的影響較大，而焦化產品、精細化工產品的毛利率都實現了不同程度的提升。

不論是從毛利率水平，還是從抗風險能力來看，寶豐能源的優勢顯而易見。

技術步步為營，現金流緊隨其后

1 技術密集型行業，門檻高

從大層面來看，乙烯、丙烯作為重要的化工原料，其產量的高低往往被視為一個國家石化工業發達程度的標志。在五大通用合成樹脂中，聚乙烯、聚丙烯的總產量合計占比超60%，重要性不言而喻。

截至2021年末，國內煤制烯烴產能共計1,431萬噸，主要集中于5家企業。寶豐能源便是其中之一，聚乙烯、聚丙烯產量約占全國煤制烯烴產量的10%。

而他們之所以如此重要，還因為這是一個技術密集型產業。單技術一道檻，就已經把許多想參與其中的企業攔在了門外。

具體到寶豐能源所屬的煤制烯烴行業，需要利用煤炭轉化、化工合成等前沿技術，根據煤種的特點科學開發、合理利用煤炭資源，工藝技術至關重要。

在相關公告中，寶豐能源曾羅列自身已經具備的先進工藝及其優勢，例如：

煤氣化采用航天干粉煤加壓氣化技術，甲醇合成采用戴維的徑向流蒸汽上升式，串/并聯甲醇合成技術，甲醇制烯烴采用中科院大連化物所最先進的第三代技術等等。

風云君作為一個外行人，看完公司相關報告里面的技術情況，不明覺厲。

2 產業鏈話語權強

不懂也不要緊，寶豐能源的技術優勢，財務上依然有跡可循。

自有公開數據以來，寶豐能源的銷售，一直采用先款后貨的結算方式，基本不對客戶進行賒銷。

具體到產品上，聚烯烴行業偏向于賣方市場，行業內已經對這一付款模式達成共識。而焦炭行業處于買方市場，公司選擇預收款方式，主要是考慮到了應收賬款的回收難度。

總之一句話，不管是賣方市場，還是買方市場，能夠選擇先款后貨，本質上都是由公司實力決定的。

不難想象，寶豐能源的應收款項不會多，截至2022年6月末僅836.90萬元，且全部為1年以內的應收賬款。

對比同期144億元的營收規模，尚不足千萬級別的應收款項，可以忽略不計了。

2022年6月末，寶豐能源還有2.30億元的預付款、9.58億元的存貨。不過，考慮到12.79億元的應付款、6.35億元的合同負債，可以說基本沒有占用自身的資金。

受益于此，寶豐能源的資產負債結構也比較健康，2022年6月末的資產負債率只有36.62%，EBIT利息覆蓋倍數高達33.16。

與此同時，寶豐能源2019年上市后的凈資產收益率（ROE）和投資回報率（ROIC）也在不斷上升。

其中，ROE已經逼近上市前的水平，而ROIC已經遠遠超過上市前水平，這是絕大多數上市公司都做不到的。

寶豐能源收到的每一分錢，都獲得了足以讓市場滿意的回報。

3 盈利質量高，近六年凈現比達98%

聊到這里，老鐵們是不是對寶豐能源的現金流，充滿了期待。

風云君也就不賣關子了，表示說：確實符合大家的期待。

近六年，寶豐能源的經營活動凈現金流一直保持流入狀態，且流入規模隨著業績的增長不斷擴大。

其中，2021年的經營活動凈現金流為64.88億元，2022年上半年為39.98億元。

2016-2021年，寶豐能源實現凈利潤238億元，經營活動凈現金流233億元，累計凈現比高達98%。

換句話說，寶豐能源的凈利潤幾乎都轉化成了真金白銀的現金流入。

分紅+回購：ALL IN

1 2021年派息20億，上市三年累計達82億

手握充沛的現金流，寶豐能源在回報股東方面也不吝嗇。

根據2021年年報，寶豐能源派發現金股利20.48億元。

（數據來源：市值風云APP）

而這，將是寶豐能源2019年5月上市至今，三年時間里的第四次分紅，累計現金分紅達82億元，已超過首發募集的81.55億元。

寶豐能源，以現代煤化工為核心，借助工藝革新，搭建了完整的煤化工循環經濟產業鏈，實現了煤炭資源的分質、分級、充分、高效利用。

由此產生的產業鏈優勢、成本優勢，成為寶豐能源持續發展的根基。可以說，業績的增長、盈利的提升、以及充沛的現金流等等優勢，皆受益于此。

目前，寶豐能源業務還逐步向新能源方向發展，在建多個高端新能源產品，并且產業鏈向清潔能源——綠氫全產業鏈擴展，形成了“高端煤基新材料+綠氫”雙產業鏈發展的大好局面。

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