（報告出品方/作者：國聯證券，榮澤宇）1 熱泵節能優勢顯著，兼具熱水、取暖和制冷等多種功能隨著俄烏沖突的出現，地緣政治緊張導致歐盟與俄

（報告出品方/作者：國聯證券，榮澤宇）

1 熱泵節能優勢顯著，兼具熱水、取暖和制冷等多種功能

隨著俄烏沖突的出現，地緣政治緊張導致歐盟與俄羅斯相互制裁，天然氣供應不 穩定且 2022 年 3 月的價格同比增長了 6 倍。但歐洲供暖是剛需，42%的歐洲家庭使 用天然氣取暖，其中有 1/3 的進口天然氣來自俄羅斯。歐洲亟需使用其他采暖方式代 替天然氣，而熱泵更具備省電節能的優勢。2022 年以來，歐盟及歐洲各國出臺多項 政策和補貼支持熱泵普及，有效推動我國熱泵出口，22H1 我國對歐熱泵出口額同比 增長達 69%。

1.1 原理：非直接燒水，而是用電轉移自然界的熱量

熱泵是一種利用電能將低位熱源的熱能轉移到高位熱源的高效節能裝置。在資 源緊張的今天，熱泵可以充分利用大氣、河流中的低溫熱量，通過少量電能將它們轉 移到高溫物體中，用于熱水、供暖等用途，同時也可反過來將室內熱量傳遞出去，用 于制冷。近些年，隨著國家政策鼓勵，中國熱泵行業市場規模得到快速發展，從 2013 年的 92.32 億元到 2021 年的 211.06 億元，CAGR 達 11%。 空氣源熱泵是目前最先進的可再生能源產品之一，利用免費能源空氣能為人們 的生產生活提供熱量。它利用逆卡諾原理，3/4 的能源來自環境，僅需消耗少量的電 能，就能搬運所消耗電能的 3～4 倍的能量加以利用。在運行過程中，空氣源熱泵中 的水在蒸發器中從空氣汲取熱量后氣化，在壓縮機被電力壓縮后溫度近一步升高成為 高溫高壓的氣體，氣體經過冷凝器釋放熱量后變為低溫高壓液體，經過膨脹閥重新成 為低溫低壓的液體后進入蒸發器開始新一輪的循環。在冷凝器中釋放的熱量則被用于 采暖與供應熱水等目的。

根據熱源不同，熱泵可以分為：空氣源熱泵、水源熱泵、地源熱泵、雙源熱泵 等。其中，地源熱泵和水源熱泵容易造成二次污染。地源熱泵在冬天制暖時吸收土地 的熱量，在夏天制冷時將熱量輸送回土地，但因為北方制暖需求大于制冷需求，土地 中的熱量減少，容易形成凍土。同樣的道理，水源熱泵容易造成河流的凍結。因此， 我國主推空氣源熱泵，在 2021 年，空氣源熱泵市場規模達到 193.9 億元，占市場總 規模的 91.87%，占市場主導地位。

1.2 優勢：環保低能耗的環境友好型產品

首先，與其他取暖方式相比，空氣源熱泵更加節能高效。相對于其他的傳統產 熱方式，空氣源熱泵產生 1KW 熱量所需消耗的一次能源最少，僅為電鍋爐的 27.20%， 燃煤鍋爐的 48.87%，燃氣鍋爐的 58.56%，節能效果顯著，在保護環境的同時也為消 費者帶來經濟上的收益。 其次，熱泵僅需少量電力驅動，整體系統碳排放量少。它在生活、工業、農業 中的應用可以減少 PM2.5 等污染物的排放，改善環境質量，促進可持續發展。在各式 供暖能源系統中，提供相同熱量的前提下，熱泵供暖體統排放的二氧化碳含量最少， 節能減排效果最佳，是推動碳中和的有效手段之一。

空氣源熱泵在其他方面也有著自己的優勢，在節能環保的同時，產品的質量也得 到保證，智能化系統更能給消費者帶來高品質的生活方式。

1.3 應用：內銷兩聯供深受消費者喜愛，外銷以泳池恒溫設備為主

空氣源熱泵的應用領域非常廣泛，熱水和供暖是熱泵最主要的功能。空氣源熱 泵的主要功能包括為居民住宅、校園、商業工業建筑提供采暖（制冷）、熱水等服務， 還應用于農業和服務業的干燥等領域。2021 年我國空氣源熱泵收入為 227 億元，其 中內外銷份額分別為 79%和 21%。

內銷方面，供暖、熱水增速較高，兩聯供受消費者青睞。在中國，空氣源熱泵 最初主要應用于提供熱水，隨著行業的發展以及“煤改電”、藍天工程等新政策的推 行，空氣源熱泵的應用領域不斷拓寬。整體看，2021 年我國空氣能熱泵的熱水、供 暖、烘干的內銷份額分別為 50%、40%和 10%。供暖和烘干應用市場增速較高，而熱水 市場增長則比較穩定。到今天，國內空氣源熱泵市場形成了北方以采暖為主，南方以 生活熱水和兩聯供（采暖和制冷）為主的格局。兩聯供兼具供暖和制冷效果，銷額近 兩年增速較高，占 2021 年家用供暖設備銷售額的 69%。

外銷方面，近年呈高速增長，泳池機占據主要市場份額，預計未來供暖設備將 占主流。疫情導致人們居家時間延長，泳池恒溫熱泵需求快速提升。國內供應鏈穩定 維持生產，2021 年出口市場達到 48.6 億元，同比增長 94%。從目的地看，以歐洲、 澳洲和北美市場為主，出口額 CR10 占比達以 27-28%。從具體產品看，以泳池恒溫設 備為主，根據芬尼科技，2021 年泳池恒溫設備占據外銷份額的 81%。隨著 2022 年俄 烏沖突出現，歐洲各國為擺脫對俄羅斯天然氣的依賴，預計將給我國采暖和熱水用的 空氣源熱泵帶來新一波增長。

2 三重因素解析熱泵成長動力

2.1 動力一：歐洲能源供應不穩，高效能熱泵有效緩解能源短缺

西歐以溫帶海洋性氣候為主，供暖為剛需。首先西歐為溫帶海洋性氣候（冬暖夏 涼），南歐為地中海氣候（冬季溫和多雨），東歐中歐及其他大部為溫帶大陸性氣候（冬 冷夏熱）。平均 10 月-3 月為冬季跨度，冬季時間漫長且氣候較寒冷，部分地區會出 現-30 度的嚴寒天氣，大部分地區平均溫度在零下，北歐寒冷季長達半年，冬季供暖 是剛需，部分地區 9-10 月開始供暖。

歐洲整體能源消費依賴化石能源，42%的供暖能源來自于天然氣。根據 BP，在歐 洲一次能源消費結構中原油、天然氣、煤炭等化石能源分別以 35%、24%、11%占據前 三。雖然歐盟成員國逐步推進碳減排，在過去 5 年里，可再生能源消費量大幅度上升， 對煤炭、石油的消費量顯著下滑，但是天然氣消的耗量卻維持在 20%左右的水平。歐 洲28國平均有61%的家庭采取集體供暖，其中42%使用天然氣，對天然氣依賴程度高。

歐洲天然氣主要依賴進口，俄占歐進口天然氣的 1/3。歐洲與歐亞大陸的天然氣 消耗量是產量的 2.7 倍，因而歐洲天然氣依賴進口。而俄羅斯是三大傳統能源儲備大 國，鑒于運輸等成本等方面考量，歐洲主要從俄羅斯進口天然氣。根據 IEA，2020 年歐洲天然氣對俄羅斯的依存度達到 33%，遠超其他國家。

地緣政治緊張導致天然氣供應減少、價格上漲。2021 年起俄羅斯與歐盟的關系 明顯惡化，疊加冷冬取暖需求高漲，2021Q4 開始歐洲天然氣價格飛漲。2022 年 2 月 在俄烏沖突催化下，雙方相互制裁。2022 年以來，俄羅斯針對天然氣開始對歐洲實 施制裁，包括但不限于對俄羅斯不友好的國家和地區須在俄方銀行開設盧布賬戶，只 能使用盧布購買天然氣。供給端縮緊促使歐洲天然氣價格高升。世界銀行數據顯示， 2022 年 3 月歐洲天然氣價格同比增長了 6 倍，歐洲進口天然氣成本大幅增加。根據 北溪天然氣管道公司發言人，今年 6 月開始，“北溪-1 號”管道對西北歐地區的天 然氣輸送量減少 60%。7 月 11 日-7 月 21 日，因為年度維護該管道停止了天然氣的輸 送，21 日，北溪公司的天然氣輸送量恢復維修前的水平，即最大輸氣量的 40％。預 計在未來長時間內，歐洲天然氣供應量將減少并且價格維持高位。

高效能的熱泵運行耗電量少，運行成本低，有效緩解高價、量少的天然氣危機。 目前歐洲常見的取暖方式為依靠天然氣的壁掛爐。但相同終端熱量輸出的情況下，熱 泵熱水器和取暖系統的運行成本分別比天然氣的便宜 48%和 65%。 歐洲供暖系統成熟，熱泵安裝僅更換主機即可。北歐三國采取集中供熱，其他 國家集中供暖普及率低，為獨立采暖系統。歐洲國家本身壁掛爐熱水供暖的水管鋪設 已經完備，100 平米的空間內，安裝熱泵大部分不需要更換管道，僅需更換主機，短期內可快速安裝好。

歐洲出臺多個政策推動熱泵普及，應對能源危機。根據 REPowerEU，85%的歐洲 人認為，歐盟應該盡快減少對俄羅斯天然氣和石油的依賴。1）2022 年 3 月，歐盟提 出 10 點計劃以實現在 2030 年前完全擺脫歐盟對俄天然氣的依賴。其中包括投資 150 億歐元提升熱泵安裝量。2）2022 年 5 月，歐盟提出 REPowerEU 計劃，旨在使歐盟在 2030 年之前擺脫對俄羅斯的化石燃料的依賴，提高歐洲能源獨立性。REPowerEU 的基 金會投資計劃指出，到 2027 年，用于熱泵等高效能產品的投資將達到 560 億美元， 占整體投資的 27%。3）2022 年 8 月歐盟禁止進口俄羅斯煤炭的制裁在經過 120 天的 過渡期后正式生效。歐盟每年進口的煤炭中有 45%來自俄羅斯，此將加速歐盟加快使 用熱泵等高效能產品的步伐。

在需求快速提升以及政策支持下，22H1 我國對歐熱泵出口額同比增長達 69%。 根據海關總署數據，歐洲是我國熱泵最大的出口目的地，2022H1 我國對歐出口額為 28 億元，同比增長 69%，其中羅馬尼亞、意大利、波蘭增速位列前三。

2.2 動力二：熱泵有效助力歐洲實現溫室氣體凈零排目標

過度的碳排放會導致全球變暖。人類生產生活需要能源驅動，但燃燒化石能源會 產生二氧化碳。燃燒過程將本身固定在地下的碳釋放至空氣中，碳濃度過高難以將太 陽照射進來的紅外線反射回太空中，這種溫室效應導致地球升溫，將對生態圈造成一 系列影響，威脅人類和野生動物的生存。

對于全球，使用低碳的家用供熱設備對實現凈零排放有積極意義。根據 IEA，2020 年有 8.6%的二氧化碳源于建筑物，其中 58%用于與供熱相關用途，實現低碳供熱助力 碳中和。為了實現 2050 年二氧化碳凈零排放，根據《NET ZERO by 2050》的規劃， 2025 年全球將停止銷售新的化石燃料鍋爐，2045 年 50%的供熱需求由熱泵滿足。截 至 2021 年 4 月，已有 44 個國家地區（占二氧化碳排放量的 70%）承諾“實現凈零排 放目標”。他們將在不同程度和進度上為實現凈零排放的目標而努力。 歐洲有 27%的二氧化碳排放源于供暖制冷，熱泵在歐洲的減碳潛力較大。根據 EHPA，供暖和制冷部門占歐洲最終能源需求的 51%，占二氧化碳排放量的 27%。提升 供暖和制冷部門的效率有效拉動歐洲社會脫碳。根據 IEA，即便是相較于最高效的冷 凝鍋爐，空氣熱泵在歐洲的減碳潛力依然較大。說明歐洲熱泵普及度較低，并且熱泵 減碳效果突出。

熱泵的轉化效率是化石設備的 3-4 倍，預計 2030 年全球熱泵供熱占比將達 42%。 利用化石燃料（煤炭、石油、天然氣）燃燒釋放熱能，加熱工質水或其他流體，給室 內供暖、提供熱水和烹飪。這是目前最常見的生活供熱手段，2020 年貢獻 48%的熱能。 但化石燃料的燃燒供熱效率低，需要使用的能源多。而熱泵的轉化效率比前者高 3-4 倍，有效降低所需電量和實現低碳供暖。根據 IEA 預計，2020 年熱泵提供的熱量將 占生活供熱系統方案的 11%，2025 年和 2030 年將提升至 30%和 42%。2030 年熱泵與 區域供熱、可再生能源供熱等高效、清潔方案將占整體供熱方案的 84%，比 2020 年 提升 49pct。

熱泵購買成本高，歷史上補貼和法規有效拉動熱泵銷售，多數歐洲國家積極推 出利好政策，將大力支持熱泵發展。由于熱泵初始安裝成本高，根據“熱泵市場”測 算，以我國貴陽 100 ㎡住房的供暖為例，空氣能熱泵總投資為 2.9 萬元，而燃氣地暖 的總投資為 1.7 萬元，熱泵比燃氣地暖貴 71%。參考德國和中國的刺激政策，大額補 貼和提升高能耗供熱方式的成本（收稅）有效促進待更換的存量產品和新建房屋安裝 熱泵。歐洲典型熱泵安裝成本為 7700-11000 歐元，各國的補貼占比能夠達到 10-20%， 甚至能夠覆蓋近一半的成本，補貼力度比較大。同時，歐洲出臺行法規，有效提升熱 泵在新建房屋中的滲透率。

近年歐洲熱泵銷量快速提升，但建筑安裝滲透率僅 13%，熱泵在供熱系統銷量滲 透率為 25%。自 2015 年來，在補貼等政策支持下，2015-2021 年歐洲熱泵銷量增速達 16%，2021 年銷量達 218 萬臺，同比為 35%。對應的裝機量在建筑中的滲透率也不斷 提升，2021 年達到 13%。同時，2021 年歐洲銷售的供熱設備中，25%的銷量是熱泵。

歐盟計劃加速熱泵布局，預計 2021-2025 年銷量 CAGR 達到 16%。2021 年歐洲熱 泵銷量達 218 萬臺。根據 2022 年 5 月歐盟推出的 REPowerEU 計劃，將在熱泵等高效 能產品中投入 560 億歐元，加倍加快熱泵建設，未來五年內要累計售出 1000 萬臺熱 泵。根據 EHPA 預測，2025 年歐洲熱泵銷量達到 400 萬臺，2021-2025 年 CAGR 為 16%。 最終的潛在年銷量為 680 萬臺，距離 2025 年也有 70%提升空間。 歐洲大部分使用空氣源熱泵，我國熱泵產業也以空氣源為主。根據取暖的來源， 熱泵分為空氣源、地源和水源，但地源和水源將地下和江河中的熱量抽走，會導致凍 土或者將江河凍住，很多地區不支持地源和水源熱泵。根據 REHVA，2020 年歐洲有 93%的熱泵銷量為空氣源熱泵，其中增長最高的是供應熱水的空氣源熱泵。國內銷售 也以空氣源熱泵為主，銷售占比約 92%。

我國生產全球近 60%的熱泵，出口銷額中有 72%銷往歐洲，國內企業在歐洲熱泵 裝機潮中充分受益。我國是熱泵生產大國，根據產業在線，2020 年 183 萬臺熱泵銷 量中，有 30%是出口的。出口地區以歐洲為主，2021 年銷額占比達 72%，其中主要國 家包括法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、波蘭和比利時，他們合計占據 2021 年 近 80%的歐洲出口額。在歐洲的熱泵搶裝潮中，中國企業充分受益。

2.3 動力三：我國多部門出臺政策扶持熱泵發展，實現碳中和目標

熱泵的應用有助于實現碳中和、碳達峰。在 2020 年 9 月舉辦的第七十五屆聯合 國大會上，我國提出二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實 現碳中和。在我國碳中和碳達峰目標提出后，相關政策措施隨即頒布實施。熱泵的應 用可以利用清潔低碳熱源，大幅降低碳排放，契合政策導向，市場規模大幅上升。《2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒》顯示，2021 年我國熱泵行業市場規模達到 248.2 億 元，增長 22.87%。 多部門、機構出臺政策扶持熱泵行業發展。基于熱泵行業可以有效達到節能減排 的效果，為國家支持的新興行業，國家多部門、機構出臺一系列政策、法律支持該行 業發展，因地制宜推廣熱泵，進行財政撥款、補貼支持，政策利好行業發展。

熱泵內銷規模于 2017 年達到最高點，隨后保持穩定波動。2017 年，“煤改電” 項目推進到峰值，多地、多機構給予政策支持及補貼，熱泵內銷規模達到近幾年峰值。 2018 年“煤改電”政策刺激放緩，規模同比下降 15%。2019 年規模有所上升，同比 上漲 3.6%。2020 年因疫情壓制市場需求，規模同比下降 5%。2020 年 9 月碳中和目標 的提出及相關政策措施的推出，根據芬尼招股書，2021 年國內空氣源熱泵內銷額158.4 億元，同比增長 17.2%。

我國熱泵供暖目前滲透率不高，有很大提升空間。從供暖方式看，2016 年我國 48%供暖熱源以燃煤過程產生有效廢熱的燃煤熱電聯產的方式輸出，33%為燃煤鍋爐取 暖，熱泵占比不足 1%。經過“十三五”節能減排綜合工作方案改革，天然氣、電力 和其他可再生能源在供暖中的占比不斷提升。熱泵這類高效能供熱形式快速發展，但 目前滲透率還比較低。國內熱泵未來成長空間在于，北方采暖市場和南方采暖、制冷 兩聯供市場。

3 行業成長相關受益標的解析

3.1 競爭：格局較為分散，集中度有待提升

2000 年，我國首次引入空氣源熱泵熱水器，標志著我國空氣源熱泵行業的起步。 相較日本、歐美，中國的空氣源熱泵產業起步較晚，但在國家政策支持和資金扶持下 迅速發展，目前有 500 多家企業，行業競爭格局呈現新舊并立、多行業融合的特點。 由于空氣源熱泵的技術特點和應用場景，約 70%的空氣源熱泵企業都是來自傳統的能 源、制造、家電相關行業，而 30%左右是新建的專門研發制造空氣源熱泵的企業。

在制造業相關的企業中，1）約 18%來自于能源企業。其中包含如太陽雨、四季 沐歌和力諾瑞特等太陽能企業。還有少部分來自使用傳統能源的制造業（如燃煤鍋爐、 燃氣鍋爐等），他們為了響應綠色環保趨勢以及跟上市場需求節奏而進入該行業。 2）有 32%來源于傳統制冷空調企業。由于空氣源熱水泵利用了“逆卡諾”原理， 恰恰與空調制冷原理相反，兩者互逆但有許多相似之處，因此不少如美的、格力傳統 制冷空調企業進入到空氣源熱水泵行業。 3）分別有 8%和 12%來自于燃氣熱水器企業和電熱水器企業。空氣源熱泵主要應 用于熱水制造，空氣源熱泵熱水器相比于傳統熱水器更安全節能，是熱水器未來發展 的一大趨勢，因此一些燃氣熱水器企業如華帝、萬家樂、萬和，以及電熱水器企業如 海爾、A.O.史密斯，把握未來動向，也紛紛進入空氣源熱泵熱水器行業。

我國空氣源熱泵內銷市場呈現三大白電龍頭領跑，整體較為分散的特點。根據 產業在線《中國空氣源熱泵行業年度研究報告》顯示，海爾、美的、格力三家傳統白 電企業已連續兩年領跑我國空氣源熱泵市場。2021 年海爾內銷額達到 22.8 億，內銷 量達 55.3 萬臺，分別占比 14.4%和 22.2%。2020 年海爾內銷額達到 13.1%，美的達到 10.5%，格力達到 10.0%。由于行業規模不大，白電等龍頭對熱泵市場重視度不高， 此外熱泵需要安裝的特性，其余大部分空氣源熱泵企業內銷份額均低于 5%，呈現分 散化的特點。 我國空氣源熱泵外銷市場則呈現芬尼獨占鰲頭的特點。2021 年芬尼外銷額占比 達到 26.6%，遙遙領先。其余企業外銷額占比均不足 5%，格局更為分散。

3.2 上游：原材料成本占比高，換熱器和壓縮機是主要零件

熱泵原材料占整體成本的 86%，換熱器、壓縮機、電路板和鈑金等是主要原材料。 根據芬尼招股書，熱泵受到原材料成本波動的壓力，毛利率在 27-35%之間。熱泵營 業成本主要為原材料成本。其中占比最大的原材料為換熱器、壓縮機、電路板和鈑金， 合計占據原材料成本的 69%。

目前代表性的換熱器及閥件企業有三花智控、雙良節能、盾安環境、不二工機、岡山等；壓縮機企業有谷輪艾默生美的、格力、海立、三菱等；控制器企業有拓邦、 和而泰、麥格米特等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】