（報告出品方/作者：浙商證券，邱世梁、王華君、張楊）全球工業氣體市場規模1,755億美元，賽道兼具穩定性與成長性2025年全球工業氣體市場規

（報告出品方/作者：浙商證券，邱世梁、王華君、張楊）

全球工業氣體市場規模1,755億美元，賽道兼具穩定性與成長性

2025年全球工業氣體市場規模約1,755億美元，CAGR為5.4%

全球下游行業的需求不斷增長，弗若斯特沙利文預計下游需求增長進而會推動全 球工業氣體市場規模由2020年的約1,348億美元擴大至2025年的約1,755億美元， 年復合增長率約為5.4%。

全球工業氣體市場CR545.8%：全球工業氣體市場相對分散，2020年前五大企業的收 入約占工業氣體生產商總收入的45.8%。 2020年氣體動力科技（含寶氣）全球市占率第五：按2020年收入計，中國企業-氣體 動力科技（含寶氣），以28億美元的收入，全球市占率2.1%，為第5名。

2025年中國工業氣體市場規模2,325億元(358億美元)，CAGR8.6%

中國于2020年取代美國成為全球最大的工業氣體市場。盡管中國工業氣體市場 起步晚于發達國家，但其市場規模于2020年達到人民幣1,542億元（237億美 元），占全球工業氣體市場的16.6%。

2025年中國現場工業氣體市場規模1,395億元，現場供應占65.5%

大型現場業務是什么：在客戶生產場所內建造空氣分離裝置，管道供應氣體，簽 訂10-15年合約。下游客戶主要是冶金、化工及一般工業公司等需求規模龐大大 型企業。大型現場業務市場規模：弗若斯特沙利文預計其由2015年的人民幣634億元增至 2020年的人民幣1,010億元，CAGR9.8%。2020年該市場約占中國工業氣體生產 市場總量的65.5%，且預計到2025年將進一步增至約人民幣1,395億元，2020年 至2025年的年復合增長率約為6.7%。

零售業務是什么：建立獨立零售空氣分離裝置或者實用管道供應盈余，供應液化氣 體或者鋼瓶壓縮產品。零售業務市場規模：弗若斯特沙利文預計中國零售工業氣體市場由2015年的人民幣 362億元增至2020年的人民幣532億元，CAGR8.0%，約占2020年中國工業氣體生 產市場總量的34.5%。到2025年其市場規模將增至約人民幣930億元，2020年至 2025年的年復合增長率約為11.8%。

工業氣體行業設備護城河深厚，強議價能力是成為龍頭關鍵

工業氣體行業降本關鍵-空分設備自研：空分配套的大型壓縮機組及增壓機組是空 分設備中關鍵設備，金額占空分裝備總投資額20-40%。其效率高低直接影響成套 空分設備的效率與能耗。

隨著工業氣體行業的競爭加劇，簽約管道氣體價格也有一定的波動，公司需要在前 期投入大量資本開支，收益則是隨后的穩定現金流，因此較強的議價能力是公司現 金流為正的制勝法寶。

氣體動力科技中國市占率第一，杭氧股份緊隨其后

中國整體工業氣體市場競爭格局CR5 38%：2020年中國的工業氣體生產行業有約 8,000名參與者，包括內部生產商及獨立工業氣體生產商。 2020年全球CR5收入 占比45.8%，中國CR5收入占比38%。按2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼 氣體）收入占比中國第一，占比約12.6%。

中國獨立外包工業氣體市場CR5 67.1%：2020年中國工業氣體生產行業擁有 1,000家獨立工業氣體生產商。2020年前五大參與者占獨立氣體生產商總收 入的約67.1%按，2020年收入計，氣體動力科技（含寶鋼氣體）收入占比第 一，占中國獨立工業氣體生產商總收入22.3%。

氣體動力科技：中國獨立氣體龍頭，氣體業務+清潔能源雙業務驅動

股權結構集中，收購安陽中盈以及寶鋼氣體拓展業務與公司規模

公司主要股東為太盟投資 集團旗下的太盟亞洲資本 II-2有限責任公司(PAGAC II-2 Limited) ，且公司設置員工激勵計劃 持股ESOP。

公司由收購合并子公司， 2018年收購安陽中盈開啟 清潔能源業務 ，收購寶鋼于2021年7月29 日結束，湖南盈德及寶武 清能分別擁有64.82%及 35.18%的股權。

氣體動力科技：公司2020年營 收161億元，空氣氣體毛利穩 定，清潔業務邊際改善

公司2020年營收（不含寶鋼）達162億元，過去三年CAGR達12%

營收表現：氣體動力在過去的2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上 半年，氣體動力的營業收入分別為128億元、146億元、162億元和89億元。

經擴大集團(收購寶剛氣體)，于2020年度及2021年上半年的營業收入分別為 194.03億、107.75億元人民幣，相應的凈利潤分別為23.18億、14.42億元人 民幣。

公司營收近80%來自空氣氣體，清潔能源產品占比提升至20%

空氣氣體收入占比超80%，其中現場供氣占比~60%：2018-2020年及截至2021年上半年，來自空氣氣體的收入分別為118.66億元、124.53億元、 129.20億元及65.9億元，維持在80%營收占比左右，該模塊下的現場供氣業務營收分別為92.58億元、99.72億元、105.40億元及52.15億元，占公 司相應期間總收入的72.1%、68.4%、65.3%及59.2%，為主要營收來源 。 來自清潔能源產品由2018年7.3%提升到2020年19.7%營收占比。

公司原材料為空氣，公共事業費用成本占成本比高達70-80%

氣體動力主要原材料為空氣，其成本主要是由生產過程中消耗的電力、蒸汽、水 等公用事業費用以及煤炭這類能源費用構成。 公用事業費是最大成本項：數據顯示，2018年、2019年、2020年到2021年上半 年，公用事業費用分別占其總銷售成本的78.2%、72.9%、69.2%及66.5%。

公司管理、銷售費用率逐年下降，2019年公司三費占比達14%，2020年降 至11%，公司控費能力逐步加強。

公司總體毛利率穩中有升，清潔能源業務毛利率邊際改善

毛利率表現：公司毛利率從2018年的34.2%降至2020年的28.1%，空氣氣體業務毛 利率相對穩定保持在30%左右，清潔能源業務毛利率相對較低，隨著清潔能源業務的 快速發展，拉低了公司整體的毛利率水平。凈利率表現：公司凈利潤率穩定增長，由2018年9.6%增長至2020年13.2%。

空氣氣體毛利分為現場與零售制氣：空氣氣體毛利包括來自向(i)現場供氣客戶和(ii)零 售客戶銷售空氣氣體的毛利；現場合約允許根據公用事業價格波動調整氣體價格，形 成成本轉嫁；零售客戶主要提供現場氣體過剩產能，有利于攤薄總投資。 空氣氣體業務毛利下降是由于疫情的影響導致零售客戶的空氣氣體平均銷售價格下降 。 2020H1-2021H1清潔能源業務的毛利率由22.2%增至25.5%，由于(i)因疫情緩解， 業務得到恢復，產品量價齊升；及(ii)湖北荊門盈德完成爬坡期后營運效率提高。

產能爬坡，公司盈利能力上升，ROE穩步提升

銷售凈利率上升，推動ROE增長：相較于2019年，2020年由于新項目的投產公司向現場供氣客戶銷售氣體有所增加，現場供氣通常不受到下游企業經營活動的影響，因為 通常簽訂的是長期協議，無論如何都要購買一定量；但2020年對于零售客戶而言，受到疫情影響，銷量走低，單價也有所下降。清潔能源產品收入受益于荊門盈德投產以及下游強勁需求推動。

長坡厚雪，中國 企業曙光初現

空分裝置是生產空氣氣體過程中的核心設備

典型空分裝置的主要零部件包括：空氣過濾器、空氣壓縮機、冷凍裝置、分子過濾純化器、電力加熱器、熱交換器、渦 輪擴張器、精餾塔、副冷卻器、氧氣儲存器、氧氣壓縮機及氧氣補給系統。

清華氣化爐是生產氫氣及合成氣體過程中的核心設備

清華氣化爐的主要零部件包括磨煤機、煤漿泵、燃料噴嘴、氣化爐、鎖斗、合成氣洗滌塔、閃蒸罐、沉降槽及激冷水泵。 為生產增值清潔能源產品，將使用多種其他設備，包括變換器、馀熱鍋爐、洗滌塔、纏繞管式換熱器、二氧化碳濃縮塔 及PSA吸附塔。

裝備是工業氣體國產化的基礎，本土企業具備空分設備技術實力

氣體動力科技已具備 6 萬方空分設備成套技術。盈德工程已成功投運50余套自主設計、制造和建設的3萬等級以上冶金及化工型空分 設備。 海外氣體工業龍頭均為空分設備業務起家，逐步成長為工業氣體龍頭；在已突破設備 核心技術的情況下，公司取得更高市場份額的發展路徑將更為通暢。

杭氧股份已實現 10 萬方空分設備成套技術國產化，達到國際領先水平。 根據《氣體分離設備行業統計年鑒》統計的數據，2020 年國內主要空分設備生產企業 制氧容量為統計口徑，其中杭氧制氧總容量達 169.39 萬 m3/h，市占率為 43.21%位 居國內市場第一。

下游：本土公司建立了跨區域多省份的空分項目廣闊布局

公司生產設施發展歷程：截至2021年H1，氣體動力科技建立了全國性的供氣網絡， 覆蓋華東40組、華北&華中分別26組，西北25組，華南18組（含寶鋼）。 氧氣裝機量超360w標準立方米╱ 小時：公司預計，于所有開發中的設施竣工后，氧 氣總裝機容量將超過3,600,000標準立方米╱ 小時。

裝機量：本土公司空氣氣體與清潔氣體裝機量已初具規模

截至2021H1營運中的空氣氣體生產設施合計設計產能：氧氣總產能約270萬標準立方 米/小時，氮氣總產能約為350萬標準立方米╱ 小時，氬氣總產能則約為10萬標準立方 米╱ 小時。公司預計，于所有開發中的設施竣工后，氧氣總裝機容量將超過360萬標準 立方米╱ 小時。

公司通過位于廣東、山東和湖北的生產設施生產氫氣，其設計產能分別為19,640標 準立方米╱ 小時、15,400標準立方米╱ 小時和55,000標準立方米╱ 小時，共計約 90,000標準立方米/小時。 公司計劃通過廣西B設施設施生產氫氣，設計產能為80 標準立方米/小時。

本土企業的ROE 水平已接近海外龍頭

本土企業毛利率仍與海外龍頭有差距：杭氧股份與氣體動力科技2020年毛利率分別 達22%與28%，仍與海外龍頭毛利率有差距。 由于杭氧業務中有占比較多的低毛利設備業務，氣體動力科技新拓展清潔能源業務 等仍在資本開支階段，導致毛利仍與海外龍頭有差距。

本土企業杭氧股份與氣體動力科技2020年ROE分別達14%與20%，已與海外龍頭 ROE相當。

報告節選：

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精選報告來源：【未來智庫】。